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摘要：历经十年准备，创业板已正式推出。创业板的推出对我国经济有重要意义：提供中小企业新的融资渠道、促进经济转型、带动风险投资资本的成长等。基于国际创业板市场的经验可知，创业板风险较大，目前我国创业板制度中仍有需到问题值得思考。不断完善的创业板市场才能对我国经济起到更好的推进作用。
关键词：创业板；准入机制；股票定价；退出机制
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1008-4428(2010)01-92-03
一、引言
2009年3月证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，5月1日起实施，意味着筹备十余年之久的创业板于5月1日起正式开启。10月30号创业板首日上市的表现让业界都惊叹实在太高，市场表现不理性。
成熟的西方资本市场通常由多个层次构成，包括主办市场、二板市场和三板市场构成。主板市场即传统意义上的证券市场(通常指股票市场)，二板市场主要是针对中小成长性新兴公司而设立，具有明显的高技术产业导向等特点，其上市要求一般比主板宽，是主板市场的有机补充；三板市场即代办股份转让业务，主要满足未上市股票、退市股票的交易。创业板的建立是对我国多层次资本市场的重要补充。
二、我国建立创业板的历程
1990年、1991年上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立，构成了我国资本市场中的主板市场。是目前我国企业直接融资的主要途径。但主板市场对发行人要求标准较高，能上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。而大量的中小企业以及发展初期但具有高成长性的企业被拒之门外。因此，1998年11月，李鹏主持召开国家科技领导小组第四次会议，提出建立高新技术企业的风险投资机制总体方案，进行试点。1993年3月证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立高科技企业板块”。2000年5月，国务院讨论中国证监会关于设立二板的请示，原则同意中国证监会意见，将二板市场定名为创业板市场。 虽然创业板的建立对资本市场的丰富、高科技中小企业的融资发展有重要作用，但我国的二板市场建立并非一帆风顺，波折重重。2002年NASDAQ网络泡沫的破灭，股市暴跌了80％，也使国内决策层认识到创业板的风险。成思危提出了暂缓推出创业板。2004年“中小企业板”在政府的推动下顺利在深交所推出。截止到目前为止，深交所得“中小企业板”上市企业数已达到280家之多。事实上，中小板市场是中国的特殊产物，是我国构建多层次资本市场的重要举措，但建立我国的创业板才是最终目的。中小企业板市场和创业板市场的差异在于。中小企业板主要面向已符合现有上市标准、成长性好、科技含量较高、行业覆盖面较广的各类公司。创业板市场则主要面向符合新规定的发行条件但尚未达到现有上市标准的成长型、科技型以及创新型企业。
三、我国建立创业板的必要性
1、中小企业融资的重要渠道 中小企业作为国民经济的重要组成部分，为我国经济发展做出了极大的贡献。目前，我国中小企业占全部企业数的95％以上，提供了75％的城镇就业机会。但中小企业融资难问题。一直是阻碍我国中小企业发展的重要原因。从直接融资和间接融资的角度看，我国中小企业直接融资的比率较低，只占到总资产的10％左右，大量中小企业通过银行和地下钱庄等间接融资途径。开设创业板，提供了解决中小企业融资难问题的重要渠道和途径，这也是我国推出创业板的最主要原因。
