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迄今为止,金融危机已有近百年历史。我们真实地感受到它的影响和破坏始于1997年的亚洲金融危机;而十年之后由美国次贷危机演化而来、现仍未见底的环球金融危机,引发了世界各国的政府“救市”、银行倒闭、企业破产、工人失业等系列后果,已经让我们领略到,同十九世纪亨利·梅因时代的“从身份到契约的运动”相比,当今社会正发生着“从确定性到风险(不确定性)的运动”。人们获得了极大自由的同时也陷入巨大危机和恐惧之中。
“危机”或者“危害”一词,如今广泛应用于各学科。由于它较强调事件突如其来的客观后果,隐蔽了人类自身的诱发因素,因此,我较偏好在“风险”层面来讨论金融问题;而且,后者也更关注未来及其人类行动可能的不利后果,即孕育危机的那种可能性。不仅如此,过多主张“金融危机”的说法,还可能助长人类,尤其是决策者免却因自身决策而来的种种不利后果或灾难,使一个影响深远的全球事件,最后演变成没有任何责任人、纯属意外的客观事件;另一方面,也易忽视金融危机的随机性本质,即如N.塔勒布所说的,我们的生活都由这些不可预测的“黑天鹅”主导。[1]
随手检视各种资料库,以金融风险为主题的著述和论文连篇累牍,涉及的门类也是多种多样。一般说来,秉承风险客观论立场的学者,大多认为,金融风险是金融业务和金融管理中客观存在的、不确定的、可能导致某种形式损失的不利因素总称。也就是说,它是与人类自身决策项密切相关的某种危害或威胁。考虑到这点,与过去人们努力应付疾病、饥荒和夭折等一样,现代人也试图发展出大量预防或者防止金融威胁或者危害的策略,包括利率调整、坏账管理、业务监管、增强透明度等等。
而在降低金融风险的各种方式中,法律作为形成金融秩序、缓解金融动荡的有效手段,自然在很大程度上受到人们的青睐,并承载着许多期望。在学界,很多学者基于法学视角来探究金融问题,逐渐形成了一个以“法律与金融”为论题的新研究领域。大略而言,“金融危机与法律变革”或者“法律与金融风险”之议题,也应包含在此框架中。
就我个人所能检索到的经济学、政治学以及法律方面的文獻而言,对于该论题的研究,主要从风险/安全、风险/效益、风险/文化三种视角展开。
关于第一种视角,一些流行观点认为,需从金融安全这一面向来探讨金融风险,强调金融创新监管和法律责任的重要性。比如,讨论金融行业的内部监管(如对银行业务的监控、强调金融机构行业自律)与外部监管(如衍生金融工具和跨国银行的监管、银行信用评估、完善信息披露机制等);仍延续传统法学的“肇事者原则”思维,分析金融风险与法律责任之间的内在关联,要求设定金融专家责任制度和行为-风险-责任的监管模式;要求金融创新产品的评级、担保、分割包装都需要特别的规范,定价需要公开和透明,某种程度上还要求监管承担防范金融危机或金融风险的功能。简言之,在这种视角中,金融安全在金融监管中获得优先地位,也为政府监管进入金融市场提供了正当性;同时,还强调了法律对金融市场的规范性和可能的预防效果。
值得思考的是,这种基于金融安全视角衍生出的肇事者原则和预防原则,无法回避一个真切的追问,即在如今日趋复杂的金融市场中,多大的安全才是安全?怎样的监管才是有效的监管呢?显然,这是没有答案的。由此也意味着,所谓的金融安全只不过是一种建构,一种具有相对风险接受度的操作。另外,金融预防原则也要求,在没有科学证据证明金融安全之前,我们应尽量不要采取行动,以防止产生新的金融风险。
