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摘 要：在金融混业的大背景下，货币市场和资本市场之间的连通至关重要。本文通过实证研究发现，中国的货币市场和资本市场连通性比较低，一个市场的价格无法充分影响另一个市场的价格，并为我国货币市场和资本市场建立良好的连通性提出了政策建议。
关键词：货币市场；资本市场；连通性
中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.04.42 文章编号：1672-3309（2012）04-93-02
一、引言
关于货币市场与资本市场之间的联系，学术上主要有两种观点：一种观点认为，两者都是金融市场，应该具有合理的连通性，形成统一的利率，以提高金融市场的效率；另一种观点认为，两者之间存在较大的风险差异，要防止股市风险渗透到货币市场，应禁止银行信贷资金流入股市，通过保持两种市场之间的相对独立性，保证银行业稳健经营。
实际上，不同国家、不同时期对货币市场与资本市场的联系往往采取不同的政策取向。由于我国以证券市场为主要内容的资本市场发展起步较晚，而且规范性较差，因此，金融市场长期实行分业经营与监管体制。目前我国货币市场与资本市场基本上处于一种非均衡、分割状态。在金融混业的大背景下，货币市场和资本市场之间的连通至关重要，被喻为金融生态圈的心脏。如果资金不能在货币市场和资本市场之间合乎规则地顺利流动，必然会大大降低市场配置资金的效果，中央银行通过市场利率实施货币政策的效果也会打折扣。
本文通过相关性分析、格兰杰因果关系检验对我国货币市场和资本市场的连通性进行实证研究，并探讨我国金融市场进一步完善的政策建议。
二、样本选择和实证方法
1、样本选择
货币市场包括同业拆借市场、票据贴现市场、短期政府债券市场、证券回购市场、大额可转让定期存单等。本文选取了同业拆借市场中的“隔夜拆借”（IB0001）、“7天拆借”(IB0007)，以及债券回购市场中的“7天回购”(R007)作为指标。变量为隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率、7天回购月平均利率。
资本市场与货币市场最大的区别在于资本借贷的时间不同，资本市场资金借贷时间一般在一年以上，所以本文选择了证券市场中的“上证A指”和“深证综合A指”作为资本市场的指标。变量为上证A指月平均收益率和深证综合A指月平均收益率。
样本期为2002年1月到2011年12月，来自中国人民银行调查统计司和国泰安数据库。
2、实证方法
（1）单位根检验（ADF检验）
对时间序列数据进行分析的一个隐含的假设就是这些数据是平稳的。如果这些数据是非平稳的，也就是说两列时间数据表现出一致的变化趋势，即使他们之间没有任何经济关系，若进行回归也可变现出较高的可决系数。所以本文首先对这些数据进行单位根检验，确保数据的平稳性。
（2）相关性检验
数据通过单位根检验后，可以对变量进行相关性分析，通过变量之间的相关系数矩阵，考察变量间的相关程度。
（3）格兰杰因果关系检验
格兰杰因果关系检验是一种检验一组时间序列是否可被用来预测另一组时间序列的假设检定。格兰杰因果关系检验被广泛用来观察金融市场中变量间的相互影响, 特别是变化比较迅速的变量间的影响。所以用格兰杰因果关系来检验货币市场和资本市场的价格连通性是可行的。
本文所有的数据检验均在EViews5.0上进行分析。
三、实证分析
1、单位根检验结果
首先对5个研究变量进行单位根检验，结果显示：隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率、7天回购月平均利率、上证A指月平均收益率、深证综合A指月平均收益率均为平稳序列。
2、相关性分析结果
由单位根检验结果可知，5个变量均为平稳序列，所以可以直接做相关性分析，得到变量间的相关系数矩阵如表1所示：
表1 相关系数矩阵
其中IB0001代表“隔夜拆借”利率、IB0007代表“7天拆借”利率，R007 “7天回购”利率，SHINDEXYIELD代表上证A指收益率，SZINDEXYIELD代表深综A指收益率。
