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摘要：本文首先从资金来源及运用角度对中国影子银行信贷收支表进行分析，厘清了国内影子银行的目标范围及形式等，然后探讨了未来影子银行结构及业务演变，并结合2013年影子银行监管加强的可能性，分析了影子银行对资本市场尤其是债券市场的影响。
关键词：影子银行 信贷收支表 债券市场 信用风险
中国影子银行的信贷收支结构分析
（一）中国影子银行的信贷收支表：资金来源及运用角度
中国的影子银行模式与国外较发达的非银行金融中介及证券化工具有较大不同，但核心功能同样也是从事常规银行信贷以外的信用发放活动。下面我们从资金来源及运用角度分析国内影子银行信贷收支表（见表1），该表编制原则类似于央行公布的信贷收支表。
右边为国内影子银行进行信用扩张活动的资金来源，主要有：
（1）银行表外融资来源。其中，最主要的一部分是近年从银行存款转向表外的理财资金，也是近年影子银行快速扩展的主要资金源头。除此之外，其他表外融资来源还有委托贷款、银行承兑汇票业务、信用证业务等。
（2）非银行金融中介机构（包括保险、基金及信托等机构）的部分资金来源。该部分资金（非全部）将可能被用于间接地为企业提供信用，如部分信托计划、债权计划等。
（3）民间融资资金，包括通过地下钱庄、典当行、小额贷款公司等流入的资金。
左边为国内影子银行典型的资金运用（信用投放），暂可分为渠道/纯通道和从事企业信用发放两类活动：
（1）渠道中介是影子银行信用中间过渡环节，主要服务于银行，经历了从早期银信合作模式的信托渠道，到近期以信托受益权/收益权方式的变相投放渠道以及券商的资产管理计划等“类信托”渠道，未来基金、保险等也有参与新通道业务的可能。
（2）资金投向企业实体的信用活动，如信托资金以债权（贷款等）、受益权等形式向企业投放信用等。银行理财资金除一部分最终流向实体外，另有一部分是投向银行间同业资产（同业存款或者买入返售票据等）以及证券市场（债券/股票），实际上又流回了传统的银行表内融资或资本市场，因此这部分资金运用又不完全属于影子银行资金运用范畴。
根据信贷收支表，可对国内影子银行统计口径作些区分：（1）广义的影子银行口径，包括所有形成影子银行活动的资金来源，即表1右边所列全部项目；（2）狭义的影子银行口径，从资金运用角度，仅限于常规银行信贷之外的信用发放。本文的影子银行更多是指狭义范围。
部分研究通过对国内广义影子银行所发行的各类产品或机构规模进行加总，估计目前已有20万亿-30万亿元的规模。我们考虑到构成影子银行资金链各组成部分在资金来源、通道及最终运用上存在相互的业务交叉，认为这些研究可能高估了实际规模。而更狭义的社会融资总量口径又未能完全包括所有影子银行活动，因此实际的影子银行规模大约介于现有广义宽泛统计和社会融资总量口径规模之间，预计在15万亿-20万亿元。
（二）中国影子银行的基本业务模块：授信主体角度
从授信主体看，目前国内影子银行活动主要分为银行理财业务、信托业务、券商资管业务、保险及基金等其他机构业务、其他表外融资业务以及民间融资业务几个模块。我们按现有规模、信用中介的依托法律关系、产品类别/形式、资金来源、市场投向标的、收益率、监管动向等项目列示了各主要模块，见表2。
1.银行理财业务
根据银监会公布的数据，截至2012年三季度末，银行表外理财产品余额为6.73万亿元，较2011年末增长了近47%，考虑到季末回表效应，日常理财存量高峰预计可达8万亿-9万亿元以上。监管方面，2005-2011年银监会曾先后多次对银行理财产品业务进行监管规范。理财资金来源主要体现为从存款向表外转移，具体投向包括信贷/信托类资产、银行同业存款、买入返售票据、债券、新股及货币工具等。2012年以来，银行理财收益率从5%以上不断下行至4%左右的水平。
2.信托业务
