自2013年以来,中国基金市场以超过30%的年化增速持续快速增长,且这一迅猛的发展势头仍在持续。截至2021年底,中国公募基金总规模已超过25万亿元,为世界第四大市场。庞大的管理规模和持续快速发展的趋势,使得如何更好地为基金投资者创造价值,成为了日益重要的问题,对行业的高质量发展有着举足轻重的影响。此外,金融科技的快速发展和应用,以及90后逐渐步入工作岗位,使得居民理财意识大大增强。这一趋势还伴随着居民财富的积累。这些发展意味着以基金为代表的金融资产在家庭财富配置中的占比也越来越显著。这就使得更好地为投资者创造价值,不仅关系到基金行业和投资者的利益,还可直接助力于共同富裕等国家重大战略问题。为制定并采取恰当的政策措施以切实保护投资者利益,首先需要深入理解基金投资者的行为。理论上,投资者应当利用贝叶斯学习方法从基金历史业绩中学习基金能力,以形成对基金能力的理性预期,并据此做出合理的投资决策。但新近研究表明,投资者并不总是按照贝叶斯学习来评判和筛选基金。不仅如此,中国基金市场有着不少显著的特征,这可能使得中国基金投资者的行为更加偏离前述理论含义。例如,中国基金市场仅有较短的历史并在过去数年间经历快速增长,成为最重要的新兴市场之一,从而迥异于较为成熟、研究较为充分的美国基金市场。再如,中国市场中的基金投资者以个人投资者为主。相比于机构投资者,个人投资者往往专业度不足,受到诸如有限关注、有限禀赋等各种约束的影响可能会更为严重。上述中国基金市场的特征,尤其是投资者所面临的约束条件,可能使得中国基金投资者行为也呈现出独特性。而本文则旨在更为深入地理解中国基金投资者的行为及导致这些行为的机制。为此,本文着重考察了如下三组中国基金投资者行为相关的独特的典型事实:首先,本文发现在两只基金的能力/业绩相同的情况下,中国投资者对那些历史上看起来能持续盈利的基金——也即传递给投资者的业绩持续性感知较强的基金——的反应会更加强烈;但与此同时,这些传递给投资者的业绩持续性感知较强的基金,并不能带给投资者显著更好的回报。其次,本文发现中国基金投资者不仅会对基金能力（alpha）做出显著的反应,还会对基金的因子相关收益（FRR）和市场相关收益做出显著的反应,且投资者对基金FRR的反应依赖于市场状态,仅在平稳市场中显著。这一行为与已有研究所表明的“理性投资者应只关注基金alpha”的推断完全不同。最后,借鉴心理学的研究,本文发现投资者的经验对基金投资者行为有显著的影响。具体来看,投资者经验的影响体现为投资者不仅仅会关注基金历史收益这样的简单信号和alpha这样的专业信号,还会对基金能力的无模型期望这一刻画基金投资者基于经验的简单学习的信号做出显著的反应。为理解导致上述现象的原因与机制,本文进行了详尽的理论和实证分析,进而表明投资者所面临的约束条件对基金投资者行为有着显著的影响。具体来看,投资者有限关注意味着投资者在一段时间内能处理的信息量有限,这一约束导致投资者学习基金能力时出错,进而对业绩持续性感知较强的基金的反应更加强烈;投资者有限禀赋约束使得投资者难以有效对冲基金的系统性风险,进而导致投资者对作为基金超额收益不同组成部分的基金alpha、因子相关收益和市场相关收益都做出显著的反应;而有限学习能力虽然是有限关注的一种特例,但它直接导致投资者无法进行理性的贝叶斯学习。为学习基金能力,有着有限学习能力的基金投资者只能转而采用对学习能力几乎没有要求的无模型学习方法来学习基金的能力,进而做出投资选择。在此基础上,便可得到清晰的政策启示。已有研究通常认为以个人投资者为主的中国基金投资者不够专业,容易受到行为偏差的影响,进而将投资者偏离理性贝叶斯学习的行为归因于投资者行为偏差,并据此提出应着力于投资者教育的政策建议。本文的研究一方面支持这一论点,即表明精准的投资者教育对于保护基金投资者利益的确非常重要。但与此同时,本文也表明,在进行投资者教育时,可能需要根据投资者的专业度制定恰当的投资者教育政策和目标（例如,为改善投资者有限学习能力的影响）。更为重要的是,本文的研究还说明,仅靠投资者教育可能并不足够。例如,对于诸如有限禀赋约束导致的投资者对基金因子相关收益的显著反应等行为,为促进投资者转向理性的贝叶斯学习,除投资者教育以外,更重要的是加强金融市场制度建设,完善市场产品体系,为这些受到有限禀赋约束的投资者提供更多可用、有效的对冲工具。