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摘 要：私募股权投资基金是指利用非公开方式发行的基金，与公开发行的基金不同，私募股权投资基金的发行消息仅掌握在发行方及少数投资人手中，且在后期的经营运转中也无需向大众报告股权变动的相关信息。目前，我国的私募股权投资基金发展还处在刚起步阶段，还没有被业界普遍认可的业绩评价指标体系。本文即通过风险规避前后的收益水平以及风险水平三个指标来构建私募股权投资基金的业绩评价指标体系。
关键词：私募股权；投资基金；评价；指标体系
引言
私募股权投资基金形式最早由国外发起，到现阶段已经有较为成熟的理论体系系统，从基金发行的前期准备到发行阶段的整体运作乃至最后的资本退出，都有完善的体系及操作流程。目前，国内超过半数以上的私募股权投资基金的投资者都是来自国外的投资机构，因此现阶段股票经营时运用的结算方式、公开信息等也都照搬国外模式，与中国实际股票及基金市场行情走向脱轨严重。国外对于私募股权投资基金的业绩评价体系主要是通过实证研究，利用投资企业及股票市场的实际操作数据构建理论模型，但国内的私募股权投资资金市场由于起步较晚，交易数据量较少且公开信息较为缺失，没有足够的数据基础来支撑大型数学模型的构建。因此，想要构建适用于我国实际情况的私募股权投资基金业绩评价指标体系还是要通过选取合适的评价指标来进行算例研究。通过大量的前期调查，本文选取了收益水平指标、风险水平指标、风险规避后的收益水平指标三个评价指标进行业绩评价体系的构建。
一、收益水平指标
（一）内部收益率
内部收益率IRR即为Internal Rate of Return，是基于现金流量的一类计算方法，其对利率设定要求不高，可较为准确地算出项目可实际达到的投资回报率，不受项目周期等客观因素的影响。
其中T为投资周期，CF则为t时期的净现金流量。在计算时，可利用内部收益率与净现值大小相比较的方式来评价投资业绩在经济效果上是否可接受。如果计算后的内部收益率大于等于当期的最低收益率，则视为投资回报率较高，其经济评价效果良好；而当内部收益率小于最低收益率时，则视为投资没有必要，在经济效果上予以否定。虽然内部收益率的计算方法较为简单，且对数据量大小要求也不高，在实际运用在方便操作。但许多也内人士也提出了质疑，认为内部收益率的使用前提是当期投资所得腰全部用于下一阶段同一项目的再投资，即是一个有限循环的过程。可目前的私募股权投资基金形式却与此相悖，投资者将所有资金全部用于一股基金的可能性较低。
（二）获利指数
获利指数这个概念由国外学者Alexander Ljungqvist提出，他将获利指数定义为：投资者通过对资金现值的合理分配，而获得的回报比率，即投资者的获利资金与投资资金的比值。当获利指数大于等于1时，认为投资可行；当获利指数小于1时，认为投资回报小于投资收益，没有经济投资价值。获利指数的计算方式较内部收益率相比较为简单，但其对银行利率的要求较高，需要针对不同投资周期更换当阶段银行贴现利率。通过计算获利指数，只能看出投资是否产生有效回报，即投资总产出与投资总回报之间的关系，想要计算具体的收益利率还需要结合内部收益率指标共同分析。
（三）公共市场等价物
所谓公共市场等价物就是投资者的投资资金在二级
投资市场的收益比率，公共市场等价物这一评价指标与内部收益率及获利指数相比更为专业，是国外私募股权投资机构用来考评投资业绩的主要指标。
从PME的数学计算公式可以看出，PME計算的主要就是资金的流入与流出的比值。当PME值大于等于1时，说明现金在二级市场的流动大于一级投资市场，则投资可行；而当PME值小于1时，说明私募投资资金在二级市场的流动情况是低于一级投资市场的，回报率低不适合投资。PME计算指标主要适用于投资成熟期，可有效衡量投资成熟阶段的资金流量情况及投资获利情况，但对于投资初期阶段，由于私募股权投资资金发行信息以及股票运营公开信息无需向大众公布，仅有投资机构及大量持股的个人投资者所掌控，流入二级投资市场较为缓慢，因此二级投资市场的现金流量比值在投资初期可能为负数，不符合计算规范及要求。为了方便计算，我们还可以将PME的计算公式作以变型：
