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[摘要]通过研究目前学术界比较主流的IPO抑价理论以及对2010-2012年我国创业板市场IPO抑价现象进行实证分析后发现，中国创业板市场IPO抑价严重，且其原因是创业板市场运行机制不成熟，二级股票市场投机情况严重。另外，首日换手率、中签率、募集资金量、发行市盈率对IPO抑价水平影响显著。
[关键词]IPO抑价；创业板；信息不对称
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.25.081
1 lPO抑价相关理论
1.1 信息不对称理论
信息不对称理论认为，新股公开发行涉及发行公司、承销商和投资者三方的利益。这三方对于信息的掌握程度均不相同，他们之间可能存在信息不对称的问题。IPO抑价发行是对信息不对称所造成风险的补偿。
1.2 流行效应假说（Bandwagon Effeds）
流行效应是指投资者在决策是否购买某新股时，不仅依靠自身对新股投资价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚兴趣。为了使流行效应对新股发行产生正面作用，发行人可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者购买，以带动其他投资者踊跃购买。
1.3 投机泡沫假说（SpeculaTive - bubble HypoThesis）
该假说认为，新股上市交易价格高于发行价格是投机者的投机行为造成的。由于新股被投资者过度认购，导致许多投资者认购失败，一旦新股上市，原有的投机因素会将新股上市价格推到超过其内在价值的价位。只要人人都相信股票价格将会上升，就会推高股价，这种购买活动将会进行下去，最终形成了投机泡沫。
2 抑价因素分析
2.1 上市首日换手率（TR）与IPO抑价率呈正相关。
上市首日换手率是指个股当日交易的股票量与其整个流通股的比值，体现了交易的活跃程度。换手率越高，对投资者的吸引力越大，则投资者期望的回报率也越高，IPO抑价率越高。
2.2 中签率（LOT）与IPO抑价率呈负相关。
中签率是上市公司发行股票实际需要募集的资金量同此次一级市场上参与认购的资金总量的比率。Rock的“赢者诅咒”模型暗示了IPO抑价程度与投资者的分配比例，即中签率与超额抑价率呈负相关。
2.3 募集资金量（FUND）与IPO抑价率呈负相关。
募集资金量等于股票发行价格与发行数量的乘积，同超额收益率成反比。一般情况下，当股票流通盘较小时，容易受到投机者的操纵，价格波动幅度较大，股票的超额收益率也就越高。综合考虑价格和数量的影响，募集资金量同IPO抑价程度负相关。
2.4 发行市盈率（PE）与IPO抑价率呈负相关。
发行市盈率是指当前每股市场价格与每股税后利润的比值，是衡量投资者预期对发行公司的投资回报的重要参考因素。一般来说，发行市盈率高，就说明股票的定价越高，发生高抑价的可能性就越小。因此，发行市盈率与新股抑价负相关。
3 lPO抑价实证研究
3.1 模型设计
3.1.1 样本数据
本文采用多元线性回归模型来对2010-2012年我国创业板市场IPO抑价现象进行实证研究。选取样本范围是中国上市公司在创业板首次公开发行的并且在2010-2012年上市交易的所有普通股（剔除市盈率数据缺失的鼎龙股份），共有新股上市公司318家。本文的与样本相关的数据主要来源于国泰安CSMAR数据库。数据主要是通过Excel、Eviews等软件进行分析处理。
3.1.2 因变量
本文采用新股上市首日的价格涨幅即超额收益率来衡量股票价值被低估的程度，其表达式为：
UPit为第i只股票上市当日的抑价率；Pit为第i只股票上市当日的收盘价；Pio为第i只股票的发行价。
3.1.3 模型的构建
基于上述对自变量因变量的分析，建立多元线形回归模型：
3.2 实证分析
3.2.1统计描述
第一，新股发行的平均换手率是69.45%，最小值也达到了18%，最大的为96%。与我国A股主板市场和中小企业板的情况相比，明显偏高。共有270只股票上市首日换手率超过50%，占样本总数的84.91%。这说明新股上市首日受到投资者的追捧，交易量大。第二，新股发行的中签率平均值1.26%，最大值18.69%，最小值0.29%。自2011年起IPO中签率变化幅度加剧，波动程度变大，但总体保持在可控水平，说明市场趋于成熟。第三，新股发行平均募集资金量为66.85亿元，大部分集中在30亿元至90亿元，最大值为270亿元，最小值为17.1亿元，标准差为44.55亿，标准差较大，可见不同股票间募集资金量分布不均、差异较大。第四，新股的平均发行市盈率为65.10，其中最大值为碧水源股份的207.32，上市时间是2010年4月21日，投资者信心随着国际经济形势好转而好转。最小值为慈星股份的13.2，于2012年3月29日上市。总体而言，由于创业板上市的企业缺乏同类比较的企业，以及投机因素的存在，市盈率波动很大。