信托是国内影子银行信用的传统投放渠道之一。根据信托业协会的统计数据，截至2012年三季度末，信托业资产总规模已达6.58万亿元，并有望超过保险成为第二大金融机构。其中，银信合作规模约1.84万亿元（近年采用信托收益权方式更加隐蔽，银信实际规模存在被低估可能），证信合作规模约0.39万亿元。监管方面，主要基于《信托法》；2004-2009年，银监会对集合资金信托等不断出台规范措施；2010年的《信托公司净资本管理办法》对净资本和风险资本进行了约束；2010年8月，银监会发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，开始对该业务风险进行严格管理；2011年7号文（《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》）进一步督促银信理财合作业务转表。
信托资金来源于理财资金委托及客户受托资金等，投向于债权、股权、受益权、同业以及买入返售资产等，具体产业投向包括房地产、基础设施和工商业等领域。信托产品发行利率当前维持在9%-11%，企业信托资金实际融资成本高于这一水平。
3.券商资管业务
券商资产管理计划使其继信托后成为银行资金另一大通道业务，2012年底规模已膨胀至上万亿元。2012年10月，证监会《证券公司客户资产管理业务管理办法》进一步定向资产管理计划业务范围，允许集合资产管理计划以备案发起设立等，进一步增强了券商信用在未来的投放空间。
4.保险及基金等其他机构业务
2012年10月，保监会放开保险资金对银行理财产品、集合资金信托计划、券商转向资产管理计划、基础设施债权计划等金融产品投资范围。保险资金对于债权管理计划、PE、不动产投资等非标准化产品的投资占比将出现相对提升。此外，证监会也已允许基金通过设立子公司方式进一步放开投资范围。
5.其他表外融资业务 这包括委托贷款、银行承兑汇票业务和信用证业务等，与表内的同业业务相结合，进行银行资产腾挪，达到变相放贷目的。
6.民间融资业务
这主要包括地下钱庄、小额贷款公司和典当行等。鉴于近年民间融资盛行和前期监管缺位，监管层正不断促成民间借贷的阳光合法及规范化。
中国影子银行的未来影响力分析
（一）2013年影子银行的趋势性变化：高利率+增速放缓
1.影子银行利率方面
2013年，影子银行融资成本可能难以出现有效下降，主要原因在于：（1）从银行存贷款利率看，2013年贷款利率维持难下。CPI已处于回升通道，实体经济资金需求高，但银行信贷不会明显扩张。（2）从银行间货币/债券利率看，货币市场利率可能继续维持3%左右的偏高位，债券市场的中长期利率重心在年中后伴随通胀过三望四可能出现回升（见图1）。
具体到信托融资成本方面，考虑到房地产投资已经出现底部并在2013年有望小幅回升，基建投资在2012年下半年不断回升并在2013年有望继续缓步增长（中央经济工作会议指示，2013年“基础设施领域加大公共投资力度”），因此房地产、基础设施等资金需求仍高，但信贷、财政不会大幅扩展，信托收益率等可能继续维持高水平。
2.影子银行规模方面
2013年，预计信托规模将缓步增长，投资类占比相对于融资类继续提升；券商通道业务经历2012年以来纯通道快速扩张后，预计监管力度加强，增速可能倾向略有回落。因此，影子银行2013年规模扩张很有可能因监管力度加强产生增速放缓。
3. 影子银行极端信用事件方面
2013年，市场仍需关注影子银行极端信用事件的发生。尽管中央经济工作会议要求“高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”，但从概率上看，影子银行违约风险不断加大，市场需关注2013年极端事件可能引发的流动性风险。
（二）金融中介业务演变：主动资产管理+产品证券化/标准化
国内影子银行是金融体系过渡性产物，业务长期发展方向上，将逐渐从以银行表外业务主导，向以证券化产品主导的成熟影子银行体系过渡，向提供标准化产品（债券/股票）和证券化产品演变。
当前在我国开展证券化业务正当其时，特别是当前银行体系对信贷资产的流动性要求越来越迫切，通过信贷资产证券化可以盘活银行体系大量信贷资产，并规避贷存比考核等监管约束，有效提升资金运用效率。
