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经济依然处于煎熬之中，短期内虽然不再继续下滑，但也没有明显的起色。而政策在“不刺激”的基调下，也显得左右为难。
从实体经济角度看，无疑需要政策的放松，但单纯的货币政策放松很可能导致资金继续流向房地产和地方融资平台，真正需要宽松资金的领域反而受益不大。正是这种被房地产和地方融资平台绑架的货币政策，催生出了“定向降准”这个畸形产物。
国务院总理李克强5月30日主持召开国务院常务会议，部署落实和加大金融对实体经济的支持。会议明确，加大“定向降准”措施力度，对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。
这是继4月16日国务院常务会议提出“要加大涉农资金投放，对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率”一个多月后，国务院加大了“定向降准”的范围和力度。
“定向降准”是带有明显的中国特色的货币政策，因为西方传统的货币政策都是面向总体的政策，并不允许针对具体的机构或领域实施差别化的货币政策，这会干扰市场的配置。
“定向降准”表面上是面对目前经济形势“精准制导”，实际上反映出中国结构性政策的缺失，尤其是财政政策，因为财政政策往往是带有结构性特点的。
政策仍在刺激与否间纠结
在经历了一季度的超预期下行之后，近期经济数据有所好转。5月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，比上月升0.4个百分点，这是该指数连续第3个月攀升，也创下2014年以来最高值。这也是历年5月份有记录以来制造业PMI的第一次环比回升，数据呈逆季节性特征，释放出经济下行压力有所缓解的迹象。
不过，这种回升的幅度仍然很弱。由于不像2013年，有房地产的火爆支撑，一季度房市降温明显，仅靠目前力度的刺激，更多只能起到心理按摩作用，很难真正扭转经济下滑的风险。
那为什么政策却如此谨慎呢？经济的疲软不是明显需要政策刺激的支持吗？有两种主流的反对声音。
第一种是改革派的反对。他们认为，过去就是由于反复刺激经济，延误了改革的步伐。而经济下行也是改革必须付出的代价。
实际上，这是把经济增长和改革对立起来，但两者是相辅相成的。凯恩斯有一句名言，“长远来看，我们都会死的。”更好的经济增长，会营造更有利的改革环境。为什么发展才是硬道理，因为只有蛋糕在做大，在进行分蛋糕的改革中才不至于太痛苦。过去中国经济高增长，却没有做太多必要的改革，这不是高增长的问题，而是让增长掩盖了问题。
其实经济的结构性问题世界各国都有，美国和欧洲都面临严重的政府债务问题。但美国并没有以过度牺牲短期经济为代价，来处理政府债务问题，甚至在债务削减的过程中，适当的用货币政策放松来进行对冲。2013年美国财政开始大规模收缩，但美国经济依然保持了近2%的增速。相反，欧洲则采取了不惜经济代价直接削减政府债务的方式，欧洲经济直到2013年下半年才勉强走出衰退。
欧美的反差告诉我们，在处理经济结构问题或改革时，注重减小对经济的负面影响是非常重要的。
第二种反对的观点是，目前的环境下，政策的刺激会使经济的一些问题更加严重。比如，货币政策的放松会使资金大部分流向房地产和地方融资平台。所以，政策放松的效果也很难真正惠及需要的领域。2008年金融危机期间的“四万亿”刺激，就埋下了地方融资平台债台高筑、部分行业产能过剩进一步加剧等问题。
正是基于这种考虑，政策并不愿意刺激。在经济实在难熬的当下，只好催生出了“定向降准”。
是"精准制导"，还是干扰市场？
“定向降准”的出发点并不坏，是想让真正需要资金的实体经济领域得到更廉价的资金，避免流动性再度流向房地产和地方融资平台。这实际上是想解决资金的结构性问题。