其中V为投资价值，X为年收益率。PME与IRR类似，都在项目现值上有较大局限性，即较为看重投入与产出之比，对于准确的投资回报数值则无法通过公式求解得知。
二、风险水平指标
（一）标准差
标准差在概率及统计学领域使用较为广泛，主要是通过数学方差公式的计算来体现出一组数据与标准数据的偏离程度。在对私募股权投资基金的风险程度进行预测时，可用其数据进行衡量。
其中t为投资周期，n为观测样本数，ri是私募股权投资基金的收益率，r则是平均收益率。有个别经济专家不赞成用标准差来衡量风险水平，因为私募股权资金投资与其他的投资类型不同，私募股权投资基金具有高风险、高回报的特点，其回报率是其他投资方式的几十倍，其风险程度也远远高于其他投资类型，在进行标准差计算时无法满足概率学范畴的典型正态分布，因此不具备参考价值。但总的来说，标准差的计算可以高效测评出私募股权投资基金的风险系数，只不过数据可能不太客观，与实际情况相比稍有夸张。
（二）下行偏差
下行偏差是类似于标准差的另一种衡量投资风险的计算指标，是通过反应收益的波动情况来衡量风险的大小。其计算公式如下：
下行偏差的计算结果没有具体的数值比较，一般情况下，计算值越小说明投资的风险系数越低。下行偏差考量的主要是投资向好的一面，当投资收益值为负时，该计算指标则无法考量其风险系数。通常情况下，人们认定当下行偏差值趋近于0时达到了最优状态，但其为理想状态，现实投资情况中则很难出现。 （三）系统风险值
系统风险值被广泛应用于股票市场或单支股票受外界环境干扰产生剧烈波动时的风险大小评估中。金融市场变化莫测，任何财政走向都有可能在股市中掀起剧烈波动，可能直接导致金融机构瘫痪或股票基金停盘。因此，系统风险值已经被金融投资者列为考量市场进入壁垒时的必备因素。
式中COV是以单支基金I数据为基础的整个私募股权投资基金组合的偏差程度。从式中可看出系统风险值的计算需要以标准方差值作为依托，这就对标准差数据的可靠性提出了较高要求，一旦标准差不满足整个私募股权投资基金市场的数据要求，通过标准差计算出的系统风险值的可参考价值就不大。另一方面，系统风险值是针对整个私募股权投资基金市场进行计算的，即考虑的是整个基金市场的风险性，单支股票的风险预估情况是否符合整个私募股权投资基金市场走向并不能保证。
三、风险调整后的收益水平指标
（一）夏普比率
夏普比率是在国际金融市场上通用的基金风险评估指标，因为其能客观评价出私募股权投资基金的风险预测，是许多投資人的首要考虑指标。目前国际上常用如下所示的修正后的夏普比率：
通过长时间的实践经验总结，业内人士将原先夏普比率中的标准差替换为现在的下行偏差，因标准差不能适用于符合非正态分布条件的私募股权投资基金市场，所以使用符合私募股权基金市场发展运行特点的下行偏差作为中间值进行获利指数评价。
（二） 函数表达
函数表达优于其他评价指标的闪光点在于其将一级投资市场与二级流动市场相结合，可以宏观观测出私募股权投资基金市场的整体获益情况。函数表达式如下：
式中Z是风险规避后的收益利率，F为投资的所有可能组合分布。当Z值大于等于1时，说明投资符合经济市场发展规律；当Z值小于1时，说明投资收益低于当期市场期望，没有投资必要。
四、结束语
本文针对私募股权投资基金市场的业绩评价指标体系构建进行了大量前期准备工作，在阅读了大量国外文献并充分考察我国私募股权基金投资市场后提出了衡量私募股权基金业绩的评价指标体系，希望能为我国私募股权基金投资市场发展做出贡献。
参考文献：
[1]肖亮.贝叶斯方法在私募基金业绩评价中的应用[J].浙江财经学院学报，2011，（12）.
