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【摘 要】 随着我国股市的发展,对股利政策影响因素的研究也日益广泛和深入。本文对比和研究了家电业两大巨头——长虹和美的截然不同的股利分配政策,着重分析了每股收益、股权结构以及融资需要在决定两家公司的股利政策时所起的作用,并就中国股利分配的现状进行了思考。
【关键词】 股利政策; 每股收益; 股权结构; 融资需求
一、引言
股利政策是上市公司一项重要的财务决策,体现着公司各方利益的均衡。公司的股利政策受到各种因素的影响,既包括各种内部因素,也不乏大量外部因素。就目前我国股市的分配现状而言,各公司的股利政策极不稳定,相同行业的各个公司也采取极为迥异的股利政策,那么到底是什么因素在决定上市公司的股利政策选择?目前学术界对这一问题的讨论已经相当广泛和深入。本文试图通过对家电行业的两大巨头四川长虹和美的电器的不同股利政策的对比分析来说明每股收益、股权结构以及融资需求对上市公司股利政策的影响。
二、文献综述
(一)股利政策和每股收益的关系
最早提出股利政策和每股收益有关系的是林特那(Lintner,1956),他认为如果公司以某一确定的股利支付率为目标值,则下一年度的股利分配额应等于下一年度每股收益的一个常数比例。刘星(1996)认为每股盈利是影响股票股利的重要因素。国内学者通过大量的实证研究基本上达成一致,即以每股收益为代表的上市公司的盈利能力是影响上市公司股利政策的重要因素(吕长江和王克敏,1999;杨淑娥、王勇和白革萍,2000;满意、张炳才,2006;李军,2008)。
(二)股利政策和股权结构的关系
股权结构对股利政策有影响是中外学者早已达成共识的,但是股权结构到底会产生什么样的影响,在这个问题上还存在分歧。一种观点认为控股股东倾向于滥用控制权,占用上市公司的资金,侵占中小股东的利益,这种观点认为控股股东不愿意发放现金股利(Laporta,Lopez等,2000;段亚林,2002;邹小凡等,2003)。另一种观点则认为根据代理成本理论(Jensen,1976)、信号传递理论(Ross,1997)以及套取上市公司现金的动机,认为控股股东倾向于发放现金股利(蓝发钦,2001;张阳,2003;阎大颖,2004;唐国琼和邹虹,2005),他们的结论认为股利的支付情况反映了对中小股东保护的强弱。还有学者指出国家控股上市公司的分配倾向和力度明显低于民营控股上市公司(王化成等,2007)。
(三)股利政策和融资需求的关系
法码(Fama,1974)支持MM关于股利和投资关系的论述,认为公司可以通过外部筹集资金来满足投资需要,因此股利政策和融资选择是没有关系的。但与之相对应的融资和股利政策相关论更占上风。格拉汉莫(Graham,1985)认为在融资受到限制的情况下,股利政策必须考虑融资决策。杨奇原、李礼(2006)等也认为上市公司的再融资能力影响着公司的股利政策。邓建平、曾勇(2005)通过实证研究发现家族控制的上市公司利用股利决策对净资产收益率进行调控以达到监管层关于再融资的要求。李礼等(2006)采用结构方程模型研究了我国非国有上市公司股利政策的决策以及股利政策的选择动因,研究表明再融资能力是我国非国有上市公司制定股利政策时所考虑的重要因素。
三、案例分析
四川长虹(600839)和美的电器(000527)作为中国家电业的两大巨头,在家电业起着举足轻重的作用。作为老牌国有企业的长虹在1994年上市以后共募集资金42.29亿元,而派现值仅为14.40亿元,并且在1999—2006年连续8年不采取任何形式的股利分配,直到2007年进行股份制改革之后才又开始进行股利分配。而美的在1993年上市以来连续16年进行分红,分红数额高达20亿元,远远超过其募集资金总额11亿元,股利分配率也维持在大约40%左右。这一现象不得不让人感到好奇,到底是什么原因使得这两个公司采取如此大相径庭的股利政策,其中到底是些什么因素在发挥作用呢?通过仔细研究长虹和美的在最近几年的发展状况,有理由相信每股收益、股权结构以及融资需求是影响长虹和美的股利政策的主要因素。