从表1中可以得出：货币市场内部相关性非常大，拆借市场、回购市场和股票市场的相关性系数很小，均为负相关，所以货币市场和资本市场的连通性是很弱的。但是，股票市场和回购市场的相关性要大于和拆借市场的相关性。
3、格兰杰因果关系检验结果
为了进一步观察货币市场和资本市场的连通性，本文做了格兰杰因果关系检验。由于所有的变量均为平稳序列，可以直接进行检验。取2阶滞后，估计结果如表2所示：
表2 格兰杰因果关系检验结果
从表2中伴随概率知，在5%的显著性水平下：除了上证A指收益率是7天同业拆借利率和7天债券回购利率的格兰杰原因，其他变量之间均不存在格兰杰因果关系。这个结论和相关系数矩阵中的结论是一致的，即货币市场和资本市场之间的价格连通性是很弱的。
四、政策建议
1、拓宽资金连通渠道，实现资金合规流动
我国的资本市场起步较晚，社会资金主要集中在货币市场，所以资本市场的发展大多数是依赖于货币市场的，但是随着社会主义市场经济的发展，由资本市场到货币市场的资金流通渠道也在不断的发展：鼓励长期资金入市，提出推动地方养老保险金和住房公积金余额参与证券市场投资；扩大外资机构参与A股市场的规模，包括扩大境外合格机构投资者（QFII）和人民币境外合格机构投资者（RQFII）入市的规模；允许券商进入银行间同业拆借市场、国债回购市场等。但仅仅是现有的渠道，对于货币市场和资本市场的连通性还是不够的，所以要促进资金的合规的流动。
2、创新金融工具，促进市场连通
通过金融创新对货币市场和资本市场的金融工具进行联结和整合，推出新的金融工具，为资金的合理流动提供新的载体。现有的大部分金融工具功能比较单一而且限定在特定的市场中，因此创新的金融工具要求具有跨市场的资金融通功能。目前存在的比较具有代表的跨市场的金融工具包括：券商股票质押贷款、资产证券化产品。 （1）券商股票质押贷款从2000年实施，一直受到冷落。2012年股票约定购回交易可能放开，由此前只能做上交所的股票放开到深交所，由机构放开到个人，试点券商也将增加。这样，一方面能缓解大小非的解禁压力，一方面能为股市提供新的增量资金，同时国内券商数千亿元的资本金也能找到新出口。
（2）我国的信贷资产证券化试点起始于2005年。此后的三四年，包括国开行、建行、浦发银行等在内的商业银行，发行了多款信贷支持类证券。但由于全球金融危机的冲击，国内信贷资产证券化陷入停滞。2012年5月中旬人民银行、银监会、财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化，首期信贷资产证券化额度为500亿元。
3、建立联合监管部门，实现协调发展
货币市场与资本市场的连通很大程度上依赖监管当局之间的合作，我国目前货币市场的监管机构为中央银行和银监会，资本市场监管机构为证监会。采取分业监管的好处在于有利于提高管理专业化程度，防止金融风险在不同行业间的传递。但是实现市场连通后，各金融领域的界限将被淡化，特别是具有跨业特征的金融机构和金融工具出现以后，监管很难做到及时有效，可能诱发大规模的金融风险。因此，进行监管连通对于市场连通的顺利实施起到保障作用。目前我国通过由银监会、证监会和保监会召开监管联席会议的方式来加强监管协调能力。但是会议仅仅是各部门之间信息的沟通，并不能对实际问题提出有效的措施办法。所以有必要建立更高级别的部门加强两个市场之间信息沟通，金融风险的识别、预警。
参考文献
[1] 罗瑜.我国货币市场和债券市场的传导性分析——基于商业银行资产配置角度[J].管理世界，2012,(02):169-170.
[2] 钱小安.货币市场与资本市场之间的联结机制及其疏导[J].金融研究,2001,(09):67-73.
[3] 岳意定、李伯政.我国货币市场与资本市场连通机制问题研究[J].财经理论与实践，2005,(26):55-57.
[4] 汪小亚.货币市场与资本市场资金融通问题研究[J].理论探讨,2003,(05):15-20.
[5] 王一萱、屈文洲.我国货币市场和资本市场连通程度的动态分析[J].金融研究，2005,（08）：112-122.
