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【摘 要】 航空公司具有高投入，高风险的特征，航空公司资本结构分析对航空公司的管理者，投资者和债权人都具有十分重要的意义，客观评价其资本结构状况显得尤为重要。本文对四大国内A股上市航空公司的现有资本结构进行了分析，并建立了海南航空公司价值测算简化模型以综合说明资本结构问题。
1.我国航空业总体发展形势及相关预期
航空运输业是20世纪发展起来的新兴行业。作为重要的基础产业，在适应经济发展需要的同时，受国家政策扶持和保护，一直保持高速发展。目前，从世界范围看，仍呈不断增长趋势。我国航空运输业是在改革开放的推动下快速发展起来的。80年代我国航空体制开始全面改革，航空运输完全进入企业化经营，从而推动航空运输业加速发展。金融海啸以来，人民币持续升值利好中国民航业。根据国家外汇管理局网站公布中国历年外汇储备数据资料显示：2007年6月底13326.25亿美元，2011年6月底为31974.91亿美元，四年增幅达到140%，而同期人民币兑美元汇价出现了单边升值的走势：从2007年9月底的一美元兑换7.5108人民币开始，到2011年9月底报一美元兑换6.3549人民币，四年间升值幅度达到15.37%。民航作为受益人民币升值的少数行业之一，人民币持续升值过程中无疑对于缓解各家航空公司的航油和飞机采购、境外过场、维修、航材购置等一系列成本起到了积极作用。
中国庞大的内需市场是中国民航业所面临的另外一个积极因素。但是，近期的管理层紧缩政策带来的多方面影响正在一定程度上对冲了这些积极因素。但随着未来通胀可控并出现切实回落，紧缩政策的松绑也将使得民航加快复苏。在改革开放的不断深入下，我国经济持续增长，人民收入不断增加，对外开放和国际交往日益频繁，旅游业蓬勃发展，外资、合资企业商务旅行和国内私人飞行消费的比例将会进一步提高；同时，货物的航空快捷运输方式将越益重要，航空运输需求将不断增加，而且由于中国民航运输总周转量基数很小，目前，民航运输在各种客货运输量中仍占很小比例，因此，发展空间巨大，整个航空运输业仍将保持持续快速的发展。
2010 年中国GDP 增长了10.3%，继 “十二五”规划的开局之年2011 年后，中国经济有望保持快速增长的态势，根据最新初步预测2012年中国GDP将同比增长8.7%。2012年也是中国经济转型关键的一年，收入分配制度改革有望破题，新的消费刺激政策也有望出台，消费结构升级也有望持续进行。在良好的经济形势下，2012 年中国民航市场需求预计将继续保持10%以上的增长，民航旅客运输量预计可达3 亿人。
“十一五”期间，中国民航基础设施建设投资超过1万亿元，新增机场33个，2010 年底运输机场总数达到175个。预计“十二五”期间中国民航全行业的投资规模将在1.5 万亿上，2015 年底运输机场的数量将达到220个以上。
2.四大航空公司融资模式简介
2.1海南航空股份有限公司
海南航空股份有限公司是中国民航第一家A股和B股上市的航空公司。作为海航集团航空运输板块的龙头企业， 截止2010 年底，公司运营的机队规模达97 架，全年可提供座位数617.13万个。适用于干线飞行、支线飞行、公务商务包机飞行和通用飞行。海航在选择融资方式上，主要还是倾向于采取国外融资租赁方式， 尤其是美国进出口银行担保融资方式， 其无论在利率还是在审批过程上都具有相对的优势。
2.2中国国际航空公司
中国国际航空公司是中国目前资产最多、运输量最大的航空运输企业之一。承担着国际、国内的航空客货运输、通用航空和专包机任务。在以波音系列为主的大中型飞机中，有目前世界上先进的波音一型全客机和一型客货两用机有载货量最大的一型全货机。国航一年间引进的飞机大多采用日本杠杆租赁方式。这种方式在飞机租赁期满均需支付相当于飞机买价20%一40%不等的租赁残值， 金额较大。
2.3东方航空公司
