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[摘 要] 随着资产证券化的全球扩展，以及我国证券化的成功试点和实践，使得作为风险转移方式之一的资产证券化在我国蓬勃兴起。本文通过分析我国资本市场欠发达、中介服务机构不规范、及证券化的资产供给不足，制度不健全、多头监管等方面的不足，以及微观基础、市场动力的形成、且随着金融市场国际化而带来的诸多机遇和不断看好的市场需求前景的现状，说明了目前我国实行资产证券化的必要性及可行性。籍此，进一步对我国资产证券化市场的未来发展进行展望并提出政策建议。
[关键词] 资产证券化 现状分析 对策
资产证券化（asset securitization）是近30年来世界金融領域最重大的金融创新之一。是指把缺乏流动性但具有未来可预见性的能产生大量稳定的现金流入的资产汇集起来，通过结构性的安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，并据以融资的过程。
一、我国资产证券化的市场实践及发展现状
我国资产证券化自90年代初以来，取得了一定的成绩并得到了飞速的发展。在借鉴国外成功经验的基础上，取得了证券化试点的成功实践。证明我国资产证券化市场有着广阔的市场前景。但是，由于起步不久，也存在着许多不足与障碍。
1、我国资产证券化的资产供给不足
从资产证券化最早的美国的实践来看，资产证券化首选的标的资产是住房抵押贷款和汽车贷款，该类资产的证券化是每个实行证券化的国家的必然选择。而我国住房抵押贷款和汽车贷款才刚刚起步，两者的规模严重不足,无法形成资产集合,进而无法实现证券化。我国在建行首先开展住房抵押贷款资产证券化试点,也正是因为其该项贷款规模和同行相比有较大优势,但我国的总体市场还是很小:住房抵押贷款余额所占GDP的份额远远落后于美、英这样的国家。除此之外，住房抵押贷款的最大拥有者——商业银行,就其现状来看,证券化并没有对其产生太大的吸引力。因为抵押贷款多为银行的优良资产,违约风险较低,在没有流动性压力的情形下银行也乐意去持有。所以,我国现已实行的住房抵押贷款证券化业务多数是为了证券化而证券化,仅仅是尝试以积累经验,并不是银行主动地去利用它解决问题。
2、我国资产证券化的制度建设不健全
（1）资产证券化的法律法规不健全
首先, SPV的法律制度障碍, SPV在运作期间不能破产,不得从事与证券化无关的业务等。目前在我国现有的公司制度下,无法设立符合资产证券化的SPV; SPV购买的资产与发起人实现“破产隔离”,这与《破产法》的某些规定相矛盾。其次,资产转让的法律制度障碍,如《经济合同法》规定的债权转让有效通知原则,增加了证券化的成本,不利于资产的出售和证券化。再次,信用增级的法律障碍。我国《破产法》规定:已经抵押的财产不作为破产财产,但超额抵押部分仍旧属于破产财产,须进入清算财产之列,因此发起人不能通过超额抵押对券化资产进行内部信用增级;政府信用受到《担保法》的限制,国家机关不能成为保证人,这在一定程度上限制了外部信用增级形式的发展。
（2）进行交易的税收法规滞后
税收直接影响着资产证券化的成本和经济上的可行性。若没有税收上的优惠,资产证券化将失去相对其他融资方式的成本优势。在我国资产证券化试点期间,财政部、国家税务总局下发通知,明确我国银行业开展信贷资产证券化试点中的有关税收政策:对合同暂不征收印花税,对价差收入不征收营业税,对信托项目收益在信托环节暂不征收所得税。此通知为以银行业为发起人的信贷资产证券化交易在一定程度上扫除了障碍,但是以非银行业为发起人的资产证券化交易却无明确规定。
（3）资产证券化交易的会计准则缺乏
目前我国的会计准则未对资产证券化能否真实出售,能否构成表外处理做出明确规定。资产能否真实出售关系到证券化资产能否与发起人资产形成“破产隔离”,关系到发起人对该资产能否进行表外处理,降低负债,提高资本率。由于这方面会计准则的缺乏,在资产收益支付出现困难时,发起人面临被特设机构(SPV)或投资者有限追索的风险;在发起人破产时,投资者面临证券化资产被列入发起人破产清算资产的风险。
（4）多头监管