[6] 刘巍、陈昭.计量经济学软件：EViews操作简明教程[M].广州：暨南大学出版社,2009.
关键词：货币市场；资本市场；连通性
中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.04.42 文章编号：1672-3309（2012）04-93-02
一、引言
关于货币市场与资本市场之间的联系，学术上主要有两种观点：一种观点认为，两者都是金融市场，应该具有合理的连通性，形成统一的利率，以提高金融市场的效率；另一种观点认为，两者之间存在较大的风险差异，要防止股市风险渗透到货币市场，应禁止银行信贷资金流入股市，通过保持两种市场之间的相对独立性，保证银行业稳健经营。
实际上，不同国家、不同时期对货币市场与资本市场的联系往往采取不同的政策取向。由于我国以证券市场为主要内容的资本市场发展起步较晚，而且规范性较差，因此，金融市场长期实行分业经营与监管体制。目前我国货币市场与资本市场基本上处于一种非均衡、分割状态。在金融混业的大背景下，货币市场和资本市场之间的连通至关重要，被喻为金融生态圈的心脏。如果资金不能在货币市场和资本市场之间合乎规则地顺利流动，必然会大大降低市场配置资金的效果，中央银行通过市场利率实施货币政策的效果也会打折扣。
本文通过相关性分析、格兰杰因果关系检验对我国货币市场和资本市场的连通性进行实证研究，并探讨我国金融市场进一步完善的政策建议。
二、样本选择和实证方法
1、样本选择
货币市场包括同业拆借市场、票据贴现市场、短期政府债券市场、证券回购市场、大额可转让定期存单等。本文选取了同业拆借市场中的“隔夜拆借”（IB0001）、“7天拆借”(IB0007)，以及债券回购市场中的“7天回购”(R007)作为指标。变量为隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率、7天回购月平均利率。
资本市场与货币市场最大的区别在于资本借贷的时间不同，资本市场资金借贷时间一般在一年以上，所以本文选择了证券市场中的“上证A指”和“深证综合A指”作为资本市场的指标。变量为上证A指月平均收益率和深证综合A指月平均收益率。
样本期为2002年1月到2011年12月，来自中国人民银行调查统计司和国泰安数据库。
2、实证方法
（1）单位根检验（ADF检验）
对时间序列数据进行分析的一个隐含的假设就是这些数据是平稳的。如果这些数据是非平稳的，也就是说两列时间数据表现出一致的变化趋势，即使他们之间没有任何经济关系，若进行回归也可变现出较高的可决系数。所以本文首先对这些数据进行单位根检验，确保数据的平稳性。
（2）相关性检验
数据通过单位根检验后，可以对变量进行相关性分析，通过变量之间的相关系数矩阵，考察变量间的相关程度。
（3）格兰杰因果关系检验
格兰杰因果关系检验是一种检验一组时间序列是否可被用来预测另一组时间序列的假设检定。格兰杰因果关系检验被广泛用来观察金融市场中变量间的相互影响, 特别是变化比较迅速的变量间的影响。所以用格兰杰因果关系来检验货币市场和资本市场的价格连通性是可行的。
本文所有的数据检验均在EViews5.0上进行分析。
三、实证分析
1、单位根检验结果
首先对5个研究变量进行单位根检验，结果显示：隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率、7天回购月平均利率、上证A指月平均收益率、深证综合A指月平均收益率均为平稳序列。
2、相关性分析结果
由单位根检验结果可知，5个变量均为平稳序列，所以可以直接做相关性分析，得到变量间的相关系数矩阵如表1所示：
表1 相关系数矩阵
其中IB0001代表“隔夜拆借”利率、IB0007代表“7天拆借”利率，R007 “7天回购”利率，SHINDEXYIELD代表上证A指收益率，SZINDEXYIELD代表深综A指收益率。
从表1中可以得出：货币市场内部相关性非常大，拆借市场、回购市场和股票市场的相关性系数很小，均为负相关，所以货币市场和资本市场的连通性是很弱的。但是，股票市场和回购市场的相关性要大于和拆借市场的相关性。