围绕这种理念展开的金融风险监管,在很多法律经济学学者看来,这当然是无法接受的,因为有市场就有风险,风险与收益共在。部分实在法学者如果一味追寻于这种指引,最后的结果只能是因噎废食,用安全取代了效益或者效率。在这种情形下,风险/效益视角指明,只要投资者在金融市场上的投资收益能大于其成本,或者政府金融监管收益能超出其监管成本,那就是可以接受的。因而与风险/安全视角强调金融监管地位相比,后者切入的理由却完全不同。比如,20世纪60年代美国芝加哥学派的贝克、斯蒂格利茨、波斯纳和科斯等人的经济学理论指出,在金融市场中,尽管实际上法庭执法最优(即法庭执法有最优的阻吓效果),但由于“市场失灵”和“信息不对称”的存在,市场不可能均衡,因而政府监管就有必要。
尽管芝加哥学派这种论调在读者中占有不少市场份额,但这并不是唯一的、绝对正确的解读。在新近的“不完备法律”理论倡导者卡塔琳娜·皮斯特和许成钢看来,芝加哥学派的这种解释只是一些充分而非必要条件。实际上,在很多符合这种假设的市场中,并不一定需要政府的介入,比如,保险市场市场失灵就未必需要监管者,完全可以通过立法强迫每个人买保险,然后由法庭执法来解决,因此监管需要新的理由。
受哈特“不完备合同”和“不确定性”思想启发,他们从法律的不完备性、法庭的被动式执法,以及监管的主动式执法三个方面找到了很有说服力的新根据。[2]借助这种“法律不完备性”假设,两位学者分析了19世纪中期以来英国金融市场监管的发展,并拓展到美国、德国,乃至转轨经济中的俄罗斯和中国金融市场的分析,提出了何时需要监管以及如何监管最优的判断。比如,英国伦敦证券交易所、美国联邦证券监督委员会如何发展出来的;美国和德国金融市场上不同法律制度对剩余立法权及执法权的方式的差别;[3]以及以中国和俄罗斯的经验作为例子,说明在尝试快速启动金融市场发展方面的两种不同策略。[4]
本体论上,这种视角仍以传统的(或者标准的)金融风险研究为据,即关注风险的客观性质。它假定了,金融风险是一种可计算和测量的客观存在,换句话说,金融风险受金融价格变化规律支配,可以借助经济学方法与统计学量化分析,作出科学预测。从方法论角度分析,这种视角较之风险/安全视角更有说服力,因为它引入了一套经济学实证主义的科学研究范式,如采用定量风险分析方法(如贝塔系数、标准偏差)对金融市场的全部参与者作出宏观的或者微观层面的风险评估,以寻求更为合理的根据。
勿庸置疑,风险/效益视角这种以风险与收益之间线性(正面的)关系为基础的分析,在实践中赢得了金融投资者、决策者,乃至政府监管部门的信赖。但仍需指出的是,其依据概率和统计来推论的方法也有不足一面。如今的金融危机现实,以及一些金融行为学家的研究结论足以证明,金融市场存在大量不可预测因素,因为人们更易受到主观偏好的影响,即使涉及到的关键要素——概率,也可能包含信仰或价值的因子。换句话说,金融市场中的投资者或者决策者,也犹如“戴着眼罩的老鼠”,实际行动大多包含了一些直觉或者非理性成份。实证主义金融学家和法律家想通过一些高度抽象的经济学分析模型,来化约金融市场的不确定性,作出科学预测,这显然很难达到。著名金融学家拉斯·特维德就指出,金融投资家们在如今的市场中如果还像早期一样,寄希望于技术分析和投资预测来获益,那的确是一种不切实际的幻想。[5]
以股票市场为例,西方很多金融学家深入研究了心理学因素对股市的影响;通过研究股市心理学,乔纳森·麦尔斯指出,我们应该向恐惧、贪婪和市场的非理性宣战,以便学会如何从容应对投资市场的狂热,避免被投资大众或者自己的错觉所引导。[6]这种基于(广义的)文化面向,如性别、阶级、意识形态、心理因素、价值、种族等来看待金融风险问题,如今已经成为一种较为时新的视角,它突破了过去金融风险的客观主义论,转而关注影响金融市场的主观要素。
