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摘 要：自从1976年Jensen和Meckling所提出的股东和经理层之间的代理理论，公司治理研究领域开始普遍关注由于所有权和控制权分离引起的第一类委托代理问题，而作为控股股东与中小股东之间的第二类委托代理问题最近才得到关注和研究；此外，欧美学者对后者的研究则集中依据现金流量权（所有权）对大小股东之间的利益关系及其对公司业绩的影响进行探讨。由于本土上市公司的特殊状况，关于股东控制权的研究引起众多新兴经济体学者的关注，本文主要對2006年以来中国本土学者对终极控制权的研究进行回顾，其中包括：终极控制权的产生及运行机制研究、终极控制权对公司运营及公司价值的影响研究、终极控制权和现金流量权的偏离影响研究；最后根据该领域研究现状，对以后的研究提出几点建议。
关键词： 终极控制权；现金流量权；公司价值
引言
近几年来，上市公司终极控制权（又称最终控制权）、现金流量权的相关研究引起了国内外学者的关注。La Porta[1]等（1999）通过对世界范围内大公司的研究，首次提出最终控制人的概念，他认为公司集中的股权多数由家族或政府通过金字塔结构、参与管理等形式掌控，并指出最终控制人的现金流量权远低于其控制权。
主要关注大股东与中小股东关系代理问题的以往研究，无法只通过考量股东现金流量权清楚解释公司治理问题。而相比而言，通过“金字塔”式股权结构、关联交易和交叉持股控制结构，看似持股比例不高的股东可能通过掌控多个股东而掌握比别人较多的控制权，甚至是公司最终的经营决策的——终极控制权对公司实际决策和治理影响重大，所以对终极控制权的研究逐渐得到更多的研究和应用。
国内外学者基于传统公司治理的研究范式，进行了跨制度及文化的研究与检验，同时近年来涌现出更多的文章将跨学科的理论进行整合，借以对控制权问题进行更为合理和全面的解释。本文通过回顾终极控制权的经典文献及近年来较有代表性的文章，借以对终极控制权研究及最近的研究热点进行归纳与分析。
终极控制权相关的文章主题可初步分为三类：（1）终极控制权的产生和运行机制；（2）终极管控权对公司资本运营（包括：投资、股利政策、现金持有、盈余质量、内部资本市场运行）、财务状况（包括：财务风险、会计稳健）、企业价值、公司绩效等方面的影响；（3）对终极控制权的优劣和治理方案的探索。其中大部分是以上市公司为研究对象的实证文章。本文将对以上几个研究方向进行详细的回顾和总结，最后作者将对终极控制权未来的研究方向进行展望。
一、终极控制权的产生和运行机制
（一）终极控制权的产生原因
终极控制人作为可以决定公司经营的家族最终控制人运用关联交易、金字塔控制、交叉持股等方式可以获得比其现金流量权大的控制权，实现两权分离就会导致最终控制人与中小股东的代理冲突。Friedman等（2003）提出“隧道效应”的观点，也就是所谓的在集中股权的情况下，最终控制人通过自身较多的控制权危害小股东的利益，根据具体的隧道输送渠道可知，截止现今的研究可以证明最少存在以下可能的途径：股票回购、过度担保、资产重组、关联并购、会计盈余管理，还包括：资产转移、转移定价和现金持有（Johnson，2000）。La Porta等人研究发现当两权还处于分离程度提高时，控股股东或终极控制者就可以通过较少的现金流来达到对目标公司的实质性的掌控，萌生损害小股东利益的强烈动机，危害企业的运营和运转效率，进而影响潜在投资者的投资意愿。与股权高度集中情况相同，最终控制者利用终极控制权使公司运营决策有利于自己，通过控制经理层，当控制权一定时，会致使控制权与现金流量权统一。
（二）终极控制权的分类及运行机制
La Porta等人（1999） [1]提出终极产权论的相关概念，即通过使用国家终极产权控制与私人终极产权控制两个相呼应的概念，重新划分公司的股权性质。我国上市公司主要分为两类：一类是国有；一类是非国有。张宏亮和崔学刚两位学者（2009）[7]将此分类称为二元股权结构。此外学者们为了研究上市公司的终极控制权，也会应用不同的类别划分。例如崔学刚、谢志华等（2007）[8]将上市公司划分为两类，一类是国有控股；一类是民营控股。
