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摘要：货币供应量与资金价格的变化不仅决定着股市长期的趋势，而且可以作为研判房价走势的重要指标。货币供应量的增加和资金价格的降低是股市上涨、房价上升的直接推动力。通过对历史数据分析得出，货币供应量和房价正相关性非常强，是楼市最为显著的领先指标。以前几个周期表明，货币供应量明显领先于房价变化5个月左右的时间。2015年以来，针对经济下行压力较大等新形势，中国人民银行出台多项宽松货币政策，以保持适度流动性。从M1增幅来看，2015年8月，M1同比增幅为9.3%，较3月份的2.9%上升6.4个百分点，二三季度增幅明显。而70城房价环比增幅已于5月份进入正增长区间，同比跌幅连续6个月收窄，预计四季度及明年上半年房价仍有一定上升空间。
关键词：流动性，股市，楼市
中图分类号：F293 文献标识码：A
文章编号：1001-9138-（2015）11-0010-19 收稿日期：2015-11-10
1 M1、股市、楼市关系的国际实证分析
1.1 美国情况分析
1.1.1 M1与股市的关联度较低
如图1所示，M1与股市在1997-2005年间高度相关，基本同步。另外，2008年5月M1增幅由0.1%左右迅速提高到12月的16.2%，创之前21年新高。股市则于2009年3月开始触底反弹，滞后于M1增幅变化约10个月。但在M1增幅于2011年8月又创21.1%的历史新高并持续收窄之后，美股上涨动力渐趋减弱，2015年5月见顶后出现下跌。其他时段，二者相关度较低。
1.1.2 M1与楼市的关联度高于股市
M1与楼市的关联度比较高，尤其是1996年以来更为明显。例如：2003年8月M1增幅到顶，2005年9月房价指数增幅到顶；2011年8月M1增幅触顶，2013年10月房价指数增幅创阶段性新高。近两年来，M1增幅持续收窄，受其影响，房价指数增幅逐渐下行。
1.1.3 股市和楼市的关联度最高
股市和楼市具有较高的关联度，其主要表现为大周期变化上的一致性。1991-2006年房价指数基本保持了不断增长之势，2007年金融危機渐渐显现后，股价和房价齐落。2009年3月前后，二者同步持续小幅反弹。2013年10月房价指数增幅达到阶段性新高，而股市于2015年5月见顶，其后二者增幅均逐步收窄。
1.2 香港情况分析
1.2.1 M1与股市基本同步
如图2所示，M1与股市相关度较高，尤其是2005年以后。例如：2007年6月M1增幅达阶段性高点，10月股市创历史新高；2008年9月M1增幅跌至谷底，11月股市触底；2009年6月M1增幅创近十几年来新高，11月股市达阶段性高点。其后M1震荡下行，2015年3月达到阶段性峰点，股市则在5月创2007年10月份以来新高，之后开始下行。大致而言，股市变化滞后M1增幅变化2-5个月。
1.2.2 M1与楼市的相关度尤高
M1同比增幅与私人住宅售价指数同比增幅走势基本上全部同向，1999年以来，在7个高点中，有5次是M1增幅领先于房价指数同比增幅，一次滞后，一次同步，平均领先2.3个月。在5个谷点中，M1增幅均领先于房价指数增幅，平均领先10个月。从近两年走势来看，2012年12月，M1增幅达阶段性高点，2013年2月房价指数增幅也达高点；2014年年初，M1增幅与楼市几乎同时进入谷底；2015年3月，M1增幅重新升至高点，4月楼市也出现峰值。
1.2.3 股市与楼市相关度非常高
除2003年年中至2006年年中，以及2013年年中至2014年年末两个时段外，股市与楼市走势基本一致，2003年4月，股价触底，8月房价增幅触底；2007年10月，股价创历史新高，2008年2月房价增幅达阶段性高点；2013年1月，股价出现阶段性峰值，2月房价增幅随达高点，不过此后股价一路震荡上行，房价增幅却开始下跌，直至2014年2月后才重新上拐，二者于2015年4月、5月分别达到新的峰值。