作为这种研究典范的主要倡导者之一,Victor Ricciardi 的系列行为金融学著述无疑为我们的深入研究准备了前提。行为金融学研究了个体、金融专家、商人和投资者在证券市场所表现出的认知因素及情绪问题。这种研究利用交叉学科知识背景和丹尼·卡尼曼和保罗·斯诺维克创立的风险认知心理学理论,分析了相对于不同类型的金融服务和投资产品而言,投资者是如何处理信息,如何决策,以及影响个体风险认知的那些不同行為金融学理论和观念,如有效启发、自负、损失厌恶、代表性、构想、思维定势、偏见、认知控制、专家知识、情绪(情感)和忧虑等等。
与风险/效益视角相比,风险/文化倾向于一种“弱建构论”的立场,即把风险看成是主观要素与客观因素相结合的产物。在此前提下,无论是金融危机还是金融风险的讨论,都必须借助社会与文化这种媒介才能予以了解,否则就无法理解它们的客观危害或者威胁。毕竟,生活在金融市场之中的群体并不全然是那些作出中立判断的金融专家们,还有无数的金融投资者、商人等在其中起作用,因而考察后者金融决策的整个过程,不仅可以弥补专家们分析的不足,而且更有利于客观、全面地分析和判断影响金融危机或者金融风险的决定力量。
事实上,在行为金融学研究阵营中,很多学者较为关注一种风险认知与预期收益之间反向的(负面的)评估关系。立足于这种考量,在法律研讨中,金融风险的定量分析中融合了相关的定性风险分析(如认识问题和情绪因素)的影响,也就是说,在微观层面,他们承认,决策者本身才是一个理解风险本质的面向,因而金融与投资风险是一种境域式的、多维度的判断和决策过程。比如,有学者研究了公司为何误导股票市场投资者(并造成其它社会危害)的一种行为理论,并提出了法律该如何面对的一些重要见解。[7]
在我看来,以风险/文化视角来讨论法律与金融风险,也不一定就很完满。不过,问题并不在于此,因为任何对社会及其理论的观察,某种程度上都是一种卢曼意义上的“二阶观察”,仅因视角而异。这也就意味着,做这样的透视,不在于宣称是否能为应对金融危机或者金融风险找到合适道路或者理想策略,而毋宁是,谁的进路在此问题上的解释力更令人信服。这恰如一个经济学家,精通经济学知识未必使其当然致富,但至少他能知道自己为何会如此贫穷。
参考文献:
[1]参见,[美]纳西姆·尼古拉斯·塔布勒,《黑天鹅——如何应对不可预知的未来》,万丹译,中信出版社2008年5月版。
[2]参见,许成钢,《法律、执法与金融监管——介绍“法律的不完备性”理论》,载《经济社会体制比较》,2001年5期;卡塔琳娜·皮斯托,许成钢,《不完备法律—一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用》(下),载《比较》(第三辑),2002年。
[3]参见,卡塔琳娜·皮斯托,许成钢,《不完备法律—一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用》(下),载《比较》(第四辑),2003年。
[4]参见,许成钢,卡塔琳娜·皮斯托,《执法之外的机制—中俄金融市场的治理》,载《比较》(第六辑),2003年。
[5]参见,[挪威] 拉斯·特维德,《金融心理学——掌握市场波动德真谛》,周为群译,中国人民大学出版社2003年11月版,第6-9页。
[6]参见,[英]乔纳森·迈尔斯,《股市心理学:向恐惧、贪婪和市场的非理性宣战》,虞海侠译,中信出版社、辽宁教育出版社2004年3月版。
