2014年11月17日,中国证监会宣布上海证券交易所和香港联合交易所互联互通机制(简称“沪港通”机制)正式启动,这是我国资本项目尚未完全实现可兑换情况下设计的跨境投资新模式,是资本市场开放史上具有里程碑意义的事件,对我国资本市场产生了深远影响。沪港通机制的实施,宏观视角方面,有利于增强我国资本市场综合实力,提升市场竞争力;有利于巩固上海和香港两大金融中心的地位,提高两地市场对海外投资者的吸引力;有利于拓宽境外人民币资金投资渠道,推动人民币国际化进程。微观视角方面,更多来自发达地区的国际投资者参与A股价格竞争,一定程度上有助于提升上市公司治理水平,改善投资者关系,深刻影响市场经济主体的行为。因此,探讨沪港通政策的经济后果便成为了一个重要命题。然而,目前学术界对于此类研究还处于起步阶段,多是“只管一隅”的片面之举,缺乏“谋划全局”的系统性分析,沪港通机制对资本市场的影响及其作用机理尚不清晰。基于此,本文试图为这方面的问题提供微观证据。本文首先结合新古典经济学理论、金融发展理论分析发展中国家实施资本市场开放的动因;其次,根据有效市场假说、投资者认知假说、流动性假说等现代资本市场理论,深入剖析资本市场开放的经济后果;再次,基于我国资本市场开放创新形式——沪港通机制,分析其特点及影响机理,并提出沪港通机制主要有两大政策效应:治理效应与信息效应;最后,根据沪港通所带来的政策效应,在代理理论与信息不对称理论框架下,从上市公司信息环境、融资约束、股价崩盘风险三个视角提出研究假设、进行检验,从而系统构建了沪港通政策经济后果的研究体系。具体来说,本文从以下几个方面展开研究并得到了相应的结论:第一,在新古典经济学、金融发展理论基础下解析发展中国家实行资本市场开放的缘由。首先,根据边际收益递减规律,发达国家资本充裕,资本边际产出较低,发展中国家资本匮乏,资本边际产出较高。在资本自由流动,没有管制的情况下,资本会从富裕的发达国家流向贫穷的发展中国家,从而促进发展中国家扩大投资,推动经济增长,而发达国家也获得了更高的投资收益。其次,金融抑制论认为,发展中国家的市场机制并不能得以充分发挥,存在金融机构形式单一、金融资产单调、金融活动管制过多、金融效率极低等现象。金融深化论旨在解除金融抑制,提升资本市场的资源配置功能,其核心观点在于,经济发展与金融体制相互促进、相互制约,适当的金融改革有助于经济增长,使经济发展与金融深化形成良性循环。然而,发展中国家资本市场开放的实践并没有取得令人满意的成果。在总结失败教训的基础上,金融约束论应运而生。该理论认为,资本市场开放不可能一夜间完成,政府应采取“金融约束”方式逐步过渡,金融约束并不是阻碍金融深化,是通过一组金融政策为银行和企业创造租金的方式促进金融深化。第二,从现代资本市场理论视角深入剖析资本市场开放对股票市场与实体经济两个方面的影响及其作用机理。有效市场假说确立了现代资本市场理论的核心,其理论意义在于,提高证券市场的有效性,根本途径就是要解决股票价格形成过程中的信息披露、信息传递、信息解读、信息反馈等各个环节中出现的问题。从这个角度来看,本文以上市公司信息环境作为实证研究的切入点符合有效市场假说的精髓。股票市场开放的另一功能是增强市场流动性。随着更多国际机构投资者的进入,相关标的股的成交量会明显增加,交易指令迅速执行,交易成本降低。股票流动性的提高,能够减少流动性风险溢价以及投资者报酬,进而降低公司股权资本成本,这就是流动性假说的核心内容。扩大全球关注度是股票市场开放的又一功能。投资者认知假说认为,资本市场开放必然会带来更多的海外投资者、更多的分析师跟踪以及媒体关注。因此,资本市场开放有利于提高标的公司的投资者认知度,扩大公司投资者基数,提升企业价值。另外,由于国际机构投资者的介入,以及行业监管更严,股票市场开放还能显著提升公司治理水平。第三,沪港通机制作为具有中国特色的资本市场开放形式,其政策效应赋予了更深刻的内涵。一方面,沪港通机制引入了大量来自发达地区的机构投资者,这些海外投资者或关注跟踪上市公司,或买入上市公司股票成为战略股东。他们往往拥有较成熟的投资理念,较强的投资者保护意识。