此外，信托、券商等非银行机构也正不断开发其他类证券化工具，如对汽车抵押贷款、高速公路收费权、门票收入等进行证券化包装，未来仍有继续拓展的空间。
结构长期演化上，中国影子银行将从早期的“理财—信托” “一对一”对接模式，向以银行表外资金来源为主、其他金融机构资金来源为辅，信托+券商+基金+保险多渠道资产运用的“多对多”相互对接模式转变，后者即“泛资产管理”体系。
随着国内券商、基金、信托和保险等非银行机构的资金实力增强，其为商业银行所提供的纯通道业务可能将昙花一现式结束，并逐渐被现实的主动化资产管理业务所取代。近期有部分大型商业银行开始尝试向券商和基金委托资金投资正反映了这一趋势。
（三）资本市场影响：加剧债市波动，2013年不利于信用债
如果先从权益市场角度看影子银行及其监管活动影响，影子银行对经济正面推动有利于权益类基本面，但其对经济及企业盈利的消极影响不利于股市长期表现。此外，近年影子银行资金对股市的资金分流效应巨大，股市持续低迷部分可归结于市场资金被理财业务等大量分流。因此，2013年若允许影子银行在不损伤经济条件下合理适当发展，限制影子银行资金过快膨胀，缓和股市资金被分流的现状，对权益风险资产影响偏于正面利好。
下文主要立足于债券市场，详细分析影子银行对债市已产生以及即将可能产生的影响。
1.影子银行对债市已产生的影响
在过去两年间，影子银行扩张已经对债市造成强烈冲击。比如，2011年四季度，银行理财规模扩张，理财需求推动了高评级信用债的行情。2012年，影子银行对债市影响更显著，上半年推动低评级债、城投债交易行情，下半年对低评级信用配置价值的延续性支撑，可通过以下数据进行旁证：
（1）信托公司债券投资在2012年前三季度新增约2219亿元，特别是二、三季度大增（见图3）。2012年券商资管规模暴增也与低评级持续牛市的行情节奏相匹配。
（2）通过中央结算公司广义基金托管量看持债规模的增长。广义基金统计口径包含证券基金、年金、基金公司、社保基金、基金会、产业基金、保险产品、信托计划、基金特定组合、证券公司资产管理计划以及银行表外理财产品等。如果从中剔除狭义的债券基金以及社保/年金项目，近似可得：影子银行持有债券量=广义基金–社保/年金–公募基金的债券规模。2012年，广义基金净增约6000亿元，而公募基金仅净增约1000亿元，社保（与保险特征相近）预计变动不大，因此广义基金中约5000亿元净增量可近似看作影子银行债券年增持量。这一增长规模已远远超过历史同期水平，几乎与现有公募基金存量债券的规模相当，相当于再造一个公募债券基金行业。因此可以说，没有影子银行对信用需求的支撑，就很难出现2012年持续性的信用交易性牛市行情。
2.2013年影子银行将如何影响债市走向？
（1）影子银行监管规范加强不利于债券的机构需求和市场流动性
2013年，影子银行监管加强是大概率事件，可能对债券市场造成负面冲击：
在“资金池—资产池”模式下，银行理财资产池包含货币工具、同业存款、票据、债券以及信贷/信托类和新股类风险资产等。其中，货币类资产占比约20%，债券类占比20%-30%，剩余40%-50%为信贷/信托类高风险资产。 未来监管重点在于规范清理高风险资产，对债券类、货币类等资产仍可能支持其扩张，但对高风险资产进行规范也可能影响到低风险资产。目前市场上常见的一种态度是，如果监管层对信托等高风险资产进行清理，理财资金可能反而会主动加大对信用债券特别是低评级信用债的需求，从而对低评级信用更有支撑。但这在未来理财资金池/资产池的规模继续保持增长的前提条件下才可能发生，而考虑到现实：
第一，由于高风险资产在理财资产池中占比较高，对理财产品收益贡献最大，如果以“新老划断”方式限制高风险资产规模扩张，在大量高收益资产逐渐到期后，理财产品收益率势必将大幅回落，随之理财资金可能重新流回表内；
第二，银行理财相对于基金/券商资管产品的最大优势在于可运用资产池来提升综合收益率，假如监管对理财资金以“一对一”方式规范运用，理财产品的优势也将不再存在，资金分流增多；