金字塔式控股结构是一种纵向层级控制权增长方式，其特点类似于金字塔形状。金字塔的顶端是终极控制者，第一层级公司被其控股，其次第二层级公司被第一层级公司控股，再次第三层级公司被第二层级公司再控股，依此延续到目标公司，且终极所有者对目标公司的投票权达到一定的临界标准（见图1）。虽然该类控股结构形式在公司中比较普遍，但其具体控制层级也随终极控制权性质而变动。张宏亮，崔学刚（2009）[7]研究结果表明，由于建构控制等级的目的差异，国有上市公司和非国有上市公司“金字塔”式股权结构的控制层级与市场化程度之间的相关关系正好相反。
交叉持股是指企业集团内部所有权连接关系，包括横向和垂直的（horizontal and vertical），从而加强和提高核心控制者（central controllers）的控制能力。交叉持股结构的终极控制者往往通过多条控制链来实现对公司的控制权。交叉持股控制权结构同样能够造成现金流量权与控制权的分离。（徐晋、张祥建、郭岚，2005） [11]。见图2
二、终极控制权的影响领域
对终极控制权影响的研究主要分为两个方向：（1）不同终极控制权性质下公司资本运营和公司价值的差异；（2）终极控制权和现金流量权的偏离对公司资本运营及公司价值的影响。目前对第二方向上的研究较多，表面上是研究两权分离对公司层面的影响，根本出发点则是在两权分离下对小股东权益的保护。
根据性质不同可以将终极控制权分为两类：国有（中央政府和地方政府）和非国有（民企）。张宏亮、崔学刚（2009）[7]通过研究得出，基于二元股权结构，国有与非国有股东及其经理层在行为特征、管理决策方式、利益动机、融资动机方面都存在较大差异。沈艺峰、况学文、聂亚娟（2008）[13]针对现金持有的研究却表明，国有终极控股股东下，现金持有量水平与控制权/现金流量权系数具有显著正相关关系；而非国有终极控股股东下，现金持有量水平与控制权/现金流量权系数不能通过显著性检验，即国有控股股东对现金持有有显著偏好。 彭文伟、冉茂盛等（2009）[14]以215家上市公司为样本，这些公司的最终控制权均大于10%，经研究分析可知，现金流量权、最终控制权均对过度投资有一定程度的抑制作用；当现金流量权与最终控制权分离时，最终控制人倾向于过度投资以实现隧道效应。程仲明（2010）[15]研究发现，由于相对于固定资产，终极控制者对流动资产的偏好，致使两偏离度越大，投资不足现象越严重，并且终极控制人的现金流量权越低，这种代理问题对投资效率的负效应表现越明显。两项研究反应了终极控制者不同的利益输送方式，或者通过低效投资进行资产转移，或者是公司保有大量现金以方便其进行侵占，故两项研究并不矛盾。
许多学者研究关注两权分离对公司财务风险的影响，并通过性质分类得出，二权分离程度与会计稳健性呈现负相关关系（刘嫦、杨兴全，2008）。虽然终极控制权比例、终极现金流量权比例与内部资本市场运行效率呈显著正相关；终极控制权与现金流量权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著（夏青青，2012）。其他还包括研究终极控制权、现金流量权及两权分离程度对盈余质量（袁振超、王生年，2010）、公司全要素生产率（邹怿、李凯、艾宝俊，2009）、盈余信息含量（王俊秋、张奇峰，2007）。
在研究终极控制权和现金流量权偏离对公司价值的文章中，大部分认为偏离程度与公司价值增长成反比（叶勇、刘波、黄雷，2007）。邓建平、曾勇、李金诺（2006）研究发现，最终控制者对上市公司的控制程度与现金流量的分离度越小时，公司价值越高；股东间的控制权和权力制衡竞争程度越高时，公司价值越高。
三、终极控制权的治理和管控
经过以上研究发现，终极控制权的存在不仅侵害小股东的利益还会直接作用资本经营活动对公司业绩和价值产生负面影响，那为什么终极控制权在上市公司中还会普遍存在呢？不可否认终极控制权的存在是显性的或隐性的控股股东以损失小股东的利益谋求自身利益最大化的手段，但同时还要看到，在资本市场不完善、外部法律环境不健全的经营环境里，终极控制权所依赖的金字塔式股权结构和交叉持股控制结构可以有效地创造内部资本市场，为公司资本融通提供条件。既然终极控制权的消极影响如此之大，那么如何对其进行调控和治理便引起了学着的注意。
考虑到外部环境的调节作用，俞红海（2012）研究表明：代表控股股东侵占的控股股东控制权与现金流量权分离度越大，公司现金持有比例越高，而在投资者法律保护好的情况下，分离度对现金持有比例的影响减小。
进行内部股权也可以取得一定调整效果。张学勇、欧朝敏（2010）研究发现：资股东的存在能有效地约束家族终极控制者的隧道输送行为。与此相反有些措施却无法切实保护投资者利益，李海英等（2009）研究发现：根据全样本可知，机构持股时投资者保护呈现负向效应，然而在民营控制的上市公司中，机构持股时投资者保护呈现正向效应。
