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华联综超（600361.SH）下半年的股价表现相当抢眼，从6月30日收盘的4.48元一路上涨。尤其是10月中旬对赛马会题材股的热炒，引起公司股价在10月16日与17日两天连续涨停，至10月20日达到近期最高价7.1元。之后由于公司发布澄清公告以及媒体的深入报道，华联综超的股价似乎开始步入了下跌通道，仅在10月20-23日就下跌了15.1%。截至11月18日收盘，华联综超的股价为6.01元，市值为40.02亿元。如果对于华联综超重组的题材炒作已告一段落，那么有必要重新考虑公司的经营状况与价值所在。
10月底，中金公司研究部对华联综超的评级为“维持中性”，理由是近几年公司新开门店较多，叠加行业消费低迷与费用上升等不利因素，故经营层面业绩压力仍较大。然而，中金认为公司当前净现金高于市值，决定将其目标价上调27%至7元。市场也多有观点认同该估值逻辑，因此本文对华联综超大量现金储备给公司带来的价值进行分析。
净现金与财务费用双高有蹊跷
华联综超在2014年三季度末拥有的货币资金高达61.32亿元，而附息债务仅为约33.7亿元，对应净现金为27.62亿元。正常而言公司的财务费用应为负值，即产生净利息收入。然而，2014年前三季度，华联综超的财务费用为1.11亿元。同样，在2011-2013年间尽管公司账面的大量货币资金逐年递增，其财务费用仍然居高不下，且随着货币资金的余额的增加而逐年增加，2011-2013年间分别为0.76亿元、1.02亿元和1.43亿元。这到底是什么原因？
首先来看华联综超对其大量货币资金的管理配置情况。表1显示公司可用来获息的资金余额在2011年就高达48.52亿元，之后呈逐年增加趋势，到2014年半年报的余额为60.11亿元。除了保留极少部分的现金外，华联综超将这些资金绝大部分存储于华联集团控股的华联财务公司和银行。自2011年以来，公司现金在华联财务公司存款的比例逐年增加，由38.5%上升至2014年6月末的53%。按照股东大会批准的额度，华联综超在华联财务公司的存款余额上限不得超过公司上年度营业收入的25%，而2014年6月末的存款31.86亿元已达2013年营业收入的24.9%。此外，公司从2012年起才开始向北京华联鹏瑞提供每次期限为1年、年利率为15%的委托贷款业务， 2012-2014年的额度仅分别为1.8亿元、1.8亿元、1.7亿元。表1显示，即使加上委托贷款的利息收入，华联综超每年五六十亿元的货币资金才获得最高1.2亿元的利息收入，平均回报率仅为1.24%-2.37%。要是除去高息的委托贷款及少量现金，公司存在财务公司与银行的数十亿资金的存款利率为1.25%-1.90%。
这么低的存款利率令人难以理解。是否由于公司2011年定向增发的募集资金仍存在专户中未使用造成？根据最新的公司公告，2011年4月华联综超定向增发的募集资金净额为12.8亿元；截至2014年6月底，公司在专户内存放的募集资金余额仅为2.24亿元。2012年公司的存款利率为1.9%，显著高于2011年的水平，但在之后又大幅回落至1.6%左右的水平，说明存放于专户的募集资金利率较低并非是公司存款利率偏低的主要原因。
再来看华联综超的附息债务情况。表2显示，公司在大量货币资金沉淀的情况下却大量举债。早在2009年11月公司就发行了7亿元的6年期公司债券，年利率为5.80%-6.30%。而且，华联综超从2011年起就开始发行额度为5亿元的短期融资券，当时的利率高达7.15%，尽管2014年的发行利率已显著下降为4.9%，仍大幅高于公司闲置资金的收益率。公司的附息债务融资总额在2013年显著上升，从2012年的26.23亿元增至34.83亿元。公告显示，华联综超在近两年发生的债务融资活动导致公司利息支出加重，比如：2013年8月发行了期限为两年的非公开定向债务融资工具，金额为10亿元，发行利率为6.35%； 2014年5月22日发行了5亿元的中期票据，利率为6.17%。在华联综超通过较长期限的债务融资后，公司在逐步减少短期借款，其余额从2012年末的13.8亿元减少至2014年三季度末的6.7亿元。
