论文部分内容阅读
【摘要】资本市场在现代经济中发挥着重要的作用，有效的资本市场是实现社会经济资源有效配置的重要前提条件。学术界基本认为我国证券市场在1993年后已达到弱式有效，但对于是否达到了半强式有效还存在着分歧。本文利用事件研究法以金融危机事件为对象，检验了我国发展较为成熟的上证A股市场的半强式有效性，结论表明，市场价格对金融危机并没有作出合理的反应，我国上证A股市场尚未达到半强式有效。
【关键词】证券市场 半强有效 事件研究法 超常收益
一、引言
我国证券市场，特别是股票市场，自1990年12月上海证券交易所正式营业以来发展迅速，但是相比国外股市几百年的发展历史，很多方面仍显不足，尤其在信息披露方面。早在1965年，美国芝加哥著名教授E.Fama提出了市场效率理论，将与证券有关信息分为三类：历史信息，公开信息和内部信息，他论证了不同信息对价格的不同影响程度，进而定义了三种不同程度的市场效率：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。本文在有效市场假说的基础上，以我国发展较为成熟的上证A股市场上市公司为研究样本，对我国证券市场有效性进行研究。
二、有效市场简述
（一）有效市场理论的基本内容
Fama提出，在市场有效条件下，投资者常常无法凭借已充分反映在股价中的信息赚取超额回报。或者说，证券的真实价值就是其当前的交易价格。如果一个市场的价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场就是有效的，这就是有效市场假说（EMH）。
有效市场理论以证券市场价格与信息利用之间的关系为研究核心，不同的信息对价格的影响程度是不同的。按照信息的存在形式把有效市场分为三类：弱式有效、半强式有效和强式有效。如果所有证券价格过去的变动信息已经充分反映在现在价格上，则为弱式有效市场，在弱式有效市场中，没有投资者能够基于对过去价格变动的分析获取超常收益；如果所有公开信息都已反映在证券价格上，则称为半强式有效市场。在这类市场中，没有投资者能够利用公开信息获取超常收益；如果所有信息包括未曾公开的内幕信息都已反映在证券价格上，则为强式有效市场。在强式有效市场中，即使作为场内交易人员，掌握着内幕信息也毫无价值，因为该信息已反映在证券价格中。
（二）国内外学者对市场半强式有效性的检验
半强式有效市场假设的实证检验方法通常所采用的是Fama、Fisher、Jensen和Roll（FFJR，1969）提出的用于研究股票分割前后是否存在超额收益的“事件研究法”（Event Study）。该研究最早由Fisher和Roll（1969）提出并主要分析了市场对公司股票拆股信息的反应。Pettit（1972）、Dodd（1981）分别研究了股利政策、公开购并事件对股价的影响，结果认为市场具有半强型有效；Fama（1991）指出大量事件研究的结果表明，股价对信息作出的调整会在一天内迅速完成。大多数研究结果支持半强型有效假设，但也有学者持否定观点：Watt（1973）研究财务报表公布后市场收益对分红派息信息反应的程度，发现还是存在系统的超常收益；Fama（1998）指出90年代以来研究的长期表现，也发现了与市场有效不符的证据。
我国理论界对中国证券市场有效性问题也开始重视起来，早期的弱式有效检验中，大多数人认为我国证券市场已达到或接近弱式有效，并且随着时间的推移，我国证券市场的有效性是逐渐增强的。后来，国内学者对我国证券市场是否已经达到半强式有效进行了研究，基本上也都是采用经典的“事件研究法”来研究股价对资产重组、年报等信息的反应程度。沈艺峰（1996）通过分析“宝延事件”和“万申事件”认为我国股票市场不具有半强式有效性；赵宇龙（1998）分析了1994～1996年的沪市123家公司会计盈余数据，认为沪市对预期的好消息存在过度反应现象，而对预期坏消息则反应不足。学者们大多数都认为，中国股市尚未达到半强型有效。
三、研究方法
本文采用经典的“事件研究法”来研究上海股市的半强式有效性。这种方法以影响股票市场某种股票价格的某一特殊事件为中心，通过研究围绕这一事件前后该种股票价格的变化情况，来检验股票市场是否具有半强式有效性。