四、未来研究展望
经过以上的总结，可以发现目前对终极控制权的研究主要集中于不同控制主体（国有和非国有）对公司资本运营的影响，以及终极控制权导致的两权（控制权和现金流量权）偏离所造成的小股东利益侵害、公司价值下降。但是以有限或缺乏客观保证的上市公司数据为基础进行实证检验，同时缺乏更为清晰、一致的理论分析框架，使得研究结果无法获得更大的普适性和无法形成獨立的研究领域，例如何为最优股权分散度、如何采取有效措施保证小股东的同时使公司长期价值体现大多数股东的利益。
于此同时，基于控制及权威基础，如何将简单基于股权（物质资本）的控制权研究，向基于人力资本及社会资本的控制权研究理论框架拓展，有利于确立管理权和控制权研究更为一致的理论基础与分析框架。目前国内多为学者将基于中国本土文化的社会网络连带及社会资本控制作为新的研究焦点，但是同时也存在对制度与文化的隐性与显性双重作用过程的忽视。控制权治理特别对于上市家族企业而言，不仅关系公司运营的科学化与人性化，还涉及企业从家族控制向职业化管理、公众化的转变。融合多种理论研究基础的控制权研究不仅是进行理论整合的必然，同时对于中国公司治理实践具有较强的现实意义。
基于对已有文献的回顾，本文认为传统公司治理对终极控制权的研究已经开始从简单强调经济属性及治理过程，向强调公司过程的制度属性及社会属性扩展，以后的研究方向将以融合外部制度环境动态变动、治理过程的组织社会特征为特点。除了简单研究终极控制权的具体作用之外，应更多考虑引入新的研究范式和公司治理理论，将终极控制权的运行环境和微观作用机制考虑在内，最终拓展理论深度和普适性。
参考文献：
[1]La porta R， Lopeg-de-silanes F， Andrei Shleifer A. Corporate Ownership Around the World. Journal of Finance， 1999，（ 54）： 471-517.
[2]Berle A，Means G. The Modern Corporation and Private Property.New York： Mac Millan. 1932.
[3]Jensen M C， Meckling WH. Theory of the firm：Managerial behavior， agency cost and ownership structure.Journal of Financial Economics，1976，（ 3）： 305 -360.
[4]Shleifer A， Vishny R. Large shareholders and corporate control[J]. Journal of Political Economy， 1986，（94）：461—488
[5]Morck R， Shleifer A， Vishny R W. Management ownership and market valuation： An empirical Analysis [J]. Journal of Financial Economics，1988，（20）：293—315.
[6]张祥建，刘建军，徐晋. 大股东终极控制与掠夺行为研究.当代经济科学，2004，（9）.
[7]张宏亮，崔学刚.终极控制权性质、市场化程度与公司层级.北京工商大学学报.2009，（4）.
[8]崔学刚，谢志华，郑职权.终极控制权性质与公司绩效—基于配对样本的实证检验.财贸研究，2007，（4）.
[9]俞红海，徐龙炳.终极控股股东控制权与全流通背景下的大股东减持.财经研究，2010，（1）.
[10]Mitton T. A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis.Journal of Financial Economics ， 2002，（64）：215-241.
[11]徐晋，张祥建，郭岚.大股东终极控制权增长模式与隐性收益.中国软科学，2005，（1）.
[12]孙健.终极控制权与超额现全持有.经济与管理研究，2008，（3）.
[13]沈艺峰，况学文，聂亚娟.终极控股股东超额控制与现金持有量价值的实证研究.南开管理评论，2008，（1）.
