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曾经的IPO审核犹如潘多拉魔盒，当魔盒打开，IPO被否决掉的企业的问题充分暴露出来。本刊统计发现，14条律法高压线成为IPO的杀手。伴随着IPO改革的深入，会有更多的高压线制约IPO。
1月30日，证监会发行监管部终止了对知名餐饮企业俏江南股份有限公司（下称“俏江南”）的审查，意味着俏江南2012年A股上市已经没有希望了。
跟俏江南一同被宣布终止IPO审查的企业还有8家，这是证监会关于IPO改革的一个开始。新股发行预披露提前，发行环节公开透明已经成为改革的重点。那么IPO审核否决的理由成为市场关注的焦点。
《证券市场周刊》从法规的角度统计发现，2011年A股市场IPO被否企业共计71家，已经披露不予核准原因的62家企业中，涉及法条总计14条。其中违反《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第三十七条约占33.87%，第四十一条约占19.35%；违反《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（证监会令第61号）第十四条约占25.80%。
不难发现，IPO审核过程中，企业最容易触及的14条律法高压线，集中体现在持续盈利能力不确定、独立性存疑、募投项目市场前景差、企业运作不规范及财务报告可靠性低五大方面。随着IPO透明度改革越来越深入，只有踏踏实实做出业绩的企业才能顺利过关，否则IPO就成了公司规范、持续经营的“照妖镜”。
持续盈利能力成杀手
持续盈利能力存疑是2011年多家公司IPO被否的首要原因，因该原因导致IPO被否的企业约有60%。结合证监会令第32号第三十七条和证监会令第61号第十四条规定，对持续盈利能力的存疑主要体现为相关指标的极高或极低，表现在经营模式及品种结构改变、行业地位及经营环境的变化和利润来源三因素对持续盈利能力的不利影响。
2011年3月16日，因产品结构及销售客户均出现重大变化，且2010年销售收入大幅下降，重庆金冠汽车制造股份有限公司（下称“金冠汽车”）IPO遭否。防弹运钞车销售是金冠汽车的主要收入来源之一，2008年中国农业银行作为该公司第一大客户，采购防弹运钞车653辆，采购金额11726.44万元，占当期销售收入的32.08%。但是该公司2009年和2010年对中国农业银行的防弹运钞车销售额仅占当期销售收入的5.75%、0.86%。同时，2009年金冠汽车系统集成车及其他专用车占营业收入的比重由27.34%增至50.18%，系统集成车取代防弹运钞车成为主要收入来源。而2010年系统集成车及其他专用车的销量却下滑，销售收入较2009年下降6631.12万元。无独有偶，新疆康地种业科技股份有限公司IPO也因同样的原因被否。主要是因为该公司改变服务品种结构后以种子生产和销售为主要业务，但IPO募集资金却主要用于加大研发和育种投入。
由于发行人的行业地位或行业经营环境发生重大变化而影响持续盈利能力，最终导致IPO被否的，江西西林科股份有限公司是典型的代表。由于我国国家标准对车用汽油中MMT的添加量自1999年至今呈现大幅下调趋势，该公司所处的经营环境发生了重大变化，发审委认为，这将对公司的持续盈利能力构成重大不利影响。
另一个会对持续盈利能力产生不利影响的，就是发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益。以深圳市神舟电脑股份有限公司为例，2009年、2010年，该公司净利润合计为48572万元，而同期经营活动净现金流合计仅为24万元。同时，该公司于2010年放宽了销售信用政策，当年主营业务收入比2009年度增长32445万元，增长率为7.57%。其中，电脑收入合计为328863万元，比2009年增长5052万元，增长率为1.5%；其他电脑零配件收入为116390万元，比2009年增长27119万元，增长率为30%。可见，该公司的2010年度主营业务收入增长主要源于外购电脑零配件销售的较大增长。
五律法约束独立性