第三，股票/权益类市场在2013年的吸引力增强也会分流资金，降低理财产品需求，并导致企业融资需求与理财产品资金对接出现放缓现象。
如果理财资金规模出现萎缩（如至少相比2011-2012年50%以上的高增速有较明显回落发生），信用债的机构需求将会明显减弱。在2013年信用债发行供应仍确定性持续增长的背景下，对债市的负面冲击将非常明显。而且，考虑到如果理财规模发生增长减速或缩减后，理财资金池需要大量融入临时资金来匹配既有的资产池，市场资金面因此可能发生阶段性紧张（类似于2011年三季度），同样不利于债市。
因此我们认为，如果2013年对影子银行的清理限于局部性清理影子银行体系中高风险投融资项目，理财资产池的流动性可能同步降低影子银行的信用债需求。而若监管层决心全面控制影子银行的规模增长（假设情形），尽管可能性不高，但一旦发生，银行间将出现流动性危机，债市则面临全面看跌的风险。
（2）从企业融资角度看，影子银行的规范清理也将对债市产生长期供应压力
2012年前，影子银行和债券市场共同分担了地方基建及中小企业的融资压力（见图4）。但假设2013年限制影子银行规模增长，融资的压力将更加密集地转嫁给债券市场，特别是城投债和低信用评级债券的发行融资压力将非常大。
（3）从信用风险角度，企业过度依赖影子银行会增加信用风险，引起所发行信用债券的市场估值波动
就国内市场而言，目前信用风险主要来自于两大方面：一是企业盈利及其持续性不足。如果企业盈利下滑甚至亏损，则可能资不抵债，如2008年和2012年企业盈利下滑期间信用事件发生频率增大。二是企业流动性/资金链突然中断。某些时期尽管企业基本面仍长期向好，但银行资金链突然收紧，短期内企业也可能出现违约，这一现象在2011年宏观流动性收紧后表现明显。现实中，这两方面可能交叉发生影响。
若企业求助于影子银行融资，短期内可能暂时缓解资金链被迫断裂的风险，从而缓解市场对信用风险的担忧。但长期来看，如果企业严重依赖高成本融资，其利润势必被侵蚀，成长性将被削弱，反而可能加大其信用风险，导致市场信用利差/违约溢价不断抬高。部分企业融资从银行信贷转换为影子银行融资，违约风险传导也从“一对一”变成“一对多”向市场扩散，释放途径增多，影响波及范围也更大。
因此2008年后，随着国内影子银行扩张，企业信用利差重心不断抬升（见图5），长期性原因之一就在于目前国内企业对影子银行的依赖性普遍增加，个别企业甚至难以自拔（如超日太阳事件），显著放大了系统性违约风险。
微观上，影子银行常采用“借道/绕道”融资途径，企业的融资套现活动可能会降低局部信用资质。如图6所示，对于低信用评级公司A，如果直接通过资本市场，可能需要付出较高的融资成本甚至无法融资。但如果通过理财及信托等影子银行中介金融机构融资，而上级资金提供方为其他高信用评级公司B，那么实际上A公司通过影子银行同样达到了从银行或资本市场融资的目的，只是实现方式上更间接和隐蔽。现实中，某些上市公司一边发债、一边购买理财产品，发债资金用于购买理财或信托，资金最终流向其他需求企业。中间企业从事融资套现活动并抽取回报，从整个体系看，这实际上可能放大了局部信用风险。
此外，近年地方融资平台中的影子银行融资套利现象也不鲜见。不少城投平台既发行债券，又通过信托融资，且债券融资期限还长于信托融资，但债券成本却远低于信托成本。现行融资制度缺陷，造成各大类融资产品风险收益出现错配，名义上低风险的债券信用风险溢价有相对低估的可能。
目前，因中央对保障房建设用途的资金募集持支持态度，近一年来城投平台大量以保障房的名义发债。据粗略统计，近半年发行的城投债约半数与保障房建设名义相关，但募集资金是否真实用于保障房就不能完全保证。历史上不同平台间严重“互保”的现象，说明具有相同政府背景的关联企业完全有存在利用影子银行融资套利的可能性。
总之，2013年影子银行风险可能成为债市波动的主要风险来源之一，尤其对于信用债券市场，我们持谨慎态度。
结束语