若这是一个半强式有效市场，有关该事件的所有公开信息就会充分揭示并传达给每一个投资者。如果投资者认为该事件属利好消息，则在事件发生前一段时间内，投资者对包含该利好消息的股票的需求会增加，推动股票价格不断上升，投资者所得到的累计平均超常收益会不断增加；而在事件发生后一段时间内，该种股票价格趋于正常，投资者所能获得的累计平均超常收益应趋向于零。因此本文采用布尔和市郎（1968）提出的“累计超常收益分析法”，将上市公司分为盈利和亏损二组，得出上市公司的超常收益率Eit和累计超额收益率CAR。
四、样本选取与数据处理
本文以2008年9月15日发生的金融危机为中心事件，考察上证A股市场对其的反应。参照上证50指数和上证180指数中的成分股，在上证A股市场上选取浦发银行、武钢股份、白云机场、上汽集团、中国石化等30只具有代表性的股票，涉及金融、钢铁、地产、能源等多个行业。根据其在2008年4月份公布的2007年年财务报表的盈亏情况，将其分为A和B二组。A组定义为“盈利组”，它包括每股收益在0.1元以上的15家企业；B组定义为“亏损组”，它包括每投收益在0.1元以下的15家企业。这30家企业公布的2007年度的盈亏信息见表一。
研究时间划分为三个区间：估计窗、事件窗和后事件窗，Khotari和Warner（2006）模糊了事件窗与后事件窗的界限，将两者统称为事件窗。事件窗口是2008年9月1日到2008年9月25日，长度为25天，参数估计窗口是2008年1月1日到2008年8月31日，长度为243天。 五、实证步骤
根据累计超常收益分析法，研究步骤如下：
（1）先根据中心事件发生时间，根据年度报表公布情况，按照股票每股收益的大小，将随机选取的上市公司分成两组，分别为“盈利组”和“亏损组”，来分析这些股票价格对年报盈余发布的变化反映情况；
（2）分别计算个股和市场的日收益率：
■
其中，Pit为第i支股票在第t天的收盘价，Pi（t-i）为第i支股票在第t-1天的收盘价。
■
其中，Iit为上证指数在第t天的收盘价，Ii（t-i）为上证指数在第t-1天的收盘价。
（3）根据盈利组和亏损组的日收益率，分别计算出各上市公司的夏普模型：
■
从而计算出夏普系数，计算夏普系数时选用参数估计窗口期的样本股票日收盘价。
（4）用上步计算出的夏普模型■和■值，结合所计算事件窗口期的上证指数日收益率，反代入夏普模型，进而得出上市公司的超常收益率Eit、每组平均超常收益率ARt和累计超额收益率CAR。
■
■
■
通过Eviews的回归运算算出30家企业的■和■值，详细情况见表1。
表1 30家上市公司的分组情况及夏普系数估计值
五、实证分析
通过Eviews回归估计出的夏普系数值，利用事件窗口的收益率值，我们两组的各公司的夏普系数反带入，求出此时的个股估计收益率，与原个股日收益率作差得出超额收益率，在通过EXCEL的计算分别得出盈利组和亏损组的日平均收益率和累计超额收益率，详细情况见下表2。
表2 盈利组和亏损组平均超额收益AR和累计超额收益CAR
用EXCEL做出盈利组和亏损组的CAR对比图，详细情况见图1。
图1 盈利组和亏损组CAR对比图
六、结果分析
第一，在金融危机爆发前3天或前2天的一段时间，盈利好的A 组其CAR呈下降趋势，而盈利差的B组其CAR呈平缓下降趋势。这表明投资者在最新一轮股市增长过程中，盲目跟进，并无关心信息，投机行为十分明显。
第二，实际上“信息发布的有效时间”一般为“信息公布之日至前1或2天”，结果显示在信息公布前几天，从9月11日开始，盈利组的CAR就开始快速下降，而亏损组组的CAR也开始下降，但明显A组的CAR要比B组的CAR下降很多。这表明普通投资者在“信息公布的有效时间”之前就已知信息，也表明投资者在得知信息后进行正确交易。
第三，在信息公布一段时间后，CAR呈现显著的变动（B降A降），但盈利好的A组的累计超常收益均高于盈利差的B组，这说明市场对不同盈余公司能区别对待，或者说，会计盈余数据可以向投资者传递与决策有关的信息。
第四，按照半强式有效市场理论，在信息公布日以后，股票的超常收益应该等于零。事实上，股票的超常收益仍然显著不为0，投资者仍然可利用公布的信息在交易中获得超常收益。
由此可推论，就信息而言，上海股市尚未达到半强式效率。