(一)每股利润是影响股利政策的主要因素
长虹在1996年到1998年每股利润在家电行业里都还维持在一个相当高的位置(参见表1),这时的长虹资金充裕,在进行了必要投资之后还能进行较大幅度的分红,甚至在1998年股利支付率达到了行业内少有的57.54%。但在之后,随着家电行业竞争的愈发激烈,长虹主要产品彩电销售价格不断降低,盈利空间降低,加上2001年的洪灾,以及2004年的坏账准备事件都让长虹在随后的几年业绩一蹶不振,每股利润大幅度下降。业绩的大幅度下滑加上大量应收账款的拖欠,使长虹经营一度陷入困境。此时的长虹选择了将本来就不充裕的利润留在公司,而不进行任何利润分配。
以“生活可以更美的”为标语的美的,虽然不像长虹那样“高开”,但是在激烈竞争的家电行业却保持了较高的每股盈利。其年销售额的增长率在上世纪90年代达到了50%,2000年以后仍维持在35%。美的也在这种良好业绩支撑下实现了自1993年上市以来的连续16年分红,累计分红达20亿元(参见表2)。良好的经营支撑了其良好的股利发放率,其平均股利发放率达到了40%左右。美的连续稳定的股利政策又进一步树立了良好的公众形象,促进其业绩一路走升,形成良性循环。
(二)股权结构是影响股利政策的一个重要因素
1994年上市以来,四川长虹的实际控制人和第一大股东一直都是隶属于四川省绵阳市国有资产管理委员会的国营长虹机器厂或在其基础上组建的四川长虹电子集团。在2005年股权分置改革之前,第一大股东的持股比例一直保持在54%—57%之间,属于绝对控股。第一大股东长虹集团在自有资金不足的情况下,参与了上市公司1997年和1999年的两次配股,2000年出现对公司高达13.68亿元的资金占用,使得上市公司长期处于资金紧张的状态之中,导致公司即使有利润也无现金可分。在采取了连续8年不进行任何形式分配的股利政策之后,长虹在2007年一反常态地进行了现金股利的派发,并且股利支付率达到了39.44%。虽然在2007年长虹的经营状况变好,净利润和每股利润都有大约10%的增长,但这是长虹再次开始进行股利分配的主要原因吗?在长虹经过2004年的巨亏之后,其营业额每年都有小额幅度的增长,但是并不见长虹进行分配,可见利润的增长并不是长虹再次进行分配的主要原因。其实在2006年长虹这个老牌国有控股企业进行了规模浩大的股份制改革,长虹通过“送股 回购 承诺”的对价方式,进行定向回购,使第一大股东长虹集团的持股比例由改革前的53.63%下降为32.66%。在进行了股份制改革之后,长虹开始进行股利分配,正是在实现它解决大股东长期占款问题以保护中小股东利益的股改承诺。因此有理由相信长虹的股份制改革才是其在2007年进行股利分配的直接原因。
美的电器的股权结构与长虹截然不同。1993年10月上市的美的电器一直是一个民营企业,最终控制人为何享健及其控制的美的集团有限公司。股权分置改革之前,公司的第一大股东控股比例保持在20%—30%之间,处于相对控股状态,2005年股权分置改革之后,第一大股东进行了增持,控股比例跃升到46.74%,接近绝对控股。美的一直遵循着为股东创造利润的原则,并将弘扬良性的股权文化、充分尊重股东的利益作为其公司治理重要的组成部分。美的充分认识到派发现金股利有利于建立良好的公司信誉,吸引现有的股东和潜在的投资者,提升公司股票的价格。因此其连续16年进行分红,红利达到了20亿元,已经远远地超过募集资金的10亿元,而其股价也一直居高不下。可以说作为民营企业的美的,中小股东的利益得到了较好的保护,公司的大股东表现出了积极负责任的态度。
(三)上市公司的融资需求