影子银行本身并非包含贬义，它内生于经济，甚至还能充当起推动金融创新的角色，因此长期来看，应允许国内影子银行适当发展。短期内，监管的加强可能限制其阶段性扩张的步伐，并可能加大资本市场尤其是债券市场的波动。
作者单位：申万研究所债券研究部
责任编辑：罗邦敏 夏宇宁
关键词：影子银行 信贷收支表 债券市场 信用风险
中国影子银行的信贷收支结构分析
（一）中国影子银行的信贷收支表：资金来源及运用角度
中国的影子银行模式与国外较发达的非银行金融中介及证券化工具有较大不同，但核心功能同样也是从事常规银行信贷以外的信用发放活动。下面我们从资金来源及运用角度分析国内影子银行信贷收支表（见表1），该表编制原则类似于央行公布的信贷收支表。
右边为国内影子银行进行信用扩张活动的资金来源，主要有：
（1）银行表外融资来源。其中，最主要的一部分是近年从银行存款转向表外的理财资金，也是近年影子银行快速扩展的主要资金源头。除此之外，其他表外融资来源还有委托贷款、银行承兑汇票业务、信用证业务等。
（2）非银行金融中介机构（包括保险、基金及信托等机构）的部分资金来源。该部分资金（非全部）将可能被用于间接地为企业提供信用，如部分信托计划、债权计划等。
（3）民间融资资金，包括通过地下钱庄、典当行、小额贷款公司等流入的资金。
左边为国内影子银行典型的资金运用（信用投放），暂可分为渠道/纯通道和从事企业信用发放两类活动：
（1）渠道中介是影子银行信用中间过渡环节，主要服务于银行，经历了从早期银信合作模式的信托渠道，到近期以信托受益权/收益权方式的变相投放渠道以及券商的资产管理计划等“类信托”渠道，未来基金、保险等也有参与新通道业务的可能。
（2）资金投向企业实体的信用活动，如信托资金以债权（贷款等）、受益权等形式向企业投放信用等。银行理财资金除一部分最终流向实体外，另有一部分是投向银行间同业资产（同业存款或者买入返售票据等）以及证券市场（债券/股票），实际上又流回了传统的银行表内融资或资本市场，因此这部分资金运用又不完全属于影子银行资金运用范畴。
根据信贷收支表，可对国内影子银行统计口径作些区分：（1）广义的影子银行口径，包括所有形成影子银行活动的资金来源，即表1右边所列全部项目；（2）狭义的影子银行口径，从资金运用角度，仅限于常规银行信贷之外的信用发放。本文的影子银行更多是指狭义范围。
部分研究通过对国内广义影子银行所发行的各类产品或机构规模进行加总，估计目前已有20万亿-30万亿元的规模。我们考虑到构成影子银行资金链各组成部分在资金来源、通道及最终运用上存在相互的业务交叉，认为这些研究可能高估了实际规模。而更狭义的社会融资总量口径又未能完全包括所有影子银行活动，因此实际的影子银行规模大约介于现有广义宽泛统计和社会融资总量口径规模之间，预计在15万亿-20万亿元。
（二）中国影子银行的基本业务模块：授信主体角度
从授信主体看，目前国内影子银行活动主要分为银行理财业务、信托业务、券商资管业务、保险及基金等其他机构业务、其他表外融资业务以及民间融资业务几个模块。我们按现有规模、信用中介的依托法律关系、产品类别/形式、资金来源、市场投向标的、收益率、监管动向等项目列示了各主要模块，见表2。
1.银行理财业务
根据银监会公布的数据，截至2012年三季度末，银行表外理财产品余额为6.73万亿元，较2011年末增长了近47%，考虑到季末回表效应，日常理财存量高峰预计可达8万亿-9万亿元以上。监管方面，2005-2011年银监会曾先后多次对银行理财产品业务进行监管规范。理财资金来源主要体现为从存款向表外转移，具体投向包括信贷/信托类资产、银行同业存款、买入返售票据、债券、新股及货币工具等。2012年以来，银行理财收益率从5%以上不断下行至4%左右的水平。
2.信托业务