我国证券市场发展日趋稳定，但相比于国外还存在着许多问题。造成上海股市不具有半强式有效性的原因是多方面的，但其中最主要的是信息披露不充分，即信息没有及时、有效地传达给全部的投资者。因此，建立完整的信息发布体系，健全信息披露制度，是提高中国股票市场有效性前提条件。
【关键词】证券市场 半强有效 事件研究法 超常收益
一、引言
我国证券市场，特别是股票市场，自1990年12月上海证券交易所正式营业以来发展迅速，但是相比国外股市几百年的发展历史，很多方面仍显不足，尤其在信息披露方面。早在1965年，美国芝加哥著名教授E.Fama提出了市场效率理论，将与证券有关信息分为三类：历史信息，公开信息和内部信息，他论证了不同信息对价格的不同影响程度，进而定义了三种不同程度的市场效率：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。本文在有效市场假说的基础上，以我国发展较为成熟的上证A股市场上市公司为研究样本，对我国证券市场有效性进行研究。
二、有效市场简述
（一）有效市场理论的基本内容
Fama提出，在市场有效条件下，投资者常常无法凭借已充分反映在股价中的信息赚取超额回报。或者说，证券的真实价值就是其当前的交易价格。如果一个市场的价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场就是有效的，这就是有效市场假说（EMH）。
有效市场理论以证券市场价格与信息利用之间的关系为研究核心，不同的信息对价格的影响程度是不同的。按照信息的存在形式把有效市场分为三类：弱式有效、半强式有效和强式有效。如果所有证券价格过去的变动信息已经充分反映在现在价格上，则为弱式有效市场，在弱式有效市场中，没有投资者能够基于对过去价格变动的分析获取超常收益；如果所有公开信息都已反映在证券价格上，则称为半强式有效市场。在这类市场中，没有投资者能够利用公开信息获取超常收益；如果所有信息包括未曾公开的内幕信息都已反映在证券价格上，则为强式有效市场。在强式有效市场中，即使作为场内交易人员，掌握着内幕信息也毫无价值，因为该信息已反映在证券价格中。
（二）国内外学者对市场半强式有效性的检验
半强式有效市场假设的实证检验方法通常所采用的是Fama、Fisher、Jensen和Roll（FFJR，1969）提出的用于研究股票分割前后是否存在超额收益的“事件研究法”（Event Study）。该研究最早由Fisher和Roll（1969）提出并主要分析了市场对公司股票拆股信息的反应。Pettit（1972）、Dodd（1981）分别研究了股利政策、公开购并事件对股价的影响，结果认为市场具有半强型有效；Fama（1991）指出大量事件研究的结果表明，股价对信息作出的调整会在一天内迅速完成。大多数研究结果支持半强型有效假设，但也有学者持否定观点：Watt（1973）研究财务报表公布后市场收益对分红派息信息反应的程度，发现还是存在系统的超常收益；Fama（1998）指出90年代以来研究的长期表现，也发现了与市场有效不符的证据。
我国理论界对中国证券市场有效性问题也开始重视起来，早期的弱式有效检验中，大多数人认为我国证券市场已达到或接近弱式有效，并且随着时间的推移，我国证券市场的有效性是逐渐增强的。后来，国内学者对我国证券市场是否已经达到半强式有效进行了研究，基本上也都是采用经典的“事件研究法”来研究股价对资产重组、年报等信息的反应程度。沈艺峰（1996）通过分析“宝延事件”和“万申事件”认为我国股票市场不具有半强式有效性；赵宇龙（1998）分析了1994～1996年的沪市123家公司会计盈余数据，认为沪市对预期的好消息存在过度反应现象，而对预期坏消息则反应不足。学者们大多数都认为，中国股市尚未达到半强型有效。
三、研究方法
本文采用经典的“事件研究法”来研究上海股市的半强式有效性。这种方法以影响股票市场某种股票价格的某一特殊事件为中心，通过研究围绕这一事件前后该种股票价格的变化情况，来检验股票市场是否具有半强式有效性。
若这是一个半强式有效市场，有关该事件的所有公开信息就会充分揭示并传达给每一个投资者。如果投资者认为该事件属利好消息，则在事件发生前一段时间内，投资者对包含该利好消息的股票的需求会增加，推动股票价格不断上升，投资者所得到的累计平均超常收益会不断增加；而在事件发生后一段时间内，该种股票价格趋于正常，投资者所能获得的累计平均超常收益应趋向于零。因此本文采用布尔和市郎（1968）提出的“累计超常收益分析法”，将上市公司分为盈利和亏损二组，得出上市公司的超常收益率Eit和累计超额收益率CAR。