[7]参见,唐纳德·C.朗格沃特,《有组织的错觉:关于公司为何误导股票市场投资者(并造成其它社会危害)的一种行为理论》,载[美]凯斯·R.孙斯坦,《行为法律经济学》,涂永前等译,北京大学出版社2006年11月版,第160-189页。
(作者通讯地址:杭州市西湖区人民检察院,浙江 杭州 310000)
“危机”或者“危害”一词,如今广泛应用于各学科。由于它较强调事件突如其来的客观后果,隐蔽了人类自身的诱发因素,因此,我较偏好在“风险”层面来讨论金融问题;而且,后者也更关注未来及其人类行动可能的不利后果,即孕育危机的那种可能性。不仅如此,过多主张“金融危机”的说法,还可能助长人类,尤其是决策者免却因自身决策而来的种种不利后果或灾难,使一个影响深远的全球事件,最后演变成没有任何责任人、纯属意外的客观事件;另一方面,也易忽视金融危机的随机性本质,即如N.塔勒布所说的,我们的生活都由这些不可预测的“黑天鹅”主导。[1]
随手检视各种资料库,以金融风险为主题的著述和论文连篇累牍,涉及的门类也是多种多样。一般说来,秉承风险客观论立场的学者,大多认为,金融风险是金融业务和金融管理中客观存在的、不确定的、可能导致某种形式损失的不利因素总称。也就是说,它是与人类自身决策项密切相关的某种危害或威胁。考虑到这点,与过去人们努力应付疾病、饥荒和夭折等一样,现代人也试图发展出大量预防或者防止金融威胁或者危害的策略,包括利率调整、坏账管理、业务监管、增强透明度等等。
而在降低金融风险的各种方式中,法律作为形成金融秩序、缓解金融动荡的有效手段,自然在很大程度上受到人们的青睐,并承载着许多期望。在学界,很多学者基于法学视角来探究金融问题,逐渐形成了一个以“法律与金融”为论题的新研究领域。大略而言,“金融危机与法律变革”或者“法律与金融风险”之议题,也应包含在此框架中。
就我个人所能检索到的经济学、政治学以及法律方面的文獻而言,对于该论题的研究,主要从风险/安全、风险/效益、风险/文化三种视角展开。
关于第一种视角,一些流行观点认为,需从金融安全这一面向来探讨金融风险,强调金融创新监管和法律责任的重要性。比如,讨论金融行业的内部监管(如对银行业务的监控、强调金融机构行业自律)与外部监管(如衍生金融工具和跨国银行的监管、银行信用评估、完善信息披露机制等);仍延续传统法学的“肇事者原则”思维,分析金融风险与法律责任之间的内在关联,要求设定金融专家责任制度和行为-风险-责任的监管模式;要求金融创新产品的评级、担保、分割包装都需要特别的规范,定价需要公开和透明,某种程度上还要求监管承担防范金融危机或金融风险的功能。简言之,在这种视角中,金融安全在金融监管中获得优先地位,也为政府监管进入金融市场提供了正当性;同时,还强调了法律对金融市场的规范性和可能的预防效果。
值得思考的是,这种基于金融安全视角衍生出的肇事者原则和预防原则,无法回避一个真切的追问,即在如今日趋复杂的金融市场中,多大的安全才是安全?怎样的监管才是有效的监管呢?显然,这是没有答案的。由此也意味着,所谓的金融安全只不过是一种建构,一种具有相对风险接受度的操作。另外,金融预防原则也要求,在没有科学证据证明金融安全之前,我们应尽量不要采取行动,以防止产生新的金融风险。
围绕这种理念展开的金融风险监管,在很多法律经济学学者看来,这当然是无法接受的,因为有市场就有风险,风险与收益共在。部分实在法学者如果一味追寻于这种指引,最后的结果只能是因噎废食,用安全取代了效益或者效率。在这种情形下,风险/效益视角指明,只要投资者在金融市场上的投资收益能大于其成本,或者政府金融监管收益能超出其监管成本,那就是可以接受的。因而与风险/安全视角强调金融监管地位相比,后者切入的理由却完全不同。比如,20世纪60年代美国芝加哥学派的贝克、斯蒂格利茨、波斯纳和科斯等人的经济学理论指出,在金融市场中,尽管实际上法庭执法最优(即法庭执法有最优的阻吓效果),但由于“市场失灵”和“信息不对称”的存在,市场不可能均衡,因而政府监管就有必要。