2、引导高新技术产业发展，促进我国经济转型 中国经济创造了持续时间最长、增速最高的经济发展循环周期，成为世界经济发展的神话。但是，这30年的高速发展，主要是低劳动成本、低技术含量的增长发展范畴，属于粗放式经济，伴随着高耗能、高污染。十四届五中全会时我国就明确提出了经济增长方式要从粗放型转向集约型。要实现经济增长方式的转型，实现新世纪我国经济以拉动内需为主的战略转型并全面克服金融危机对我国产业升级和经济转型的桎梏，就必须充分利用资本市场，建立安全有效的资源配置体系。建立创业板市场，切实培育和壮大我国高新技术产业，已成为实现这一战略的重要步骤。
3、带动我国风险投资资本成长 我国高新技术产业由于处于发展初期，普遍存在经营规模偏小、成果转化缓慢等问题。要推动这一产业的持续发展，就必须充分发挥证券市场资源配置的功能，引导风险投资资本的进入。风险投资资本的介入，能够使处于起步、成长阶段的高新技术企业融入发展所需的资本的同时，提高企业的管理水平和经营水平。但目前风险投资资本在我国的发展并不理性。一个重要原因是我国的风险投资资本缺少退出机制。一旦投资到高新企业后，资本没有退出渠道。风险投资资本的风险进一步加大，从而阻碍了风险投资资本的发展。创业板的建立给风险投资资本提供了合理且方便的退出渠道。
四、创业板存在的风险
尽管创业板的推出会给我国经济发展带来多方面的好处，但创业板的设立也伴随着很大风险。 上世界70年代美国NASDAQ的设立，标志着创业板的产生。之后，世界其他国家都试图设立创业板，但不少最后以失败告终。比如德国的二板市场从设立之后，由于上市标准过低、审核程序不严、上市公司造假丑闻、网络泡沫破裂等原因造成市场形象严重受损、市场长期低迷，最终于2003年6月5日正式关闭。根据统计，2001年到2005年间，共有13家海外创业板倒闭或被合并，另外不少国家的创业板目前仍处在艰难的生存边缘。目前为止，真正意义上创业板成功的并不多，美国纳斯达克(NASDAQ)、英国另类投资市场、日本JAS-DAQ、韩国高斯达克(KOSDAQ)以及加拿大TSX-V这五个市场被视为创业板市场的佼佼者。尽管从理论上说设立创业板是好的，但如何在现在的资本市场中是创业板生存下来并发挥到理想的作用，是非常需要深入思考的问题。
五、国际创业板市场的经验借鉴
创业板的推出吸引着各界的目光，证监会也在创业板的推出过程中对创业板设立的规章制度进行不断的完善。本文在对比国际上其他创业板的运行状况，以及我国自身资本市场现况分析，提出我国创业板值得借鉴的经验。
1、市场准入
创业板的风险较大：一方面。由于创业板和主板上市企业性质的不同，创业板企业上市要求比主板低，另一方面，目前我国规定创业板股价的涨跌幅限制比例为20％，创业板市场的波动性、风险性较之主板市场扩大了1倍，因此要控制创业板的市场准入。
提高机构投资者的比例： 相对于个人投资者而言，机构投资者信息来源充分。投资趋于理性，他们的存在有利于市场的稳定性。英国另类投资市场的投资者，约60％为机构投资者。英国政府为了增强市场稳定度，提出了如果投资在AIM市场的机构投资者两年之 内不变现，英国政府还允许其免缴资本增值税的优惠政策。而韩国高斯达克为了克服个人投资者比例过高(达到90％)造成的市场的巨大波动性，目前正试图通过引进外国机构投资者、给国内个人投资者开放了海外投资渠道等途径降低个人投资者的比例，从而增强市场的稳定度。对于我国创业板而言，创立之初应该避免过大幅度波动，多引进机构投资者，以稳定创业板市场。
个人投资者的准入标准：
由于创业板的风险较大，世界不少国家的创业板对个人投资者的准人进行了限制。日本东京证券交易所与伦敦证券交易所合作设立的TOKYO AIM创业板市场为保护个人投资者的利益，特别规定了较高的准入门槛，仅允许净资产或金融资产在3亿日元以上，并有1年以上交易经验的投资者参与交易；香港创业板开设之初也要求投资者资产达到15万港币。
