改革开放后,中小企业在我国经济中扮演的角色越来越重要,具体表现为在促进经济增长、缓解社会就业压力和推动科技创新等方面的积极作用。然而中小企业由于各种主客观原因难以获得外部资金支持,其融资困难问题受到学术界和政府的关注和重视,为帮助中小企业获得股权融资提供便利,政府积极推动多层次资本市场的建设,新三板在2013年正式面向全国中小企业扩容,打通了中小企业与投资人之间的资金通道,企业可以在平台上挂牌转让股票,同时还可根据自身的融资需求选择定向发行股票。新三板作为我国多层次资本市场的基础,自2013年扩容后迅速发展,挂牌企业家数、融资规模也呈现快速增长,2015年底,挂牌企业家数超过5000家,融资规模突破1200亿。新三板已经成为中小企业股权融资的重要场所。挂牌企业可以通过定向增发获得资金实现跨越式发展,以九鼎投资为例,九鼎原先只是一家PE机构,其在新三板市场获得融资后,迅速成长为一家拥有互联网支付、基金、证券、保险业务牌照的金控集团。然而也存在部分企业获得定向增发融资后并未合理将资金投入生产经营,而是用于市场投机或购买理财产品的情形。因此,新三板挂牌企业在定向增发获得融资后,是否有效地配置和使用资金,资金的使用是否达到了效率?融资的行为决策是否有效地改善企业的经营情况?这些问题都值得探究。回顾和梳理了现有对企业融资效率进行研究的各类文献,笔者发现国外对于企业融资效率研究的较少,国内学者对于企业的融资效率问题则尤其关注。企业融资效率的研究方法多样,从回归分析法、熵值法到模糊评价法、包络数据分析法均有涉及,其中在评价融资效率时最为经常使用的是包络数据分析法,研究对象则涵盖了主板上市企业、中小板和创业板企业、以及本文研究的新三板企业。经过仔细的整理,笔者发现大部分的研究结果都表明企业在股票市场的融资效率水平很低。鉴于新三板市场扩容的时间较短,学者对于新三板市场融资效率的研究相对也较少,并且大多数对新三板企业融资效率的研究并未区分挂牌企业是否有过定向增发融资行为,仅对企业在挂牌前后的效率进行比较分析,这样的研究虽然能够得出一些结论,但并不够科学准确。一方面是因为很多挂牌企业从未有过融资行为,挂牌后的效率变化并不能够界定为融资效率；另一方面,这样的研究方法不能有效地排除宏观经营环境变化等外部因素的影响。本文在运用DEA模型进行定量分析的基础上,运用对比分析方法对新三板挂牌企业在定向增发前后、样本组企业(有过定向增发行为的企业)与对照组企业(从未定向增发过的企业)的效率进行比较,经过横向对比,可以排除外部市场因素的干扰,使得研究结论更加可靠。为探究新三板挂牌企业定向增发融资效率的高低,本文按以下结构逐层进行剖析：第一章为绪论。该部分首先阐明了本文的研究背景和意义，揭示了中小企业面临的融资困境,论述了新三板市场发展对改善中小企业融资的作用,引出本文的研究课题。第二章通过回顾企业融资效率各方面的文献,认真梳理学术界主流的融资理论,并对融资效率的概念进行界定,总结了企业融资效率的影响因素,最后对过去企业融资效率实证研究结果进行论述。经过对文献的整理,笔者发现现有研究中以新三板企业为研究对象的文献较少,研究方法也较为单一。第三章介绍了新三板的发展现状。本章从企业挂牌、交易、股票发行、并购重组等几个方面分析新三板目前的发展状况,重点分析新三板挂牌企业定向增发融资情况。新三板市场在扩容后确实取得了重大的突破,各方面的数据都表明新三板市场正蓬勃发展,各项指标在2015年均得到成倍的提高。接着文章阐述了新三板对构建我国多层次资本市场和解决中小企业融资困境的意义和作用,中小企业在挂牌新三板后,不仅可以获得融资便利,市场的监督还帮助提高企业内部的治理水平和综合竞争力。然而新三板在野蛮生长的背后也蕴藏着很多问题,本文客观地对各项问题进行了论述,一是中小企业自身质量良莠不齐,综合素质亟待提高,二是目前新三板市场流动性不足,阻碍了价值发现等市场功能的发挥,三是市场的融资功能尚不健全,企业定向增发融资存在两极分化的情形。第四章为研究设计与数据来源。本部分介绍了DEA模型的原理和特点。只需输入投入和产出指标,DEA模型就能够对决策单元(也即各个企业)的效率进行评价,并能够给出各个指标可以改进的方向和数值。参照现有研究,本文选取了两个产出指标和三个投入指标,分别是营业收入、净利润、营业成本、所有者权益总额、负债总额。第五章为实证结果与原因分析。该部分从三个层面对本文研究的问题进行了分析。