可以看出，华联综超为其附息债务支付的综合利率要大幅高于其闲置资金所获的收益率，这正是公司每年账面存在大量货币资金却还产生高额财务费用的原因。比如，2013年公司为34.83亿元各类债务的利息支出高达2.1亿元，平均借款支出利率高达6.88%，较其同期持有的58.76亿元资金所获收益率2.07%要高出一大截。
降低营运资本投入积累现金
华联综超的巨额现金是如何产生的？从表3可以看出，除了2011年公司的现金增加额主要来自筹资活动产生的现金流量以外，2012年之后的现金增加主要由公司的经营活动产生。华联综超的超市业务可谓是一头“现金牛”，在过去四年中最低也产生了4.77亿元的净现金流入。
华联综超近年来盈利能力较差，2011至2013年的净利润仅分别为0.58亿元、0.51亿元、0.41亿元；2014年前三季度由于获得了近1亿元房产处置等非经常性损益，公司的净利润才达到1.14亿元。 那么华联综超近年来经营性现金流的主要来源是什么？分析表明，公司减少对营运资本的投入是其主要来源之一。 由于公司大量资金作为货币资金处于闲置状态未投入运营，使用流动资产减流动负债的传统计算方法会极大地高估公司实际投入营运的资本。因此，可以使用经营性流动资产-经营性流动负债的方法来计算实际投入的经营性营运资本。 按同一思路，可以用长期资产-非附息长期负债来计算实际投入的净长期资产。而公司投入的净营业资产=经营性营运资本+净长期资产。表4显示了调整后华联综超的管理资产负债表，同时我们还将同处北京的竞争对手物美商业（01025.HK）的数据也一并列出，以方便比较。
可以看出，与物美商业类似，华联综超的经营性营运资本也为负数，说明占用供应商等方面资金以减少自身对长期资产的投入是超市行业的普遍现象。物美商业通过经营性营运资本占用资金为其2011年净长期资产的57.1%，到2014年二季度末该比率上升为67.9%。而华联综超2011年的相应比例就为65.8%，高出物美商业不少，而且在过去几年中还在大幅增加，到2014年三季度末该比率高达90.3%。这是由于华联综超在过去几年不断加大通过营业营运资本占有第三方资金的力度，其经营性营运资本由2011年底的-14.85亿元降低为2014年三季度末的-26.02亿元，导致其净营业资产在同期净长期资产增加了6.24亿元的情况下，还从2011年底的7.73亿元降低为2014年三季度末的2.8亿元。对比起来，物美商业的净营业资产在这两个时点都基本保持在18亿元左右的水平。 在2014年三季度末，华联综超的股东权益仅较物美商业略低20%左右，但公司对净营业资产的投入却仅为物美商业的1/6不到。这反映了华联综超绝大部分的股东投入资本被沉淀于货币资金中，公司调整现金持有后的附息债务净额从2011年底的-22.66亿元降低为2014年三季度末的-28.24亿元，意味着公司最新的季末净现金持有占股东权益的91%。
高额应付账款占用资金
国内超市行业通过营运资本占用资金的秘籍在于高额应付账款。表5显示华联综超的应付账款余额在2011年末就高达25.47亿元，到了2014年三季度末已增至35.54亿元（二季度末为32.81亿元）。这样的应付账款水平已高出物美商业，而物美商业的同期营业成本大致要超出华联综超50%。利用这些数据来计算两个公司的应付账款周转天数，可以看出，华联综超的应付账款周转天数自2011年以来一直大大高于物美商业，且呈逐年增加的趋势，在2013年已达114天。也就是说华联综超的供应商在销货后正常需要接近四个月才能拿到货款，而物美商业的供应商收款平均仅需两个半月左右。这与此前某知名品牌供应商向北京商报记者透露的信息基本一致，“以该品牌为例，北京华联方面的回款期为45天，但这一回款期内商品售罄却要两个月以上，有些门店甚至达6个月”。拖延供应商的回款期并非没有代价，一方面容易使华联综超与供应商关系恶化；另一方面供应商在定价时可能也会考虑到回款的因素而提高价格。
现金低效运用拖累盈利能力
从表6对华联综超与物美商业主要财务指标的对比可以看出，华联综超在总资产高于物美商业的情况下，其销售收入和净利润却大幅少于物美商业，市场也对应给予华联综超低得多的估值。两公司的毛利率相当，均在20%左右，但华联综超的销售净利率却连物美商业的零头都不到，显示其管理效率不佳。华联综超过去三年的ROE极低，从2011年1.9%的水平还连年下滑。对比起来，物美商业尽管也面临经营困难，但其2013年的ROE仍有12.4%。