近期来看，流动性、股市、楼市三个指标全部出现下行趋势，主要原因有四个：其一，香港货币政策跟随美联储，美国退出QE及加息预期，皆影响到了香港货币供应与流动性。其二，香港目前经济前景预期不明，动力不足。香港经济各项数据在2012年一季度出现最低谷，随后平稳运行，到了2014年下半年又开始新一轮的下跌，这对股市和楼市都有拖累。其三，美股和大陆股市下跌，也影响了港股。其四，最近几年由于香港政府不断增加商品房供应，此前多年供应短缺的情况正在逐步改善，未来三年可供出售的单位数量也会创新高，随着供应的不断上升，买家入市的节奏会受到影响。
2 我国M1、股市、楼市关系的实证分析
2.1 货币供应与经济增长的关系
按经济学原理，货币供应量应与经济增长需求相符，所以我们选取一个指标，即广义货币供应增幅减去名义GDP增幅（包含CPI因素）。从近十几年的走势看，2001-2003年货币供应充足，2004年国家实行宏观调控，紧缩银根，导致货币供应量偏少。2009年，受货币供应大放量和宏观经济整体低迷的影响，这一指标急剧飙升至22%，货币供应量远远超过GDP增长水平，形成了近十几年来最严重的流动性过剩。2010年，随着经济的复苏和M2增幅回落。2011年，这一指标逐渐跌落至0点以下，流动性过剩正逐步转向流动性短缺。2012年，这一指标转负为正，流动性恢复到较为宽松的水平。2013-2014年，GDP增幅持续放缓，而广义货币供应平稳，这一指标逐渐上行（见图3）。
2015年上半年，这一指标延续了2014年以来的走势，流动性趋于宽松，尽管宽松程度远不及2009年，但也是2004年以来的较高水平，处于2000年以来均值2.9%以上。由此可见，当前全社会流动性处于偏宽松水平，有利于房价上涨，同时当前房贷利率处于历史最低水平，且股市重挫，进一步为房价上涨创造了有利条件。 2.2 M1和股市之间基本呈正相关关系
我国M1与股市正相关性较强，且具有领先性。整体来看：1999年起，M1增幅逐渐上行，至2000年6月达到23.7%的阶段性高点，同期上证指数也在不断提升，至2001年6月超过2200点；此后直至2005年，M1增幅和上证指数均在低位徘徊；2006年起，M1增幅和上证指数重新进入上行区间，M1增幅在2007年8月达到22.8%的阶段性高点，上证指数在2007年10月突破6000点，创历史新高；此后两指标均触顶回落，2008年11月和2009年1月，M1增幅只有6.6%，创历史低点，而2008年10月至2009年1月，上证指数都在底部徘徊；隨着2009年2月后M1增幅加大，股指持续上扬，2010年M1增幅触顶回落，股指亦回落；2011年以来M1增幅整体呈现下降趋势，并于2012年4月触底，增幅仅为3.1%，受此影响股指持续近两年的颓势，于2012年11月底跌破2000点，低探1963点，创下了2008年9月后的新低。
2013年以来，M1增幅处于下行态势，至2014年1月创下历史新低，近期呈现触底反弹的趋势，但仍处于较低水平。与此同时，股市仍然持续低位盘整，但2015年上半年，M1虽然仍处于低位，上证指数却急剧飙升，2015年6月一度突破5000点大关，此后又急速下滑，震荡颇为剧烈，其影响因素较多，包括国企改革预期和创纪录的杠杆资金，央行出台进一步宽松措施的预期也提振了股市。
总体而言，M1变化与股市基本同步。过去的四轮股市牛市中，第一次，2001年上半年，此前M1增幅在22%之上持续了5个月。第二次，M1增幅超过22%的情况发生在2007年8月-10月，持续3个月。第三次，2009年下半年和2010年上半年M1增幅较高，期间2010年1月曾创39%的近十几年新高，但上证综指却没创历史新高，而且涨幅也有限，远逊于世界主要股市，其原因比较复杂，其中新股发行量太大是主要因素。第四次，2015年上半年，但2013年以来M1增幅一直未有明显大幅上升，二者关系明显弱化（见图4）。
2.3 M1与房价环比增幅同步，领先于房价同比增幅
从全国70个大中城市房价环比增幅上看，M1增幅基本上和房价环比增幅同步变化。M1增幅上行，房价环比增幅上行，反之则下行。2007年8月，M1达到阶段性高点，9月房价环比增幅也达高点；2009年1月，M1增幅触底，同月房价环比增幅触底；2010年1月，房价环比增幅攀升至1.4%的峰值，M1也创下39%的历史最高；2012年3月房价环比增幅触底，2012年4月M1触底；2013年1月M1触顶，2013年3月，房价环比增幅触顶。
