本文主要从外汇储备与我国通货膨胀的关系入手,首先确定外汇储备持续增长对通货膨胀的确有影响,在此基础上,来探讨冲销干预的状况得出冲销为何不彻底。一、研究背景1994年,我国进行外汇管理体制改革,开始实行以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制度和强制性结售汇制度,规定企业业务经营所得外汇必须出售给外汇银行,人民币汇率并轨一次性下调33.3%,人民币兑美元汇价由5.8:1贬至8.7:1。在国内经济的拉动下,一系列鼓励出口和引进外资的优惠措施相继出台,国际收支状况发生重大变化。据统计,1994年中国国际收支中经常项目差额76.6亿美元,其中货物贸易顺差72.8亿美元,改变了1993年贸易逆差和经常项目逆差状况,资本项目也出现了326.4亿美元的顺差,比1993年增加91.7亿美元。在强制结售汇体制和人民币汇率相对稳定的情况下,国际收支的大额顺差必然导致银行间外汇市场上外汇超额供给。为稳定人民币汇率,维护改革成果,中央银行必须入市干预,使得我国外汇储备增加,从而带来了中央银行资产结构和基础货币投放渠道的重大改变,外汇占款增加成为基础货币增加的主要方式之一。1994年基础货币投放16130.7亿元,比上年增加4201.0亿元,外汇占款为4481.8亿元,比上年增加3606.3亿元,其增加额占了全年基础货币增加额的75.2%。广义货币供给量M 2的增速高达34.5%,使得当年通货膨胀率达到21.4%的高水平。而随着我国对外开放程度不断提高,国际收支连续多年出现双顺差,外汇储备逐年增加,截至2007年末,中国外汇储备余额已达15282.49亿美元,位居世界第一。与此同时,国内经济开始升温,货币供给大幅上升,物价水平升高。尽管以美元为主的外汇储备可以保证汇率体系的安全和稳定,增强国家综合国力,增强国家对外支付能力,但是高额的外汇储备却给内部经济调控带来了很大的困难。为了维持汇率的稳定,中国人民银行经常被动地进入外汇市场购买外汇,这样大量购入外汇的行为往往会导致金融市场上基础货币投放量的增加,从而会造成物价上涨的压力。因此,中央银行在维持汇率稳定的同时,为了保持货币供应量的稳定,同时必须采取各种措施,包括控制再贷款规模、调整准备金率和进行公开市场操作等等,来冲销由国际收支差额带来的货币供应量的变动。当国际收支出现顺差时,外汇占款增加会使国内货币供应量被动增长,中央银行通过冲销操作可以抵销这些增加的货币量;当国际收支出现逆差时,外汇储备减少会使国内货币供应量随之下降,通过冲销操作可以增加国内货币供应量,以保持总体稳定。总的来说,冲销操作的目的就是保持国内货币供给量稳定、坚持货币政策的目标,并保证其国内货币政策的独立性。在开放经济条件下,中央银行的冲销操作是否有效,对于保持货币供应量的稳定,实现货币政策的目标具有重要意义。1994年到1997年间,我国外汇占款增加额已经占到基础货币增加量的一半以上。在同一时期,我国国内出现了较高的通货膨胀,商品零售物价指数上涨超过了24%,为了治理通货膨胀,中央银行必须实施紧缩性的货币政策。但是如果不对外汇占款进行冲销,那么为了医治通货膨胀而采取的紧缩性货币政策则会失效。在此情形下,中国人民银行通过回收对商业银行的再贷款进行了冲销操作并取得了良好的效果。1997年亚洲金融危机爆发,我国政府承诺人民币坚持不贬值。这对我国的出口造成了很大影响,对外贸易顺差减少,资本流入也大量下降。同时,国内需求也出现了萎靡不振的状况,为了刺激国内需求,保持经济快速增长,从1998年开始我国开始实行积极稳健的货币政策。