华联综超的盈利能力如此之弱，一方面是源于其营业资产经营不善，导致税后净营业利润率在2011-2013年间只有0.8%-1.3%，较物美商业2.2%-3.6%的水平低出一大截。尽管华联综超的营业资产周转率能达到14.8-28.6倍的高水平，仍不够弥补公司低营业利润率的负面影响，其营业资产收益率仍低于物美商业。正如表4所显示，华联综超对净营业资产的投入不到物美商业一半的水平，导致其净营业利润总额大幅低于物美商业。
另一方面，华联综超的净现金与股东权益的比例在过去几年中高达74.6%至85.8%，大大高于物美商业的水平。而华联综超对资金的低效管理导致公司数十亿元的净现金储备不仅不能产生收益，每年还要支付大额利息费用，这也是华联综超低盈利能力的一个重要原因。对比起来，物美商业的净现金水平更低，但却能产生净利息收入。
集团定位决定业绩
2012年12月，海南省文化交流促进会通过海南鸿炬实业向华联集团增资3.5亿元，获得其30.43%的股权，替代北京市国资委成为华联综超和华联股份（000882.SZ）的实际控制人。从2013年之后华联综超对公司大量货币资金的处置方式来看，海南省文化交流促进会在接手控制权后并未改变前任大股东对华联综超在集团中“现金牛”的定位，而是继续利用其连锁超市的平台大量产生现金流，并将巨额资金存储于集团财务公司或相关业务银行，为集团公司廉价利用资金提供便利。
华联集团目前对华联股份的定位为类REITS的购物中心经营管理商，对资金的需求较大。
华联集团在2014年1月投资9.12亿元通过定向增发对华联股份增持了15.34%的股份，从侧面也可以看出集团资金的流向。如果海南省文化交流促进会短期内不改变对华联综超在集团中的定位，公司目前60多亿元的货币资金恐将难以得到有效利用，其业绩恐怕也不会有实质上的好转。那么，简单地从华联综超的净现金或市净率的角度来讨论公司估值的意义也不大。
或许可以将华联综超的巨额现金理解为一个看涨期权，一旦华联集团不再将公司作为提款机，而是允许其有效利用这些现金资产进行价值创造，公司的业绩会迅速增长。因此，投资者应密切关注华联综超未来是否有意向将资金用于并购资产或高息投资——哪怕将60亿元资金按10%的利率进行委托贷款，公司每年也能获取6亿元的利息收入。
作者系上海交通大学会计与财务系博士生导师、副教授；其学生吴文若对此文亦有贡献
10月底，中金公司研究部对华联综超的评级为“维持中性”，理由是近几年公司新开门店较多，叠加行业消费低迷与费用上升等不利因素，故经营层面业绩压力仍较大。然而，中金认为公司当前净现金高于市值，决定将其目标价上调27%至7元。市场也多有观点认同该估值逻辑，因此本文对华联综超大量现金储备给公司带来的价值进行分析。
净现金与财务费用双高有蹊跷
华联综超在2014年三季度末拥有的货币资金高达61.32亿元，而附息债务仅为约33.7亿元，对应净现金为27.62亿元。正常而言公司的财务费用应为负值，即产生净利息收入。然而，2014年前三季度，华联综超的财务费用为1.11亿元。同样，在2011-2013年间尽管公司账面的大量货币资金逐年递增，其财务费用仍然居高不下，且随着货币资金的余额的增加而逐年增加，2011-2013年间分别为0.76亿元、1.02亿元和1.43亿元。这到底是什么原因？
首先来看华联综超对其大量货币资金的管理配置情况。表1显示公司可用来获息的资金余额在2011年就高达48.52亿元，之后呈逐年增加趋势，到2014年半年报的余额为60.11亿元。除了保留极少部分的现金外，华联综超将这些资金绝大部分存储于华联集团控股的华联财务公司和银行。自2011年以来，公司现金在华联财务公司存款的比例逐年增加，由38.5%上升至2014年6月末的53%。按照股东大会批准的额度，华联综超在华联财务公司的存款余额上限不得超过公司上年度营业收入的25%，而2014年6月末的存款31.86亿元已达2013年营业收入的24.9%。此外，公司从2012年起才开始向北京华联鹏瑞提供每次期限为1年、年利率为15%的委托贷款业务， 2012-2014年的额度仅分别为1.8亿元、1.8亿元、1.7亿元。表1显示，即使加上委托贷款的利息收入，华联综超每年五六十亿元的货币资金才获得最高1.2亿元的利息收入，平均回报率仅为1.24%-2.37%。要是除去高息的委托贷款及少量现金，公司存在财务公司与银行的数十亿资金的存款利率为1.25%-1.90%。