作者简介：
白一池，上海禛瑛投资管理有限公司。
关键词：私募股权；投资基金；评价；指标体系
引言
私募股权投资基金形式最早由国外发起，到现阶段已经有较为成熟的理论体系系统，从基金发行的前期准备到发行阶段的整体运作乃至最后的资本退出，都有完善的体系及操作流程。目前，国内超过半数以上的私募股权投资基金的投资者都是来自国外的投资机构，因此现阶段股票经营时运用的结算方式、公开信息等也都照搬国外模式，与中国实际股票及基金市场行情走向脱轨严重。国外对于私募股权投资基金的业绩评价体系主要是通过实证研究，利用投资企业及股票市场的实际操作数据构建理论模型，但国内的私募股权投资资金市场由于起步较晚，交易数据量较少且公开信息较为缺失，没有足够的数据基础来支撑大型数学模型的构建。因此，想要构建适用于我国实际情况的私募股权投资基金业绩评价指标体系还是要通过选取合适的评价指标来进行算例研究。通过大量的前期调查，本文选取了收益水平指标、风险水平指标、风险规避后的收益水平指标三个评价指标进行业绩评价体系的构建。
一、收益水平指标
（一）内部收益率
内部收益率IRR即为Internal Rate of Return，是基于现金流量的一类计算方法，其对利率设定要求不高，可较为准确地算出项目可实际达到的投资回报率，不受项目周期等客观因素的影响。
其中T为投资周期，CF则为t时期的净现金流量。在计算时，可利用内部收益率与净现值大小相比较的方式来评价投资业绩在经济效果上是否可接受。如果计算后的内部收益率大于等于当期的最低收益率，则视为投资回报率较高，其经济评价效果良好；而当内部收益率小于最低收益率时，则视为投资没有必要，在经济效果上予以否定。虽然内部收益率的计算方法较为简单，且对数据量大小要求也不高，在实际运用在方便操作。但许多也内人士也提出了质疑，认为内部收益率的使用前提是当期投资所得腰全部用于下一阶段同一项目的再投资，即是一个有限循环的过程。可目前的私募股权投资基金形式却与此相悖，投资者将所有资金全部用于一股基金的可能性较低。
（二）获利指数
获利指数这个概念由国外学者Alexander Ljungqvist提出，他将获利指数定义为：投资者通过对资金现值的合理分配，而获得的回报比率，即投资者的获利资金与投资资金的比值。当获利指数大于等于1时，认为投资可行；当获利指数小于1时，认为投资回报小于投资收益，没有经济投资价值。获利指数的计算方式较内部收益率相比较为简单，但其对银行利率的要求较高，需要针对不同投资周期更换当阶段银行贴现利率。通过计算获利指数，只能看出投资是否产生有效回报，即投资总产出与投资总回报之间的关系，想要计算具体的收益利率还需要结合内部收益率指标共同分析。
（三）公共市场等价物
所谓公共市场等价物就是投资者的投资资金在二级
投资市场的收益比率，公共市场等价物这一评价指标与内部收益率及获利指数相比更为专业，是国外私募股权投资机构用来考评投资业绩的主要指标。
从PME的数学计算公式可以看出，PME計算的主要就是资金的流入与流出的比值。当PME值大于等于1时，说明现金在二级市场的流动大于一级投资市场，则投资可行；而当PME值小于1时，说明私募投资资金在二级市场的流动情况是低于一级投资市场的，回报率低不适合投资。PME计算指标主要适用于投资成熟期，可有效衡量投资成熟阶段的资金流量情况及投资获利情况，但对于投资初期阶段，由于私募股权投资资金发行信息以及股票运营公开信息无需向大众公布，仅有投资机构及大量持股的个人投资者所掌控，流入二级投资市场较为缓慢，因此二级投资市场的现金流量比值在投资初期可能为负数，不符合计算规范及要求。为了方便计算，我们还可以将PME的计算公式作以变型：