[14]彭文伟，冉茂盛，周姝.最终控制权、现金流量权与上市公司过度投资.《软科学》，2009，（12）.
[15]程仲明.终极控制人的控制权、现金流量权与企业投资.经济与管理研究，2010，（8）.
作者简介：
孟华兴（1963-），男，汉族，河北省邢台人，河北经贸大学工商管理学院，副院长，教授。
关键词： 终极控制权；现金流量权；公司价值
引言
近几年来，上市公司终极控制权（又称最终控制权）、现金流量权的相关研究引起了国内外学者的关注。La Porta[1]等（1999）通过对世界范围内大公司的研究，首次提出最终控制人的概念，他认为公司集中的股权多数由家族或政府通过金字塔结构、参与管理等形式掌控，并指出最终控制人的现金流量权远低于其控制权。
主要关注大股东与中小股东关系代理问题的以往研究，无法只通过考量股东现金流量权清楚解释公司治理问题。而相比而言，通过“金字塔”式股权结构、关联交易和交叉持股控制结构，看似持股比例不高的股东可能通过掌控多个股东而掌握比别人较多的控制权，甚至是公司最终的经营决策的——终极控制权对公司实际决策和治理影响重大，所以对终极控制权的研究逐渐得到更多的研究和应用。
国内外学者基于传统公司治理的研究范式，进行了跨制度及文化的研究与检验，同时近年来涌现出更多的文章将跨学科的理论进行整合，借以对控制权问题进行更为合理和全面的解释。本文通过回顾终极控制权的经典文献及近年来较有代表性的文章，借以对终极控制权研究及最近的研究热点进行归纳与分析。
终极控制权相关的文章主题可初步分为三类：（1）终极控制权的产生和运行机制；（2）终极管控权对公司资本运营（包括：投资、股利政策、现金持有、盈余质量、内部资本市场运行）、财务状况（包括：财务风险、会计稳健）、企业价值、公司绩效等方面的影响；（3）对终极控制权的优劣和治理方案的探索。其中大部分是以上市公司为研究对象的实证文章。本文将对以上几个研究方向进行详细的回顾和总结，最后作者将对终极控制权未来的研究方向进行展望。
一、终极控制权的产生和运行机制
（一）终极控制权的产生原因
终极控制人作为可以决定公司经营的家族最终控制人运用关联交易、金字塔控制、交叉持股等方式可以获得比其现金流量权大的控制权，实现两权分离就会导致最终控制人与中小股东的代理冲突。Friedman等（2003）提出“隧道效应”的观点，也就是所谓的在集中股权的情况下，最终控制人通过自身较多的控制权危害小股东的利益，根据具体的隧道输送渠道可知，截止现今的研究可以证明最少存在以下可能的途径：股票回购、过度担保、资产重组、关联并购、会计盈余管理，还包括：资产转移、转移定价和现金持有（Johnson，2000）。La Porta等人研究发现当两权还处于分离程度提高时，控股股东或终极控制者就可以通过较少的现金流来达到对目标公司的实质性的掌控，萌生损害小股东利益的强烈动机，危害企业的运营和运转效率，进而影响潜在投资者的投资意愿。与股权高度集中情况相同，最终控制者利用终极控制权使公司运营决策有利于自己，通过控制经理层，当控制权一定时，会致使控制权与现金流量权统一。
（二）终极控制权的分类及运行机制
La Porta等人（1999） [1]提出终极产权论的相关概念，即通过使用国家终极产权控制与私人终极产权控制两个相呼应的概念，重新划分公司的股权性质。我国上市公司主要分为两类：一类是国有；一类是非国有。张宏亮和崔学刚两位学者（2009）[7]将此分类称为二元股权结构。此外学者们为了研究上市公司的终极控制权，也会应用不同的类别划分。例如崔学刚、谢志华等（2007）[8]将上市公司划分为两类，一类是国有控股；一类是民营控股。
金字塔式控股结构是一种纵向层级控制权增长方式，其特点类似于金字塔形状。金字塔的顶端是终极控制者，第一层级公司被其控股，其次第二层级公司被第一层级公司控股，再次第三层级公司被第二层级公司再控股，依此延续到目标公司，且终极所有者对目标公司的投票权达到一定的临界标准（见图1）。虽然该类控股结构形式在公司中比较普遍，但其具体控制层级也随终极控制权性质而变动。张宏亮，崔学刚（2009）[7]研究结果表明，由于建构控制等级的目的差异，国有上市公司和非国有上市公司“金字塔”式股权结构的控制层级与市场化程度之间的相关关系正好相反。