对企业运行独立性的存疑是继持续盈利能力不确定外又一关键原因。该点存疑主要集中在对企业独立经营能力和关联交易的质疑上。同时，由于对持续盈利能力有重大影响，企业的独立性尤显重要。证监会令第32号第十九条、第二十条、第三十七条和证监会令第61号第十四条、第十八条对此都有明确规定。
2011年10月14日，北京京客隆商业集团股份有限公司IPO被否。原因是京客隆作为以卖场形式为主要经营模式的零售企业与其控股股东北京市朝阳副食品总公司之间不独立，存在经常性关联交易。其较大部分的商场租赁为朝副公司的房产。据京客隆的招股说明书显示，京客隆的卖场主要采用租赁物业的方式进行，其自有物业与租赁物业的面积占其物业总面积比分别为18.37%与81.63%。截至2011年6月，其租赁房产中约有11.453万平方米的建筑面积来自于其大股东，占京客隆租赁物业的16.9%，占其目前所有经营物业面积的13.81%。
关联交易影响企业独立性的例子不胜枚举，湖北凯龙化工集团股份有限公司作为湖北省内第一大炸药生产企业。2008年、2009年、2010年，该公司37%、45%、43%的销售收入都通过第一大股东湖北联兴公司实现，由于对湖北联兴依赖极大，该公司IPO被否。
此外，还有部分企业是由于过度依赖海外市场而使独立性存疑，IPO被否。许昌恒源发制品股份有限公司最大的产品销售市场是北美市场，资料显示，2008年、2009年和2010年，公司北美业务营业收入占主营业务收入的比例分别为62.87%、62.35%和66.43%。公司以ODM、OEM等贴牌代工模式开展北美市场业务，根据进口商订单进行产品生产，通过为进口商供货实现在该市场的产品销售。
由于在该市场不具有自主品牌和自主经销渠道，当市场环境发生变化时，公司无法根据市场变化情况自由实施市场战略，处于相对被动地位，受进口商订单影响较大。因此，证监会于2011年2月28日否决该公司的申请。
另外，濮阳蔚林化工股份有限公司由于在销售和技术上过度依赖大客户日本大内和明成商，深圳华力特电气股份有限公司因国外加纳业务的快速增长构成公司业务增长的主要来源，也面临同样的尴尬。
规范运作是生命
除以上两方面的原因外，导致IPO被否的另外三个因素是对募投项目、规范运作和财务会计的存疑。
对募投项目的存疑主要表现为公司项目自身的不确定及市场前景差评。2011年11月2日，女装品牌淑女屋IPO失利。对此，发审委解释称，本次募投项目中建设322家直营店项目建设期为两年，每年建设161个销售终端。同期，淑女屋计划自主扩展180家店铺。两年后建成的新增店铺占比63%。而从报告期平均单店销售收入看，新开店铺第一年与其他店铺相比有较大的差距，第二年才达到其他店铺的70%到90%。因此，新开店铺在1-2年内是否能达到预期销售水平而消化新增产能，以及自主扩展的180家店铺是否可以如期建成存在不确定性。
在此之前，山东金创股份有限公司（下称“山东金创”）和浙江九洲药业股份有限公司（下称“九洲药业”）也因“投资项目的市场前景和盈利能力具有不确定性”致使IPO惨遭“滑铁卢”，其中山东金创是由于对蓬莱市大柳行金矿的实际托管状况与2008年9月21日签订的《蓬莱市大柳行金矿经营性资产托管协议》存在较大差异，而无法确定能否对该金矿进行有效控制，九洲药业则涉及到川南原材料药生产基地一期工程建设项目。
在规范运作存疑方面，根据证监会的披露信息，突出表现为租用无证房产或集体土地。2011年8月17日，青岛亨达股份有限公司IPO被否，原因是根据申报材料及公司和保荐代表人的现场陈述，公司的内部控制制度存在缺陷或者未能得到有效执行。例如，该公司存在未签署《房屋买卖合同》即向自然人预付购房款的情形。截至2011年6月底累计预付购房款12175.56万元，而向自然人所购房产全部处于出租状态，尚未取得房产租赁人放弃在同等条件下优先购买所租房产的书面声明。这使得该公司在能否取得该等房产的权属方面存在不确定性。