为维护自身利益,避免侵占风险,他们会积极参与公司治理。因而沪港通机制具有“治理效应”。另一方面,沪港通机制带来国际机构投资者的同时,会促进跨境服务需求增加。更多分析师跟踪标的上市公司,加强对上市公司的监督,约束管理层盈余管理动机,改善公司信息环境。同时,更多媒体关注、报道相关上市公司,提升公司信息透明度。因而,沪港通机制具有“信息效应”。第四,借助“沪港通”政策实施这一外生事件,从信息环境、融资约束、股价崩盘风险三个方面对资本市场开放的经济后果进行理论分析与实证检验。本文根据有效市场假说,以信息环境作为实证研究的起点。以融资约束、股价崩盘风险作为检验沪港通政策经济后果的视角,其理论逻辑在于二者的影响因素均为代理冲突与信息不对称,而沪港通机制的政策效应也正体现如此。论文第三章利用沪深两市上市公司数据为研究样本,重点考察沪港通机制对上市公司信息环境的影响。文章以分析师预测行为作为信息环境的代理变量,研究发现,沪港通开通以后,标的公司分析师跟踪人数增加,预测精确度提高,预测分歧度降低。论文第四章基于信息不对称与代理冲突理论框架下,系统论证了沪港通机制对上市公司融资约束的影响,并考察信息环境对二者关系的调节作用。结果发现,相比于控制组公司,沪港通开通以后,处理组公司融资约束显著降低,并且这种效应在信息环境差的组更显著。影响机理研究表明,降低代理冲突是沪港通机制缓解融资约束的重要渠道;作用路径分析表明,沪港通机制有利于标的公司以较低的成本在资本市场中获得发展所需资金,增强股权融资额度,同时也改善了公司过度依赖债务资金的失衡融资结构,进而提升了融资效率。论文第五章同样基于信息不对称与代理冲突理论框架下,研究了沪港通机制对标的公司股价崩盘风险的影响,并考察信息环境对二者关系的调节作用。结果发现,相比于控制组公司,沪港通开通以后,处理组公司股价崩盘风险显著下降,并且这种效应在信息环境差的组更显著。进一步分析表明,股票流动性增强是降低股价崩盘风险的重要路径,而沪港通机制并没有通过提升上市公司治理水平来抑制股价崩盘风险。本文以市场微观结构理论的核心内容——信息环境作为纽带,在研究过程中,文章立足会计学、财务学等本领域的学科基础,综合运用经济学、金融学、统计学等跨学科知识,系统构建了理论框架、严格推导了理论假设、深入剖析了影响机理、充分提供了实证证据、全面诠释了经济后果。具体来看,本研究的创新点主要体现在以下几个方面:第一,本文借助“沪港通”试点这一准自然实验,采用PSM—DID模型,系统检验资本市场开放的经济后果,有效缓解了这一研究领域面临互为因果的内生性问题。具体来看,以同一国家上市公司作为研究样本进行分析,控制了经济发展、制度环境、文化传统等遗漏变量带来的潜在偏误;此外,沪港通政策的启动给资本市场开放程度提供了一个外生冲击,排除了反向因果关系存在的可能;而且,逐步开放的试点机制天然地区分了实验组与控制组,自动规避了资本市场开放程度的测量误差。第二,本文基于“沪港通”这一政策事件,构造双重差分模型,探讨其对分析师预测行为、融资约束以及股价崩盘风险的影响,揭示了资本市场开放传导到实体经济以及股票市场效率的作用机理,并且在内容上深化了分析师预测行为、融资约束、股价崩盘风险影响因素的研究链条,有效补足现有相关领域的文献体系;在方法上弱化了国际投资者持股对我国资本市场影响研究领域可能存在的内生性问题。同时,本文结论也为“外国机构投资者是蝗虫?”的争论提供了反驳证据。第三,国外有关资本市场开放的研究已经非常丰富,但对于世界上最大的新兴经济体——中国的经验证据仍相当匮乏。中国正在加速推行新一轮高水平对外开放,亟需系统的理论体系指导其国际化进程。而沪港通机制作为我国股票市场开放的创新形式,必将对资本市场的改革与发展产生深远影响。因此,全面深入剖析沪港通的政策效果具有重大战略意义。本文结论揭示了沪港通机制传导到股票市场与实体经济的作用路径,为充分发挥沪港通机制的市场稳定功能、风险管理功能、信息改善功能、价值提升功能,促进资本市场健康发展提供了理论基础与实证支持,也为我国推动资本市场新一轮高水平对外开放提供政策启示。