近期来看，2014年1月M1增幅大幅收窄，其后有所回升，但7月份起重新回落，直至12月重新触底。而房价环比增幅于5月首次由正转负，并于8月创下-1.15%的历史新低，其后逐步上行。2015年以来，M1增幅震荡上行，房价环比增幅则由-0.46%一路上行至8月份的0.2%。由于央行增强流动性的政策效果仍在进一步释放，加之股市动荡，资金撤出较多，预计房价仍有一定的上涨空间（见图5）。
从房价同比增幅上看：2007年8月M1增幅触顶，2008年1月全国房价指数同比增幅触顶；2008年11月至2009年1月，M1增幅出现低谷，2009年3月房价指数同比增幅触底；2010年1月M1增幅触顶，2010年4月房价增幅触顶；2012年1-5月M1增幅底部徘徊，2012年3-12月房价同比下跌，其中6月份跌幅最大，之后随着M1增幅上升，房价跌幅逐渐收窄。整体而言，M1增幅领先房价同比增幅5个月左右。
但是，从近期的情况来看，2013年1月M1增幅触顶后开始回落，2013年12月房价指数同比增幅触顶，这次滞后了长达11个月。主要原因是，2012年货币放松（降息两次）力度不大，导致货币供应增幅的波幅较小，对市场的影响较弱，打破了历史规律。2014年1月M1增幅创下历史新低，其后出现回升，但由于宏观经济环境不佳，M1反弹节奏较慢，震荡上行，同期，房价指数同比增幅仍然处于下行通道，直至2015年4月触底。预计2015年四季度两指标仍有一定上行空间（见图6）。
2.4 2005年以来股市变化多领先于楼市
2005年之前，由于我国楼市和股市皆比较特殊，所以关联度不高；不过，2005年之后至2011年，股市和楼市呈正相关，一般股市领先于楼市。但2012年年中至2014年年中情况较为特殊，70个大中城市房价指数同比增幅在2012年6月份开始逐步脱离底部，2013年涨幅明显，12月见顶。与此同时，除了2012年12月至2013年2月，上证指数曾上涨两成外，其他时间以下跌或盘整为主，直至2014年7月才开始逐渐上行，这与当期流动性支撑不足不无关系。近期来看，上证指数上涨至2015年6月见顶后开始下滑，而房价同比增幅一直到2015年4月才触底而后现反弹趋势，预计该趋势仍将持续，距离重新见顶时间尚远（见图7）。
3 银行间拆借利率与股市、楼市关系的实证分析
3.1 M1与银行间拆借利率负相关
按照古典经济理论，利率作为货币的价格，取决于资本市场的供求关系。银行间拆借利率作为市场化程度最高的利率之一，直接受到货币供应量的影响.货币供应量越大，银行拆借利率越低；货币供应量越小，银行拆借利率越低。两者之间呈现出负相关关系。从图8可以看出，2007年7月，M1增幅达到峰值，随后银行间拆借利率开始向下波动，并于2009年3月触底；2008年11月，M1触底，银行间拆借利率于2009年3月震荡上行，并于2011年6月触顶；2010年1月，M1增幅创下历史新高，2011年6月银行间拆借利率向下波动，于2012年5月创下阶段性低点；2012年4月，M1增幅跌入谷底，而银行间拆借利率于2013年6月创下历史新高。2013年1月M1增幅触顶，2015年5月银行间拆借利率达到阶段性低点。 什么时候利好楼市呢？一是2009-2010年，市场货币流动非常宽松同时利率水平持续低位运行，对楼市推动作用明显；二是2012年下半年至2013年一季度，M1增幅上行，利率平台盘整，也小幅度的利好楼市。与前述相反，在2009年以来的其他时间段，货币面或者利空楼市，或者形成中性影响。而今年以来利率大幅下滑，如果M1增幅继续上行，利率下滑，将会重新出现类似于前两次利好楼市的情况，虽然幅度可能不及2009年，但也会对楼市产生良好的推动作用。
3.2 银行间拆借利率和楼市之间的关系
一般而言，银行间拆借利率在高位区间时，开发商融资困难，房贷发放也呈紧张态势；这种情况下，楼市降温，房价环比增幅逐渐收窄，等银行间拆借利率到高位区间的后半段时，环比房价开始出现实质性下降。比如：2007年9月至2008年10月，银行间拆借利率处在高位区间，楼市于2008年1月份开始降温，并且房价于2008年8月出现环比负增长；2011年7月至2012年4月，银行间拆借利率处在高位区间，房价于2011年10月开始出现环比负增长，并在2012年4月大幅跳水。