1995年4月， 东航改制为东方航空集团和中国东方航空股份有限公司。经过公司上下与各中介机构的共同努力， 1997年2月， 东航股票分别在纽约交易所和香港联交所两地同时挂牌上市， 被海外传媒称为" 中国航空概念股"。同年11月5日， 又成功地在上海证券交易所股挂牌上市。东航通过上市筹资， 改善了公司资产负债结构， 拓宽了融资渠道， 初步建立了法人治理机制，增强公司的竞争力和抗风险能力。从2001-2010年间， 东航保持较高的增长速度。从机队方面来说， 东航新增飞机仍以大座机为主。至2010年， 东航形成远、中、短程和大、中、小型飞机配置合理、高效益的机队。
2.4南方航空公司
目前采用的主要融资方式有美国出口信贷、欧洲出口信贷、纯商贷等。截止2011年9月30日，南航飞机融资长期债务总金额折合人民币467亿元， 其中美元负债和日元负债居多。
3.公司资本结构状况分析
3.1负债及权益分析
3.1.1基礎数据列示
3.1.2数据分析
负债经营是航空公司的一大特性。航空公司高负债经营的特殊性，使航空公司的资产负债率一般在70-80左右。公司主要通过借入短期债务用于购置飞机、参股公司、兼并重组等大手笔投资来扩大企业规模，以谋求企业长期发展。这些投资必然花费大量资金，带来了很高的资产负债率。由各年度财务资料比较可知，在四家企业中，国航在资产负债率上明显优于其他三家企业，而东方航空的资产负债率则一直偏高，成为公司发展和在高度竞争中制胜的阻碍。
由表格中数据可知，从2005年起，各家公司的资产负债率总体呈下降趋势，这其中包括：2006年海航通过定向增发28亿法人股，募集资金56 亿元，从而降低改企业负债率；2009年8月，南航完成向大股东南航集团增发7.2亿股A股，以及向南航集团在香港的全资境外子公司南龙控股增发7.2亿股H股，募集资金总额为30亿元。各家公司前期的高速扩张，为公司积累了不少的物资资产，形成了一定的规模，所以从2006年开始，都相应地减少了向外借入资金，从而减缓了资产负债率的上升速度。 比较各大上市航空公司2011年第三季的报表数据，各企业虽在近年中采取各种措施试图降低企业负债率，减缓财务风险，但航空业的高负债率仍是该业内企业需面对的问题之一。高负债和高固定资产使企业的财务杠杆和经营杠杆均很高，从财务管理的角度来看，企业应当审时度势，全面考虑，在制定借入资本决策时，充分估计预期的利润和增加的风险，在二者之间权衡利害得失，做出正确决策，在筹资方式和数量上进一步思考今后的发展方式。
3.2公司价值法简化模型测算
本部分以南航2010年的财务数据为例，建立简化的公司资产价值测算模型，计算公司在该资本结构下的公司价值。随后进行数据的假设和变化，重新计算，以得出结论。
3.2.1公司目前资本结构下公司总价值测算
3.2.2假定情况下相关数据测算
（1）情况1假设：如果公司的负债为1161155万元（下降为原来的一半），且债务成本可以下降到5%，其他条件不变，则同样的计算过程可以得出：
结论：公司的产权比率和资产负债率大幅度下降，在权益不变，债务减少的情况下，公司的总价值增加了。
（2）情况2假设：如果公司的营业收入为386234（上升为原来的两倍），其他条件不变，则同样的计算过程可得：
结论：公司的产权比率和资产负债率大幅度下降，在权益、债务总额均不变的情况下，公司的总价值增加了。
3.2.3简化模型测算结论
（1）公司的负债数额过大，其权益金对公司价值和加权资本成本的影响微乎其微。
（2）各类成本很大，收入对成本的补足效果很一般，对股权投资者的资本保全能力不是很强。对应的息税前利润很小，也相应的导致了公司权益价值的偏低。本模型计算时运用2010年数据，公司2010年的息税前利润为正，之前的09年08年的营业利润均为负值。由此可见，公司的经营能力和运用财务数据进行资本结构测试的困难程度。一旦公司的数据无法满足资本测算的基本条件，则意味着公司发现问题的能力有很大欠缺，更不容易促进公司业绩的提升和超越。