我国的分业监管造成的多头监管格局不利于我国资产证券化的发展。现阶段的监管制度主要是针对外国目前的信贷资产证券化试点指定的，试点的基础资产只局限于信贷资产，而且是传统证券化范畴。监管制度框架没有纳入信用衍生产品、合成型证券化的有关风险暴露，也未提针对商业支持票据的特殊处理方法等，这些都需要在今后不断完善。
3、信用评级和资产评估业等中介服务机构的不规范
资信评级在我国尚属新兴行业,存在很多问题,如机构信誉不佳,规模不大，缺乏独立性,透明度不高,没有统一的评估标准等。资信评估机构对证券化资产的信用风险做出结论的科学性、中立性、公正性、权威性存在质疑，投资者难以据此作为投资依据。
4、资本市场欠发达，机构投资者缺乏
金融体系的发展演变是以一个成熟的、有深度和广度的资本市场为基础的。目前我国资本市场尚不健全,尤其是债券市场不够健全,如没有完善的信息披露与监督机制,没有成熟活跃的二级交易市场,没有明确严厉的惩罚措施,具有投资价值的证券数量少,投资者多抱投机心理,缺少长线投资的动力等。这些问题亟待解决,防止这一新型的金融工具成为一种新的“圈钱”工具而损害投资者的利益。同时，由于资产支持证券的复杂性,期待个人投资者成为资产支持证券市场的投资主体是不现实的,机构投资者应作为资产支持证券的投资主体。但是目前我国法律对金融保险机构、养老基金、社保基金的投资方向有明确的限制,这部分资金只适用于银行存款、买卖政府债券、金融债券和其它国务院允许的金融产品。机构投资者的缺乏降低了资产支持证券的流动性和安全性,不利于资产证券化的推行。
5、商业信用环境不理想，有效需求不足
我国目前总体信用基础较差，企业恶意逃债现象严重，“三角债”长期无法根除。而资产证券化的核心就是信用，较差的信用导致风险的增加，进而影响资产证券化的吸引力。虽然我国居民的金融资产总额巨大，但由于我国人均金融资产与发达国家相比仍然偏低，加之近年购房、医疗、养老等福利制度的改革，人们的投资日趋保守，对其他新生金融资产的需求并不旺。
二、我国资产证券化的市场前景发展对策
资产证券化是将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动，未来也必将在基础资产范围的扩大、结构性重组方式的创新以及证券形式的多样化三个方面向前发展，相关制度安排和政策规定也应该在以上三个方面不断完善。
1、扩大基础资产范围
第一，被证券化的信贷资产规模将会不断扩大。现阶段的信贷资产证券化试点发起人为大型国有商业银行和政策性银行，今后将扩展到中小商业银行。证券化是一项重要的金融创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以使用。当前，大型银行资金充裕，中小商业银行面临的资本约束仍比较大。受业务规模和融资渠道的限制，我国中小商业银行核心资本充足率的比率仍较低，今后随着这些中小银行信贷资产的证券化，被证券化的信贷资产规模应该会不断扩大。
第二，被证券化的信贷资产的种类将会不断丰富。在试点范围内，“信贷资产”具有很广的内涵。现阶段试点的信贷资产只是住房抵押贷款和部分商业贷款，今后证券化的信贷资产可能扩展到各种优质的工商业贷款。
第三，随着资产证券化的发展，基础资产还可能突破信贷资产的范畴。我国可证券化的基础资产除了已探索的个人住房抵押贷款、公司贷款外，下一步可以优先考虑推广到短期应收款及其他贷款、基础设施收费项目以及债券组合资产等。
基础资产的扩大是资产证券化市场发展的必然趋势，因此在政策层面上，今后应该扩大资产证券化的发行主体范围及试点规模，培育资产证券化市场的发展。
2、结构性重组方式的创新
现阶段试点的资产证券化运作中，对基础资产的现金流重组还处于较为被动的过手形式，随着资产证券化的发展和投资者的需求推动，应该会出现多种支付型重组方式的创新。
现阶段结构性重组方式为SPT方式，短期内这样的格局应该不会有太大变化，因为按照资产证券化的基本原理，SPT方式可以满足绝大部分的重组要求。
政策层面上说，今后资产证券化的相关制度完善，应该以促进结构性重组顺利进行和鼓励创新为基本出发点，具体，可以在以下几个方面落实：
第一，宜采用核准制。从市场时机选择的角度考虑，建议简化审批程序，取消逐笔审批，采用核准制。