针对个人投资者，我国证监会做出了两年股票交易经验的要求，但标准并不严格，如未满两年仍要申请，则需在现场签署风险揭示书的同时，需亲自抄录“特别声明”。这在一定程度上会使投资者准入的实质效果降低，个人投资者如欲坚持进入创业板就可以进入，比起日本和香港通过资本额控制的方法，限制效果不够显著。而证监会要求证券公司在办理个人投资者进人创业板申请时，详细讲解创业板有关基础知识、风险特征及交易注意事项，强化个人投资者对市场风险的认识，很可能变成“走形式”。保证证券公司不是简单的“走过场”对市场的稳定有重要意义。 2、股票定价 相对于主板和中小板，创业板是相对高风险的市场。创业板上市公司大多处于成长初期，很可能一开始就是“绩差股”。甚至亏损股。且上市的高新科技公司、自主创新公司无形资产比重较高，其核心技术价值很难做出准确的判断。和主板主要考虑企业过去业绩不同，创业板上市公司更看重未来，所以不能简单以净资产和市盈率来判断其价值，还要考虑知识产权、商誉、无形资产、技术折股的价值因素。但这些因素都很难定价。这些都增加了创业板上市公司股票定价的困难度股票定价不合理，无论是定价过高或是定价过低，都会产生不利影响。如果定价过高，发行后市场下行风险增大，很可能导致价格的大幅下跌，打击市场的信心；如果定价过低，而同样的高科技公司在国际其他创业板市场(如美国的NASDAQ)可以得到更高的市盈率，那么一些优质公司很可能选择到国际其他创业板上市，这样就间接导致我国创业板优质上市资源的匮乏，也降低了对专业投资者和个人投资的吸引力。最终限制了创业板的发展。一个明显的趋势是，上市资源正越来越国际化。各大交易所对中国企业虎视眈眈。继纳斯达克、纽约证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所、新加坡证券交易所进入中国之后，09年4月韩国证券交易所在北京设立了代表处。我国的创业板在和国外创业板比较时是否更具优势，股票定价是影响企业选择的重要因素。股票合理定价才能控制市场风险，保证创业板稳定，使我国创业板能够持续发展。
3、退市机制的宽限期问题
创业板市场将采取比主板市场更为严格的摘牌制度。一旦出现较为严重的违规情况，将直接进行摘牌退市，并不会有ST、*ST等警示过渡阶段。因此，创业板将不会出现再有买壳、借壳现象的出现。严格的标准可以控制风险，但目前的标准缺少一些灵活性。
纳斯达克也设定了严格的退市制度，包括有形资产净值、总资产、流通股份、最低股东数和最低买价等最低标准，对上市公司进行优胜劣汰。但在制定严格退市标准的同时，纳斯达克的退市制度也保持了灵活性。通过严格管理与缓冲执行相结合，让创业板市场在严格执行退市标准的同时，减少了市场随机因素对退市决定的影响，增加投资者的选择机会，降低投资者的损失，同时为上市公司提供一段时间用于自我补救。纳斯达克先后三次调整持续上市的最低股价和宽限期。根据规定，在股价持续30天低于1美元后，原有90天的宽限期扩展至180天。同时，如果可以提供满足主要新上市标准的证据后，可以再延长180天，其中，小规模市场公司可以再延长540天。
在目前我国创业板设定的严格退出机制中，也应该加入适当的灵活性，给上市企业一定的宽限期。这样避免了大量公司由于突发性环境变化而摘牌，也保证了投资者的利益。
4、股票限售制度 为了保证公司上市后仍能稳定经营，创业板上市规定，控股股东、实际控制人所持股份须在股票上市满三年才可以转让。限售制度的存在是十分必要的。AIM市场对那些上市时没有盈利，而且上市前一年没有收入的公司创始人的股份也要求锁定一年。这个成功经验值得我们借鉴。 我国中小板市场曾出现过高管和原始股东的减持风暴。从2007年6月到2008年5月底的12个月时间内，上市公司高管累计抛售所持公司股份的金额高达32.16亿元。是买人金额5.81亿元的4.54倍。不管其频繁减持的动因是什么，对投资者的打击都显而易见。创业板必须严厉杜绝这种赤裸裸的圈钱行为，以免损害创业板的长远健康发展。
三年的锁定期对风险资本(如P.E)而言等，等于拉长了投资期限，从投资期限和风险的角度考虑，风险资本必然会要求更高的回报率，一方面可能导致企业能获得的融资额度降低，另一方面也很可能导致企业选择美国等海外其他创业板上市。
为防止创业板再一次变相成为创业者圈钱的场所，规定锁定期十分必要。但为了缓解锁定期过长的问题，应该在政策上给创业板上市公司一定的优惠，如减税免税等。
六、总结