长虹在2007年一反常态地进行现金股利分配有多重动因。通过进一步考察,笔者发现长虹在2008年底发行了高达30亿元资金的可转换债券,而中国证监会于2008年10月颁布的《分红新规》里明确规定了上市公司公开发行证券的基本要求是最近三年该上市公司以现金方式累计分配利润不少于最近三年实现的可分配利润的百分之三十。长虹发行可转换债券的最近三年即为2006年、2007年和2008年。2008年底长虹进行了0.7元/10股的派现,派现额达到132 874 799元,占最近三年累计可分配利润的42.18%,顺利达到了证监会所要求的公开发行证券的要求,成功进行了融资。
在我国的资本市场上,作为民营企业的美的相对于国家控股的长虹来说其融资渠道受到了一定的限制,尤其是在向国有银行进行债务融资时情况尤为突出。因此作为民营企业的美的会更加倾向于股权融资,即使公司暂时不进行增资配股也会尽量保持再融资的资格。伴随着我国资本市场的不断完善,有关部门对净资产收益率指标和现金分红等都做了硬性规定。因此派发现金股利也成了民营控股上市公司达到配股增发条件的一个理性选择(王化成等,2007)。美的电器分别在1995年、1997年和1999年实施了配股募资。尽管在1999年之后,美的电器在二级市场上没有进行任何再融资,但是公司在1999年到2007年一直坚持现金分红,平均股利支付率达到38.34%。总之,公司发放现金股利,有利于提高企业的净资产收益率,满足证监会要求再融资公司最近三年必须进行现金分红的要求。因此,维持再融资的资格是美的电器坚持现金股利分配政策的一大动因。
四、后续思考
本文从影响股利政策的三个主要方面——盈利能力、股权结构和融资需求对同行业的四川长虹与美的电器两家上市公司进行了剖析。近年来,随着我国证券市场逐渐得到规范,上市公司股利分配状况也有所改善:完全不分配股利的公司以及长期不分配现金股利的公司逐渐减少,股利分配形式也越来越多创新。但是,我国上市公司的股利分配还存在一定的问题,主要表现在股利政策波动多变,缺乏连续性和稳定性,本案例中四川长虹的股利分配政策就正好体现出这一点,相反,美的电器的股利分配则相对平稳,这和其稳定的盈利能力、健全的股权结构和保持再融资能力的需要密切相关。有关人士指出,证监会今后将从制度上着手,要求上市公司在章程中规定现金分红政策,列明进行现金分红的长期制度安排、条件、比例、种类等内容,通过完善上市公司章程的做法,促使公司分红行为规范化,引导公司制定持续、稳定的现金分红政策。笔者认为,通过行政命令来规范资本市场固然是促使上市公司完善其股利分配政策的重要外部动力,但是外因必须通过内因起作用。对于上市公司而言,保持优良的盈利能力、完善以股权结构为核心的公司治理机制才是实施持续和稳定的股利政策的必要保障。此外,有关部门还应该想办法完善和提升二级市场的融资功能,使得上市公司有通过现金分红来维持再融资资格的内在动力。归根结底,股利分配是上市公司的自主选择行为,有关部门的政策必须从上市公司的实际情况出发,循序渐进地进行引导,逐步地进行规范,而不能急躁冒进,一蹴而就,否则上市公司采取上有政策下有对策的做法,势必会造成股利政策的扭曲变形。●
【参考文献】
[1] 吕长江,王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究,1999(12):31-39.
[2] 杨淑娥,王勇,白革萍.我国股利分配政策影响因素的实证分析[J].会计研究,2000(2):31-34.
[3] 唐国琼,邹虹.上市公司现金股利政策影响因素的实证研究[J].财经科学,2005(2):147-153.
[4] 邓建平,曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究[J].管理世界,2005(7):139-147.
[5] 满意,张炳才.我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析[J].华南理工大学学报(科学版),2006(4):41-44.