与上述相反，当银行间拆借利率在低位区间时，房地产融资面较为宽松，有利于房价上涨。比如：2008年12月，银行间拆借利率从高位快速下跌，2009年3月，房价环比扭跌为升，可见银行间拆借利率明显下降时，楼市会快速升温，房价环比增幅很快转负为正。2014年3月，银行拆借利率降至阶段性较低水平，房价环比增幅自2014年8月开始上行，于2015年5月转负为正。而2015年5月，银行拆借利率重新降至1.4%的历史低点，是推动房价上行的重要因素（见图9）。
4 主要结论及趋势预测
4.1 通过以上实证分析，可得出以下规律性结论
4.1.1 M1和银行拆借利率是资产价格的领先指标
一般而言，在经济繁荣期，包括股市和楼市在内的资产价格都会上涨，M1往往也是资产价格的领先指标。从内在原理分析，如果M1快速增长，除经济正在或者将要向好外，也有可能是企业倾向于进行非经营性的投资活动。比如，2009年实体经济并未全面复苏，但M1增幅持续保持高位，这意味着部分资金必然进入股市和楼市。M1领先股市和楼市的时间，因国别和商业周期的不同，美国领先时间相对较长，平均约10个月左右，香港领先时间较短，平均约3个月左右。在我国香港和美国，M1与楼市的关联度高于M1与股市。在大陆，去年以来M1先于房地产市场约15个月触底，一方面是前期货币放松力度较小，M1波幅不大，另一方面是2013年房地产市场存在一定透支，上升期过长。2013年以来，M1和股市的相关性大幅弱化，2014年进一步弱化，主要与宏观经济下滑、利率市场化等特殊情况有一定关系。从银行拆借利率与房价来看，二者关系更为紧密，银行拆借利率平均领先楼市3个月左右，对楼市走向有着重要影响。
4.1.2 股市与楼市存在正相关关系
总体来看，二者不存在所谓的“跷跷板”关系。绝大部分情况下，股市都领先于楼市。相较而言，香港楼市与股市的变化情况有很大的共性，这点值得我们参考。股市领先于樓市的主要原因：一是股市是经济的晴雨表，对经济和流动性的变化反应快；二是股市流动性优于楼市，投资者在短时间内可方便的进出；三是股市的财富效应明显，牛市时促进楼市需求，熊市时抑制楼市需求。但值得关注的是，2013年以来，二者关联度减弱。本轮股市大跌之后，对楼市的负面影响较小。
4.1.3 在商业周期出现拐点时，M1、股市和楼市的相关度非常高
拐点是商业周期的重要阶段，各种数据之间的相关性表现显著，比如1997年前后的香港，2007年以来的我国大陆，货币供应和股市、楼市的相关性非常显著。而在商业周期的非峰点和非谷点期，以及资本市场只是出现小幅波动时，如2013-2014年，M1并未出现大的波动，股市也一直处于低位盘整期，三者的关联度变得较低，甚至不相关。
4.2 通过上述规律，对楼市和股市走势略作预测
4.2.1 货币政策仍然宽松，适度流动性利好市场
2015年以来，针对经济下行压力较大等新的形势，央行更加注重松紧适度，适时适度预调微调。搭配使用多种货币政策工具增加流动性供给，有效弥补因外汇流入减少和市场主体持汇意愿变化形成的流动性缺口，保持流动性总量合理充裕；同时今年已三次普降金融机构人民币存款准备金率，四次下调人民币存贷款基准利率，公开市场逆回购操作利率相应有所下降，引导市场利率下行，从量价两个方面保持货币环境的稳健和中性适度。这一系列政策均利好于流动性，已对楼市和股市产生了较强的积极影响。预计四季度和明年上半年，M1增幅将有所扩大，而银行间拆借利率仍保持低位。另外，还应关注美联储的加息进程，届时将会影响中国的货币政策。
4.2.2 房价增幅仍有一定的上行空间
2015年8月，M1同比增幅为9.3%，虽然仍处于较低水平，但较3月份的2.9%已上升6.4个百分点，二三季度增幅明显，预计在央行多种政策的影响下，M1增幅上行趋势将继续维持一段时间。同时，今年以来国家对房地产市场的放松政策力度不断加大，诸如放松个人房贷、下调公积金贷款首付比例等，促使房地产市场逐渐回暖，70城房价环比增幅已于5月进入正增长区间，同比跌幅连续6个月收窄。但受制于当前经济低迷、广大三四线城市库存量偏大、市场需求量较大的一线城市实行限购限贷，本轮房地产市场上扬趋势较难长时间持续，且不同城市间分化愈加严重。预计四季度和明年上半年房价仍保持上涨态势。
4.2.3 股市进入新一轮的底部盘整期