尽管芝加哥学派这种论调在读者中占有不少市场份额,但这并不是唯一的、绝对正确的解读。在新近的“不完备法律”理论倡导者卡塔琳娜·皮斯特和许成钢看来,芝加哥学派的这种解释只是一些充分而非必要条件。实际上,在很多符合这种假设的市场中,并不一定需要政府的介入,比如,保险市场市场失灵就未必需要监管者,完全可以通过立法强迫每个人买保险,然后由法庭执法来解决,因此监管需要新的理由。
受哈特“不完备合同”和“不确定性”思想启发,他们从法律的不完备性、法庭的被动式执法,以及监管的主动式执法三个方面找到了很有说服力的新根据。[2]借助这种“法律不完备性”假设,两位学者分析了19世纪中期以来英国金融市场监管的发展,并拓展到美国、德国,乃至转轨经济中的俄罗斯和中国金融市场的分析,提出了何时需要监管以及如何监管最优的判断。比如,英国伦敦证券交易所、美国联邦证券监督委员会如何发展出来的;美国和德国金融市场上不同法律制度对剩余立法权及执法权的方式的差别;[3]以及以中国和俄罗斯的经验作为例子,说明在尝试快速启动金融市场发展方面的两种不同策略。[4]
本体论上,这种视角仍以传统的(或者标准的)金融风险研究为据,即关注风险的客观性质。它假定了,金融风险是一种可计算和测量的客观存在,换句话说,金融风险受金融价格变化规律支配,可以借助经济学方法与统计学量化分析,作出科学预测。从方法论角度分析,这种视角较之风险/安全视角更有说服力,因为它引入了一套经济学实证主义的科学研究范式,如采用定量风险分析方法(如贝塔系数、标准偏差)对金融市场的全部参与者作出宏观的或者微观层面的风险评估,以寻求更为合理的根据。
勿庸置疑,风险/效益视角这种以风险与收益之间线性(正面的)关系为基础的分析,在实践中赢得了金融投资者、决策者,乃至政府监管部门的信赖。但仍需指出的是,其依据概率和统计来推论的方法也有不足一面。如今的金融危机现实,以及一些金融行为学家的研究结论足以证明,金融市场存在大量不可预测因素,因为人们更易受到主观偏好的影响,即使涉及到的关键要素——概率,也可能包含信仰或价值的因子。换句话说,金融市场中的投资者或者决策者,也犹如“戴着眼罩的老鼠”,实际行动大多包含了一些直觉或者非理性成份。实证主义金融学家和法律家想通过一些高度抽象的经济学分析模型,来化约金融市场的不确定性,作出科学预测,这显然很难达到。著名金融学家拉斯·特维德就指出,金融投资家们在如今的市场中如果还像早期一样,寄希望于技术分析和投资预测来获益,那的确是一种不切实际的幻想。[5]
以股票市场为例,西方很多金融学家深入研究了心理学因素对股市的影响;通过研究股市心理学,乔纳森·麦尔斯指出,我们应该向恐惧、贪婪和市场的非理性宣战,以便学会如何从容应对投资市场的狂热,避免被投资大众或者自己的错觉所引导。[6]这种基于(广义的)文化面向,如性别、阶级、意识形态、心理因素、价值、种族等来看待金融风险问题,如今已经成为一种较为时新的视角,它突破了过去金融风险的客观主义论,转而关注影响金融市场的主观要素。