与此类似，市场传言的央行给政策性银行近3000亿元的再贷款用于保障房的建设，也属于定向宽松的范畴。
这种政策无疑带有明显的中国特色特征，因为在经典的货币政策中是不存在“定向降准”的，货币政策并不是用来解决结构性问题的。
欧洲在欧债危机期间也曾面临严重的资金结构性问题。当时欧洲央行虽然大幅度释放货币并降低基准利率，但廉价的资金更多流向了经济健康的德国，而不是欧央行希望流向的欧洲边缘国家。欧洲央行也一度试图直接向边缘国家定向注入流动性，比如直接购买边缘国家的国债，但遭到了极大反对。
最终，希腊、葡萄牙、爱尔兰都是通过欧盟，IMF的资金援助其债务问题才得到缓和，欧洲央行并不能直接进行所谓的定向货币政策。
货币政策的目的只是根据经济和通胀的形势，放松或收紧整个货币环境。至于哪些领域会更受益，这是市场自行决定的事情。当然，这一结构性问题并不是不重要，但它不属于货币政策所能解决的范畴。
小微企业融资难，大银行不愿意把资金贷给它们，这难道不是一个合理的现象吗？小微企业相对于大型国企，风险无疑更大，自然需要更高的贷款利率，而且在资金本就不宽松的环境下，资金更不愿意流向它们，这难道不符合正常的收益风险规律吗？我们试想，哪一天小微企业的融资比大型国企还要容易，那经济反而真的不正常了。
资金为什么愿意流向房地产？因为资金成本高，只有能够提供更高回报的行业才能承受，而且风险相对其他行业低。如果小微企业能够在同样风险背景下，提供高于房地产的收益，根本就不需要定向宽松，资金会自动趋之若鹜地奔向小微企业，这就是市场规律。
而央行试图在不降低整体资金成本的条件下，降低小微企业的资金成本，带来的恐怕只能是对市场的扭曲。
十八届三中全会提出，要让市场在资源配置中起决定性作用，而“定向降准”恰恰是在干扰市场的作用。
财政政策的缺失
针对央行定向宽松的无奈之举，瑞穗证券中国首席经济学家沈建光认为，“财政改革，加强国企和地方融资平台预算约束本不应是央行的职责所在，反而是财政改革与国企改革需要努力的方向。而正是由于改革缺乏协调性，财税改革过慢才导致如今这种困局。”
在中国宏观经济政策中，财政政策是相对缺失的，真正发挥作用的一直都是货币和信贷政策。
2008年金融危机时，各国不仅采取了宽松的货币政策，也采取了大规模的财政刺激，而美国对金融机构的救助也是靠财政资金注资来实现的。正是如此，才使得欧美国家政府债务激增，爆发了政府债务危机。
而中国的“四万亿”政策则更多通过信贷的扩张来完成，2009年新增贷款达十万亿元，而全国财政赤字占GDP的比重只有2.3%，财政政策在其中也是缺失的。
而财政政策既可以进行总量刺激，更重要的是也能处理经济的结构性问题。美国在金融危机后针对不同的领域和企业也实施了各种结构性的减税措施来刺激经济，中国到目前为止营改增依然处于试点阶段，全国财政的赤字规模长期保持在2%左右，几乎不随经济周期变化。
所以，针对目前资金的结构性问题，采取财政政策调节才是符合市场规律的正确药方。货币政策的越俎代庖不仅难以起到效果，还会扭曲市场正常行为。
全面降准可期？
相对于4月中旬，只是针对县域银行的定向降准，此次定向降准的力度和范围有所扩大。宽泛上理解，所有的商业银行都可以满足降准的要求。不少专家和分析师也开始期待未来全面降准。
存款准备金率的调整过去更多是作为对冲外汇占款的工具，而不是对经济做出反应的政策工具。外汇占款增加会被动释放流动性，所以央行用提高存款准备金率来锁定多余投放的资金。虽然过去几年外汇占款已经明显下降，但依然保持着正增长，在这种环境下，不符合全面降准的要求。
央行已经把人民币的波幅再度扩大，未来存款准备金率的调整会逐渐从外汇占款中解放出来。真正制约全面降准的关键在于，政策制定者能否真正走出刺激与否的误区，能否明了货币政策与财政政策在处理总量和结构性问题的区别，否则全面降准恐怕很难真正到来。当然，如果经济进一步超预期下行，则另当别论。
