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摘要：本文以沪深A股制造业上市公司为样本，探讨影响制造业企业金融资产配置的原因。研究发现：其一，债务水平和公司成长性提高，企业家对宏观经济预期的积极程度提升能够明显抑制制造业上市公司的金融资产配置;其二，内部现金流水平改善，委托代理矛盾加剧会促进金融化水平的加深。
关键词：制造业 金融化水平
一、引言
2008年金融危机之后，发达经济体经济金融化问题引起国内外学者的关注。经济金融化描述了金融部门对国家经济发展的影响日益深刻的现象，其在微观层面的表现即为非金融公司金融化。Krippner（2011）指出，非金融公司金融化是指与实体资产投资相比，非金融公司在经营决策中日益偏好金融投资。
随着宏观环境波动和金融市场发展，产业资本和金融资本的关系也变得更加复杂。Crotty（2005）和Lazonick（2012）认为，全球市场需求增速下降，商品市场竞争态势日益严峻，同时金融市场发展和金融工具创新为企业参与金融投资提供了机会，这可能改变非金融公司的投资决策，导致非金融公司减少实体投资，增加金融投资。江春和李巍（2013）的研究表明，宏观经济波动对中小企业具有明显影响，但是对大公司的影响程度较低。李顺彬和韩平（2019）也认为，企业金融化水平具有明显的顺周期特征。
当企业主营业务发展未达到预期目标时，非金融企业倾向于通过金融投资在短期内改善经营业绩，提升资产回报率和现金流水平，这可能缩短企业投资的规划周期，并使管理层经营管理的目标从企业的可持续发展转变为短期投资回报的实现，进而削弱企业扩大再生产和创新的意愿（Lazonick，2012），进一步导致资金从实体部门流向金融投资。
制造业企业加大金融投资可能加剧当前产业转型升级的矛盾。因此，在此背景下探讨制造业企业金融化水平的影响因素具有一定的现实意义。
二、实证设计
（一）研究设计
本文构建的回归模型如下：
（二）變量说明
1.债务水平。江春和李巍（2013）指出，债务增加会抑制非金融公司金融资产配置。在银行主导的金融体系下，企业主要的融资渠道仍是银行借贷，负债上升可能削弱其进一步获取融资的能力。因此，本文以资产负债率（Debt）度量企业的债务水平。
2.公司成长性。企业持有实体资产和金融资产取决于风险和收益的权衡（Tobin，1965）。主营业务发展良好时，营业收入增长带来现金流入，企业会倾向于扩大生产能力，同时减少金融投资。因此，本文以营业收入增长率（Growth）衡量公司成长性。
3.股权集中度。韩丹和王磊（2016）认为，股权高度集中能够使管理层利益和股东利益保持一致，但也可能导致控股股东通过过度投资谋求控制权收益，减少金融投资。因此，本文以第一大股东持股比例（OC）作为股权集中度的代理变量。
4.内部现金流水平。经营活动产生的现金流量构成企业重要的资金储备，在面对好的投资机会时可以以低成本筹措资金。金融资产具有良好的流动性，同时能够产生较高的投资收益。因此，本文以经营活动产生的现金流量净额（Cashflow）衡量企业的内部现金流水平。
5.高管代理问题。股东和管理层之间的代理矛盾显著影响管理层的投资决策行为。以个人利益最大化为目标的高层管理者可能将更多资源用于配置金融资产，以便在短期内改善企业绩效。因此，本文参考罗玮和朱春艳（2010）的研究，使用管理费用率（Admin）衡量高管代理问题。
6.企业家信心。企业家对未来经济形势预期表现为积极时，可能会加快规模扩张的速度，从而减少金融投资。因此，本文以宏观经济景气指数的一致指数衡量（CMEP）企业家对宏观经济波动的预期。
7.产权性质。我国企业可分为国有企业和非国有企业。受融资约束差异等问题影响（李延喜等，2015），二者金融化的影响因素可能存在差异。因此，本文将产权性质（State）纳入模型，若一家公司为国有企业，则取值为1;否则取值为0。
三、结果分析
（一）描述性统计
本文以2011-2017年沪深A股制造业上市公司为研究对象，剔除统计数据缺失的样本后得到6219个样本观测值。
表1显示，制造业上市公司金融资产持有率均值为6.81%，最小值为0，最大值为47.40%，表明一部分制造类上市公司持有大量金融资产，也反映我国制造类企业金融化程度逐步加深的现象。
（二）实证结果分析
由表2可知，债务水平提高会抑制金融资产配置。负债增加会降低企业的财务安全水平，削弱其获取银行信贷的能力。主营业务收入增长与金融化水平存在负相关关系。主营业务发展良好，企业会将更多资金用于扩大生产。内部现金流水平提高支持更多的金融资产配置。委托代理矛盾加深会激励管理层加大金融投资。高层管理者基于业绩压力和个人利益最大化期望，以短期业绩提升和投资回报实现作为经营管理决策的优先级。企业家对宏观经济的预期会影响投资决策。当企业家对经济环境持正向预期时，会倾向于加大经营资产投资;反之，会加大金融投资。
国有企业中，股权集中度提高对金融化水平存在显著抑制作用。国有企业的管理部门对企业的经营管理产生较大影响，因此，金融资产配置可能受限。非国有企业中，股权集中度与金融化水平存在正相关关系。非国有企业中可能存在持股比例较大的偏好短期盈利的机构投资者（谢家智等，2014）。
四、结论
本文的实证结果显示：其一，债务水平和公司成长性提高，企业家对宏观经济预期的积极程度提升能够明显抑制金融资产配置;其二，内部现金流水平改善，委托代理矛盾加剧会提高金融化水平。
参考文献：
[1]Crotty J R.The neoliberal paradox：the impact of destructive product market competition and‘modern’financial markets on nonfinancial corporation performance in the neoliberal era.[J].Financialization and the world economy：2005：77-110.