其中V为投资价值，X为年收益率。PME与IRR类似，都在项目现值上有较大局限性，即较为看重投入与产出之比，对于准确的投资回报数值则无法通过公式求解得知。
二、风险水平指标
（一）标准差
标准差在概率及统计学领域使用较为广泛，主要是通过数学方差公式的计算来体现出一组数据与标准数据的偏离程度。在对私募股权投资基金的风险程度进行预测时，可用其数据进行衡量。
其中t为投资周期，n为观测样本数，ri是私募股权投资基金的收益率，r则是平均收益率。有个别经济专家不赞成用标准差来衡量风险水平，因为私募股权资金投资与其他的投资类型不同，私募股权投资基金具有高风险、高回报的特点，其回报率是其他投资方式的几十倍，其风险程度也远远高于其他投资类型，在进行标准差计算时无法满足概率学范畴的典型正态分布，因此不具备参考价值。但总的来说，标准差的计算可以高效测评出私募股权投资基金的风险系数，只不过数据可能不太客观，与实际情况相比稍有夸张。
（二）下行偏差
下行偏差是类似于标准差的另一种衡量投资风险的计算指标，是通过反应收益的波动情况来衡量风险的大小。其计算公式如下：
下行偏差的计算结果没有具体的数值比较，一般情况下，计算值越小说明投资的风险系数越低。下行偏差考量的主要是投资向好的一面，当投资收益值为负时，该计算指标则无法考量其风险系数。通常情况下，人们认定当下行偏差值趋近于0时达到了最优状态，但其为理想状态，现实投资情况中则很难出现。 （三）系统风险值
系统风险值被广泛应用于股票市场或单支股票受外界环境干扰产生剧烈波动时的风险大小评估中。金融市场变化莫测，任何财政走向都有可能在股市中掀起剧烈波动，可能直接导致金融机构瘫痪或股票基金停盘。因此，系统风险值已经被金融投资者列为考量市场进入壁垒时的必备因素。
式中COV是以单支基金I数据为基础的整个私募股权投资基金组合的偏差程度。从式中可看出系统风险值的计算需要以标准方差值作为依托，这就对标准差数据的可靠性提出了较高要求，一旦标准差不满足整个私募股权投资基金市场的数据要求，通过标准差计算出的系统风险值的可参考价值就不大。另一方面，系统风险值是针对整个私募股权投资基金市场进行计算的，即考虑的是整个基金市场的风险性，单支股票的风险预估情况是否符合整个私募股权投资基金市场走向并不能保证。
三、风险调整后的收益水平指标
（一）夏普比率
夏普比率是在国际金融市场上通用的基金风险评估指标，因为其能客观评价出私募股权投资基金的风险预测，是许多投資人的首要考虑指标。目前国际上常用如下所示的修正后的夏普比率：
通过长时间的实践经验总结，业内人士将原先夏普比率中的标准差替换为现在的下行偏差，因标准差不能适用于符合非正态分布条件的私募股权投资基金市场，所以使用符合私募股权基金市场发展运行特点的下行偏差作为中间值进行获利指数评价。
（二） 函数表达
函数表达优于其他评价指标的闪光点在于其将一级投资市场与二级流动市场相结合，可以宏观观测出私募股权投资基金市场的整体获益情况。函数表达式如下：
式中Z是风险规避后的收益利率，F为投资的所有可能组合分布。当Z值大于等于1时，说明投资符合经济市场发展规律；当Z值小于1时，说明投资收益低于当期市场期望，没有投资必要。
四、结束语
本文针对私募股权投资基金市场的业绩评价指标体系构建进行了大量前期准备工作，在阅读了大量国外文献并充分考察我国私募股权基金投资市场后提出了衡量私募股权基金业绩的评价指标体系，希望能为我国私募股权基金投资市场发展做出贡献。
参考文献：
[1]肖亮.贝叶斯方法在私募基金业绩评价中的应用[J].浙江财经学院学报，2011，（12）.
作者简介：
白一池，上海禛瑛投资管理有限公司。