信托是国内影子银行信用的传统投放渠道之一。根据信托业协会的统计数据，截至2012年三季度末，信托业资产总规模已达6.58万亿元，并有望超过保险成为第二大金融机构。其中，银信合作规模约1.84万亿元（近年采用信托收益权方式更加隐蔽，银信实际规模存在被低估可能），证信合作规模约0.39万亿元。监管方面，主要基于《信托法》；2004-2009年，银监会对集合资金信托等不断出台规范措施；2010年的《信托公司净资本管理办法》对净资本和风险资本进行了约束；2010年8月，银监会发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，开始对该业务风险进行严格管理；2011年7号文（《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》）进一步督促银信理财合作业务转表。
信托资金来源于理财资金委托及客户受托资金等，投向于债权、股权、受益权、同业以及买入返售资产等，具体产业投向包括房地产、基础设施和工商业等领域。信托产品发行利率当前维持在9%-11%，企业信托资金实际融资成本高于这一水平。
3.券商资管业务
券商资产管理计划使其继信托后成为银行资金另一大通道业务，2012年底规模已膨胀至上万亿元。2012年10月，证监会《证券公司客户资产管理业务管理办法》进一步定向资产管理计划业务范围，允许集合资产管理计划以备案发起设立等，进一步增强了券商信用在未来的投放空间。
4.保险及基金等其他机构业务
2012年10月，保监会放开保险资金对银行理财产品、集合资金信托计划、券商转向资产管理计划、基础设施债权计划等金融产品投资范围。保险资金对于债权管理计划、PE、不动产投资等非标准化产品的投资占比将出现相对提升。此外，证监会也已允许基金通过设立子公司方式进一步放开投资范围。
5.其他表外融资业务 这包括委托贷款、银行承兑汇票业务和信用证业务等，与表内的同业业务相结合，进行银行资产腾挪，达到变相放贷目的。
6.民间融资业务
这主要包括地下钱庄、小额贷款公司和典当行等。鉴于近年民间融资盛行和前期监管缺位，监管层正不断促成民间借贷的阳光合法及规范化。
中国影子银行的未来影响力分析
（一）2013年影子银行的趋势性变化：高利率+增速放缓
1.影子银行利率方面
2013年，影子银行融资成本可能难以出现有效下降，主要原因在于：（1）从银行存贷款利率看，2013年贷款利率维持难下。CPI已处于回升通道，实体经济资金需求高，但银行信贷不会明显扩张。（2）从银行间货币/债券利率看，货币市场利率可能继续维持3%左右的偏高位，债券市场的中长期利率重心在年中后伴随通胀过三望四可能出现回升（见图1）。
具体到信托融资成本方面，考虑到房地产投资已经出现底部并在2013年有望小幅回升，基建投资在2012年下半年不断回升并在2013年有望继续缓步增长（中央经济工作会议指示，2013年“基础设施领域加大公共投资力度”），因此房地产、基础设施等资金需求仍高，但信贷、财政不会大幅扩展，信托收益率等可能继续维持高水平。
2.影子银行规模方面
2013年，预计信托规模将缓步增长，投资类占比相对于融资类继续提升；券商通道业务经历2012年以来纯通道快速扩张后，预计监管力度加强，增速可能倾向略有回落。因此，影子银行2013年规模扩张很有可能因监管力度加强产生增速放缓。
3. 影子银行极端信用事件方面
2013年，市场仍需关注影子银行极端信用事件的发生。尽管中央经济工作会议要求“高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”，但从概率上看，影子银行违约风险不断加大，市场需关注2013年极端事件可能引发的流动性风险。
（二）金融中介业务演变：主动资产管理+产品证券化/标准化
国内影子银行是金融体系过渡性产物，业务长期发展方向上，将逐渐从以银行表外业务主导，向以证券化产品主导的成熟影子银行体系过渡，向提供标准化产品（债券/股票）和证券化产品演变。
当前在我国开展证券化业务正当其时，特别是当前银行体系对信贷资产的流动性要求越来越迫切，通过信贷资产证券化可以盘活银行体系大量信贷资产，并规避贷存比考核等监管约束，有效提升资金运用效率。
此外，信托、券商等非银行机构也正不断开发其他类证券化工具，如对汽车抵押贷款、高速公路收费权、门票收入等进行证券化包装，未来仍有继续拓展的空间。