这么低的存款利率令人难以理解。是否由于公司2011年定向增发的募集资金仍存在专户中未使用造成？根据最新的公司公告，2011年4月华联综超定向增发的募集资金净额为12.8亿元；截至2014年6月底，公司在专户内存放的募集资金余额仅为2.24亿元。2012年公司的存款利率为1.9%，显著高于2011年的水平，但在之后又大幅回落至1.6%左右的水平，说明存放于专户的募集资金利率较低并非是公司存款利率偏低的主要原因。
再来看华联综超的附息债务情况。表2显示，公司在大量货币资金沉淀的情况下却大量举债。早在2009年11月公司就发行了7亿元的6年期公司债券，年利率为5.80%-6.30%。而且，华联综超从2011年起就开始发行额度为5亿元的短期融资券，当时的利率高达7.15%，尽管2014年的发行利率已显著下降为4.9%，仍大幅高于公司闲置资金的收益率。公司的附息债务融资总额在2013年显著上升，从2012年的26.23亿元增至34.83亿元。公告显示，华联综超在近两年发生的债务融资活动导致公司利息支出加重，比如：2013年8月发行了期限为两年的非公开定向债务融资工具，金额为10亿元，发行利率为6.35%； 2014年5月22日发行了5亿元的中期票据，利率为6.17%。在华联综超通过较长期限的债务融资后，公司在逐步减少短期借款，其余额从2012年末的13.8亿元减少至2014年三季度末的6.7亿元。
可以看出，华联综超为其附息债务支付的综合利率要大幅高于其闲置资金所获的收益率，这正是公司每年账面存在大量货币资金却还产生高额财务费用的原因。比如，2013年公司为34.83亿元各类债务的利息支出高达2.1亿元，平均借款支出利率高达6.88%，较其同期持有的58.76亿元资金所获收益率2.07%要高出一大截。
降低营运资本投入积累现金
华联综超的巨额现金是如何产生的？从表3可以看出，除了2011年公司的现金增加额主要来自筹资活动产生的现金流量以外，2012年之后的现金增加主要由公司的经营活动产生。华联综超的超市业务可谓是一头“现金牛”，在过去四年中最低也产生了4.77亿元的净现金流入。
华联综超近年来盈利能力较差，2011至2013年的净利润仅分别为0.58亿元、0.51亿元、0.41亿元；2014年前三季度由于获得了近1亿元房产处置等非经常性损益，公司的净利润才达到1.14亿元。 那么华联综超近年来经营性现金流的主要来源是什么？分析表明，公司减少对营运资本的投入是其主要来源之一。 由于公司大量资金作为货币资金处于闲置状态未投入运营，使用流动资产减流动负债的传统计算方法会极大地高估公司实际投入营运的资本。因此，可以使用经营性流动资产-经营性流动负债的方法来计算实际投入的经营性营运资本。 按同一思路，可以用长期资产-非附息长期负债来计算实际投入的净长期资产。而公司投入的净营业资产=经营性营运资本+净长期资产。表4显示了调整后华联综超的管理资产负债表，同时我们还将同处北京的竞争对手物美商业（01025.HK）的数据也一并列出，以方便比较。
可以看出，与物美商业类似，华联综超的经营性营运资本也为负数，说明占用供应商等方面资金以减少自身对长期资产的投入是超市行业的普遍现象。物美商业通过经营性营运资本占用资金为其2011年净长期资产的57.1%，到2014年二季度末该比率上升为67.9%。而华联综超2011年的相应比例就为65.8%，高出物美商业不少，而且在过去几年中还在大幅增加，到2014年三季度末该比率高达90.3%。这是由于华联综超在过去几年不断加大通过营业营运资本占有第三方资金的力度，其经营性营运资本由2011年底的-14.85亿元降低为2014年三季度末的-26.02亿元，导致其净营业资产在同期净长期资产增加了6.24亿元的情况下，还从2011年底的7.73亿元降低为2014年三季度末的2.8亿元。对比起来，物美商业的净营业资产在这两个时点都基本保持在18亿元左右的水平。 在2014年三季度末，华联综超的股东权益仅较物美商业略低20%左右，但公司对净营业资产的投入却仅为物美商业的1/6不到。这反映了华联综超绝大部分的股东投入资本被沉淀于货币资金中，公司调整现金持有后的附息债务净额从2011年底的-22.66亿元降低为2014年三季度末的-28.24亿元，意味着公司最新的季末净现金持有占股东权益的91%。