交叉持股是指企业集团内部所有权连接关系，包括横向和垂直的（horizontal and vertical），从而加强和提高核心控制者（central controllers）的控制能力。交叉持股结构的终极控制者往往通过多条控制链来实现对公司的控制权。交叉持股控制权结构同样能够造成现金流量权与控制权的分离。（徐晋、张祥建、郭岚，2005） [11]。见图2
二、终极控制权的影响领域
对终极控制权影响的研究主要分为两个方向：（1）不同终极控制权性质下公司资本运营和公司价值的差异；（2）终极控制权和现金流量权的偏离对公司资本运营及公司价值的影响。目前对第二方向上的研究较多，表面上是研究两权分离对公司层面的影响，根本出发点则是在两权分离下对小股东权益的保护。
根据性质不同可以将终极控制权分为两类：国有（中央政府和地方政府）和非国有（民企）。张宏亮、崔学刚（2009）[7]通过研究得出，基于二元股权结构，国有与非国有股东及其经理层在行为特征、管理决策方式、利益动机、融资动机方面都存在较大差异。沈艺峰、况学文、聂亚娟（2008）[13]针对现金持有的研究却表明，国有终极控股股东下，现金持有量水平与控制权/现金流量权系数具有显著正相关关系；而非国有终极控股股东下，现金持有量水平与控制权/现金流量权系数不能通过显著性检验，即国有控股股东对现金持有有显著偏好。 彭文伟、冉茂盛等（2009）[14]以215家上市公司为样本，这些公司的最终控制权均大于10%，经研究分析可知，现金流量权、最终控制权均对过度投资有一定程度的抑制作用；当现金流量权与最终控制权分离时，最终控制人倾向于过度投资以实现隧道效应。程仲明（2010）[15]研究发现，由于相对于固定资产，终极控制者对流动资产的偏好，致使两偏离度越大，投资不足现象越严重，并且终极控制人的现金流量权越低，这种代理问题对投资效率的负效应表现越明显。两项研究反应了终极控制者不同的利益输送方式，或者通过低效投资进行资产转移，或者是公司保有大量现金以方便其进行侵占，故两项研究并不矛盾。
许多学者研究关注两权分离对公司财务风险的影响，并通过性质分类得出，二权分离程度与会计稳健性呈现负相关关系（刘嫦、杨兴全，2008）。虽然终极控制权比例、终极现金流量权比例与内部资本市场运行效率呈显著正相关；终极控制权与现金流量权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著（夏青青，2012）。其他还包括研究终极控制权、现金流量权及两权分离程度对盈余质量（袁振超、王生年，2010）、公司全要素生产率（邹怿、李凯、艾宝俊，2009）、盈余信息含量（王俊秋、张奇峰，2007）。
在研究终极控制权和现金流量权偏离对公司价值的文章中，大部分认为偏离程度与公司价值增长成反比（叶勇、刘波、黄雷，2007）。邓建平、曾勇、李金诺（2006）研究发现，最终控制者对上市公司的控制程度与现金流量的分离度越小时，公司价值越高；股东间的控制权和权力制衡竞争程度越高时，公司价值越高。
三、终极控制权的治理和管控
经过以上研究发现，终极控制权的存在不仅侵害小股东的利益还会直接作用资本经营活动对公司业绩和价值产生负面影响，那为什么终极控制权在上市公司中还会普遍存在呢？不可否认终极控制权的存在是显性的或隐性的控股股东以损失小股东的利益谋求自身利益最大化的手段，但同时还要看到，在资本市场不完善、外部法律环境不健全的经营环境里，终极控制权所依赖的金字塔式股权结构和交叉持股控制结构可以有效地创造内部资本市场，为公司资本融通提供条件。既然终极控制权的消极影响如此之大，那么如何对其进行调控和治理便引起了学着的注意。
考虑到外部环境的调节作用，俞红海（2012）研究表明：代表控股股东侵占的控股股东控制权与现金流量权分离度越大，公司现金持有比例越高，而在投资者法律保护好的情况下，分离度对现金持有比例的影响减小。
进行内部股权也可以取得一定调整效果。张学勇、欧朝敏（2010）研究发现：资股东的存在能有效地约束家族终极控制者的隧道输送行为。与此相反有些措施却无法切实保护投资者利益，李海英等（2009）研究发现：根据全样本可知，机构持股时投资者保护呈现负向效应，然而在民营控制的上市公司中，机构持股时投资者保护呈现正向效应。
四、未来研究展望