发生类似情况的还有另外两家公司。其中江苏高科石化股份有限公司租用集体土地40019.3平方米，占其全部土地使用面积的25%，租用期限为20年。深圳市金洋电子股份有限公司目前合计使用房屋建筑面积78101.23平方米，其中租赁面积70821.4平方米，占比91%，租赁面积中54101.40平方米属于无证房产，占全部房屋面积的69%，且所占用的土地性质为集体土地。对此，发审委认为，租用集体土地不符合国家有关土地管理法律及相关政策，存在潜在风险，资产完整性存在瑕疵。
此外，对财务会计的存疑即指财务报告的可靠性低。2011年3月9日，发审委否决了上海联明机械股份有限公司（下称“联明机械”）的上市申请，原因是 “无法确定该公司2008年度财务报告的可靠性”。证监会披露信息显示，该公司2008年、2009年、2010年的废料处置收益分别为265.98万元、1142.91万元和2263.84万元，占净利润的比重分别为19%、35%和45%，与投入车用板材数量变化存在较大不一致。同时，公司在2008年12月以前对于废料管理不规范，废料收入按实际收款金额入账，无法确定2008年度产生废料的具体数量。财报存疑，最终将联明机械挡在IPO大门之外。
更多高压线考验IPO
新年伊始，新股发行制度改革成为了2012年中国资本市场的核心词汇。
在2012年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清表示，要继续深化发行体制改革，以充分、完整、准确的信息披露为中心，强化资本约束、市场约束和诚信约束。完善新股价格形成机制，改革股票承销办法，使新股定价与发行人基本面密切关联。完善预先披露和发行审核信息公开制度，落实和强化保荐机构、律师和会计师事务所等中介机构的责任。
郭树清强调，要大力推进行政审批制度改革，坚持市场优先和社会自治的原则，主动改变监管理念和方式，大幅减少事前准入和审批。新股发行制度改革的理念进一步将审核程序公开透明化，强化发行人和中介机构的责任。相关的法律法规在此过程中将起到更加严格的约束作用，无疑为新股发行加了一道有力的法律门槛。
2月1日起，预披露的新规开始实施，拟上市公司的招股说明书将更长时间接受市场的辨识，这样给投资者更充分、更理性地去选择新股。更重要的是，给发审委有了更多的时间去辨识问题。从证监会近日披露的发审委工作流程看，IPO审核会更加透明，改革推行的措施会更多，有更多的高压线驾在拟上市公司的头上。
1月30日，证监会发行监管部终止了对知名餐饮企业俏江南股份有限公司（下称“俏江南”）的审查，意味着俏江南2012年A股上市已经没有希望了。
跟俏江南一同被宣布终止IPO审查的企业还有8家，这是证监会关于IPO改革的一个开始。新股发行预披露提前，发行环节公开透明已经成为改革的重点。那么IPO审核否决的理由成为市场关注的焦点。
《证券市场周刊》从法规的角度统计发现，2011年A股市场IPO被否企业共计71家，已经披露不予核准原因的62家企业中，涉及法条总计14条。其中违反《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第三十七条约占33.87%，第四十一条约占19.35%；违反《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（证监会令第61号）第十四条约占25.80%。
不难发现，IPO审核过程中，企业最容易触及的14条律法高压线，集中体现在持续盈利能力不确定、独立性存疑、募投项目市场前景差、企业运作不规范及财务报告可靠性低五大方面。随着IPO透明度改革越来越深入，只有踏踏实实做出业绩的企业才能顺利过关，否则IPO就成了公司规范、持续经营的“照妖镜”。
持续盈利能力成杀手
持续盈利能力存疑是2011年多家公司IPO被否的首要原因，因该原因导致IPO被否的企业约有60%。结合证监会令第32号第三十七条和证监会令第61号第十四条规定，对持续盈利能力的存疑主要体现为相关指标的极高或极低，表现在经营模式及品种结构改变、行业地位及经营环境的变化和利润来源三因素对持续盈利能力的不利影响。