结构长期演化上，中国影子银行将从早期的“理财—信托” “一对一”对接模式，向以银行表外资金来源为主、其他金融机构资金来源为辅，信托+券商+基金+保险多渠道资产运用的“多对多”相互对接模式转变，后者即“泛资产管理”体系。
随着国内券商、基金、信托和保险等非银行机构的资金实力增强，其为商业银行所提供的纯通道业务可能将昙花一现式结束，并逐渐被现实的主动化资产管理业务所取代。近期有部分大型商业银行开始尝试向券商和基金委托资金投资正反映了这一趋势。
（三）资本市场影响：加剧债市波动，2013年不利于信用债
如果先从权益市场角度看影子银行及其监管活动影响，影子银行对经济正面推动有利于权益类基本面，但其对经济及企业盈利的消极影响不利于股市长期表现。此外，近年影子银行资金对股市的资金分流效应巨大，股市持续低迷部分可归结于市场资金被理财业务等大量分流。因此，2013年若允许影子银行在不损伤经济条件下合理适当发展，限制影子银行资金过快膨胀，缓和股市资金被分流的现状，对权益风险资产影响偏于正面利好。
下文主要立足于债券市场，详细分析影子银行对债市已产生以及即将可能产生的影响。
1.影子银行对债市已产生的影响
在过去两年间，影子银行扩张已经对债市造成强烈冲击。比如，2011年四季度，银行理财规模扩张，理财需求推动了高评级信用债的行情。2012年，影子银行对债市影响更显著，上半年推动低评级债、城投债交易行情，下半年对低评级信用配置价值的延续性支撑，可通过以下数据进行旁证：
（1）信托公司债券投资在2012年前三季度新增约2219亿元，特别是二、三季度大增（见图3）。2012年券商资管规模暴增也与低评级持续牛市的行情节奏相匹配。
（2）通过中央结算公司广义基金托管量看持债规模的增长。广义基金统计口径包含证券基金、年金、基金公司、社保基金、基金会、产业基金、保险产品、信托计划、基金特定组合、证券公司资产管理计划以及银行表外理财产品等。如果从中剔除狭义的债券基金以及社保/年金项目，近似可得：影子银行持有债券量=广义基金–社保/年金–公募基金的债券规模。2012年，广义基金净增约6000亿元，而公募基金仅净增约1000亿元，社保（与保险特征相近）预计变动不大，因此广义基金中约5000亿元净增量可近似看作影子银行债券年增持量。这一增长规模已远远超过历史同期水平，几乎与现有公募基金存量债券的规模相当，相当于再造一个公募债券基金行业。因此可以说，没有影子银行对信用需求的支撑，就很难出现2012年持续性的信用交易性牛市行情。
2.2013年影子银行将如何影响债市走向？
（1）影子银行监管规范加强不利于债券的机构需求和市场流动性
2013年，影子银行监管加强是大概率事件，可能对债券市场造成负面冲击：
在“资金池—资产池”模式下，银行理财资产池包含货币工具、同业存款、票据、债券以及信贷/信托类和新股类风险资产等。其中，货币类资产占比约20%，债券类占比20%-30%，剩余40%-50%为信贷/信托类高风险资产。 未来监管重点在于规范清理高风险资产，对债券类、货币类等资产仍可能支持其扩张，但对高风险资产进行规范也可能影响到低风险资产。目前市场上常见的一种态度是，如果监管层对信托等高风险资产进行清理，理财资金可能反而会主动加大对信用债券特别是低评级信用债的需求，从而对低评级信用更有支撑。但这在未来理财资金池/资产池的规模继续保持增长的前提条件下才可能发生，而考虑到现实：
第一，由于高风险资产在理财资产池中占比较高，对理财产品收益贡献最大，如果以“新老划断”方式限制高风险资产规模扩张，在大量高收益资产逐渐到期后，理财产品收益率势必将大幅回落，随之理财资金可能重新流回表内；
第二，银行理财相对于基金/券商资管产品的最大优势在于可运用资产池来提升综合收益率，假如监管对理财资金以“一对一”方式规范运用，理财产品的优势也将不再存在，资金分流增多；
第三，股票/权益类市场在2013年的吸引力增强也会分流资金，降低理财产品需求，并导致企业融资需求与理财产品资金对接出现放缓现象。