3.2.2 模型的显著性假设检验
拟合优度：R2=0.54084，修正后的R2=0.534972。虽然拟合优度不是很高，但样本回归的目的是分析影响IPO抑价的因素，故并无大碍。F检验：F=92.17，由于F=92.17>2.29，应拒绝原假设，说明回归方程显著，即各解释变量联合起来确实对“IPO抑价率”有显著影响。t检验：与自变量对应的t统计量分别为10.40、-3.65、-3.19、6.56，其绝对值均大于1.96，这说明分别都应当拒绝，t检验统计显著，应当予以保留。从回归数据可以得出，股票发行的首日换手率（TR）、发行市盈率（PE）同股票IPO的抑价率正相关，新股发行中签率（LOT）、募集资金量（FUND）同股票IPO的超额收益率负相关。除发行市盈率外基本上与假设相符合。
4 研究结论及建议
本文通过研究发现，我国的创业板股市存在较为严重的IPO抑价现象，新股的首日超额收益率平均值为27.90%，远远超过市场平均收益率，形成了一、二级市场的风险与收益的不对称现象。创业板市场新股抑价率的高低受股票发行首日换手率（TR）、中签率（LOT）、募集资金量（FUND）、发行市盈率（PE）的影响较大。第一，首日换手率越高，创业板IPO抑价程度就越高。第二，中签率越低，创业板IPO抑价率就越高。第三，募集资金量越小，创业板IPO抑价率就越高。第四，发行市盈率越高，创业板IPO抑价率就越高。这一结论与假设不符，原因可能是样本选取不全面，创业板市场尚不成熟。
针对目前创业板市场的现状，本文在上述实证分析的基础上提出以下四点建议：一是改革股票发行制度，依法严惩内幕交易和操纵市场等违法犯罪行为；二是进一步完善信息披露机制，建立信息披露动态监管机制，提高市场的透明度，减少市场信息非均衡性；三是扩大股票发行规模，在一定程度上减小短线投机现象对股市的冲击，减少流行效应的作用，从而能够降低IPO的抑价程度；四是倡导理性投资观念，提高投资者专业水平，抵制不良投机风气，理性投资，价值投资。
[关键词]IPO抑价；创业板；信息不对称
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.25.081
1 lPO抑价相关理论
1.1 信息不对称理论
信息不对称理论认为，新股公开发行涉及发行公司、承销商和投资者三方的利益。这三方对于信息的掌握程度均不相同，他们之间可能存在信息不对称的问题。IPO抑价发行是对信息不对称所造成风险的补偿。
1.2 流行效应假说（Bandwagon Effeds）
流行效应是指投资者在决策是否购买某新股时，不仅依靠自身对新股投资价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚兴趣。为了使流行效应对新股发行产生正面作用，发行人可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者购买，以带动其他投资者踊跃购买。
1.3 投机泡沫假说（SpeculaTive - bubble HypoThesis）
该假说认为，新股上市交易价格高于发行价格是投机者的投机行为造成的。由于新股被投资者过度认购，导致许多投资者认购失败，一旦新股上市，原有的投机因素会将新股上市价格推到超过其内在价值的价位。只要人人都相信股票价格将会上升，就会推高股价，这种购买活动将会进行下去，最终形成了投机泡沫。
2 抑价因素分析
2.1 上市首日换手率（TR）与IPO抑价率呈正相关。
上市首日换手率是指个股当日交易的股票量与其整个流通股的比值，体现了交易的活跃程度。换手率越高，对投资者的吸引力越大，则投资者期望的回报率也越高，IPO抑价率越高。
2.2 中签率（LOT）与IPO抑价率呈负相关。
中签率是上市公司发行股票实际需要募集的资金量同此次一级市场上参与认购的资金总量的比率。Rock的“赢者诅咒”模型暗示了IPO抑价程度与投资者的分配比例，即中签率与超额抑价率呈负相关。
2.3 募集资金量（FUND）与IPO抑价率呈负相关。