创业板的推出将完善我国的资本市场，给经济发展带来新的契机。但创业板运行过程中可能出现的问题也需要我们提前加以关注，关于创业板的市场准入、股票定价、退市机制、限售制度等都是今后发展过程中需要逐步完善的，只有通过不断的发现问题解决问题才能保证我国的创业板市场持续健康。
关键词：创业板；准入机制；股票定价；退出机制
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1008-4428(2010)01-92-03
一、引言
2009年3月证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，5月1日起实施，意味着筹备十余年之久的创业板于5月1日起正式开启。10月30号创业板首日上市的表现让业界都惊叹实在太高，市场表现不理性。
成熟的西方资本市场通常由多个层次构成，包括主办市场、二板市场和三板市场构成。主板市场即传统意义上的证券市场(通常指股票市场)，二板市场主要是针对中小成长性新兴公司而设立，具有明显的高技术产业导向等特点，其上市要求一般比主板宽，是主板市场的有机补充；三板市场即代办股份转让业务，主要满足未上市股票、退市股票的交易。创业板的建立是对我国多层次资本市场的重要补充。
二、我国建立创业板的历程
1990年、1991年上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立，构成了我国资本市场中的主板市场。是目前我国企业直接融资的主要途径。但主板市场对发行人要求标准较高，能上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。而大量的中小企业以及发展初期但具有高成长性的企业被拒之门外。因此，1998年11月，李鹏主持召开国家科技领导小组第四次会议，提出建立高新技术企业的风险投资机制总体方案，进行试点。1993年3月证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立高科技企业板块”。2000年5月，国务院讨论中国证监会关于设立二板的请示，原则同意中国证监会意见，将二板市场定名为创业板市场。 虽然创业板的建立对资本市场的丰富、高科技中小企业的融资发展有重要作用，但我国的二板市场建立并非一帆风顺，波折重重。2002年NASDAQ网络泡沫的破灭，股市暴跌了80％，也使国内决策层认识到创业板的风险。成思危提出了暂缓推出创业板。2004年“中小企业板”在政府的推动下顺利在深交所推出。截止到目前为止，深交所得“中小企业板”上市企业数已达到280家之多。事实上，中小板市场是中国的特殊产物，是我国构建多层次资本市场的重要举措，但建立我国的创业板才是最终目的。中小企业板市场和创业板市场的差异在于。中小企业板主要面向已符合现有上市标准、成长性好、科技含量较高、行业覆盖面较广的各类公司。创业板市场则主要面向符合新规定的发行条件但尚未达到现有上市标准的成长型、科技型以及创新型企业。
三、我国建立创业板的必要性
1、中小企业融资的重要渠道 中小企业作为国民经济的重要组成部分，为我国经济发展做出了极大的贡献。目前，我国中小企业占全部企业数的95％以上，提供了75％的城镇就业机会。但中小企业融资难问题。一直是阻碍我国中小企业发展的重要原因。从直接融资和间接融资的角度看，我国中小企业直接融资的比率较低，只占到总资产的10％左右，大量中小企业通过银行和地下钱庄等间接融资途径。开设创业板，提供了解决中小企业融资难问题的重要渠道和途径，这也是我国推出创业板的最主要原因。
2、引导高新技术产业发展，促进我国经济转型 中国经济创造了持续时间最长、增速最高的经济发展循环周期，成为世界经济发展的神话。但是，这30年的高速发展，主要是低劳动成本、低技术含量的增长发展范畴，属于粗放式经济，伴随着高耗能、高污染。十四届五中全会时我国就明确提出了经济增长方式要从粗放型转向集约型。要实现经济增长方式的转型，实现新世纪我国经济以拉动内需为主的战略转型并全面克服金融危机对我国产业升级和经济转型的桎梏，就必须充分利用资本市场，建立安全有效的资源配置体系。建立创业板市场，切实培育和壮大我国高新技术产业，已成为实现这一战略的重要步骤。