（3）本模型建立是便有意缩小权益和债务的比重差别。如有息负债只计量长期部分，利率运用比较有优势的租赁利率，市场风险溢酬数额假定较小。这些假定和数据的选择会很大程度上影响结果的准确性，但也证明了公司本身的负债过量的基本问题。
（4）通过计算可以得出，债务成本对公司的加权平均资本成本的影响很大，所以公司应该在日后的筹资过程中加强对负值利率的控制，尽量降低负值筹资率。同样的，公司应该明白负值对于公司的重要性，一旦无法保证负值的足量供给或债权人因公司风险过高而提高负债的利息率等情况发生，将对公司产生巨大的威胁。
（5）此外在测试过程中，可以发现海南航空的固定资产2010年比2009年同时期增长24.10%，主营业务收入下降了1.28%，固定资产与主营业务收入的差值却增长了32.70%。海南航空的主营业务收入和经营活动产生的现金流量的增长率低于固定资产的增长率，资金使用效率不是很高。海南航空的大部分借款用于购置固定资产，新增固定资产还没有创造出足够的收入和现金流量，弥补固定资产投资的资金支出。
（6）可能对于公司来讲，降低一半负债是不容易实现的，但增加营业收入、降低营业成本，提升营业利润是相对容易做到的。所以公司在思考降低负债的同时应该思考用现有的负债和权益基础提升公司的营业利润，寻找可以使收入上升和成本下降的途径。
4.建议
通过上述对我国航空公司的资本结构分析可以看出，高投入，高负债是四大国内A股上市航空公司的主要经营特点，公司可以在以下几个方面思考加强管理的方法，以期减轻债务负担、降低负债率。
第一、提高新增固定资产的使用效率。各企业可以在合理利用现有资源的基础上，适当增加必要的硬件设施，提高软件的水平，如：高效优质的经营管理模式、高质量的服务水平等。了解各线路起落点的腹地经济状况及其发展前景，以便合理分配人、机资源，争夺有利市场份额；
第二、提升创造现金流量的能力。各企业应该及时处置使用效率低和创造现金流量能力低的固定资产，暂缓购置固定资产。在目前新增固定资产还没有达到预期的使用效率和创造现金流量的能力时，不宜再举债增加固定资产。
第三、做好贷款规划，合理安排还款期限。如果期限安排不合理， 短期现金压力将十分沉重。不尽合理的期限结构导致的直接后果是， 飞机到期高峰年份不得不安排再融资，需支付巨额利息而低谷年份现金流量可能较为富余， 如无合理投资渠道， 容易造成资金利用效率不高， 资源浪费。
第四、关注利率选择。航空公司作为资金密集型高负债企业， 每架飞机的利率选择浮动还是固定， 对总体利率结构及资金成本会造成相当的影响。合理的利率结构或组合在市场利率上升或下降时， 均能有效对冲利率变化对公司财务成本带来的压力， 从而降低公司的整体利率风险。过高的固定利率比率， 将使企业在市场利率下降时无法分享低利率带来的好处， 仍需按较高的固定利率支付利息。
总结
航空业是一个很特殊的行业，一方面，中国航空业是政府大力支持的行业之一，在税收，补贴及经营自由度上有很大的空间，行业内的企业可以充分利用以谋求福利。另一方面，从目前国内行业水平上看，国有寡头企业互不相让，部分民营企业势头正旺，渴求在不断发展的行业内部分得一杯羹，大小企業各有优势，竞争激烈。按照一般公司的总体风险分析，有较高财务杠杆的企业应保持较低固定资产占有率即相应减少经营杠杆，有较高经营杠杆的企业应保持较低的负债水平即相应降低财务杠杆，以求最终企业总杠杆保持在可控的较低范围内。可是，对于航空业的巨头们，其持有的赤巨资购入的飞机是公司必须面对的固定资产，高额固定资产占有率使航空企业不得不面临很高的经营杠杆。同时，高负债经营已成为行业定式，大额的负债为公司经营设备的购进提供基本保证，导致了很高的财务杠杆。如此一来，航空业面临的是不得不接受的高风险经营。业内企业应始终铭记风险这一概念，思考降低风险、增加收入稳定性的办法。企业应该目标放在主营业务上，保证风险可控。多参考业内其他企业的优秀经营办法，保证良好的资产结构，争取日后的更好发展。
参考文献：
[1]王璟璇 《由海南航空公司偿债能力分析透视后金融危机时代航运业现状》.
[2]陈双飞等 《海南航空筹资之路与资本结构分析》.
