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如果冬天已经来了，春天还会远么？
从2011年下半年以来，我们在市场上就率先提出“中国经济必将软着陆”的观点。在2013年之前，中国经济将进入过渡期，大起大落已经不是这个时代的特征。谋定而后动，是过渡期的基本原则，转换分析逻辑为谋者之首。水落石出，总量分析将让位于结构分析，结构主义当大行其道。
软着陆将是2012年的基调，投资不会太差，货币信贷也不会太松，而政策也是可以期待的。目前的调控延续不变，8%的经济增长是不能维持的，经济结构的调整也要比预期的更为剧烈，“稳中求进”含有对政策适时调整之意。
目前市场普遍预期，2012年经济增速下滑不会比2011年更快，而我们还相对更乐观一些，这需要投资维持一定增速。然而细分到行业和部门，特别这两年扩张较快的“条”和“块”，就难免对投资增速乐观不起来。中央经济工作会议提出了保持投资的适度增速。无疑，对什么是适度，能否实现是有分歧的。
不过，我们认为市场对投资存在两方面的低估。一是在建项目投资对经济增速的支撑。二是私人部门投资的增长。私人投资有更强的预算约束，2011年私人投资的持续高增长，不是简单的对政府投资引致需求和内外需求放缓能完全解释的，我们认为这是经济转型的积极迹象。
尽管1月份的通胀增长超预期，未来通胀回落已是趋势。同时，要素价格改革更加重要。通胀中枢上移，不再只是货币超发引起的货币现象，而是由理顺相对价格带来的绝对价格水平上升，这背后是政府和企业需要新的收入来源和利润空间，是中央和地方之间的分税制之后的财权事权再平衡的一部分。
通胀中枢上移和增长中枢下移意味着名义增长和收入的平稳，而前者不以货币超发为前提，意味着M2/GDP下行的延续。
政策和监管在2012年将趋于宽松。2012年，经济依然下行，但这有合意下行的成分，即我们所提的增长中枢下移，因此还不到逆周期监管政策改变方向的时刻。但是出于对2011年过度紧缩的修复，政策相机调整已是实事求是的选择。
从2011年制定的四大监管指标中有三项的推迟，到最近的地方平台贷款展期，我们2011年就曾多次预言，政府换届之前，对平台风险的拖延战术是现实选择和惯性思维。在地方政府做出让步的情况下，2012年平台贷款在多数归入公司类后，贷款展期是避免风险立刻暴露的最后也是唯一可行办法。
平台贷款展期的影响，从宏观层面上看，体现在信贷总量和信贷挤压，但信贷规模相对具有弹性，2012年的信贷规模可能比我们当初预计的略多；需求回落的情形下，要防止的不仅是信贷挤压，也有信贷不足。
预计2012年全年信贷依然在7.5万亿元左右。7.5万亿元是多是少？信贷增速还在下降，表外在收紧。融资平台贷款在重新分类之后的继续展期占用资金额度的压力；庞大的新开工项目计划投资的有序推进；从维稳、定向放松和转型所需的投资支持，新产业扶持，等等，也需要新增的信贷。
减杠杆趋势相对确定，但力度可能小于2011年。减杠杆过程将伴随利益格局的重建，2012年金融改革思路，依然是增量改革而非存量改革为主。
由此，对于因监管而起的对银行业的利空，进而对市场和经济的利空，我们认为，在2012年将有限释放。包括银行再融资，利率市场化，等等，均是如此。无法回避的问题会采取曲线方式解决。
央行设定的2012年广义货币供给量（M2）增长目标是14%，不少人认为，在外汇占款增量减少的情形下，14%的目标意味着信贷将再度扩张，我们认为这样的分析思路不太合逻辑。
在利率市场化的大趋势下，金融创新和银行监管的博弈还需继续，不过未来前者是趋势、是主导力量。2012年存款是否会重回银行体系，减小银行吸存的压力？我们认为不会，M2很可能难以达到14%的目标。我们认为2012年3：3：2：2的信贷分配惯例可能被打乱，全年7.5万亿元左右的新增信贷应是可以期待的。
动态和宏观地看，2012年将以维稳和转型为目标，这需要调整2011年持续和过度收紧的政策基调。货币政策、银行监管、投资、外贸以及融资平台等相关政策都需要调整。对市场而言，由市场去推断经济和政策是危险和有害的，由于政策调整只是修复性调整，去投机具体政策调整的时机和力度风险很大。
当然，政策调整也不是重回扩张，而是对2011年过紧政策的适度修复，是维稳经济的必要松绑。一方面是从实体经济的需求和供给，涉及投资、外贸、消费、产业政策的调整；另一方面是金融政策的调整，货币政策和金融监管政策。两方面的政策相互制约、相互牵连，必须相互配合，才能达到目标。
政策预调微调需要对经济运行的性质和节奏的准确判断，同时又要进行的结构调整，不仅要对结构调整作价值判断，也要对结构调整给整体经济运行的影响程度准确判断，这也增加了政策的难度。