[6] 李礼,王曼舒,齐寅峰.股利政策由谁决定及其选择动因——基于中国非国有上市公司的问卷调查分析[J].金融研究,2006(1):74-85.
[7] 王化成,李春玲,卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界,2007(1):122-128.
【关键词】 股利政策; 每股收益; 股权结构; 融资需求
一、引言
股利政策是上市公司一项重要的财务决策,体现着公司各方利益的均衡。公司的股利政策受到各种因素的影响,既包括各种内部因素,也不乏大量外部因素。就目前我国股市的分配现状而言,各公司的股利政策极不稳定,相同行业的各个公司也采取极为迥异的股利政策,那么到底是什么因素在决定上市公司的股利政策选择?目前学术界对这一问题的讨论已经相当广泛和深入。本文试图通过对家电行业的两大巨头四川长虹和美的电器的不同股利政策的对比分析来说明每股收益、股权结构以及融资需求对上市公司股利政策的影响。
二、文献综述
(一)股利政策和每股收益的关系
最早提出股利政策和每股收益有关系的是林特那(Lintner,1956),他认为如果公司以某一确定的股利支付率为目标值,则下一年度的股利分配额应等于下一年度每股收益的一个常数比例。刘星(1996)认为每股盈利是影响股票股利的重要因素。国内学者通过大量的实证研究基本上达成一致,即以每股收益为代表的上市公司的盈利能力是影响上市公司股利政策的重要因素(吕长江和王克敏,1999;杨淑娥、王勇和白革萍,2000;满意、张炳才,2006;李军,2008)。
(二)股利政策和股权结构的关系
股权结构对股利政策有影响是中外学者早已达成共识的,但是股权结构到底会产生什么样的影响,在这个问题上还存在分歧。一种观点认为控股股东倾向于滥用控制权,占用上市公司的资金,侵占中小股东的利益,这种观点认为控股股东不愿意发放现金股利(Laporta,Lopez等,2000;段亚林,2002;邹小凡等,2003)。另一种观点则认为根据代理成本理论(Jensen,1976)、信号传递理论(Ross,1997)以及套取上市公司现金的动机,认为控股股东倾向于发放现金股利(蓝发钦,2001;张阳,2003;阎大颖,2004;唐国琼和邹虹,2005),他们的结论认为股利的支付情况反映了对中小股东保护的强弱。还有学者指出国家控股上市公司的分配倾向和力度明显低于民营控股上市公司(王化成等,2007)。
(三)股利政策和融资需求的关系
法码(Fama,1974)支持MM关于股利和投资关系的论述,认为公司可以通过外部筹集资金来满足投资需要,因此股利政策和融资选择是没有关系的。但与之相对应的融资和股利政策相关论更占上风。格拉汉莫(Graham,1985)认为在融资受到限制的情况下,股利政策必须考虑融资决策。杨奇原、李礼(2006)等也认为上市公司的再融资能力影响着公司的股利政策。邓建平、曾勇(2005)通过实证研究发现家族控制的上市公司利用股利决策对净资产收益率进行调控以达到监管层关于再融资的要求。李礼等(2006)采用结构方程模型研究了我国非国有上市公司股利政策的决策以及股利政策的选择动因,研究表明再融资能力是我国非国有上市公司制定股利政策时所考虑的重要因素。
三、案例分析
四川长虹(600839)和美的电器(000527)作为中国家电业的两大巨头,在家电业起着举足轻重的作用。作为老牌国有企业的长虹在1994年上市以后共募集资金42.29亿元,而派现值仅为14.40亿元,并且在1999—2006年连续8年不采取任何形式的股利分配,直到2007年进行股份制改革之后才又开始进行股利分配。而美的在1993年上市以来连续16年进行分红,分红数额高达20亿元,远远超过其募集资金总额11亿元,股利分配率也维持在大约40%左右。这一现象不得不让人感到好奇,到底是什么原因使得这两个公司采取如此大相径庭的股利政策,其中到底是些什么因素在发挥作用呢?通过仔细研究长虹和美的在最近几年的发展状况,有理由相信每股收益、股权结构以及融资需求是影响长虹和美的股利政策的主要因素。