从实体经济角度看，无疑需要政策的放松，但单纯的货币政策放松很可能导致资金继续流向房地产和地方融资平台，真正需要宽松资金的领域反而受益不大。正是这种被房地产和地方融资平台绑架的货币政策，催生出了“定向降准”这个畸形产物。
国务院总理李克强5月30日主持召开国务院常务会议，部署落实和加大金融对实体经济的支持。会议明确，加大“定向降准”措施力度，对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。
这是继4月16日国务院常务会议提出“要加大涉农资金投放，对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率”一个多月后，国务院加大了“定向降准”的范围和力度。
“定向降准”是带有明显的中国特色的货币政策，因为西方传统的货币政策都是面向总体的政策，并不允许针对具体的机构或领域实施差别化的货币政策，这会干扰市场的配置。
“定向降准”表面上是面对目前经济形势“精准制导”，实际上反映出中国结构性政策的缺失，尤其是财政政策，因为财政政策往往是带有结构性特点的。
政策仍在刺激与否间纠结
在经历了一季度的超预期下行之后，近期经济数据有所好转。5月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，比上月升0.4个百分点，这是该指数连续第3个月攀升，也创下2014年以来最高值。这也是历年5月份有记录以来制造业PMI的第一次环比回升，数据呈逆季节性特征，释放出经济下行压力有所缓解的迹象。
不过，这种回升的幅度仍然很弱。由于不像2013年，有房地产的火爆支撑，一季度房市降温明显，仅靠目前力度的刺激，更多只能起到心理按摩作用，很难真正扭转经济下滑的风险。
那为什么政策却如此谨慎呢？经济的疲软不是明显需要政策刺激的支持吗？有两种主流的反对声音。
第一种是改革派的反对。他们认为，过去就是由于反复刺激经济，延误了改革的步伐。而经济下行也是改革必须付出的代价。
实际上，这是把经济增长和改革对立起来，但两者是相辅相成的。凯恩斯有一句名言，“长远来看，我们都会死的。”更好的经济增长，会营造更有利的改革环境。为什么发展才是硬道理，因为只有蛋糕在做大，在进行分蛋糕的改革中才不至于太痛苦。过去中国经济高增长，却没有做太多必要的改革，这不是高增长的问题，而是让增长掩盖了问题。
其实经济的结构性问题世界各国都有，美国和欧洲都面临严重的政府债务问题。但美国并没有以过度牺牲短期经济为代价，来处理政府债务问题，甚至在债务削减的过程中，适当的用货币政策放松来进行对冲。2013年美国财政开始大规模收缩，但美国经济依然保持了近2%的增速。相反，欧洲则采取了不惜经济代价直接削减政府债务的方式，欧洲经济直到2013年下半年才勉强走出衰退。
欧美的反差告诉我们，在处理经济结构问题或改革时，注重减小对经济的负面影响是非常重要的。
第二种反对的观点是，目前的环境下，政策的刺激会使经济的一些问题更加严重。比如，货币政策的放松会使资金大部分流向房地产和地方融资平台。所以，政策放松的效果也很难真正惠及需要的领域。2008年金融危机期间的“四万亿”刺激，就埋下了地方融资平台债台高筑、部分行业产能过剩进一步加剧等问题。
正是基于这种考虑，政策并不愿意刺激。在经济实在难熬的当下，只好催生出了“定向降准”。
是"精准制导"，还是干扰市场？
“定向降准”的出发点并不坏，是想让真正需要资金的实体经济领域得到更廉价的资金，避免流动性再度流向房地产和地方融资平台。这实际上是想解决资金的结构性问题。
与此类似，市场传言的央行给政策性银行近3000亿元的再贷款用于保障房的建设，也属于定向宽松的范畴。