[3]姬楚 《国内四大航空公司融资模式》.
[4]上海证券交易所上市公司资料 巨潮网上市公司资料.
（作者单位：北京市房山区良乡大学城北京工商大学）
1.我国航空业总体发展形势及相关预期
航空运输业是20世纪发展起来的新兴行业。作为重要的基础产业，在适应经济发展需要的同时，受国家政策扶持和保护，一直保持高速发展。目前，从世界范围看，仍呈不断增长趋势。我国航空运输业是在改革开放的推动下快速发展起来的。80年代我国航空体制开始全面改革，航空运输完全进入企业化经营，从而推动航空运输业加速发展。金融海啸以来，人民币持续升值利好中国民航业。根据国家外汇管理局网站公布中国历年外汇储备数据资料显示：2007年6月底13326.25亿美元，2011年6月底为31974.91亿美元，四年增幅达到140%，而同期人民币兑美元汇价出现了单边升值的走势：从2007年9月底的一美元兑换7.5108人民币开始，到2011年9月底报一美元兑换6.3549人民币，四年间升值幅度达到15.37%。民航作为受益人民币升值的少数行业之一，人民币持续升值过程中无疑对于缓解各家航空公司的航油和飞机采购、境外过场、维修、航材购置等一系列成本起到了积极作用。
中国庞大的内需市场是中国民航业所面临的另外一个积极因素。但是，近期的管理层紧缩政策带来的多方面影响正在一定程度上对冲了这些积极因素。但随着未来通胀可控并出现切实回落，紧缩政策的松绑也将使得民航加快复苏。在改革开放的不断深入下，我国经济持续增长，人民收入不断增加，对外开放和国际交往日益频繁，旅游业蓬勃发展，外资、合资企业商务旅行和国内私人飞行消费的比例将会进一步提高；同时，货物的航空快捷运输方式将越益重要，航空运输需求将不断增加，而且由于中国民航运输总周转量基数很小，目前，民航运输在各种客货运输量中仍占很小比例，因此，发展空间巨大，整个航空运输业仍将保持持续快速的发展。
2010 年中国GDP 增长了10.3%，继 “十二五”规划的开局之年2011 年后，中国经济有望保持快速增长的态势，根据最新初步预测2012年中国GDP将同比增长8.7%。2012年也是中国经济转型关键的一年，收入分配制度改革有望破题，新的消费刺激政策也有望出台，消费结构升级也有望持续进行。在良好的经济形势下，2012 年中国民航市场需求预计将继续保持10%以上的增长，民航旅客运输量预计可达3 亿人。
“十一五”期间，中国民航基础设施建设投资超过1万亿元，新增机场33个，2010 年底运输机场总数达到175个。预计“十二五”期间中国民航全行业的投资规模将在1.5 万亿上，2015 年底运输机场的数量将达到220个以上。
2.四大航空公司融资模式简介
2.1海南航空股份有限公司
海南航空股份有限公司是中国民航第一家A股和B股上市的航空公司。作为海航集团航空运输板块的龙头企业， 截止2010 年底，公司运营的机队规模达97 架，全年可提供座位数617.13万个。适用于干线飞行、支线飞行、公务商务包机飞行和通用飞行。海航在选择融资方式上，主要还是倾向于采取国外融资租赁方式， 尤其是美国进出口银行担保融资方式， 其无论在利率还是在审批过程上都具有相对的优势。
2.2中国国际航空公司
中国国际航空公司是中国目前资产最多、运输量最大的航空运输企业之一。承担着国际、国内的航空客货运输、通用航空和专包机任务。在以波音系列为主的大中型飞机中，有目前世界上先进的波音一型全客机和一型客货两用机有载货量最大的一型全货机。国航一年间引进的飞机大多采用日本杠杆租赁方式。这种方式在飞机租赁期满均需支付相当于飞机买价20%一40%不等的租赁残值， 金额较大。
2.3东方航空公司
