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摘 要：近年来，随着我国“一带一路”与“海上丝绸之路”发展战略的不断推进，越来越多的企业开始加入“走出去”的阵营中，跨境投资也已形成热潮。同时，我国汇率机制改革与贸易摩擦也使人民币汇率波动幅度加大，由此，因汇率波动引起跨境投资企业的风险也逐步增加，跨境企业往往通过衍生品投资对冲风险，但由于我国跨境企业来自不同行业，不同地区，这也导致了跨境企业面临风险敞口的差异性。
关键词：跨境投资企业 衍生品投资 风险敞口 风险对冲
一、绪论
近年来，中国企业跨境投资、跨国经营形成一股热潮，企业“走出去”步伐逐步加快，相应的企业跨境投资规模也在不断扩大，尤其在2015年，“一带一路”和国际产能合作的推进带动了企业的进一步海外投资，中国对外直接投资的存量首次突破万亿美元。跨境投资额的迅速增加也意味着跨境投资企业将面临更大的外汇风险，汇率波动引起的不确定因素导致跨境投资企业的风险逐步增加，跨境投资企业面临的汇率环境越来越复杂，外汇风险成为跨境投资企业面临的首要风险。企业是否面临外汇风险以及外汇风险的大小由外汇风险敞口决定。外汇风险敞口不同的企业在遭受同等的汇率波动时，企业所承受的外汇风险并不相同，外汇风险敞口越大，企业所遭受的外汇风险也就越大，因此，对于跨境投资企业来说，对于外汇风险敞口的测度是十分重要的话题。
我国对外汇风险敞口测度的研究起步较晚，自2005年人民币汇率形成机制改革以来，企业逐步关注汇率波动风险对企业价值的影响。本文通过分析不同行业、不同产权属性下跨境投资企业的外汇风险敞口，这有利于跨境投资企业和有意向进行跨境投资的企业了解自身所处行业的外汇风险状况，也给跨境投资的进一步推进提供了参考意义。
二、差异性分析
1.行业差异导致的企业风险敞口差异
跨境企业从事不同的行业，其中，制造业相对与其他产业，是出口业务最多，进口额最大的行业，因此它所受的汇率直接风险较大，我国学者逐渐关注分行业研究外汇风险敞口。倪庆东、倪克勤（2010）[1]对深圳交易所所含的19个行业以Jorion模型为基础进行研究，发现有47%的行业存在着显著的外汇风险敞口，并且从行业竞争程度来看，竞争性行业的外汇风险敞口程度要明显高于垄断性行业，房地产等竞争性行业的外汇风险敞口系数较高，石化、交通运输和水电煤气等行业的系数或近似于零或不显著，进口行业外汇风险敞口不明显，出口行业外汇风险敞口程度较大，其中“金属、非金属”“纺织服装”“机械设备”“其他”行业外汇风险敞口显著的公司比例高于整个制造业外汇风险敞口水平，分别占25%、20%、15%、12.5%。谷宇、王亚娟（2016）认为我国纺织服装业处在加工制造环节，进口原材料和出口份额比较大，利润额受外汇汇率波动的影响较大，据此对纺织服装业的51家公司进行了实证研究，结果发现，有24%的公司在5%的置信水平下具有显著的外汇风险敞口。据此可知不同行业面临不同的外汇风险敞口。
2.不同汇率变量导致的企业风险敞口差异
测度外汇风险敞口时，大部分学者都选用贸易加权汇率指数，ParSley和Popper（2002）等学者发现，如果每家企业与加权汇率指数的关系不同，或者企业面临的不同货币风险之间有互相抵减、增加的现象，那么使用加权汇率指数测度外汇风险敞口的结果并不准确，据此有学者开始使用双边汇率对外汇风险敞口进行测度。Sam、Khelifa和Shuxing（2013）对英国非金融企业分别运用加权贸易汇率指数和美元、欧元、日元汇率进行对比研究，结果发现有75.84%的企业在加权贸易汇率指数下外汇风险敞口显著，有78.07%的企业至少对美元、欧元、日元汇率中的一种外汇风险敞口显著。谷任、张卫国（2012）考虑了人民币汇率制度改革背景，对645家外贸企业的外汇风险敞口进行测度，研究发现中国进出口上市企业利润普遍受到显著的外汇风险影响；在人民币相对于不同国家货币汇率下，企业利润受汇率波动的大小存在差异，电气设备类企业利润主要受发达国家货币汇率波动的影响，机械设备类等行业的企业利润则主要受发展中国家货币汇率波动的影响。李刚（2013）以2005年7月21日汇率改革后的沪深上市公司中的一部分进行分货币、分行业实证测度，研究发现，在人民币对美元汇率下，外汇风险敞口较大，日元、欧元汇率波动对股票收益率的影响较小。
从国内外关于选择不同汇率变量进行外汇风险敞口的研究可见，选择不同的汇率变量测度企业外汇风险敞口，结果存在较大差异。
三、政策意见