今年上半年以来，上证指数快速飙升，6月12日创本轮牛市高点5178，其后连续大跌，在强力政策的支持下，7月暂时在4000点上下企稳，但8月份又跌到3000点附近，股指回到去年12月水平。至此，大部分投资者热情逐渐磨灭殆尽，资金大量撤出股市。可见，上半年股市涨幅过大，所以6月中旬已开始了一轮深度调整，已经步入熊市，但在偏充裕的流动性背景下，股市难以继续大幅下跌，将进入较长时间的筑底阶段。
作者简介：
亢亚娟，上海易居房地产研究院研究员，硕士研究生。
关键词：流动性，股市，楼市
中图分类号：F293 文献标识码：A
文章编号：1001-9138-（2015）11-0010-19 收稿日期：2015-11-10
1 M1、股市、楼市关系的国际实证分析
1.1 美国情况分析
1.1.1 M1与股市的关联度较低
如图1所示，M1与股市在1997-2005年间高度相关，基本同步。另外，2008年5月M1增幅由0.1%左右迅速提高到12月的16.2%，创之前21年新高。股市则于2009年3月开始触底反弹，滞后于M1增幅变化约10个月。但在M1增幅于2011年8月又创21.1%的历史新高并持续收窄之后，美股上涨动力渐趋减弱，2015年5月见顶后出现下跌。其他时段，二者相关度较低。
1.1.2 M1与楼市的关联度高于股市
M1与楼市的关联度比较高，尤其是1996年以来更为明显。例如：2003年8月M1增幅到顶，2005年9月房价指数增幅到顶；2011年8月M1增幅触顶，2013年10月房价指数增幅创阶段性新高。近两年来，M1增幅持续收窄，受其影响，房价指数增幅逐渐下行。
1.1.3 股市和楼市的关联度最高
股市和楼市具有较高的关联度，其主要表现为大周期变化上的一致性。1991-2006年房价指数基本保持了不断增长之势，2007年金融危機渐渐显现后，股价和房价齐落。2009年3月前后，二者同步持续小幅反弹。2013年10月房价指数增幅达到阶段性新高，而股市于2015年5月见顶，其后二者增幅均逐步收窄。
1.2 香港情况分析
1.2.1 M1与股市基本同步
如图2所示，M1与股市相关度较高，尤其是2005年以后。例如：2007年6月M1增幅达阶段性高点，10月股市创历史新高；2008年9月M1增幅跌至谷底，11月股市触底；2009年6月M1增幅创近十几年来新高，11月股市达阶段性高点。其后M1震荡下行，2015年3月达到阶段性峰点，股市则在5月创2007年10月份以来新高，之后开始下行。大致而言，股市变化滞后M1增幅变化2-5个月。
1.2.2 M1与楼市的相关度尤高
M1同比增幅与私人住宅售价指数同比增幅走势基本上全部同向，1999年以来，在7个高点中，有5次是M1增幅领先于房价指数同比增幅，一次滞后，一次同步，平均领先2.3个月。在5个谷点中，M1增幅均领先于房价指数增幅，平均领先10个月。从近两年走势来看，2012年12月，M1增幅达阶段性高点，2013年2月房价指数增幅也达高点；2014年年初，M1增幅与楼市几乎同时进入谷底；2015年3月，M1增幅重新升至高点，4月楼市也出现峰值。
1.2.3 股市与楼市相关度非常高
除2003年年中至2006年年中，以及2013年年中至2014年年末两个时段外，股市与楼市走势基本一致，2003年4月，股价触底，8月房价增幅触底；2007年10月，股价创历史新高，2008年2月房价增幅达阶段性高点；2013年1月，股价出现阶段性峰值，2月房价增幅随达高点，不过此后股价一路震荡上行，房价增幅却开始下跌，直至2014年2月后才重新上拐，二者于2015年4月、5月分别达到新的峰值。
近期来看，流动性、股市、楼市三个指标全部出现下行趋势，主要原因有四个：其一，香港货币政策跟随美联储，美国退出QE及加息预期，皆影响到了香港货币供应与流动性。其二，香港目前经济前景预期不明，动力不足。香港经济各项数据在2012年一季度出现最低谷，随后平稳运行，到了2014年下半年又开始新一轮的下跌，这对股市和楼市都有拖累。其三，美股和大陆股市下跌，也影响了港股。其四，最近几年由于香港政府不断增加商品房供应，此前多年供应短缺的情况正在逐步改善，未来三年可供出售的单位数量也会创新高，随着供应的不断上升，买家入市的节奏会受到影响。
2 我国M1、股市、楼市关系的实证分析
2.1 货币供应与经济增长的关系