作者为中信建投证券宏观分析师，2011年“远见杯”中国宏观经济季度预测优胜奖第二名
从2011年下半年以来，我们在市场上就率先提出“中国经济必将软着陆”的观点。在2013年之前，中国经济将进入过渡期，大起大落已经不是这个时代的特征。谋定而后动，是过渡期的基本原则，转换分析逻辑为谋者之首。水落石出，总量分析将让位于结构分析，结构主义当大行其道。
软着陆将是2012年的基调，投资不会太差，货币信贷也不会太松，而政策也是可以期待的。目前的调控延续不变，8%的经济增长是不能维持的，经济结构的调整也要比预期的更为剧烈，“稳中求进”含有对政策适时调整之意。
目前市场普遍预期，2012年经济增速下滑不会比2011年更快，而我们还相对更乐观一些，这需要投资维持一定增速。然而细分到行业和部门，特别这两年扩张较快的“条”和“块”，就难免对投资增速乐观不起来。中央经济工作会议提出了保持投资的适度增速。无疑，对什么是适度，能否实现是有分歧的。
不过，我们认为市场对投资存在两方面的低估。一是在建项目投资对经济增速的支撑。二是私人部门投资的增长。私人投资有更强的预算约束，2011年私人投资的持续高增长，不是简单的对政府投资引致需求和内外需求放缓能完全解释的，我们认为这是经济转型的积极迹象。
尽管1月份的通胀增长超预期，未来通胀回落已是趋势。同时，要素价格改革更加重要。通胀中枢上移，不再只是货币超发引起的货币现象，而是由理顺相对价格带来的绝对价格水平上升，这背后是政府和企业需要新的收入来源和利润空间，是中央和地方之间的分税制之后的财权事权再平衡的一部分。
通胀中枢上移和增长中枢下移意味着名义增长和收入的平稳，而前者不以货币超发为前提，意味着M2/GDP下行的延续。
政策和监管在2012年将趋于宽松。2012年，经济依然下行，但这有合意下行的成分，即我们所提的增长中枢下移，因此还不到逆周期监管政策改变方向的时刻。但是出于对2011年过度紧缩的修复，政策相机调整已是实事求是的选择。
从2011年制定的四大监管指标中有三项的推迟，到最近的地方平台贷款展期，我们2011年就曾多次预言，政府换届之前，对平台风险的拖延战术是现实选择和惯性思维。在地方政府做出让步的情况下，2012年平台贷款在多数归入公司类后，贷款展期是避免风险立刻暴露的最后也是唯一可行办法。
平台贷款展期的影响，从宏观层面上看，体现在信贷总量和信贷挤压，但信贷规模相对具有弹性，2012年的信贷规模可能比我们当初预计的略多；需求回落的情形下，要防止的不仅是信贷挤压，也有信贷不足。
预计2012年全年信贷依然在7.5万亿元左右。7.5万亿元是多是少？信贷增速还在下降，表外在收紧。融资平台贷款在重新分类之后的继续展期占用资金额度的压力；庞大的新开工项目计划投资的有序推进；从维稳、定向放松和转型所需的投资支持，新产业扶持，等等，也需要新增的信贷。
减杠杆趋势相对确定，但力度可能小于2011年。减杠杆过程将伴随利益格局的重建，2012年金融改革思路，依然是增量改革而非存量改革为主。
由此，对于因监管而起的对银行业的利空，进而对市场和经济的利空，我们认为，在2012年将有限释放。包括银行再融资，利率市场化，等等，均是如此。无法回避的问题会采取曲线方式解决。
央行设定的2012年广义货币供给量（M2）增长目标是14%，不少人认为，在外汇占款增量减少的情形下，14%的目标意味着信贷将再度扩张，我们认为这样的分析思路不太合逻辑。
在利率市场化的大趋势下，金融创新和银行监管的博弈还需继续，不过未来前者是趋势、是主导力量。2012年存款是否会重回银行体系，减小银行吸存的压力？我们认为不会，M2很可能难以达到14%的目标。我们认为2012年3：3：2：2的信贷分配惯例可能被打乱，全年7.5万亿元左右的新增信贷应是可以期待的。
动态和宏观地看，2012年将以维稳和转型为目标，这需要调整2011年持续和过度收紧的政策基调。货币政策、银行监管、投资、外贸以及融资平台等相关政策都需要调整。对市场而言，由市场去推断经济和政策是危险和有害的，由于政策调整只是修复性调整，去投机具体政策调整的时机和力度风险很大。
当然，政策调整也不是重回扩张，而是对2011年过紧政策的适度修复，是维稳经济的必要松绑。一方面是从实体经济的需求和供给，涉及投资、外贸、消费、产业政策的调整；另一方面是金融政策的调整，货币政策和金融监管政策。两方面的政策相互制约、相互牵连，必须相互配合，才能达到目标。
政策预调微调需要对经济运行的性质和节奏的准确判断，同时又要进行的结构调整，不仅要对结构调整作价值判断，也要对结构调整给整体经济运行的影响程度准确判断，这也增加了政策的难度。
作者为中信建投证券宏观分析师，2011年“远见杯”中国宏观经济季度预测优胜奖第二名