1995年4月， 东航改制为东方航空集团和中国东方航空股份有限公司。经过公司上下与各中介机构的共同努力， 1997年2月， 东航股票分别在纽约交易所和香港联交所两地同时挂牌上市， 被海外传媒称为" 中国航空概念股"。同年11月5日， 又成功地在上海证券交易所股挂牌上市。东航通过上市筹资， 改善了公司资产负债结构， 拓宽了融资渠道， 初步建立了法人治理机制，增强公司的竞争力和抗风险能力。从2001-2010年间， 东航保持较高的增长速度。从机队方面来说， 东航新增飞机仍以大座机为主。至2010年， 东航形成远、中、短程和大、中、小型飞机配置合理、高效益的机队。
2.4南方航空公司
目前采用的主要融资方式有美国出口信贷、欧洲出口信贷、纯商贷等。截止2011年9月30日，南航飞机融资长期债务总金额折合人民币467亿元， 其中美元负债和日元负债居多。
3.公司资本结构状况分析
3.1负债及权益分析
3.1.1基礎数据列示
3.1.2数据分析
负债经营是航空公司的一大特性。航空公司高负债经营的特殊性，使航空公司的资产负债率一般在70-80左右。公司主要通过借入短期债务用于购置飞机、参股公司、兼并重组等大手笔投资来扩大企业规模，以谋求企业长期发展。这些投资必然花费大量资金，带来了很高的资产负债率。由各年度财务资料比较可知，在四家企业中，国航在资产负债率上明显优于其他三家企业，而东方航空的资产负债率则一直偏高，成为公司发展和在高度竞争中制胜的阻碍。
由表格中数据可知，从2005年起，各家公司的资产负债率总体呈下降趋势，这其中包括：2006年海航通过定向增发28亿法人股，募集资金56 亿元，从而降低改企业负债率；2009年8月，南航完成向大股东南航集团增发7.2亿股A股，以及向南航集团在香港的全资境外子公司南龙控股增发7.2亿股H股，募集资金总额为30亿元。各家公司前期的高速扩张，为公司积累了不少的物资资产，形成了一定的规模，所以从2006年开始，都相应地减少了向外借入资金，从而减缓了资产负债率的上升速度。 比较各大上市航空公司2011年第三季的报表数据，各企业虽在近年中采取各种措施试图降低企业负债率，减缓财务风险，但航空业的高负债率仍是该业内企业需面对的问题之一。高负债和高固定资产使企业的财务杠杆和经营杠杆均很高，从财务管理的角度来看，企业应当审时度势，全面考虑，在制定借入资本决策时，充分估计预期的利润和增加的风险，在二者之间权衡利害得失，做出正确决策，在筹资方式和数量上进一步思考今后的发展方式。
3.2公司价值法简化模型测算
本部分以南航2010年的财务数据为例，建立简化的公司资产价值测算模型，计算公司在该资本结构下的公司价值。随后进行数据的假设和变化，重新计算，以得出结论。
3.2.1公司目前资本结构下公司总价值测算
3.2.2假定情况下相关数据测算
（1）情况1假设：如果公司的负债为1161155万元（下降为原来的一半），且债务成本可以下降到5%，其他条件不变，则同样的计算过程可以得出：
结论：公司的产权比率和资产负债率大幅度下降，在权益不变，债务减少的情况下，公司的总价值增加了。
（2）情况2假设：如果公司的营业收入为386234（上升为原来的两倍），其他条件不变，则同样的计算过程可得：
结论：公司的产权比率和资产负债率大幅度下降，在权益、债务总额均不变的情况下，公司的总价值增加了。
3.2.3简化模型测算结论
（1）公司的负债数额过大，其权益金对公司价值和加权资本成本的影响微乎其微。
（2）各类成本很大，收入对成本的补足效果很一般，对股权投资者的资本保全能力不是很强。对应的息税前利润很小，也相应的导致了公司权益价值的偏低。本模型计算时运用2010年数据，公司2010年的息税前利润为正，之前的09年08年的营业利润均为负值。由此可见，公司的经营能力和运用财务数据进行资本结构测试的困难程度。一旦公司的数据无法满足资本测算的基本条件，则意味着公司发现问题的能力有很大欠缺，更不容易促进公司业绩的提升和超越。
（3）本模型建立是便有意缩小权益和债务的比重差别。如有息负债只计量长期部分，利率运用比较有优势的租赁利率，市场风险溢酬数额假定较小。这些假定和数据的选择会很大程度上影响结果的准确性，但也证明了公司本身的负债过量的基本问题。