(一)每股利润是影响股利政策的主要因素
长虹在1996年到1998年每股利润在家电行业里都还维持在一个相当高的位置(参见表1),这时的长虹资金充裕,在进行了必要投资之后还能进行较大幅度的分红,甚至在1998年股利支付率达到了行业内少有的57.54%。但在之后,随着家电行业竞争的愈发激烈,长虹主要产品彩电销售价格不断降低,盈利空间降低,加上2001年的洪灾,以及2004年的坏账准备事件都让长虹在随后的几年业绩一蹶不振,每股利润大幅度下降。业绩的大幅度下滑加上大量应收账款的拖欠,使长虹经营一度陷入困境。此时的长虹选择了将本来就不充裕的利润留在公司,而不进行任何利润分配。
以“生活可以更美的”为标语的美的,虽然不像长虹那样“高开”,但是在激烈竞争的家电行业却保持了较高的每股盈利。其年销售额的增长率在上世纪90年代达到了50%,2000年以后仍维持在35%。美的也在这种良好业绩支撑下实现了自1993年上市以来的连续16年分红,累计分红达20亿元(参见表2)。良好的经营支撑了其良好的股利发放率,其平均股利发放率达到了40%左右。美的连续稳定的股利政策又进一步树立了良好的公众形象,促进其业绩一路走升,形成良性循环。
(二)股权结构是影响股利政策的一个重要因素
1994年上市以来,四川长虹的实际控制人和第一大股东一直都是隶属于四川省绵阳市国有资产管理委员会的国营长虹机器厂或在其基础上组建的四川长虹电子集团。在2005年股权分置改革之前,第一大股东的持股比例一直保持在54%—57%之间,属于绝对控股。第一大股东长虹集团在自有资金不足的情况下,参与了上市公司1997年和1999年的两次配股,2000年出现对公司高达13.68亿元的资金占用,使得上市公司长期处于资金紧张的状态之中,导致公司即使有利润也无现金可分。在采取了连续8年不进行任何形式分配的股利政策之后,长虹在2007年一反常态地进行了现金股利的派发,并且股利支付率达到了39.44%。虽然在2007年长虹的经营状况变好,净利润和每股利润都有大约10%的增长,但这是长虹再次开始进行股利分配的主要原因吗?在长虹经过2004年的巨亏之后,其营业额每年都有小额幅度的增长,但是并不见长虹进行分配,可见利润的增长并不是长虹再次进行分配的主要原因。其实在2006年长虹这个老牌国有控股企业进行了规模浩大的股份制改革,长虹通过“送股 回购 承诺”的对价方式,进行定向回购,使第一大股东长虹集团的持股比例由改革前的53.63%下降为32.66%。在进行了股份制改革之后,长虹开始进行股利分配,正是在实现它解决大股东长期占款问题以保护中小股东利益的股改承诺。因此有理由相信长虹的股份制改革才是其在2007年进行股利分配的直接原因。
美的电器的股权结构与长虹截然不同。1993年10月上市的美的电器一直是一个民营企业,最终控制人为何享健及其控制的美的集团有限公司。股权分置改革之前,公司的第一大股东控股比例保持在20%—30%之间,处于相对控股状态,2005年股权分置改革之后,第一大股东进行了增持,控股比例跃升到46.74%,接近绝对控股。美的一直遵循着为股东创造利润的原则,并将弘扬良性的股权文化、充分尊重股东的利益作为其公司治理重要的组成部分。美的充分认识到派发现金股利有利于建立良好的公司信誉,吸引现有的股东和潜在的投资者,提升公司股票的价格。因此其连续16年进行分红,红利达到了20亿元,已经远远地超过募集资金的10亿元,而其股价也一直居高不下。可以说作为民营企业的美的,中小股东的利益得到了较好的保护,公司的大股东表现出了积极负责任的态度。
(三)上市公司的融资需求
长虹在2007年一反常态地进行现金股利分配有多重动因。通过进一步考察,笔者发现长虹在2008年底发行了高达30亿元资金的可转换债券,而中国证监会于2008年10月颁布的《分红新规》里明确规定了上市公司公开发行证券的基本要求是最近三年该上市公司以现金方式累计分配利润不少于最近三年实现的可分配利润的百分之三十。长虹发行可转换债券的最近三年即为2006年、2007年和2008年。2008年底长虹进行了0.7元/10股的派现,派现额达到132 874 799元,占最近三年累计可分配利润的42.18%,顺利达到了证监会所要求的公开发行证券的要求,成功进行了融资。