2011年3月16日，因产品结构及销售客户均出现重大变化，且2010年销售收入大幅下降，重庆金冠汽车制造股份有限公司（下称“金冠汽车”）IPO遭否。防弹运钞车销售是金冠汽车的主要收入来源之一，2008年中国农业银行作为该公司第一大客户，采购防弹运钞车653辆，采购金额11726.44万元，占当期销售收入的32.08%。但是该公司2009年和2010年对中国农业银行的防弹运钞车销售额仅占当期销售收入的5.75%、0.86%。同时，2009年金冠汽车系统集成车及其他专用车占营业收入的比重由27.34%增至50.18%，系统集成车取代防弹运钞车成为主要收入来源。而2010年系统集成车及其他专用车的销量却下滑，销售收入较2009年下降6631.12万元。无独有偶，新疆康地种业科技股份有限公司IPO也因同样的原因被否。主要是因为该公司改变服务品种结构后以种子生产和销售为主要业务，但IPO募集资金却主要用于加大研发和育种投入。
由于发行人的行业地位或行业经营环境发生重大变化而影响持续盈利能力，最终导致IPO被否的，江西西林科股份有限公司是典型的代表。由于我国国家标准对车用汽油中MMT的添加量自1999年至今呈现大幅下调趋势，该公司所处的经营环境发生了重大变化，发审委认为，这将对公司的持续盈利能力构成重大不利影响。
另一个会对持续盈利能力产生不利影响的，就是发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益。以深圳市神舟电脑股份有限公司为例，2009年、2010年，该公司净利润合计为48572万元，而同期经营活动净现金流合计仅为24万元。同时，该公司于2010年放宽了销售信用政策，当年主营业务收入比2009年度增长32445万元，增长率为7.57%。其中，电脑收入合计为328863万元，比2009年增长5052万元，增长率为1.5%；其他电脑零配件收入为116390万元，比2009年增长27119万元，增长率为30%。可见，该公司的2010年度主营业务收入增长主要源于外购电脑零配件销售的较大增长。
五律法约束独立性
对企业运行独立性的存疑是继持续盈利能力不确定外又一关键原因。该点存疑主要集中在对企业独立经营能力和关联交易的质疑上。同时，由于对持续盈利能力有重大影响，企业的独立性尤显重要。证监会令第32号第十九条、第二十条、第三十七条和证监会令第61号第十四条、第十八条对此都有明确规定。
2011年10月14日，北京京客隆商业集团股份有限公司IPO被否。原因是京客隆作为以卖场形式为主要经营模式的零售企业与其控股股东北京市朝阳副食品总公司之间不独立，存在经常性关联交易。其较大部分的商场租赁为朝副公司的房产。据京客隆的招股说明书显示，京客隆的卖场主要采用租赁物业的方式进行，其自有物业与租赁物业的面积占其物业总面积比分别为18.37%与81.63%。截至2011年6月，其租赁房产中约有11.453万平方米的建筑面积来自于其大股东，占京客隆租赁物业的16.9%，占其目前所有经营物业面积的13.81%。
关联交易影响企业独立性的例子不胜枚举，湖北凯龙化工集团股份有限公司作为湖北省内第一大炸药生产企业。2008年、2009年、2010年，该公司37%、45%、43%的销售收入都通过第一大股东湖北联兴公司实现，由于对湖北联兴依赖极大，该公司IPO被否。
此外，还有部分企业是由于过度依赖海外市场而使独立性存疑，IPO被否。许昌恒源发制品股份有限公司最大的产品销售市场是北美市场，资料显示，2008年、2009年和2010年，公司北美业务营业收入占主营业务收入的比例分别为62.87%、62.35%和66.43%。公司以ODM、OEM等贴牌代工模式开展北美市场业务，根据进口商订单进行产品生产，通过为进口商供货实现在该市场的产品销售。
由于在该市场不具有自主品牌和自主经销渠道，当市场环境发生变化时，公司无法根据市场变化情况自由实施市场战略，处于相对被动地位，受进口商订单影响较大。因此，证监会于2011年2月28日否决该公司的申请。
另外，濮阳蔚林化工股份有限公司由于在销售和技术上过度依赖大客户日本大内和明成商，深圳华力特电气股份有限公司因国外加纳业务的快速增长构成公司业务增长的主要来源，也面临同样的尴尬。
规范运作是生命
除以上两方面的原因外，导致IPO被否的另外三个因素是对募投项目、规范运作和财务会计的存疑。