第二，适当放松资本监管。作为基础的信贷资产在证券化前后承担的风险并没有变化，但是证券化后占用的资本金却大大增加，表明对证券化的风险管理过于谨慎，不利于证券化业务的快速发展，可以适当放松资本监管。
第三，宜取消对投资未评级的次级档证券须直接扣减资本的规定，避免对次级档证券投资者范围的限制。
3、拓宽证券发行和交易方式
从世界各国发展看，资产证券化市场的培育在资产证券化发展初期具有十分重要的作用，拓宽资产支持证券投资群体将十分有利于未来资产证券化的发展。具体在以下两个方面可以有所突破：
第一，促进现阶段“信贷资产证券化”市场和“企业资产证券化”市场的融合，拓宽投资者群体。拓宽投资群体的方式有两个：其一为培育机构投资者的发展，其二为允许个人投资者的参与。由于我国的国情，培育机构投资者需要较长的时间，因此允许个人投资者投资和交易资产支持證券是一个较好的选择。现阶段试点的信贷资产支持证券在银行间债券市场流通，交易主体为机构投资者，而企业资产化产品在证券交易所通过大宗交易进行流通，这种“两个分割市场”的安排十分不利于资产证券化的发展。避免这两个流通市场的分割对立，促进资产证券化的健康发展，是资产证券化今后发展的重要方向。
第二，增加资产支持证券的流动性。按照现行规定，试点期间资产支持证券只能在银行间市场发行与交易，投资者仅限于银行间市场参与者，影响了该产品的流动性。其中次级档只能在原始认购人之间转让，限制了次级档的交易流通，影响了次级档投资者认购的积极性，增加了发行的难度，提高了发行成本。今后应当不断放宽这些限制，增加资产支持证券的流动性。
以上是我们从资产证券化运作的三个具体环节，对资产证券化的未来进行的展望以及相关政策建议。从资产证券化整体发展的制度环境来看，中国分业监管造成的多头监管格局，不利于资产证券化的发展。因此若能建立统一的金融监管机构，将资产证券化的发行主体从银行业金融机构扩展到工商企业和其他机构，则可以扩大直接融资规模，改变我国的金融结构，提高金融市场在资源配置中的作用。
参考文献：
[1]于风坤.资产证券化理论与实务.北京:[M].北京大学出版社,2002.
[2]何小峰等.资产证券化：中国的模式.北京:[M].北京大学出版社,2002.
[3]曹贇.我国资产证券化市场现状的悲观分析和前景的乐观展望.金融经济,2009.
[4]黄嵩.资产证券化及在中国的应用障碍.[J].中国经济时报,2003.11.24.
[5]黄嵩、何小锋.论资产证券化的理论体系.[J].经济界,2003（2）.
[关键词] 资产证券化 现状分析 对策
资产证券化（asset securitization）是近30年来世界金融領域最重大的金融创新之一。是指把缺乏流动性但具有未来可预见性的能产生大量稳定的现金流入的资产汇集起来，通过结构性的安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，并据以融资的过程。
一、我国资产证券化的市场实践及发展现状
我国资产证券化自90年代初以来，取得了一定的成绩并得到了飞速的发展。在借鉴国外成功经验的基础上，取得了证券化试点的成功实践。证明我国资产证券化市场有着广阔的市场前景。但是，由于起步不久，也存在着许多不足与障碍。
1、我国资产证券化的资产供给不足
从资产证券化最早的美国的实践来看，资产证券化首选的标的资产是住房抵押贷款和汽车贷款，该类资产的证券化是每个实行证券化的国家的必然选择。而我国住房抵押贷款和汽车贷款才刚刚起步，两者的规模严重不足,无法形成资产集合,进而无法实现证券化。我国在建行首先开展住房抵押贷款资产证券化试点,也正是因为其该项贷款规模和同行相比有较大优势,但我国的总体市场还是很小:住房抵押贷款余额所占GDP的份额远远落后于美、英这样的国家。除此之外，住房抵押贷款的最大拥有者——商业银行,就其现状来看,证券化并没有对其产生太大的吸引力。因为抵押贷款多为银行的优良资产,违约风险较低,在没有流动性压力的情形下银行也乐意去持有。所以,我国现已实行的住房抵押贷款证券化业务多数是为了证券化而证券化,仅仅是尝试以积累经验,并不是银行主动地去利用它解决问题。
2、我国资产证券化的制度建设不健全
（1）资产证券化的法律法规不健全