在我国的资本市场上,作为民营企业的美的相对于国家控股的长虹来说其融资渠道受到了一定的限制,尤其是在向国有银行进行债务融资时情况尤为突出。因此作为民营企业的美的会更加倾向于股权融资,即使公司暂时不进行增资配股也会尽量保持再融资的资格。伴随着我国资本市场的不断完善,有关部门对净资产收益率指标和现金分红等都做了硬性规定。因此派发现金股利也成了民营控股上市公司达到配股增发条件的一个理性选择(王化成等,2007)。美的电器分别在1995年、1997年和1999年实施了配股募资。尽管在1999年之后,美的电器在二级市场上没有进行任何再融资,但是公司在1999年到2007年一直坚持现金分红,平均股利支付率达到38.34%。总之,公司发放现金股利,有利于提高企业的净资产收益率,满足证监会要求再融资公司最近三年必须进行现金分红的要求。因此,维持再融资的资格是美的电器坚持现金股利分配政策的一大动因。
四、后续思考
本文从影响股利政策的三个主要方面——盈利能力、股权结构和融资需求对同行业的四川长虹与美的电器两家上市公司进行了剖析。近年来,随着我国证券市场逐渐得到规范,上市公司股利分配状况也有所改善:完全不分配股利的公司以及长期不分配现金股利的公司逐渐减少,股利分配形式也越来越多创新。但是,我国上市公司的股利分配还存在一定的问题,主要表现在股利政策波动多变,缺乏连续性和稳定性,本案例中四川长虹的股利分配政策就正好体现出这一点,相反,美的电器的股利分配则相对平稳,这和其稳定的盈利能力、健全的股权结构和保持再融资能力的需要密切相关。有关人士指出,证监会今后将从制度上着手,要求上市公司在章程中规定现金分红政策,列明进行现金分红的长期制度安排、条件、比例、种类等内容,通过完善上市公司章程的做法,促使公司分红行为规范化,引导公司制定持续、稳定的现金分红政策。笔者认为,通过行政命令来规范资本市场固然是促使上市公司完善其股利分配政策的重要外部动力,但是外因必须通过内因起作用。对于上市公司而言,保持优良的盈利能力、完善以股权结构为核心的公司治理机制才是实施持续和稳定的股利政策的必要保障。此外,有关部门还应该想办法完善和提升二级市场的融资功能,使得上市公司有通过现金分红来维持再融资资格的内在动力。归根结底,股利分配是上市公司的自主选择行为,有关部门的政策必须从上市公司的实际情况出发,循序渐进地进行引导,逐步地进行规范,而不能急躁冒进,一蹴而就,否则上市公司采取上有政策下有对策的做法,势必会造成股利政策的扭曲变形。●
【参考文献】
[1] 吕长江,王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究,1999(12):31-39.
[2] 杨淑娥,王勇,白革萍.我国股利分配政策影响因素的实证分析[J].会计研究,2000(2):31-34.
[3] 唐国琼,邹虹.上市公司现金股利政策影响因素的实证研究[J].财经科学,2005(2):147-153.
[4] 邓建平,曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究[J].管理世界,2005(7):139-147.
[5] 满意,张炳才.我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析[J].华南理工大学学报(科学版),2006(4):41-44.
[6] 李礼,王曼舒,齐寅峰.股利政策由谁决定及其选择动因——基于中国非国有上市公司的问卷调查分析[J].金融研究,2006(1):74-85.
[7] 王化成,李春玲,卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界,2007(1):122-128.