3、带动我国风险投资资本成长 我国高新技术产业由于处于发展初期，普遍存在经营规模偏小、成果转化缓慢等问题。要推动这一产业的持续发展，就必须充分发挥证券市场资源配置的功能，引导风险投资资本的进入。风险投资资本的介入，能够使处于起步、成长阶段的高新技术企业融入发展所需的资本的同时，提高企业的管理水平和经营水平。但目前风险投资资本在我国的发展并不理性。一个重要原因是我国的风险投资资本缺少退出机制。一旦投资到高新企业后，资本没有退出渠道。风险投资资本的风险进一步加大，从而阻碍了风险投资资本的发展。创业板的建立给风险投资资本提供了合理且方便的退出渠道。
四、创业板存在的风险
尽管创业板的推出会给我国经济发展带来多方面的好处，但创业板的设立也伴随着很大风险。 上世界70年代美国NASDAQ的设立，标志着创业板的产生。之后，世界其他国家都试图设立创业板，但不少最后以失败告终。比如德国的二板市场从设立之后，由于上市标准过低、审核程序不严、上市公司造假丑闻、网络泡沫破裂等原因造成市场形象严重受损、市场长期低迷，最终于2003年6月5日正式关闭。根据统计，2001年到2005年间，共有13家海外创业板倒闭或被合并，另外不少国家的创业板目前仍处在艰难的生存边缘。目前为止，真正意义上创业板成功的并不多，美国纳斯达克(NASDAQ)、英国另类投资市场、日本JAS-DAQ、韩国高斯达克(KOSDAQ)以及加拿大TSX-V这五个市场被视为创业板市场的佼佼者。尽管从理论上说设立创业板是好的，但如何在现在的资本市场中是创业板生存下来并发挥到理想的作用，是非常需要深入思考的问题。
五、国际创业板市场的经验借鉴
创业板的推出吸引着各界的目光，证监会也在创业板的推出过程中对创业板设立的规章制度进行不断的完善。本文在对比国际上其他创业板的运行状况，以及我国自身资本市场现况分析，提出我国创业板值得借鉴的经验。
1、市场准入
创业板的风险较大：一方面。由于创业板和主板上市企业性质的不同，创业板企业上市要求比主板低，另一方面，目前我国规定创业板股价的涨跌幅限制比例为20％，创业板市场的波动性、风险性较之主板市场扩大了1倍，因此要控制创业板的市场准入。
提高机构投资者的比例： 相对于个人投资者而言，机构投资者信息来源充分。投资趋于理性，他们的存在有利于市场的稳定性。英国另类投资市场的投资者，约60％为机构投资者。英国政府为了增强市场稳定度，提出了如果投资在AIM市场的机构投资者两年之 内不变现，英国政府还允许其免缴资本增值税的优惠政策。而韩国高斯达克为了克服个人投资者比例过高(达到90％)造成的市场的巨大波动性，目前正试图通过引进外国机构投资者、给国内个人投资者开放了海外投资渠道等途径降低个人投资者的比例，从而增强市场的稳定度。对于我国创业板而言，创立之初应该避免过大幅度波动，多引进机构投资者，以稳定创业板市场。
个人投资者的准入标准：
由于创业板的风险较大，世界不少国家的创业板对个人投资者的准人进行了限制。日本东京证券交易所与伦敦证券交易所合作设立的TOKYO AIM创业板市场为保护个人投资者的利益，特别规定了较高的准入门槛，仅允许净资产或金融资产在3亿日元以上，并有1年以上交易经验的投资者参与交易；香港创业板开设之初也要求投资者资产达到15万港币。
针对个人投资者，我国证监会做出了两年股票交易经验的要求，但标准并不严格，如未满两年仍要申请，则需在现场签署风险揭示书的同时，需亲自抄录“特别声明”。这在一定程度上会使投资者准入的实质效果降低，个人投资者如欲坚持进入创业板就可以进入，比起日本和香港通过资本额控制的方法，限制效果不够显著。而证监会要求证券公司在办理个人投资者进人创业板申请时，详细讲解创业板有关基础知识、风险特征及交易注意事项，强化个人投资者对市场风险的认识，很可能变成“走形式”。保证证券公司不是简单的“走过场”对市场的稳定有重要意义。 2、股票定价 相对于主板和中小板，创业板是相对高风险的市场。