首先, SPV的法律制度障碍, SPV在运作期间不能破产,不得从事与证券化无关的业务等。目前在我国现有的公司制度下,无法设立符合资产证券化的SPV; SPV购买的资产与发起人实现“破产隔离”,这与《破产法》的某些规定相矛盾。其次,资产转让的法律制度障碍,如《经济合同法》规定的债权转让有效通知原则,增加了证券化的成本,不利于资产的出售和证券化。再次,信用增级的法律障碍。我国《破产法》规定:已经抵押的财产不作为破产财产,但超额抵押部分仍旧属于破产财产,须进入清算财产之列,因此发起人不能通过超额抵押对券化资产进行内部信用增级;政府信用受到《担保法》的限制,国家机关不能成为保证人,这在一定程度上限制了外部信用增级形式的发展。
（2）进行交易的税收法规滞后
税收直接影响着资产证券化的成本和经济上的可行性。若没有税收上的优惠,资产证券化将失去相对其他融资方式的成本优势。在我国资产证券化试点期间,财政部、国家税务总局下发通知,明确我国银行业开展信贷资产证券化试点中的有关税收政策:对合同暂不征收印花税,对价差收入不征收营业税,对信托项目收益在信托环节暂不征收所得税。此通知为以银行业为发起人的信贷资产证券化交易在一定程度上扫除了障碍,但是以非银行业为发起人的资产证券化交易却无明确规定。
（3）资产证券化交易的会计准则缺乏
目前我国的会计准则未对资产证券化能否真实出售,能否构成表外处理做出明确规定。资产能否真实出售关系到证券化资产能否与发起人资产形成“破产隔离”,关系到发起人对该资产能否进行表外处理,降低负债,提高资本率。由于这方面会计准则的缺乏,在资产收益支付出现困难时,发起人面临被特设机构(SPV)或投资者有限追索的风险;在发起人破产时,投资者面临证券化资产被列入发起人破产清算资产的风险。
（4）多头监管
我国的分业监管造成的多头监管格局不利于我国资产证券化的发展。现阶段的监管制度主要是针对外国目前的信贷资产证券化试点指定的，试点的基础资产只局限于信贷资产，而且是传统证券化范畴。监管制度框架没有纳入信用衍生产品、合成型证券化的有关风险暴露，也未提针对商业支持票据的特殊处理方法等，这些都需要在今后不断完善。
3、信用评级和资产评估业等中介服务机构的不规范
资信评级在我国尚属新兴行业,存在很多问题,如机构信誉不佳,规模不大，缺乏独立性,透明度不高,没有统一的评估标准等。资信评估机构对证券化资产的信用风险做出结论的科学性、中立性、公正性、权威性存在质疑，投资者难以据此作为投资依据。
4、资本市场欠发达，机构投资者缺乏
金融体系的发展演变是以一个成熟的、有深度和广度的资本市场为基础的。目前我国资本市场尚不健全,尤其是债券市场不够健全,如没有完善的信息披露与监督机制,没有成熟活跃的二级交易市场,没有明确严厉的惩罚措施,具有投资价值的证券数量少,投资者多抱投机心理,缺少长线投资的动力等。这些问题亟待解决,防止这一新型的金融工具成为一种新的“圈钱”工具而损害投资者的利益。同时，由于资产支持证券的复杂性,期待个人投资者成为资产支持证券市场的投资主体是不现实的,机构投资者应作为资产支持证券的投资主体。但是目前我国法律对金融保险机构、养老基金、社保基金的投资方向有明确的限制,这部分资金只适用于银行存款、买卖政府债券、金融债券和其它国务院允许的金融产品。机构投资者的缺乏降低了资产支持证券的流动性和安全性,不利于资产证券化的推行。
5、商业信用环境不理想，有效需求不足
我国目前总体信用基础较差，企业恶意逃债现象严重，“三角债”长期无法根除。而资产证券化的核心就是信用，较差的信用导致风险的增加，进而影响资产证券化的吸引力。虽然我国居民的金融资产总额巨大，但由于我国人均金融资产与发达国家相比仍然偏低，加之近年购房、医疗、养老等福利制度的改革，人们的投资日趋保守，对其他新生金融资产的需求并不旺。
二、我国资产证券化的市场前景发展对策
资产证券化是将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动，未来也必将在基础资产范围的扩大、结构性重组方式的创新以及证券形式的多样化三个方面向前发展，相关制度安排和政策规定也应该在以上三个方面不断完善。
1、扩大基础资产范围