首先,以资产收益率和净资产收益率作为粗略的效率衡量指标,本文对样本组和对照组企业的效率进行了简单对比,发现样本组企业的业绩表现好于对照组企业,且两组企业的经营业绩均出现逐年下滑趋势,但对照组企业下滑程度更高。然后在运用DEA模型进行定量分析的基础上,一方面,本文对样本组企业自身在定向增发前后的效率进行了比较,发现样本企业在定向增发后规模效率显著提高,纯技术效率则未发生显著变化,综合作用的结果是企业的技术效率得到提高；另一方面,本文对比了样本组企业和对照组企业效率差异值在定向增发前后的变化,发现相较于对照组企业,样本组企业在定向增发后规模效率得到提高,纯技术效率有所下降,技术效率则没有明显的趋势。最后对DEA非有效的原因进行了简要剖析。第六章为研究结论和政策建议。该部分对前文内容进行总结,得出以下结论：第一,以ROA和ROE作为企业经营效率的粗略衡量指标,本文通过描述性统计分析发现样本组企业在定向增发前后效率均高于对照组,从变化趋势来看,两组企业业绩指标呈现逐年下降趋势,这可能主要是由于宏观经济形势恶化导致的,更进一步的分析则发现对照组下滑程度要高于样本组,这与以往研究结果刚好相反。第二,在DEA模型输出结果基础上,比较分析样本组企业在定向增发前后的经营业绩,发现企业在定向增发后技术效率有一定程度的提高,而主要归功于企业在定向增发后业绩规模扩大,规模效率相应提高,纯技术效率则没有发生显著变化。第三,对样本组与对照组四年的DEA效率均值进行对比分析,本文发现,相较于对照组企业,样本组企业在定向增发后规模效率不断提高,但纯技术效率却呈现下降,综合的结果是技术效率并没有呈现明显变化趋势。分行业从信息技术服务业和制造业对比的结果也支持上述结论。第四,对DEA模型非有效进行分析,本文发现营业成本的投入冗余和营业收入产出不足是造成两组企业效率不高的主要原因,而样本组企业在定向增发后所有者权益(代表了股东的资源投入)存在冗余的比例较对照组明显更多,而定向增发前并未出现这样的现象,证明样本组企业可能存在过度融资的情况。综合来看,新三板挂牌企业在定向增发后帮助企业扩大了生产规模,提高了企业的规模效率,而纯技术效率的变化则不明确(样本组自身前后对比结果显示几乎不变,与对照组比较则存在下降的趋势),交互作用得到的技术效率值并没有发生显著的下降,在一定程度上可能是上升的。这与现有大多数研究认为定向增发融资后企业经营业绩表现变差的结论并不一致。可能是因为新三板市场的发行制度与主板市场不同(例如储架发行制度,不设锁定期等),也可能与挂牌企业自身特点有关(处于成长期投资机会更多,股权集中度更高等)。具体原因值得后续研究进一步确定。针对得出的结论,笔者从企业层面、股转公司层面和政府层面分别提出了政策建议。就企业层面而言,中小企业需要根据自身的需要合理规划融资规模,避免过度融资；并结合自身状况设法提高员工素质,完善公司治理和内部管理制度的建设,提高管理水平；此外应该加强研发和创新,提高自身的竞争力；最后应合理评估资金成本,选择合理融资方式优化资本结构。对股转公司来说,当务之急是健全新三板市场的融资机制,拓宽中小企业的融资渠道,提高服务水平；另外应当改进目前的交易机制,以改善市场流动性,增强市场的价值发现功能。政府机构则应当加强市场监管,完善相关法律法规体系,有效地约束中小企业的行为。本文的创新和贡献：首先,国内现有研究大多基于A股上市公司进行研究,本文选取了2013年新三板定向增发企业作为研究样本,拓宽了企业融资效率研究课题的研究范围。其次,目前对新三板企业融资效率研究的文献大多仅笼统地对所有挂牌企业的效率进行分析,并未区分挂牌企业是否有过融资行为,这样的研究虽然能够得出一些结论,但并不够准确。此外,大部分文献仅对挂牌企业自身前后的效率进行对比,这类研究将不能排除外部环境变化造成的干扰。因此本文依据是否有过定向增发融资行为将挂牌企业分成两组,在DEA模型的输出结果的基础上,不仅对样本企业的融资效率进行纵向的对比分析,还对样本组企业和对照组企业进行横向的对比分析,可以有效地排除企业外部宏观因素的影响,使得实证结果更具说服性。最后,与以往研究结果认为企业在定向增发后经营业绩表现不佳相反,本文发现新三板市场上,企业进行定向增发融资后可以有效提高规模效率,技术效率并未出现下滑现象,即企业在定向增发后业绩表现并没有出现恶化,反而一定程度上较未定向增发企业表现更好。