四、样本选取与数据处理
本文以2008年9月15日发生的金融危机为中心事件，考察上证A股市场对其的反应。参照上证50指数和上证180指数中的成分股，在上证A股市场上选取浦发银行、武钢股份、白云机场、上汽集团、中国石化等30只具有代表性的股票，涉及金融、钢铁、地产、能源等多个行业。根据其在2008年4月份公布的2007年年财务报表的盈亏情况，将其分为A和B二组。A组定义为“盈利组”，它包括每股收益在0.1元以上的15家企业；B组定义为“亏损组”，它包括每投收益在0.1元以下的15家企业。这30家企业公布的2007年度的盈亏信息见表一。
研究时间划分为三个区间：估计窗、事件窗和后事件窗，Khotari和Warner（2006）模糊了事件窗与后事件窗的界限，将两者统称为事件窗。事件窗口是2008年9月1日到2008年9月25日，长度为25天，参数估计窗口是2008年1月1日到2008年8月31日，长度为243天。 五、实证步骤
根据累计超常收益分析法，研究步骤如下：
（1）先根据中心事件发生时间，根据年度报表公布情况，按照股票每股收益的大小，将随机选取的上市公司分成两组，分别为“盈利组”和“亏损组”，来分析这些股票价格对年报盈余发布的变化反映情况；
（2）分别计算个股和市场的日收益率：
■
其中，Pit为第i支股票在第t天的收盘价，Pi（t-i）为第i支股票在第t-1天的收盘价。
■
其中，Iit为上证指数在第t天的收盘价，Ii（t-i）为上证指数在第t-1天的收盘价。
（3）根据盈利组和亏损组的日收益率，分别计算出各上市公司的夏普模型：
■
从而计算出夏普系数，计算夏普系数时选用参数估计窗口期的样本股票日收盘价。
（4）用上步计算出的夏普模型■和■值，结合所计算事件窗口期的上证指数日收益率，反代入夏普模型，进而得出上市公司的超常收益率Eit、每组平均超常收益率ARt和累计超额收益率CAR。
■
■
■
通过Eviews的回归运算算出30家企业的■和■值，详细情况见表1。
表1 30家上市公司的分组情况及夏普系数估计值
五、实证分析
通过Eviews回归估计出的夏普系数值，利用事件窗口的收益率值，我们两组的各公司的夏普系数反带入，求出此时的个股估计收益率，与原个股日收益率作差得出超额收益率，在通过EXCEL的计算分别得出盈利组和亏损组的日平均收益率和累计超额收益率，详细情况见下表2。
表2 盈利组和亏损组平均超额收益AR和累计超额收益CAR
用EXCEL做出盈利组和亏损组的CAR对比图，详细情况见图1。
图1 盈利组和亏损组CAR对比图
六、结果分析
第一，在金融危机爆发前3天或前2天的一段时间，盈利好的A 组其CAR呈下降趋势，而盈利差的B组其CAR呈平缓下降趋势。这表明投资者在最新一轮股市增长过程中，盲目跟进，并无关心信息，投机行为十分明显。
第二，实际上“信息发布的有效时间”一般为“信息公布之日至前1或2天”，结果显示在信息公布前几天，从9月11日开始，盈利组的CAR就开始快速下降，而亏损组组的CAR也开始下降，但明显A组的CAR要比B组的CAR下降很多。这表明普通投资者在“信息公布的有效时间”之前就已知信息，也表明投资者在得知信息后进行正确交易。
第三，在信息公布一段时间后，CAR呈现显著的变动（B降A降），但盈利好的A组的累计超常收益均高于盈利差的B组，这说明市场对不同盈余公司能区别对待，或者说，会计盈余数据可以向投资者传递与决策有关的信息。
第四，按照半强式有效市场理论，在信息公布日以后，股票的超常收益应该等于零。事实上，股票的超常收益仍然显著不为0，投资者仍然可利用公布的信息在交易中获得超常收益。
由此可推论，就信息而言，上海股市尚未达到半强式效率。
我国证券市场发展日趋稳定，但相比于国外还存在着许多问题。造成上海股市不具有半强式有效性的原因是多方面的，但其中最主要的是信息披露不充分，即信息没有及时、有效地传达给全部的投资者。因此，建立完整的信息发布体系，健全信息披露制度，是提高中国股票市场有效性前提条件。