1.跨境投资企业的债务水平越高，跨境投资企业的外汇风险敞口就会越大。这就表明我国跨境投资企业必须提高自身偿债能力，减少借款、应收账款，增加企业的现金流量净额，合理制定企业的财务策略，减轻跨境投资企业的财务压力，避免陷入财务困境。
2.参考人民币对不同币种汇率下外汇风险敞口变动的情况，实施多元化的销售策略和经营策略，在境外设立子公司、分公司、分支机构，同时增加企业产品的多样性，储备知识人才，从而进一步扩大跨境投资企业的规模，提升跨境投资企业抗外汇风险的能力。
3.为了化解当前产能过剩和促进经济结构转型升级，我国正积极推动跨境投资，加快实施“走出去”战略，而目前我国跨境投资企业面临的国内外经济形势比较复杂，为了避免外汇风险对我国跨境投资企业的打击，应该增加跨境投资企业外汇风险管理的方式，例如可以利用远期、期权、期货、外汇衍生品以及金融衍生品和外汇衍生品的组合等方式进行套期保值，防范对冲跨境投资企业的外汇风险。
参考文献：
[1]倪庆东， 倪克勤. 汇改以来我国外汇风险暴露的行业将征一基于深市行业指数的分析[J].金融观察， 2010， 2： 60-63.
[2]谷宇， 王亚娟， 马倩. 中国上市公司外汇风险暴露的测度及影响因素研究一基于纺织服装业的经验分析[J]. 大連理工大学学报（社会科学版）， 2016， 37（2）： 45-49.
[3]Parsley D C， Popper H. Foreign Exchange Exposure and Exchange Rate Arrangements in East Asia[J]. Ssrn Electronic Journal， 2002， （17）： 1-17.
[4]Bart ram， S. M. ， Karolyi ， G. A. ， The impact of the int roduction of the Euro on foreign exchange rate risk exposures [J ] . Journal of Empirical Finance 2006. 13 （4-5） ，pp519–-549
[5]谷任， 张卫国， 郑素芬.中国制造企业外汇风险的滞后效应与成因分析[J]. 华南理工大学学报（社会科学版）， 2013，15（02）： 41-46.
[6]李刚. 我国上市公司外汇风险暴露的货币差异和行业差异—基于Fama-French三因素模型分析[J]. 东北财经大学学报， 2013，（03）： 62-67.
关键词：跨境投资企业 衍生品投资 风险敞口 风险对冲
一、绪论
近年来，中国企业跨境投资、跨国经营形成一股热潮，企业“走出去”步伐逐步加快，相应的企业跨境投资规模也在不断扩大，尤其在2015年，“一带一路”和国际产能合作的推进带动了企业的进一步海外投资，中国对外直接投资的存量首次突破万亿美元。跨境投资额的迅速增加也意味着跨境投资企业将面临更大的外汇风险，汇率波动引起的不确定因素导致跨境投资企业的风险逐步增加，跨境投资企业面临的汇率环境越来越复杂，外汇风险成为跨境投资企业面临的首要风险。企业是否面临外汇风险以及外汇风险的大小由外汇风险敞口决定。外汇风险敞口不同的企业在遭受同等的汇率波动时，企业所承受的外汇风险并不相同，外汇风险敞口越大，企业所遭受的外汇风险也就越大，因此，对于跨境投资企业来说，对于外汇风险敞口的测度是十分重要的话题。
我国对外汇风险敞口测度的研究起步较晚，自2005年人民币汇率形成机制改革以来，企业逐步关注汇率波动风险对企业价值的影响。本文通过分析不同行业、不同产权属性下跨境投资企业的外汇风险敞口，这有利于跨境投资企业和有意向进行跨境投资的企业了解自身所处行业的外汇风险状况，也给跨境投资的进一步推进提供了参考意义。
二、差异性分析
1.行业差异导致的企业风险敞口差异
跨境企业从事不同的行业，其中，制造业相对与其他产业，是出口业务最多，进口额最大的行业，因此它所受的汇率直接风险较大，我国学者逐渐关注分行业研究外汇风险敞口。倪庆东、倪克勤（2010）[1]对深圳交易所所含的19个行业以Jorion模型为基础进行研究，发现有47%的行业存在着显著的外汇风险敞口，并且从行业竞争程度来看，竞争性行业的外汇风险敞口程度要明显高于垄断性行业，房地产等竞争性行业的外汇风险敞口系数较高，石化、交通运输和水电煤气等行业的系数或近似于零或不显著，进口行业外汇风险敞口不明显，出口行业外汇风险敞口程度较大，其中“金属、非金属”“纺织服装”“机械设备”“其他”行业外汇风险敞口显著的公司比例高于整个制造业外汇风险敞口水平，分别占25%、20%、15%、12.5%。谷宇、王亚娟（2016）认为我国纺织服装业处在加工制造环节，进口原材料和出口份额比较大，利润额受外汇汇率波动的影响较大，据此对纺织服装业的51家公司进行了实证研究，结果发现，有24%的公司在5%的置信水平下具有显著的外汇风险敞口。据此可知不同行业面临不同的外汇风险敞口。