本文主要包括六章内容。第一章为导论,仔细阐释了本文的研究背景和研究意义,研究思路、方法和文章结构,以及本文的创新和不足之处。第二章为文献综述,仔细梳理了与本文研究紧密相关的基金资金流、投资者行为的经济后果分析,以及行为金融学相关的文献。第三章至第五章则分别考察投资者有限关注、禀赋约束,以及投资者有限学习能力对基金投资者行为的影响及机制。第六章为结论和展望,总结了本文的研究,并讨论了相关领域的进一步研究方向。具体来看,第三章从投资者有限关注约束出发来解释投资者为何会对传递给他们的业绩持续性感知较强的基金做出更显著的反应。基金投资者可从基金历史业绩中提取一个收益信号来学习基金的能力。其中,信号精度对投资者的学习有着重要的影响。已有研究通常假定信号精度是已知的,但基金业绩的非正态特征和基金能力的时变性使得这一假定在现实中往往并不成立。因此,投资者需要首先估计信号精度。受到有限关注约束的投资者只能采用较为简单的方法进行估计。本文发现在此情况下,投资者依据基金传递给投资者的业绩持续性感知来估计信号精度,进而学习基金能力。这使得投资者高估那些业绩持续性感知较强的基金的信号精度并对其做出过度的反应,从而导致基金规模与技能的错配,带来不可忽视的经济后果,即使得投资者在未来遭受额外的损失。第四章进一步考察了有限禀赋约束如何影响投资者学习,并使得投资者对基金因子相关收益的反应依赖于市场状态。禀赋约束意味着投资者仅有较少的可投资资产,从而使得投资者实质上面临卖空约束,无法有效对冲基金的系统性风险。这就使得投资者更加关注基金的超额收益,而非alpha。由于基金超额收益可以分解为alpha、因子相关收益（FRR）和市场相关收益,禀赋约束便使得投资者对上述三部分都有显著的反应。进一步,当过去一段时间的平均已实现因子收益不是非常极端时（平稳市场状态下）,基金的因子相关收益具有较好的持续性,从而对基金超额收益具有显著为正的预测能力,使得关注基金预期超额收益的投资者理性地对基金因子相关收益做出显著的反应。反之,当过去一段时间的已实现因子收益较为极端时（波动市场状态下）,基金的因子相关收益无助于预测基金的超额收益,投资者也就不再对其做出显著的反应。与此形成对比的是,投资者对基金alpha的反应始终显著为正,并不受到市场状态的影响。上述发现体现了中国基金投资者不同于美国等发达市场中的投资者的行为特征:美国基金投资者对基金alpha的反应随市场状态而变化（Franzoni and Schmalz,2017）。第五章则从无模型学习角度考察了受到有限学习能力约束的基金投资者如何学习基金能力。本章所称的“有限学习能力”是有限关注的一种特殊形式,即投资者可处理的信息量低于进行贝叶斯学习的要求,使得投资者无法进行理性的贝叶斯学习。本文认为这些投资者可以采用Q-学习这一简单学习方法。Q-学习是一种无模型学习方法,对投资者的学习能力和先验知识都几乎没有要求。为此,本章借鉴并拓展了Barberis and Jin（2021）关于投资者无模型学习的框架,并在此基础上为每只基金构建了一个二叉树,进而提出了基金能力的无模型期望指标（MFE）,用以刻画采用无模型学习的投资者对基金能力的期望,并考察其对基金投资者行为的影响。本文发现,基金MFE指标对基金资金流有着显著为正的影响,且MFE对基金的未来业绩也有显著为正的预测能力,投资者可用其取代更加专业的alpha来作为学习基金能力的可行方法。第六章总结全文。本文的核心贡献包括以下三点。首先,本文的研究表明,投资者对理性贝叶斯行为的偏离,是投资者面临的约束所致,且不同的约束有着不同的内涵。相应地,为更好地保护投资者利益时,就需要首先理解驱动投资者行为的原因,进而针对性地做出恰当的政策选择。其次,本文有助于更好地理解近年来火热的“投资者专业度”问题。关于基金投资者行为的已有研究往往秉持极端而对立的观点,要么认为投资者非常专业,要么认为投资者非常不专业。而本文的研究表明基金投资者的行为并不总是极端的,即便面临各种约束,投资者往往仍会努力学习基金能力,例如通过Q-学习这样的简单方法或有选择性地对基金的因子相关收益做出反应。最后,从方法论的角度来看,本文首次针对无模型学习在金融市场的应用进行了实证分析,论证了投资者的确会采用无模型学习这一简单学习方法;同时本文也是第一项研究基金投资者的无模型学习的工作。