第一，被证券化的信贷资产规模将会不断扩大。现阶段的信贷资产证券化试点发起人为大型国有商业银行和政策性银行，今后将扩展到中小商业银行。证券化是一项重要的金融创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以使用。当前，大型银行资金充裕，中小商业银行面临的资本约束仍比较大。受业务规模和融资渠道的限制，我国中小商业银行核心资本充足率的比率仍较低，今后随着这些中小银行信贷资产的证券化，被证券化的信贷资产规模应该会不断扩大。
第二，被证券化的信贷资产的种类将会不断丰富。在试点范围内，“信贷资产”具有很广的内涵。现阶段试点的信贷资产只是住房抵押贷款和部分商业贷款，今后证券化的信贷资产可能扩展到各种优质的工商业贷款。
第三，随着资产证券化的发展，基础资产还可能突破信贷资产的范畴。我国可证券化的基础资产除了已探索的个人住房抵押贷款、公司贷款外，下一步可以优先考虑推广到短期应收款及其他贷款、基础设施收费项目以及债券组合资产等。
基础资产的扩大是资产证券化市场发展的必然趋势，因此在政策层面上，今后应该扩大资产证券化的发行主体范围及试点规模，培育资产证券化市场的发展。
2、结构性重组方式的创新
现阶段试点的资产证券化运作中，对基础资产的现金流重组还处于较为被动的过手形式，随着资产证券化的发展和投资者的需求推动，应该会出现多种支付型重组方式的创新。
现阶段结构性重组方式为SPT方式，短期内这样的格局应该不会有太大变化，因为按照资产证券化的基本原理，SPT方式可以满足绝大部分的重组要求。
政策层面上说，今后资产证券化的相关制度完善，应该以促进结构性重组顺利进行和鼓励创新为基本出发点，具体，可以在以下几个方面落实：
第一，宜采用核准制。从市场时机选择的角度考虑，建议简化审批程序，取消逐笔审批，采用核准制。
第二，适当放松资本监管。作为基础的信贷资产在证券化前后承担的风险并没有变化，但是证券化后占用的资本金却大大增加，表明对证券化的风险管理过于谨慎，不利于证券化业务的快速发展，可以适当放松资本监管。
第三，宜取消对投资未评级的次级档证券须直接扣减资本的规定，避免对次级档证券投资者范围的限制。
3、拓宽证券发行和交易方式
从世界各国发展看，资产证券化市场的培育在资产证券化发展初期具有十分重要的作用，拓宽资产支持证券投资群体将十分有利于未来资产证券化的发展。具体在以下两个方面可以有所突破：
第一，促进现阶段“信贷资产证券化”市场和“企业资产证券化”市场的融合，拓宽投资者群体。拓宽投资群体的方式有两个：其一为培育机构投资者的发展，其二为允许个人投资者的参与。由于我国的国情，培育机构投资者需要较长的时间，因此允许个人投资者投资和交易资产支持證券是一个较好的选择。现阶段试点的信贷资产支持证券在银行间债券市场流通，交易主体为机构投资者，而企业资产化产品在证券交易所通过大宗交易进行流通，这种“两个分割市场”的安排十分不利于资产证券化的发展。避免这两个流通市场的分割对立，促进资产证券化的健康发展，是资产证券化今后发展的重要方向。
第二，增加资产支持证券的流动性。按照现行规定，试点期间资产支持证券只能在银行间市场发行与交易，投资者仅限于银行间市场参与者，影响了该产品的流动性。其中次级档只能在原始认购人之间转让，限制了次级档的交易流通，影响了次级档投资者认购的积极性，增加了发行的难度，提高了发行成本。今后应当不断放宽这些限制，增加资产支持证券的流动性。
以上是我们从资产证券化运作的三个具体环节，对资产证券化的未来进行的展望以及相关政策建议。从资产证券化整体发展的制度环境来看，中国分业监管造成的多头监管格局，不利于资产证券化的发展。因此若能建立统一的金融监管机构，将资产证券化的发行主体从银行业金融机构扩展到工商企业和其他机构，则可以扩大直接融资规模，改变我国的金融结构，提高金融市场在资源配置中的作用。
参考文献：
[1]于风坤.资产证券化理论与实务.北京:[M].北京大学出版社,2002.
[2]何小峰等.资产证券化：中国的模式.北京:[M].北京大学出版社,2002.
[3]曹贇.我国资产证券化市场现状的悲观分析和前景的乐观展望.金融经济,2009.
[4]黄嵩.资产证券化及在中国的应用障碍.[J].中国经济时报,2003.11.24.
[5]黄嵩、何小锋.论资产证券化的理论体系.[J].经济界,2003（2）.