作为这种研究典范的主要倡导者之一,Victor Ricciardi 的系列行为金融学著述无疑为我们的深入研究准备了前提。行为金融学研究了个体、金融专家、商人和投资者在证券市场所表现出的认知因素及情绪问题。这种研究利用交叉学科知识背景和丹尼·卡尼曼和保罗·斯诺维克创立的风险认知心理学理论,分析了相对于不同类型的金融服务和投资产品而言,投资者是如何处理信息,如何决策,以及影响个体风险认知的那些不同行為金融学理论和观念,如有效启发、自负、损失厌恶、代表性、构想、思维定势、偏见、认知控制、专家知识、情绪(情感)和忧虑等等。
与风险/效益视角相比,风险/文化倾向于一种“弱建构论”的立场,即把风险看成是主观要素与客观因素相结合的产物。在此前提下,无论是金融危机还是金融风险的讨论,都必须借助社会与文化这种媒介才能予以了解,否则就无法理解它们的客观危害或者威胁。毕竟,生活在金融市场之中的群体并不全然是那些作出中立判断的金融专家们,还有无数的金融投资者、商人等在其中起作用,因而考察后者金融决策的整个过程,不仅可以弥补专家们分析的不足,而且更有利于客观、全面地分析和判断影响金融危机或者金融风险的决定力量。
事实上,在行为金融学研究阵营中,很多学者较为关注一种风险认知与预期收益之间反向的(负面的)评估关系。立足于这种考量,在法律研讨中,金融风险的定量分析中融合了相关的定性风险分析(如认识问题和情绪因素)的影响,也就是说,在微观层面,他们承认,决策者本身才是一个理解风险本质的面向,因而金融与投资风险是一种境域式的、多维度的判断和决策过程。比如,有学者研究了公司为何误导股票市场投资者(并造成其它社会危害)的一种行为理论,并提出了法律该如何面对的一些重要见解。[7]
在我看来,以风险/文化视角来讨论法律与金融风险,也不一定就很完满。不过,问题并不在于此,因为任何对社会及其理论的观察,某种程度上都是一种卢曼意义上的“二阶观察”,仅因视角而异。这也就意味着,做这样的透视,不在于宣称是否能为应对金融危机或者金融风险找到合适道路或者理想策略,而毋宁是,谁的进路在此问题上的解释力更令人信服。这恰如一个经济学家,精通经济学知识未必使其当然致富,但至少他能知道自己为何会如此贫穷。
参考文献:
[1]参见,[美]纳西姆·尼古拉斯·塔布勒,《黑天鹅——如何应对不可预知的未来》,万丹译,中信出版社2008年5月版。
[2]参见,许成钢,《法律、执法与金融监管——介绍“法律的不完备性”理论》,载《经济社会体制比较》,2001年5期;卡塔琳娜·皮斯托,许成钢,《不完备法律—一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用》(下),载《比较》(第三辑),2002年。
[3]参见,卡塔琳娜·皮斯托,许成钢,《不完备法律—一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用》(下),载《比较》(第四辑),2003年。
[4]参见,许成钢,卡塔琳娜·皮斯托,《执法之外的机制—中俄金融市场的治理》,载《比较》(第六辑),2003年。
[5]参见,[挪威] 拉斯·特维德,《金融心理学——掌握市场波动德真谛》,周为群译,中国人民大学出版社2003年11月版,第6-9页。
[6]参见,[英]乔纳森·迈尔斯,《股市心理学:向恐惧、贪婪和市场的非理性宣战》,虞海侠译,中信出版社、辽宁教育出版社2004年3月版。
[7]参见,唐纳德·C.朗格沃特,《有组织的错觉:关于公司为何误导股票市场投资者(并造成其它社会危害)的一种行为理论》,载[美]凯斯·R.孙斯坦,《行为法律经济学》,涂永前等译,北京大学出版社2006年11月版,第160-189页。
(作者通讯地址:杭州市西湖区人民检察院,浙江 杭州 310000)