按经济学原理，货币供应量应与经济增长需求相符，所以我们选取一个指标，即广义货币供应增幅减去名义GDP增幅（包含CPI因素）。从近十几年的走势看，2001-2003年货币供应充足，2004年国家实行宏观调控，紧缩银根，导致货币供应量偏少。2009年，受货币供应大放量和宏观经济整体低迷的影响，这一指标急剧飙升至22%，货币供应量远远超过GDP增长水平，形成了近十几年来最严重的流动性过剩。2010年，随着经济的复苏和M2增幅回落。2011年，这一指标逐渐跌落至0点以下，流动性过剩正逐步转向流动性短缺。2012年，这一指标转负为正，流动性恢复到较为宽松的水平。2013-2014年，GDP增幅持续放缓，而广义货币供应平稳，这一指标逐渐上行（见图3）。
2015年上半年，这一指标延续了2014年以来的走势，流动性趋于宽松，尽管宽松程度远不及2009年，但也是2004年以来的较高水平，处于2000年以来均值2.9%以上。由此可见，当前全社会流动性处于偏宽松水平，有利于房价上涨，同时当前房贷利率处于历史最低水平，且股市重挫，进一步为房价上涨创造了有利条件。 2.2 M1和股市之间基本呈正相关关系
我国M1与股市正相关性较强，且具有领先性。整体来看：1999年起，M1增幅逐渐上行，至2000年6月达到23.7%的阶段性高点，同期上证指数也在不断提升，至2001年6月超过2200点；此后直至2005年，M1增幅和上证指数均在低位徘徊；2006年起，M1增幅和上证指数重新进入上行区间，M1增幅在2007年8月达到22.8%的阶段性高点，上证指数在2007年10月突破6000点，创历史新高；此后两指标均触顶回落，2008年11月和2009年1月，M1增幅只有6.6%，创历史低点，而2008年10月至2009年1月，上证指数都在底部徘徊；隨着2009年2月后M1增幅加大，股指持续上扬，2010年M1增幅触顶回落，股指亦回落；2011年以来M1增幅整体呈现下降趋势，并于2012年4月触底，增幅仅为3.1%，受此影响股指持续近两年的颓势，于2012年11月底跌破2000点，低探1963点，创下了2008年9月后的新低。
2013年以来，M1增幅处于下行态势，至2014年1月创下历史新低，近期呈现触底反弹的趋势，但仍处于较低水平。与此同时，股市仍然持续低位盘整，但2015年上半年，M1虽然仍处于低位，上证指数却急剧飙升，2015年6月一度突破5000点大关，此后又急速下滑，震荡颇为剧烈，其影响因素较多，包括国企改革预期和创纪录的杠杆资金，央行出台进一步宽松措施的预期也提振了股市。
总体而言，M1变化与股市基本同步。过去的四轮股市牛市中，第一次，2001年上半年，此前M1增幅在22%之上持续了5个月。第二次，M1增幅超过22%的情况发生在2007年8月-10月，持续3个月。第三次，2009年下半年和2010年上半年M1增幅较高，期间2010年1月曾创39%的近十几年新高，但上证综指却没创历史新高，而且涨幅也有限，远逊于世界主要股市，其原因比较复杂，其中新股发行量太大是主要因素。第四次，2015年上半年，但2013年以来M1增幅一直未有明显大幅上升，二者关系明显弱化（见图4）。
2.3 M1与房价环比增幅同步，领先于房价同比增幅
从全国70个大中城市房价环比增幅上看，M1增幅基本上和房价环比增幅同步变化。M1增幅上行，房价环比增幅上行，反之则下行。2007年8月，M1达到阶段性高点，9月房价环比增幅也达高点；2009年1月，M1增幅触底，同月房价环比增幅触底；2010年1月，房价环比增幅攀升至1.4%的峰值，M1也创下39%的历史最高；2012年3月房价环比增幅触底，2012年4月M1触底；2013年1月M1触顶，2013年3月，房价环比增幅触顶。
近期来看，2014年1月M1增幅大幅收窄，其后有所回升，但7月份起重新回落，直至12月重新触底。而房价环比增幅于5月首次由正转负，并于8月创下-1.15%的历史新低，其后逐步上行。2015年以来，M1增幅震荡上行，房价环比增幅则由-0.46%一路上行至8月份的0.2%。由于央行增强流动性的政策效果仍在进一步释放，加之股市动荡，资金撤出较多，预计房价仍有一定的上涨空间（见图5）。