3、格兰杰因果关系检验结果
为了进一步观察货币市场和资本市场的连通性，本文做了格兰杰因果关系检验。由于所有的变量均为平稳序列，可以直接进行检验。取2阶滞后，估计结果如表2所示：
表2 格兰杰因果关系检验结果
从表2中伴随概率知，在5%的显著性水平下：除了上证A指收益率是7天同业拆借利率和7天债券回购利率的格兰杰原因，其他变量之间均不存在格兰杰因果关系。这个结论和相关系数矩阵中的结论是一致的，即货币市场和资本市场之间的价格连通性是很弱的。
四、政策建议
1、拓宽资金连通渠道，实现资金合规流动
我国的资本市场起步较晚，社会资金主要集中在货币市场，所以资本市场的发展大多数是依赖于货币市场的，但是随着社会主义市场经济的发展，由资本市场到货币市场的资金流通渠道也在不断的发展：鼓励长期资金入市，提出推动地方养老保险金和住房公积金余额参与证券市场投资；扩大外资机构参与A股市场的规模，包括扩大境外合格机构投资者（QFII）和人民币境外合格机构投资者（RQFII）入市的规模；允许券商进入银行间同业拆借市场、国债回购市场等。但仅仅是现有的渠道，对于货币市场和资本市场的连通性还是不够的，所以要促进资金的合规的流动。
2、创新金融工具，促进市场连通
通过金融创新对货币市场和资本市场的金融工具进行联结和整合，推出新的金融工具，为资金的合理流动提供新的载体。现有的大部分金融工具功能比较单一而且限定在特定的市场中，因此创新的金融工具要求具有跨市场的资金融通功能。目前存在的比较具有代表的跨市场的金融工具包括：券商股票质押贷款、资产证券化产品。 （1）券商股票质押贷款从2000年实施，一直受到冷落。2012年股票约定购回交易可能放开，由此前只能做上交所的股票放开到深交所，由机构放开到个人，试点券商也将增加。这样，一方面能缓解大小非的解禁压力，一方面能为股市提供新的增量资金，同时国内券商数千亿元的资本金也能找到新出口。
（2）我国的信贷资产证券化试点起始于2005年。此后的三四年，包括国开行、建行、浦发银行等在内的商业银行，发行了多款信贷支持类证券。但由于全球金融危机的冲击，国内信贷资产证券化陷入停滞。2012年5月中旬人民银行、银监会、财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化，首期信贷资产证券化额度为500亿元。
3、建立联合监管部门，实现协调发展
货币市场与资本市场的连通很大程度上依赖监管当局之间的合作，我国目前货币市场的监管机构为中央银行和银监会，资本市场监管机构为证监会。采取分业监管的好处在于有利于提高管理专业化程度，防止金融风险在不同行业间的传递。但是实现市场连通后，各金融领域的界限将被淡化，特别是具有跨业特征的金融机构和金融工具出现以后，监管很难做到及时有效，可能诱发大规模的金融风险。因此，进行监管连通对于市场连通的顺利实施起到保障作用。目前我国通过由银监会、证监会和保监会召开监管联席会议的方式来加强监管协调能力。但是会议仅仅是各部门之间信息的沟通，并不能对实际问题提出有效的措施办法。所以有必要建立更高级别的部门加强两个市场之间信息沟通，金融风险的识别、预警。
参考文献
[1] 罗瑜.我国货币市场和债券市场的传导性分析——基于商业银行资产配置角度[J].管理世界，2012,(02):169-170.
[2] 钱小安.货币市场与资本市场之间的联结机制及其疏导[J].金融研究,2001,(09):67-73.
[3] 岳意定、李伯政.我国货币市场与资本市场连通机制问题研究[J].财经理论与实践，2005,(26):55-57.
[4] 汪小亚.货币市场与资本市场资金融通问题研究[J].理论探讨,2003,(05):15-20.
[5] 王一萱、屈文洲.我国货币市场和资本市场连通程度的动态分析[J].金融研究，2005,（08）：112-122.
[6] 刘巍、陈昭.计量经济学软件：EViews操作简明教程[M].广州：暨南大学出版社,2009.