如果理财资金规模出现萎缩（如至少相比2011-2012年50%以上的高增速有较明显回落发生），信用债的机构需求将会明显减弱。在2013年信用债发行供应仍确定性持续增长的背景下，对债市的负面冲击将非常明显。而且，考虑到如果理财规模发生增长减速或缩减后，理财资金池需要大量融入临时资金来匹配既有的资产池，市场资金面因此可能发生阶段性紧张（类似于2011年三季度），同样不利于债市。
因此我们认为，如果2013年对影子银行的清理限于局部性清理影子银行体系中高风险投融资项目，理财资产池的流动性可能同步降低影子银行的信用债需求。而若监管层决心全面控制影子银行的规模增长（假设情形），尽管可能性不高，但一旦发生，银行间将出现流动性危机，债市则面临全面看跌的风险。
（2）从企业融资角度看，影子银行的规范清理也将对债市产生长期供应压力
2012年前，影子银行和债券市场共同分担了地方基建及中小企业的融资压力（见图4）。但假设2013年限制影子银行规模增长，融资的压力将更加密集地转嫁给债券市场，特别是城投债和低信用评级债券的发行融资压力将非常大。
（3）从信用风险角度，企业过度依赖影子银行会增加信用风险，引起所发行信用债券的市场估值波动
就国内市场而言，目前信用风险主要来自于两大方面：一是企业盈利及其持续性不足。如果企业盈利下滑甚至亏损，则可能资不抵债，如2008年和2012年企业盈利下滑期间信用事件发生频率增大。二是企业流动性/资金链突然中断。某些时期尽管企业基本面仍长期向好，但银行资金链突然收紧，短期内企业也可能出现违约，这一现象在2011年宏观流动性收紧后表现明显。现实中，这两方面可能交叉发生影响。
若企业求助于影子银行融资，短期内可能暂时缓解资金链被迫断裂的风险，从而缓解市场对信用风险的担忧。但长期来看，如果企业严重依赖高成本融资，其利润势必被侵蚀，成长性将被削弱，反而可能加大其信用风险，导致市场信用利差/违约溢价不断抬高。部分企业融资从银行信贷转换为影子银行融资，违约风险传导也从“一对一”变成“一对多”向市场扩散，释放途径增多，影响波及范围也更大。
因此2008年后，随着国内影子银行扩张，企业信用利差重心不断抬升（见图5），长期性原因之一就在于目前国内企业对影子银行的依赖性普遍增加，个别企业甚至难以自拔（如超日太阳事件），显著放大了系统性违约风险。
微观上，影子银行常采用“借道/绕道”融资途径，企业的融资套现活动可能会降低局部信用资质。如图6所示，对于低信用评级公司A，如果直接通过资本市场，可能需要付出较高的融资成本甚至无法融资。但如果通过理财及信托等影子银行中介金融机构融资，而上级资金提供方为其他高信用评级公司B，那么实际上A公司通过影子银行同样达到了从银行或资本市场融资的目的，只是实现方式上更间接和隐蔽。现实中，某些上市公司一边发债、一边购买理财产品，发债资金用于购买理财或信托，资金最终流向其他需求企业。中间企业从事融资套现活动并抽取回报，从整个体系看，这实际上可能放大了局部信用风险。
此外，近年地方融资平台中的影子银行融资套利现象也不鲜见。不少城投平台既发行债券，又通过信托融资，且债券融资期限还长于信托融资，但债券成本却远低于信托成本。现行融资制度缺陷，造成各大类融资产品风险收益出现错配，名义上低风险的债券信用风险溢价有相对低估的可能。
目前，因中央对保障房建设用途的资金募集持支持态度，近一年来城投平台大量以保障房的名义发债。据粗略统计，近半年发行的城投债约半数与保障房建设名义相关，但募集资金是否真实用于保障房就不能完全保证。历史上不同平台间严重“互保”的现象，说明具有相同政府背景的关联企业完全有存在利用影子银行融资套利的可能性。
总之，2013年影子银行风险可能成为债市波动的主要风险来源之一，尤其对于信用债券市场，我们持谨慎态度。
结束语
影子银行本身并非包含贬义，它内生于经济，甚至还能充当起推动金融创新的角色，因此长期来看，应允许国内影子银行适当发展。短期内，监管的加强可能限制其阶段性扩张的步伐，并可能加大资本市场尤其是债券市场的波动。
作者单位：申万研究所债券研究部
责任编辑：罗邦敏 夏宇宁