[2]Kripper，G.R.Capitalizing on Crisis：The Political Origins of the Rise of Finance，Cambridge.Harvard University Press，2011：8-15.
[3]Lazonick.The Financialization of the U.S.Corporation：What Has Been Lost，and How It Can Be Regained[J].Seattle University Law Review：2012（36）：857-909.
[4]Tobin.Money and Economic Growth.Econometrica：1965（33）：671-684.
[5]韩丹，王磊.产融结合、股权集中度与公司投资效率——基于上市公司参股银行的面板数据分析.金融论苑：2016（11）：162-171.
[6]江春，李巍.中国非金融企业持有金融资产的决定因素和含义：一个实证调查.经济管理.2013（7）：13-23.
[7]罗炜，朱春艳.代理成本与公司自愿性披露.经济研究：2010（10）：143-155.
[8]李顺彬，韩平.我国实体企业金融化的宏观经济影响因素研究.新经济：2019（11）：50-54.
[9]李延喜，曾伟强，马壮，陈克兢.外部治理环境、产权性质与上市公司投资效率.南开管理评论：2015（01）：25-36.
[10]谢家智，江源，王文涛.什么驱动了制造业金融化投资行为？——基于A股上市公司的经验证据.湖南大学学报（社会科学版）.2014（4）：25-30.
作者单位：东华大学旭日工商管理学院
关键词：制造业 金融化水平
一、引言
2008年金融危机之后，发达经济体经济金融化问题引起国内外学者的关注。经济金融化描述了金融部门对国家经济发展的影响日益深刻的现象，其在微观层面的表现即为非金融公司金融化。Krippner（2011）指出，非金融公司金融化是指与实体资产投资相比，非金融公司在经营决策中日益偏好金融投资。
随着宏观环境波动和金融市场发展，产业资本和金融资本的关系也变得更加复杂。Crotty（2005）和Lazonick（2012）认为，全球市场需求增速下降，商品市场竞争态势日益严峻，同时金融市场发展和金融工具创新为企业参与金融投资提供了机会，这可能改变非金融公司的投资决策，导致非金融公司减少实体投资，增加金融投资。江春和李巍（2013）的研究表明，宏观经济波动对中小企业具有明显影响，但是对大公司的影响程度较低。李顺彬和韩平（2019）也认为，企业金融化水平具有明显的顺周期特征。
当企业主营业务发展未达到预期目标时，非金融企业倾向于通过金融投资在短期内改善经营业绩，提升资产回报率和现金流水平，这可能缩短企业投资的规划周期，并使管理层经营管理的目标从企业的可持续发展转变为短期投资回报的实现，进而削弱企业扩大再生产和创新的意愿（Lazonick，2012），进一步导致资金从实体部门流向金融投资。
制造业企业加大金融投资可能加剧当前产业转型升级的矛盾。因此，在此背景下探讨制造业企业金融化水平的影响因素具有一定的现实意义。
二、实证设计
（一）研究设计
本文构建的回归模型如下：
（二）變量说明
1.债务水平。江春和李巍（2013）指出，债务增加会抑制非金融公司金融资产配置。在银行主导的金融体系下，企业主要的融资渠道仍是银行借贷，负债上升可能削弱其进一步获取融资的能力。因此，本文以资产负债率（Debt）度量企业的债务水平。
2.公司成长性。企业持有实体资产和金融资产取决于风险和收益的权衡（Tobin，1965）。主营业务发展良好时，营业收入增长带来现金流入，企业会倾向于扩大生产能力，同时减少金融投资。因此，本文以营业收入增长率（Growth）衡量公司成长性。
3.股权集中度。韩丹和王磊（2016）认为，股权高度集中能够使管理层利益和股东利益保持一致，但也可能导致控股股东通过过度投资谋求控制权收益，减少金融投资。因此，本文以第一大股东持股比例（OC）作为股权集中度的代理变量。
4.内部现金流水平。经营活动产生的现金流量构成企业重要的资金储备，在面对好的投资机会时可以以低成本筹措资金。金融资产具有良好的流动性，同时能够产生较高的投资收益。因此，本文以经营活动产生的现金流量净额（Cashflow）衡量企业的内部现金流水平。