（4）通过计算可以得出，债务成本对公司的加权平均资本成本的影响很大，所以公司应该在日后的筹资过程中加强对负值利率的控制，尽量降低负值筹资率。同样的，公司应该明白负值对于公司的重要性，一旦无法保证负值的足量供给或债权人因公司风险过高而提高负债的利息率等情况发生，将对公司产生巨大的威胁。
（5）此外在测试过程中，可以发现海南航空的固定资产2010年比2009年同时期增长24.10%，主营业务收入下降了1.28%，固定资产与主营业务收入的差值却增长了32.70%。海南航空的主营业务收入和经营活动产生的现金流量的增长率低于固定资产的增长率，资金使用效率不是很高。海南航空的大部分借款用于购置固定资产，新增固定资产还没有创造出足够的收入和现金流量，弥补固定资产投资的资金支出。
（6）可能对于公司来讲，降低一半负债是不容易实现的，但增加营业收入、降低营业成本，提升营业利润是相对容易做到的。所以公司在思考降低负债的同时应该思考用现有的负债和权益基础提升公司的营业利润，寻找可以使收入上升和成本下降的途径。
4.建议
通过上述对我国航空公司的资本结构分析可以看出，高投入，高负债是四大国内A股上市航空公司的主要经营特点，公司可以在以下几个方面思考加强管理的方法，以期减轻债务负担、降低负债率。
第一、提高新增固定资产的使用效率。各企业可以在合理利用现有资源的基础上，适当增加必要的硬件设施，提高软件的水平，如：高效优质的经营管理模式、高质量的服务水平等。了解各线路起落点的腹地经济状况及其发展前景，以便合理分配人、机资源，争夺有利市场份额；
第二、提升创造现金流量的能力。各企业应该及时处置使用效率低和创造现金流量能力低的固定资产，暂缓购置固定资产。在目前新增固定资产还没有达到预期的使用效率和创造现金流量的能力时，不宜再举债增加固定资产。
第三、做好贷款规划，合理安排还款期限。如果期限安排不合理， 短期现金压力将十分沉重。不尽合理的期限结构导致的直接后果是， 飞机到期高峰年份不得不安排再融资，需支付巨额利息而低谷年份现金流量可能较为富余， 如无合理投资渠道， 容易造成资金利用效率不高， 资源浪费。
第四、关注利率选择。航空公司作为资金密集型高负债企业， 每架飞机的利率选择浮动还是固定， 对总体利率结构及资金成本会造成相当的影响。合理的利率结构或组合在市场利率上升或下降时， 均能有效对冲利率变化对公司财务成本带来的压力， 从而降低公司的整体利率风险。过高的固定利率比率， 将使企业在市场利率下降时无法分享低利率带来的好处， 仍需按较高的固定利率支付利息。
总结
航空业是一个很特殊的行业，一方面，中国航空业是政府大力支持的行业之一，在税收，补贴及经营自由度上有很大的空间，行业内的企业可以充分利用以谋求福利。另一方面，从目前国内行业水平上看，国有寡头企业互不相让，部分民营企业势头正旺，渴求在不断发展的行业内部分得一杯羹，大小企業各有优势，竞争激烈。按照一般公司的总体风险分析，有较高财务杠杆的企业应保持较低固定资产占有率即相应减少经营杠杆，有较高经营杠杆的企业应保持较低的负债水平即相应降低财务杠杆，以求最终企业总杠杆保持在可控的较低范围内。可是，对于航空业的巨头们，其持有的赤巨资购入的飞机是公司必须面对的固定资产，高额固定资产占有率使航空企业不得不面临很高的经营杠杆。同时，高负债经营已成为行业定式，大额的负债为公司经营设备的购进提供基本保证，导致了很高的财务杠杆。如此一来，航空业面临的是不得不接受的高风险经营。业内企业应始终铭记风险这一概念，思考降低风险、增加收入稳定性的办法。企业应该目标放在主营业务上，保证风险可控。多参考业内其他企业的优秀经营办法，保证良好的资产结构，争取日后的更好发展。
参考文献：
[1]王璟璇 《由海南航空公司偿债能力分析透视后金融危机时代航运业现状》.
[2]陈双飞等 《海南航空筹资之路与资本结构分析》.
[3]姬楚 《国内四大航空公司融资模式》.
[4]上海证券交易所上市公司资料 巨潮网上市公司资料.
（作者单位：北京市房山区良乡大学城北京工商大学）