这种政策无疑带有明显的中国特色特征，因为在经典的货币政策中是不存在“定向降准”的，货币政策并不是用来解决结构性问题的。
欧洲在欧债危机期间也曾面临严重的资金结构性问题。当时欧洲央行虽然大幅度释放货币并降低基准利率，但廉价的资金更多流向了经济健康的德国，而不是欧央行希望流向的欧洲边缘国家。欧洲央行也一度试图直接向边缘国家定向注入流动性，比如直接购买边缘国家的国债，但遭到了极大反对。
最终，希腊、葡萄牙、爱尔兰都是通过欧盟，IMF的资金援助其债务问题才得到缓和，欧洲央行并不能直接进行所谓的定向货币政策。
货币政策的目的只是根据经济和通胀的形势，放松或收紧整个货币环境。至于哪些领域会更受益，这是市场自行决定的事情。当然，这一结构性问题并不是不重要，但它不属于货币政策所能解决的范畴。
小微企业融资难，大银行不愿意把资金贷给它们，这难道不是一个合理的现象吗？小微企业相对于大型国企，风险无疑更大，自然需要更高的贷款利率，而且在资金本就不宽松的环境下，资金更不愿意流向它们，这难道不符合正常的收益风险规律吗？我们试想，哪一天小微企业的融资比大型国企还要容易，那经济反而真的不正常了。
资金为什么愿意流向房地产？因为资金成本高，只有能够提供更高回报的行业才能承受，而且风险相对其他行业低。如果小微企业能够在同样风险背景下，提供高于房地产的收益，根本就不需要定向宽松，资金会自动趋之若鹜地奔向小微企业，这就是市场规律。
而央行试图在不降低整体资金成本的条件下，降低小微企业的资金成本，带来的恐怕只能是对市场的扭曲。
十八届三中全会提出，要让市场在资源配置中起决定性作用，而“定向降准”恰恰是在干扰市场的作用。
财政政策的缺失
针对央行定向宽松的无奈之举，瑞穗证券中国首席经济学家沈建光认为，“财政改革，加强国企和地方融资平台预算约束本不应是央行的职责所在，反而是财政改革与国企改革需要努力的方向。而正是由于改革缺乏协调性，财税改革过慢才导致如今这种困局。”
在中国宏观经济政策中，财政政策是相对缺失的，真正发挥作用的一直都是货币和信贷政策。
2008年金融危机时，各国不仅采取了宽松的货币政策，也采取了大规模的财政刺激，而美国对金融机构的救助也是靠财政资金注资来实现的。正是如此，才使得欧美国家政府债务激增，爆发了政府债务危机。
而中国的“四万亿”政策则更多通过信贷的扩张来完成，2009年新增贷款达十万亿元，而全国财政赤字占GDP的比重只有2.3%，财政政策在其中也是缺失的。
而财政政策既可以进行总量刺激，更重要的是也能处理经济的结构性问题。美国在金融危机后针对不同的领域和企业也实施了各种结构性的减税措施来刺激经济，中国到目前为止营改增依然处于试点阶段，全国财政的赤字规模长期保持在2%左右，几乎不随经济周期变化。
所以，针对目前资金的结构性问题，采取财政政策调节才是符合市场规律的正确药方。货币政策的越俎代庖不仅难以起到效果，还会扭曲市场正常行为。
全面降准可期？
相对于4月中旬，只是针对县域银行的定向降准，此次定向降准的力度和范围有所扩大。宽泛上理解，所有的商业银行都可以满足降准的要求。不少专家和分析师也开始期待未来全面降准。
存款准备金率的调整过去更多是作为对冲外汇占款的工具，而不是对经济做出反应的政策工具。外汇占款增加会被动释放流动性，所以央行用提高存款准备金率来锁定多余投放的资金。虽然过去几年外汇占款已经明显下降，但依然保持着正增长，在这种环境下，不符合全面降准的要求。
央行已经把人民币的波幅再度扩大，未来存款准备金率的调整会逐渐从外汇占款中解放出来。真正制约全面降准的关键在于，政策制定者能否真正走出刺激与否的误区，能否明了货币政策与财政政策在处理总量和结构性问题的区别，否则全面降准恐怕很难真正到来。当然，如果经济进一步超预期下行，则另当别论。