2.不同汇率变量导致的企业风险敞口差异
测度外汇风险敞口时，大部分学者都选用贸易加权汇率指数，ParSley和Popper（2002）等学者发现，如果每家企业与加权汇率指数的关系不同，或者企业面临的不同货币风险之间有互相抵减、增加的现象，那么使用加权汇率指数测度外汇风险敞口的结果并不准确，据此有学者开始使用双边汇率对外汇风险敞口进行测度。Sam、Khelifa和Shuxing（2013）对英国非金融企业分别运用加权贸易汇率指数和美元、欧元、日元汇率进行对比研究，结果发现有75.84%的企业在加权贸易汇率指数下外汇风险敞口显著，有78.07%的企业至少对美元、欧元、日元汇率中的一种外汇风险敞口显著。谷任、张卫国（2012）考虑了人民币汇率制度改革背景，对645家外贸企业的外汇风险敞口进行测度，研究发现中国进出口上市企业利润普遍受到显著的外汇风险影响；在人民币相对于不同国家货币汇率下，企业利润受汇率波动的大小存在差异，电气设备类企业利润主要受发达国家货币汇率波动的影响，机械设备类等行业的企业利润则主要受发展中国家货币汇率波动的影响。李刚（2013）以2005年7月21日汇率改革后的沪深上市公司中的一部分进行分货币、分行业实证测度，研究发现，在人民币对美元汇率下，外汇风险敞口较大，日元、欧元汇率波动对股票收益率的影响较小。
从国内外关于选择不同汇率变量进行外汇风险敞口的研究可见，选择不同的汇率变量测度企业外汇风险敞口，结果存在较大差异。
三、政策意见
1.跨境投资企业的债务水平越高，跨境投资企业的外汇风险敞口就会越大。这就表明我国跨境投资企业必须提高自身偿债能力，减少借款、应收账款，增加企业的现金流量净额，合理制定企业的财务策略，减轻跨境投资企业的财务压力，避免陷入财务困境。
2.参考人民币对不同币种汇率下外汇风险敞口变动的情况，实施多元化的销售策略和经营策略，在境外设立子公司、分公司、分支机构，同时增加企业产品的多样性，储备知识人才，从而进一步扩大跨境投资企业的规模，提升跨境投资企业抗外汇风险的能力。
3.为了化解当前产能过剩和促进经济结构转型升级，我国正积极推动跨境投资，加快实施“走出去”战略，而目前我国跨境投资企业面临的国内外经济形势比较复杂，为了避免外汇风险对我国跨境投资企业的打击，应该增加跨境投资企业外汇风险管理的方式，例如可以利用远期、期权、期货、外汇衍生品以及金融衍生品和外汇衍生品的组合等方式进行套期保值，防范对冲跨境投资企业的外汇风险。
参考文献：
[1]倪庆东， 倪克勤. 汇改以来我国外汇风险暴露的行业将征一基于深市行业指数的分析[J].金融观察， 2010， 2： 60-63.
[2]谷宇， 王亚娟， 马倩. 中国上市公司外汇风险暴露的测度及影响因素研究一基于纺织服装业的经验分析[J]. 大連理工大学学报（社会科学版）， 2016， 37（2）： 45-49.
[3]Parsley D C， Popper H. Foreign Exchange Exposure and Exchange Rate Arrangements in East Asia[J]. Ssrn Electronic Journal， 2002， （17）： 1-17.
[4]Bart ram， S. M. ， Karolyi ， G. A. ， The impact of the int roduction of the Euro on foreign exchange rate risk exposures [J ] . Journal of Empirical Finance 2006. 13 （4-5） ，pp519–-549
[5]谷任， 张卫国， 郑素芬.中国制造企业外汇风险的滞后效应与成因分析[J]. 华南理工大学学报（社会科学版）， 2013，15（02）： 41-46.
[6]李刚. 我国上市公司外汇风险暴露的货币差异和行业差异—基于Fama-French三因素模型分析[J]. 东北财经大学学报， 2013，（03）： 62-67.