高额应付账款占用资金
国内超市行业通过营运资本占用资金的秘籍在于高额应付账款。表5显示华联综超的应付账款余额在2011年末就高达25.47亿元，到了2014年三季度末已增至35.54亿元（二季度末为32.81亿元）。这样的应付账款水平已高出物美商业，而物美商业的同期营业成本大致要超出华联综超50%。利用这些数据来计算两个公司的应付账款周转天数，可以看出，华联综超的应付账款周转天数自2011年以来一直大大高于物美商业，且呈逐年增加的趋势，在2013年已达114天。也就是说华联综超的供应商在销货后正常需要接近四个月才能拿到货款，而物美商业的供应商收款平均仅需两个半月左右。这与此前某知名品牌供应商向北京商报记者透露的信息基本一致，“以该品牌为例，北京华联方面的回款期为45天，但这一回款期内商品售罄却要两个月以上，有些门店甚至达6个月”。拖延供应商的回款期并非没有代价，一方面容易使华联综超与供应商关系恶化；另一方面供应商在定价时可能也会考虑到回款的因素而提高价格。
现金低效运用拖累盈利能力
从表6对华联综超与物美商业主要财务指标的对比可以看出，华联综超在总资产高于物美商业的情况下，其销售收入和净利润却大幅少于物美商业，市场也对应给予华联综超低得多的估值。两公司的毛利率相当，均在20%左右，但华联综超的销售净利率却连物美商业的零头都不到，显示其管理效率不佳。华联综超过去三年的ROE极低，从2011年1.9%的水平还连年下滑。对比起来，物美商业尽管也面临经营困难，但其2013年的ROE仍有12.4%。
华联综超的盈利能力如此之弱，一方面是源于其营业资产经营不善，导致税后净营业利润率在2011-2013年间只有0.8%-1.3%，较物美商业2.2%-3.6%的水平低出一大截。尽管华联综超的营业资产周转率能达到14.8-28.6倍的高水平，仍不够弥补公司低营业利润率的负面影响，其营业资产收益率仍低于物美商业。正如表4所显示，华联综超对净营业资产的投入不到物美商业一半的水平，导致其净营业利润总额大幅低于物美商业。
另一方面，华联综超的净现金与股东权益的比例在过去几年中高达74.6%至85.8%，大大高于物美商业的水平。而华联综超对资金的低效管理导致公司数十亿元的净现金储备不仅不能产生收益，每年还要支付大额利息费用，这也是华联综超低盈利能力的一个重要原因。对比起来，物美商业的净现金水平更低，但却能产生净利息收入。
集团定位决定业绩
2012年12月，海南省文化交流促进会通过海南鸿炬实业向华联集团增资3.5亿元，获得其30.43%的股权，替代北京市国资委成为华联综超和华联股份（000882.SZ）的实际控制人。从2013年之后华联综超对公司大量货币资金的处置方式来看，海南省文化交流促进会在接手控制权后并未改变前任大股东对华联综超在集团中“现金牛”的定位，而是继续利用其连锁超市的平台大量产生现金流，并将巨额资金存储于集团财务公司或相关业务银行，为集团公司廉价利用资金提供便利。
华联集团目前对华联股份的定位为类REITS的购物中心经营管理商，对资金的需求较大。
华联集团在2014年1月投资9.12亿元通过定向增发对华联股份增持了15.34%的股份，从侧面也可以看出集团资金的流向。如果海南省文化交流促进会短期内不改变对华联综超在集团中的定位，公司目前60多亿元的货币资金恐将难以得到有效利用，其业绩恐怕也不会有实质上的好转。那么，简单地从华联综超的净现金或市净率的角度来讨论公司估值的意义也不大。
或许可以将华联综超的巨额现金理解为一个看涨期权，一旦华联集团不再将公司作为提款机，而是允许其有效利用这些现金资产进行价值创造，公司的业绩会迅速增长。因此，投资者应密切关注华联综超未来是否有意向将资金用于并购资产或高息投资——哪怕将60亿元资金按10%的利率进行委托贷款，公司每年也能获取6亿元的利息收入。
作者系上海交通大学会计与财务系博士生导师、副教授；其学生吴文若对此文亦有贡献