对募投项目的存疑主要表现为公司项目自身的不确定及市场前景差评。2011年11月2日，女装品牌淑女屋IPO失利。对此，发审委解释称，本次募投项目中建设322家直营店项目建设期为两年，每年建设161个销售终端。同期，淑女屋计划自主扩展180家店铺。两年后建成的新增店铺占比63%。而从报告期平均单店销售收入看，新开店铺第一年与其他店铺相比有较大的差距，第二年才达到其他店铺的70%到90%。因此，新开店铺在1-2年内是否能达到预期销售水平而消化新增产能，以及自主扩展的180家店铺是否可以如期建成存在不确定性。
在此之前，山东金创股份有限公司（下称“山东金创”）和浙江九洲药业股份有限公司（下称“九洲药业”）也因“投资项目的市场前景和盈利能力具有不确定性”致使IPO惨遭“滑铁卢”，其中山东金创是由于对蓬莱市大柳行金矿的实际托管状况与2008年9月21日签订的《蓬莱市大柳行金矿经营性资产托管协议》存在较大差异，而无法确定能否对该金矿进行有效控制，九洲药业则涉及到川南原材料药生产基地一期工程建设项目。
在规范运作存疑方面，根据证监会的披露信息，突出表现为租用无证房产或集体土地。2011年8月17日，青岛亨达股份有限公司IPO被否，原因是根据申报材料及公司和保荐代表人的现场陈述，公司的内部控制制度存在缺陷或者未能得到有效执行。例如，该公司存在未签署《房屋买卖合同》即向自然人预付购房款的情形。截至2011年6月底累计预付购房款12175.56万元，而向自然人所购房产全部处于出租状态，尚未取得房产租赁人放弃在同等条件下优先购买所租房产的书面声明。这使得该公司在能否取得该等房产的权属方面存在不确定性。
发生类似情况的还有另外两家公司。其中江苏高科石化股份有限公司租用集体土地40019.3平方米，占其全部土地使用面积的25%，租用期限为20年。深圳市金洋电子股份有限公司目前合计使用房屋建筑面积78101.23平方米，其中租赁面积70821.4平方米，占比91%，租赁面积中54101.40平方米属于无证房产，占全部房屋面积的69%，且所占用的土地性质为集体土地。对此，发审委认为，租用集体土地不符合国家有关土地管理法律及相关政策，存在潜在风险，资产完整性存在瑕疵。
此外，对财务会计的存疑即指财务报告的可靠性低。2011年3月9日，发审委否决了上海联明机械股份有限公司（下称“联明机械”）的上市申请，原因是 “无法确定该公司2008年度财务报告的可靠性”。证监会披露信息显示，该公司2008年、2009年、2010年的废料处置收益分别为265.98万元、1142.91万元和2263.84万元，占净利润的比重分别为19%、35%和45%，与投入车用板材数量变化存在较大不一致。同时，公司在2008年12月以前对于废料管理不规范，废料收入按实际收款金额入账，无法确定2008年度产生废料的具体数量。财报存疑，最终将联明机械挡在IPO大门之外。
更多高压线考验IPO
新年伊始，新股发行制度改革成为了2012年中国资本市场的核心词汇。
在2012年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清表示，要继续深化发行体制改革，以充分、完整、准确的信息披露为中心，强化资本约束、市场约束和诚信约束。完善新股价格形成机制，改革股票承销办法，使新股定价与发行人基本面密切关联。完善预先披露和发行审核信息公开制度，落实和强化保荐机构、律师和会计师事务所等中介机构的责任。
郭树清强调，要大力推进行政审批制度改革，坚持市场优先和社会自治的原则，主动改变监管理念和方式，大幅减少事前准入和审批。新股发行制度改革的理念进一步将审核程序公开透明化，强化发行人和中介机构的责任。相关的法律法规在此过程中将起到更加严格的约束作用，无疑为新股发行加了一道有力的法律门槛。
2月1日起，预披露的新规开始实施，拟上市公司的招股说明书将更长时间接受市场的辨识，这样给投资者更充分、更理性地去选择新股。更重要的是，给发审委有了更多的时间去辨识问题。从证监会近日披露的发审委工作流程看，IPO审核会更加透明，改革推行的措施会更多，有更多的高压线驾在拟上市公司的头上。