经过以上的总结，可以发现目前对终极控制权的研究主要集中于不同控制主体（国有和非国有）对公司资本运营的影响，以及终极控制权导致的两权（控制权和现金流量权）偏离所造成的小股东利益侵害、公司价值下降。但是以有限或缺乏客观保证的上市公司数据为基础进行实证检验，同时缺乏更为清晰、一致的理论分析框架，使得研究结果无法获得更大的普适性和无法形成獨立的研究领域，例如何为最优股权分散度、如何采取有效措施保证小股东的同时使公司长期价值体现大多数股东的利益。
于此同时，基于控制及权威基础，如何将简单基于股权（物质资本）的控制权研究，向基于人力资本及社会资本的控制权研究理论框架拓展，有利于确立管理权和控制权研究更为一致的理论基础与分析框架。目前国内多为学者将基于中国本土文化的社会网络连带及社会资本控制作为新的研究焦点，但是同时也存在对制度与文化的隐性与显性双重作用过程的忽视。控制权治理特别对于上市家族企业而言，不仅关系公司运营的科学化与人性化，还涉及企业从家族控制向职业化管理、公众化的转变。融合多种理论研究基础的控制权研究不仅是进行理论整合的必然，同时对于中国公司治理实践具有较强的现实意义。
基于对已有文献的回顾，本文认为传统公司治理对终极控制权的研究已经开始从简单强调经济属性及治理过程，向强调公司过程的制度属性及社会属性扩展，以后的研究方向将以融合外部制度环境动态变动、治理过程的组织社会特征为特点。除了简单研究终极控制权的具体作用之外，应更多考虑引入新的研究范式和公司治理理论，将终极控制权的运行环境和微观作用机制考虑在内，最终拓展理论深度和普适性。
参考文献：
[1]La porta R， Lopeg-de-silanes F， Andrei Shleifer A. Corporate Ownership Around the World. Journal of Finance， 1999，（ 54）： 471-517.
[2]Berle A，Means G. The Modern Corporation and Private Property.New York： Mac Millan. 1932.
[3]Jensen M C， Meckling WH. Theory of the firm：Managerial behavior， agency cost and ownership structure.Journal of Financial Economics，1976，（ 3）： 305 -360.
[4]Shleifer A， Vishny R. Large shareholders and corporate control[J]. Journal of Political Economy， 1986，（94）：461—488
[5]Morck R， Shleifer A， Vishny R W. Management ownership and market valuation： An empirical Analysis [J]. Journal of Financial Economics，1988，（20）：293—315.
[6]张祥建，刘建军，徐晋. 大股东终极控制与掠夺行为研究.当代经济科学，2004，（9）.
[7]张宏亮，崔学刚.终极控制权性质、市场化程度与公司层级.北京工商大学学报.2009，（4）.
[8]崔学刚，谢志华，郑职权.终极控制权性质与公司绩效—基于配对样本的实证检验.财贸研究，2007，（4）.
[9]俞红海，徐龙炳.终极控股股东控制权与全流通背景下的大股东减持.财经研究，2010，（1）.
[10]Mitton T. A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis.Journal of Financial Economics ， 2002，（64）：215-241.
[11]徐晋，张祥建，郭岚.大股东终极控制权增长模式与隐性收益.中国软科学，2005，（1）.
[12]孙健.终极控制权与超额现全持有.经济与管理研究，2008，（3）.
[13]沈艺峰，况学文，聂亚娟.终极控股股东超额控制与现金持有量价值的实证研究.南开管理评论，2008，（1）.
[14]彭文伟，冉茂盛，周姝.最终控制权、现金流量权与上市公司过度投资.《软科学》，2009，（12）.
[15]程仲明.终极控制人的控制权、现金流量权与企业投资.经济与管理研究，2010，（8）.
作者简介：
孟华兴（1963-），男，汉族，河北省邢台人，河北经贸大学工商管理学院，副院长，教授。