创业板上市公司大多处于成长初期，很可能一开始就是“绩差股”。甚至亏损股。且上市的高新科技公司、自主创新公司无形资产比重较高，其核心技术价值很难做出准确的判断。和主板主要考虑企业过去业绩不同，创业板上市公司更看重未来，所以不能简单以净资产和市盈率来判断其价值，还要考虑知识产权、商誉、无形资产、技术折股的价值因素。但这些因素都很难定价。这些都增加了创业板上市公司股票定价的困难度股票定价不合理，无论是定价过高或是定价过低，都会产生不利影响。如果定价过高，发行后市场下行风险增大，很可能导致价格的大幅下跌，打击市场的信心；如果定价过低，而同样的高科技公司在国际其他创业板市场(如美国的NASDAQ)可以得到更高的市盈率，那么一些优质公司很可能选择到国际其他创业板上市，这样就间接导致我国创业板优质上市资源的匮乏，也降低了对专业投资者和个人投资的吸引力。最终限制了创业板的发展。一个明显的趋势是，上市资源正越来越国际化。各大交易所对中国企业虎视眈眈。继纳斯达克、纽约证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所、新加坡证券交易所进入中国之后，09年4月韩国证券交易所在北京设立了代表处。我国的创业板在和国外创业板比较时是否更具优势，股票定价是影响企业选择的重要因素。股票合理定价才能控制市场风险，保证创业板稳定，使我国创业板能够持续发展。
3、退市机制的宽限期问题
创业板市场将采取比主板市场更为严格的摘牌制度。一旦出现较为严重的违规情况，将直接进行摘牌退市，并不会有ST、*ST等警示过渡阶段。因此，创业板将不会出现再有买壳、借壳现象的出现。严格的标准可以控制风险，但目前的标准缺少一些灵活性。
纳斯达克也设定了严格的退市制度，包括有形资产净值、总资产、流通股份、最低股东数和最低买价等最低标准，对上市公司进行优胜劣汰。但在制定严格退市标准的同时，纳斯达克的退市制度也保持了灵活性。通过严格管理与缓冲执行相结合，让创业板市场在严格执行退市标准的同时，减少了市场随机因素对退市决定的影响，增加投资者的选择机会，降低投资者的损失，同时为上市公司提供一段时间用于自我补救。纳斯达克先后三次调整持续上市的最低股价和宽限期。根据规定，在股价持续30天低于1美元后，原有90天的宽限期扩展至180天。同时，如果可以提供满足主要新上市标准的证据后，可以再延长180天，其中，小规模市场公司可以再延长540天。
在目前我国创业板设定的严格退出机制中，也应该加入适当的灵活性，给上市企业一定的宽限期。这样避免了大量公司由于突发性环境变化而摘牌，也保证了投资者的利益。
4、股票限售制度 为了保证公司上市后仍能稳定经营，创业板上市规定，控股股东、实际控制人所持股份须在股票上市满三年才可以转让。限售制度的存在是十分必要的。AIM市场对那些上市时没有盈利，而且上市前一年没有收入的公司创始人的股份也要求锁定一年。这个成功经验值得我们借鉴。 我国中小板市场曾出现过高管和原始股东的减持风暴。从2007年6月到2008年5月底的12个月时间内，上市公司高管累计抛售所持公司股份的金额高达32.16亿元。是买人金额5.81亿元的4.54倍。不管其频繁减持的动因是什么，对投资者的打击都显而易见。创业板必须严厉杜绝这种赤裸裸的圈钱行为，以免损害创业板的长远健康发展。
三年的锁定期对风险资本(如P.E)而言等，等于拉长了投资期限，从投资期限和风险的角度考虑，风险资本必然会要求更高的回报率，一方面可能导致企业能获得的融资额度降低，另一方面也很可能导致企业选择美国等海外其他创业板上市。
为防止创业板再一次变相成为创业者圈钱的场所，规定锁定期十分必要。但为了缓解锁定期过长的问题，应该在政策上给创业板上市公司一定的优惠，如减税免税等。
六、总结
创业板的推出将完善我国的资本市场，给经济发展带来新的契机。但创业板运行过程中可能出现的问题也需要我们提前加以关注，关于创业板的市场准入、股票定价、退市机制、限售制度等都是今后发展过程中需要逐步完善的，只有通过不断的发现问题解决问题才能保证我国的创业板市场持续健康。