募集资金量等于股票发行价格与发行数量的乘积，同超额收益率成反比。一般情况下，当股票流通盘较小时，容易受到投机者的操纵，价格波动幅度较大，股票的超额收益率也就越高。综合考虑价格和数量的影响，募集资金量同IPO抑价程度负相关。
2.4 发行市盈率（PE）与IPO抑价率呈负相关。
发行市盈率是指当前每股市场价格与每股税后利润的比值，是衡量投资者预期对发行公司的投资回报的重要参考因素。一般来说，发行市盈率高，就说明股票的定价越高，发生高抑价的可能性就越小。因此，发行市盈率与新股抑价负相关。
3 lPO抑价实证研究
3.1 模型设计
3.1.1 样本数据
本文采用多元线性回归模型来对2010-2012年我国创业板市场IPO抑价现象进行实证研究。选取样本范围是中国上市公司在创业板首次公开发行的并且在2010-2012年上市交易的所有普通股（剔除市盈率数据缺失的鼎龙股份），共有新股上市公司318家。本文的与样本相关的数据主要来源于国泰安CSMAR数据库。数据主要是通过Excel、Eviews等软件进行分析处理。
3.1.2 因变量
本文采用新股上市首日的价格涨幅即超额收益率来衡量股票价值被低估的程度，其表达式为：
UPit为第i只股票上市当日的抑价率；Pit为第i只股票上市当日的收盘价；Pio为第i只股票的发行价。
3.1.3 模型的构建
基于上述对自变量因变量的分析，建立多元线形回归模型：
3.2 实证分析
3.2.1统计描述
第一，新股发行的平均换手率是69.45%，最小值也达到了18%，最大的为96%。与我国A股主板市场和中小企业板的情况相比，明显偏高。共有270只股票上市首日换手率超过50%，占样本总数的84.91%。这说明新股上市首日受到投资者的追捧，交易量大。第二，新股发行的中签率平均值1.26%，最大值18.69%，最小值0.29%。自2011年起IPO中签率变化幅度加剧，波动程度变大，但总体保持在可控水平，说明市场趋于成熟。第三，新股发行平均募集资金量为66.85亿元，大部分集中在30亿元至90亿元，最大值为270亿元，最小值为17.1亿元，标准差为44.55亿，标准差较大，可见不同股票间募集资金量分布不均、差异较大。第四，新股的平均发行市盈率为65.10，其中最大值为碧水源股份的207.32，上市时间是2010年4月21日，投资者信心随着国际经济形势好转而好转。最小值为慈星股份的13.2，于2012年3月29日上市。总体而言，由于创业板上市的企业缺乏同类比较的企业，以及投机因素的存在，市盈率波动很大。
3.2.2 模型的显著性假设检验
拟合优度：R2=0.54084，修正后的R2=0.534972。虽然拟合优度不是很高，但样本回归的目的是分析影响IPO抑价的因素，故并无大碍。F检验：F=92.17，由于F=92.17>2.29，应拒绝原假设，说明回归方程显著，即各解释变量联合起来确实对“IPO抑价率”有显著影响。t检验：与自变量对应的t统计量分别为10.40、-3.65、-3.19、6.56，其绝对值均大于1.96，这说明分别都应当拒绝，t检验统计显著，应当予以保留。从回归数据可以得出，股票发行的首日换手率（TR）、发行市盈率（PE）同股票IPO的抑价率正相关，新股发行中签率（LOT）、募集资金量（FUND）同股票IPO的超额收益率负相关。除发行市盈率外基本上与假设相符合。
4 研究结论及建议
本文通过研究发现，我国的创业板股市存在较为严重的IPO抑价现象，新股的首日超额收益率平均值为27.90%，远远超过市场平均收益率，形成了一、二级市场的风险与收益的不对称现象。创业板市场新股抑价率的高低受股票发行首日换手率（TR）、中签率（LOT）、募集资金量（FUND）、发行市盈率（PE）的影响较大。第一，首日换手率越高，创业板IPO抑价程度就越高。第二，中签率越低，创业板IPO抑价率就越高。第三，募集资金量越小，创业板IPO抑价率就越高。第四，发行市盈率越高，创业板IPO抑价率就越高。这一结论与假设不符，原因可能是样本选取不全面，创业板市场尚不成熟。
针对目前创业板市场的现状，本文在上述实证分析的基础上提出以下四点建议：一是改革股票发行制度，依法严惩内幕交易和操纵市场等违法犯罪行为；二是进一步完善信息披露机制，建立信息披露动态监管机制，提高市场的透明度，减少市场信息非均衡性；三是扩大股票发行规模，在一定程度上减小短线投机现象对股市的冲击，减少流行效应的作用，从而能够降低IPO的抑价程度；四是倡导理性投资观念，提高投资者专业水平，抵制不良投机风气，理性投资，价值投资。