从房价同比增幅上看：2007年8月M1增幅触顶，2008年1月全国房价指数同比增幅触顶；2008年11月至2009年1月，M1增幅出现低谷，2009年3月房价指数同比增幅触底；2010年1月M1增幅触顶，2010年4月房价增幅触顶；2012年1-5月M1增幅底部徘徊，2012年3-12月房价同比下跌，其中6月份跌幅最大，之后随着M1增幅上升，房价跌幅逐渐收窄。整体而言，M1增幅领先房价同比增幅5个月左右。
但是，从近期的情况来看，2013年1月M1增幅触顶后开始回落，2013年12月房价指数同比增幅触顶，这次滞后了长达11个月。主要原因是，2012年货币放松（降息两次）力度不大，导致货币供应增幅的波幅较小，对市场的影响较弱，打破了历史规律。2014年1月M1增幅创下历史新低，其后出现回升，但由于宏观经济环境不佳，M1反弹节奏较慢，震荡上行，同期，房价指数同比增幅仍然处于下行通道，直至2015年4月触底。预计2015年四季度两指标仍有一定上行空间（见图6）。
2.4 2005年以来股市变化多领先于楼市
2005年之前，由于我国楼市和股市皆比较特殊，所以关联度不高；不过，2005年之后至2011年，股市和楼市呈正相关，一般股市领先于楼市。但2012年年中至2014年年中情况较为特殊，70个大中城市房价指数同比增幅在2012年6月份开始逐步脱离底部，2013年涨幅明显，12月见顶。与此同时，除了2012年12月至2013年2月，上证指数曾上涨两成外，其他时间以下跌或盘整为主，直至2014年7月才开始逐渐上行，这与当期流动性支撑不足不无关系。近期来看，上证指数上涨至2015年6月见顶后开始下滑，而房价同比增幅一直到2015年4月才触底而后现反弹趋势，预计该趋势仍将持续，距离重新见顶时间尚远（见图7）。
3 银行间拆借利率与股市、楼市关系的实证分析
3.1 M1与银行间拆借利率负相关
按照古典经济理论，利率作为货币的价格，取决于资本市场的供求关系。银行间拆借利率作为市场化程度最高的利率之一，直接受到货币供应量的影响.货币供应量越大，银行拆借利率越低；货币供应量越小，银行拆借利率越低。两者之间呈现出负相关关系。从图8可以看出，2007年7月，M1增幅达到峰值，随后银行间拆借利率开始向下波动，并于2009年3月触底；2008年11月，M1触底，银行间拆借利率于2009年3月震荡上行，并于2011年6月触顶；2010年1月，M1增幅创下历史新高，2011年6月银行间拆借利率向下波动，于2012年5月创下阶段性低点；2012年4月，M1增幅跌入谷底，而银行间拆借利率于2013年6月创下历史新高。2013年1月M1增幅触顶，2015年5月银行间拆借利率达到阶段性低点。 什么时候利好楼市呢？一是2009-2010年，市场货币流动非常宽松同时利率水平持续低位运行，对楼市推动作用明显；二是2012年下半年至2013年一季度，M1增幅上行，利率平台盘整，也小幅度的利好楼市。与前述相反，在2009年以来的其他时间段，货币面或者利空楼市，或者形成中性影响。而今年以来利率大幅下滑，如果M1增幅继续上行，利率下滑，将会重新出现类似于前两次利好楼市的情况，虽然幅度可能不及2009年，但也会对楼市产生良好的推动作用。
3.2 银行间拆借利率和楼市之间的关系
一般而言，银行间拆借利率在高位区间时，开发商融资困难，房贷发放也呈紧张态势；这种情况下，楼市降温，房价环比增幅逐渐收窄，等银行间拆借利率到高位区间的后半段时，环比房价开始出现实质性下降。比如：2007年9月至2008年10月，银行间拆借利率处在高位区间，楼市于2008年1月份开始降温，并且房价于2008年8月出现环比负增长；2011年7月至2012年4月，银行间拆借利率处在高位区间，房价于2011年10月开始出现环比负增长，并在2012年4月大幅跳水。
与上述相反，当银行间拆借利率在低位区间时，房地产融资面较为宽松，有利于房价上涨。比如：2008年12月，银行间拆借利率从高位快速下跌，2009年3月，房价环比扭跌为升，可见银行间拆借利率明显下降时，楼市会快速升温，房价环比增幅很快转负为正。2014年3月，银行拆借利率降至阶段性较低水平，房价环比增幅自2014年8月开始上行，于2015年5月转负为正。而2015年5月，银行拆借利率重新降至1.4%的历史低点，是推动房价上行的重要因素（见图9）。