5.高管代理问题。股东和管理层之间的代理矛盾显著影响管理层的投资决策行为。以个人利益最大化为目标的高层管理者可能将更多资源用于配置金融资产，以便在短期内改善企业绩效。因此，本文参考罗玮和朱春艳（2010）的研究，使用管理费用率（Admin）衡量高管代理问题。
6.企业家信心。企业家对未来经济形势预期表现为积极时，可能会加快规模扩张的速度，从而减少金融投资。因此，本文以宏观经济景气指数的一致指数衡量（CMEP）企业家对宏观经济波动的预期。
7.产权性质。我国企业可分为国有企业和非国有企业。受融资约束差异等问题影响（李延喜等，2015），二者金融化的影响因素可能存在差异。因此，本文将产权性质（State）纳入模型，若一家公司为国有企业，则取值为1;否则取值为0。
三、结果分析
（一）描述性统计
本文以2011-2017年沪深A股制造业上市公司为研究对象，剔除统计数据缺失的样本后得到6219个样本观测值。
表1显示，制造业上市公司金融资产持有率均值为6.81%，最小值为0，最大值为47.40%，表明一部分制造类上市公司持有大量金融资产，也反映我国制造类企业金融化程度逐步加深的现象。
（二）实证结果分析
由表2可知，债务水平提高会抑制金融资产配置。负债增加会降低企业的财务安全水平，削弱其获取银行信贷的能力。主营业务收入增长与金融化水平存在负相关关系。主营业务发展良好，企业会将更多资金用于扩大生产。内部现金流水平提高支持更多的金融资产配置。委托代理矛盾加深会激励管理层加大金融投资。高层管理者基于业绩压力和个人利益最大化期望，以短期业绩提升和投资回报实现作为经营管理决策的优先级。企业家对宏观经济的预期会影响投资决策。当企业家对经济环境持正向预期时，会倾向于加大经营资产投资;反之，会加大金融投资。
国有企业中，股权集中度提高对金融化水平存在显著抑制作用。国有企业的管理部门对企业的经营管理产生较大影响，因此，金融资产配置可能受限。非国有企业中，股权集中度与金融化水平存在正相关关系。非国有企业中可能存在持股比例较大的偏好短期盈利的机构投资者（谢家智等，2014）。
四、结论
本文的实证结果显示：其一，债务水平和公司成长性提高，企业家对宏观经济预期的积极程度提升能够明显抑制金融资产配置;其二，内部现金流水平改善，委托代理矛盾加剧会提高金融化水平。
参考文献：
[1]Crotty J R.The neoliberal paradox：the impact of destructive product market competition and‘modern’financial markets on nonfinancial corporation performance in the neoliberal era.[J].Financialization and the world economy：2005：77-110.
[2]Kripper，G.R.Capitalizing on Crisis：The Political Origins of the Rise of Finance，Cambridge.Harvard University Press，2011：8-15.
[3]Lazonick.The Financialization of the U.S.Corporation：What Has Been Lost，and How It Can Be Regained[J].Seattle University Law Review：2012（36）：857-909.
[4]Tobin.Money and Economic Growth.Econometrica：1965（33）：671-684.
[5]韩丹，王磊.产融结合、股权集中度与公司投资效率——基于上市公司参股银行的面板数据分析.金融论苑：2016（11）：162-171.
[6]江春，李巍.中国非金融企业持有金融资产的决定因素和含义：一个实证调查.经济管理.2013（7）：13-23.
[7]罗炜，朱春艳.代理成本与公司自愿性披露.经济研究：2010（10）：143-155.
[8]李顺彬，韩平.我国实体企业金融化的宏观经济影响因素研究.新经济：2019（11）：50-54.
[9]李延喜，曾伟强，马壮，陈克兢.外部治理环境、产权性质与上市公司投资效率.南开管理评论：2015（01）：25-36.
[10]谢家智，江源，王文涛.什么驱动了制造业金融化投资行为？——基于A股上市公司的经验证据.湖南大学学报（社会科学版）.2014（4）：25-30.
作者单位：东华大学旭日工商管理学院