由于外汇占款增加已不是货币供给的主渠道,中央银行开始以公开市场操作作为主要的冲销操作手段来扩大货币供应。1998年以后,中国人民银行先后开始进行回购交易和现券交易进行冲销操作。近些年来,我国对外贸易持续顺差,同时由于人民币升值预期上升,大量国际游资进入中国,我国外汇储备快速增长。其间,中国人民银行进行了冲销操作,以抵销外汇占款增加的影响。从2003年开始,中国人民银行新增金融债券作为公开市场操作对象,并开始固定发行央行票据,央行票据逐渐在冲销操作中起着越来越重要的作用。2005年7月21日,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率不再盯住单一美元。此后,中国人民银行又开始发行不同期限结构的央行票据,逐渐形成了以央行票据为主要手段的冲销操作体系,以保持货币供应量的稳定。从我国中央银行实施冲销操作的历史来看,冲销操作对于抵御外部冲击,保持内部均衡,实现国内经济政策目标具有极其重要的意义。因此,冲销操作是否有效是一个值得研究的话题。二、文章思路本文第一部分主要采用理论探讨、定量分析与定性分析等多项方法来研究中国外汇储备与通货膨胀关系问题。基本思路是:以货币理论和通货膨胀理论为基础,从理论上和数据说明上证明了外汇储备与通货膨胀之间存在长期稳定的关系。首先是对国内外关于外汇储备与物价水平变动关系研究理论成果的文献综述。其次对相关的理论进行综述,这是本文研究的理论起点,分别分析了影响社会货币供给总量的货币乘数和基础货币因素,特别是基础货币因素在我国货币供给中的重要影响,为后面对外汇储备影响基础货币的研究做好理论准备。接下来介绍了我国近年来外汇储备变化、货币供应量、物价水平变化的趋势和特点,以及它们之间的关系。最后得出通货膨胀与外汇储备增长之间有长期稳定的关系。本文第二部分主要采用理论探讨、定量分析与定性分析等多项方法来说明外汇冲销干预的状况,解释了冲销干预为何存在不彻底性,对于央行放出的外汇占款已被全部回收的言论做出回应,解释了为什么在冲销干预之下,通货膨胀和外汇储备仍有一定的关联性。首先是对国内外关于冲销操作是否有效的研究理论成果的文献综述。其次描述了冲销操作的理论基础——资产组合模型,以及用资产组合模型对冲销操作的原理进行了解释。最后指出了冲销操作的手段以及存在的问题,由于判断和操作上存在时滞,对由于外汇占款导致的货币投放进行冲销难以实现同时点、同力度的同步调控,在不同部门不能均衡的进行调控,导致冲销干预的不彻底性。第三部分提出本文的政策和建议,加快改革现行的结售汇制度,灵活选择各种冲销工具组合,放松汇率管制,从根本上缓解外汇占款压力,大力推进利率的市场化改革,建立多级式的完备的储备体系。其中改革结售汇制度里,本文提出一个大胆的假设——把结售汇制度分开,即限制售汇和意愿结汇相结合。央行从1994年开始实行汇率体制改革即是因为保持汇率稳定,集中外汇以保证外汇的供给。因为之前我国的外汇储备一直不是很高,如果我国的人民币遭到攻击,薄弱的外汇储备可能难以抵御外来的冲击。但是现在在我国外汇储备持续上涨,导致国内经济不堪负累的时候,这个制度就失去了一开始设置时候的作用,因此这个时候完全可以实行意愿结汇,这样就减轻了央行放出基础货币的压力。但是对于把国内经济稳定作为头等大事的国家,应该考虑到在外汇储备缺少的时候,应该怎样做。外汇储备下降,人民币就会有贬值的预期,导致企业和居民都愿意持汇,甚至有换汇的意愿,这个时候央行限制售汇的制度就可以发挥作用,不会无限制地兑换外汇。这是本文的新思路。