4 主要结论及趋势预测
4.1 通过以上实证分析，可得出以下规律性结论
4.1.1 M1和银行拆借利率是资产价格的领先指标
一般而言，在经济繁荣期，包括股市和楼市在内的资产价格都会上涨，M1往往也是资产价格的领先指标。从内在原理分析，如果M1快速增长，除经济正在或者将要向好外，也有可能是企业倾向于进行非经营性的投资活动。比如，2009年实体经济并未全面复苏，但M1增幅持续保持高位，这意味着部分资金必然进入股市和楼市。M1领先股市和楼市的时间，因国别和商业周期的不同，美国领先时间相对较长，平均约10个月左右，香港领先时间较短，平均约3个月左右。在我国香港和美国，M1与楼市的关联度高于M1与股市。在大陆，去年以来M1先于房地产市场约15个月触底，一方面是前期货币放松力度较小，M1波幅不大，另一方面是2013年房地产市场存在一定透支，上升期过长。2013年以来，M1和股市的相关性大幅弱化，2014年进一步弱化，主要与宏观经济下滑、利率市场化等特殊情况有一定关系。从银行拆借利率与房价来看，二者关系更为紧密，银行拆借利率平均领先楼市3个月左右，对楼市走向有着重要影响。
4.1.2 股市与楼市存在正相关关系
总体来看，二者不存在所谓的“跷跷板”关系。绝大部分情况下，股市都领先于楼市。相较而言，香港楼市与股市的变化情况有很大的共性，这点值得我们参考。股市领先于樓市的主要原因：一是股市是经济的晴雨表，对经济和流动性的变化反应快；二是股市流动性优于楼市，投资者在短时间内可方便的进出；三是股市的财富效应明显，牛市时促进楼市需求，熊市时抑制楼市需求。但值得关注的是，2013年以来，二者关联度减弱。本轮股市大跌之后，对楼市的负面影响较小。
4.1.3 在商业周期出现拐点时，M1、股市和楼市的相关度非常高
拐点是商业周期的重要阶段，各种数据之间的相关性表现显著，比如1997年前后的香港，2007年以来的我国大陆，货币供应和股市、楼市的相关性非常显著。而在商业周期的非峰点和非谷点期，以及资本市场只是出现小幅波动时，如2013-2014年，M1并未出现大的波动，股市也一直处于低位盘整期，三者的关联度变得较低，甚至不相关。
4.2 通过上述规律，对楼市和股市走势略作预测
4.2.1 货币政策仍然宽松，适度流动性利好市场
2015年以来，针对经济下行压力较大等新的形势，央行更加注重松紧适度，适时适度预调微调。搭配使用多种货币政策工具增加流动性供给，有效弥补因外汇流入减少和市场主体持汇意愿变化形成的流动性缺口，保持流动性总量合理充裕；同时今年已三次普降金融机构人民币存款准备金率，四次下调人民币存贷款基准利率，公开市场逆回购操作利率相应有所下降，引导市场利率下行，从量价两个方面保持货币环境的稳健和中性适度。这一系列政策均利好于流动性，已对楼市和股市产生了较强的积极影响。预计四季度和明年上半年，M1增幅将有所扩大，而银行间拆借利率仍保持低位。另外，还应关注美联储的加息进程，届时将会影响中国的货币政策。
4.2.2 房价增幅仍有一定的上行空间
2015年8月，M1同比增幅为9.3%，虽然仍处于较低水平，但较3月份的2.9%已上升6.4个百分点，二三季度增幅明显，预计在央行多种政策的影响下，M1增幅上行趋势将继续维持一段时间。同时，今年以来国家对房地产市场的放松政策力度不断加大，诸如放松个人房贷、下调公积金贷款首付比例等，促使房地产市场逐渐回暖，70城房价环比增幅已于5月进入正增长区间，同比跌幅连续6个月收窄。但受制于当前经济低迷、广大三四线城市库存量偏大、市场需求量较大的一线城市实行限购限贷，本轮房地产市场上扬趋势较难长时间持续，且不同城市间分化愈加严重。预计四季度和明年上半年房价仍保持上涨态势。
4.2.3 股市进入新一轮的底部盘整期
今年上半年以来，上证指数快速飙升，6月12日创本轮牛市高点5178，其后连续大跌，在强力政策的支持下，7月暂时在4000点上下企稳，但8月份又跌到3000点附近，股指回到去年12月水平。至此，大部分投资者热情逐渐磨灭殆尽，资金大量撤出股市。可见，上半年股市涨幅过大，所以6月中旬已开始了一轮深度调整，已经步入熊市，但在偏充裕的流动性背景下，股市难以继续大幅下跌，将进入较长时间的筑底阶段。
作者简介：
亢亚娟，上海易居房地产研究院研究员，硕士研究生。