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【摘要】我国证券市场上有越来越多的企业争相追求上市，以筹集资金推动企业进一步发展与扩张。IPO和借壳上市是企业谋求上市的两种途径，企业借壳上市的目的是获取上市公司的上市资格即壳资源，而在这一过程中如何确定壳资源的价值是决定交易能否顺利达成的关键。因此，本文基于无套利定价理论，认为壳资源的实际价值应该与IPO的成本等同，通过对IPO的各种成本的分析，认为其中的制度成本是影响壳资源价值的关键因素，并通过分析最终将制度成本归结为时间成本，同时分析了注册制改革对壳资源价值的影响。
【关键词】壳资源 借壳上市 IPO 制度成本
如何获取到足够的资金是企业在发展过程中需要解决的最重要的问题，而在证券市场上进行直接融资是企业获得充足资金的有效途径。因此，企业在规模发展到足够大时都会积极谋求上市，以期在证券市场上筹集资金。目前来看，我国企业实现上市的途径主要有两种：IPO上市和借壳上市。既然现实中存在着两种上市途径，因而企业在上市的时候就需要在两种途径之间进行一个选择，基于理性人假设，企业做出的选择一定是能使其利益最大化的选择，因为两种途径最后带来的结果是同质的——企业得以上市，所以企业在进行决策时的依据必然是成本的最小化。
本文认为IPO和借壳上市带来的结果是一样的，即企业获得了上市融资的资格，也就是获得了“壳”。因此，基于无套利定价理论，企业愿意为这个“壳”付出的成本应该是一样的，所以借壳上市的最大的成本即应是企业IPO所需付出的成本，而借壳上市是为了获取已上市企业所具有的上市资格，所以借壳上市的成本在很大程度上来说就是壳资源的价值。所以，得出结论——壳资源的价值是由IPO的成本决定的，并且会随着IPO成本的变化而变化。
要确定壳资源的价值，首先我们需要对壳资源的概念加以界定。根据定义范围的不同，对壳资源的概念界定可以分为广义的壳资源以及狭义的壳资源。
广义上的壳资源一般是将上市公司看成一个整体，以公司整体的价值来考察壳资源的价值，认为壳资源是公司的上市资格与公司的各项经营业绩的统一体。而狭义的壳资源是将公司的上市资格与公司的具体经营分隔开，将壳资源看做一种无形资产，单独考察其内在的价值。
本文所要探讨的是壳资源作为一种上市资格所具有的价值，因此本文所说的壳资源是基于狭义上的壳资源的定义。
基于以上分析，壳资源具有的价值是由IPO的成本决定的。而IPO的成本可以分为IPO上市的直接成本和间接成本。其中直接成本是指公司IPO时的总发行费用，主要包括证券发行承销商的收费、发行中介机构（会计师事务所、律师事务所等）的收费以及其他与IPO有关的费用。间接成本包括IPO上市的审核标准、等待上市的时间成本、IPO窗口关闭的成本等，而这些间接成本产生的根源是由于IPO的制度要求，因此可称为制度成本。
在考察IPO的成本时，上市的直接成本是可以直接测算的并且基本保持稳定，而上市的制度要求在不同的时期的标准却是不同的，因此上市的制度成本是不断变化的。相较于不变的直接成本，变化着的制度成本成为影响IPO成本大小的决定性因素，最终导致壳资源在不同的时期有着不同的价值。因此，从根本上说壳资源的价值是由IPO的制度成本决定的。
IPO的制度成本主要包括IPO上市的审核标准、等待上市的时间成本、IPO窗口关闭的成本。
一、IPO上市的审核标准
证监会此前对公司IPO上市的要求非常苛刻，不仅对总股本提出了较高的要求，还对公司的经营状况提出了要求，其中对近三个会计年度的净利润和现金流量及营业收入的要求更是将那些成立时间较短的优质公司拦在了IPO的门外。
相较于IPO发行的严苛要求，证监会此前对借壳上市的监管要求则比较宽松，对借壳上市公司的净利润和经营状况的要求均较低。
在IPO与借壳上市存在两套监管标准的时候，大部分无法达到IPO审核标准的企业会谋求借壳的方式实现上市的目的，此时借壳上市也受到了追捧，企业买壳的成本在那个时期也异常昂贵。
到了2012年12月，证监会颁布文件，提出要使IPO与借壳上市审核的标准“趋同”，在此后的文件中更是提出借壳上市与IPO的审核标准“等同”，对借壳上市采用同IPO同样的方式进行审核。
随着借壳上市审核标准的逐渐严格，2012～2013年通过借壳完成上市的企业数有下降趋势，借壳方支付给壳公司的交易对价也在下降。可见，上市的审核标准确实会对企业决定采用何种上市途径产生影响，其是隐含在壳资源中的成本。但是，現阶段随着IPO与借壳上市审核标准的等同，审核标准这一成本对两种上市方式来说是一样的，在比较时两者能互相抵消，因此在通过IPO的成本来考察壳资源具有的价值时，无需再考虑审核标准导致的成本。
二、等待上市的时间成本
IPO的流程主要包括计划筹备阶段、申报材料制作阶段、发行审核阶段、路演推荐阶段、询价发行阶段，上市阶段六个阶段。
上述每一阶段都包含许多环节，每一个环节都会牵涉到很多的相关方，上市时需要协调好各个相关方的关系，包括股票发行承销商，公司股东，中介机构，需要对公司进行一个完整的尽职调查，还需交由各方审阅，然后，证监会还要对IPO的资料进行审查和备案，证监会要对IPO项目进行初审、反馈，最后需要排队等待上发审会，等待时间一般要半年左右，由前面排队家数多少决定。整个流程都走下来，一般需要1～3年。
相较于IPO，借壳上市所需的审核步骤非常少，主要包括借壳双方尽职调查，然后就并购协议进行谈判，完成融资问卷，随后向证监会的兼并重组委报送材料，整个过程大概需要0.5～1年的时间。因此，IPO比借壳上市的时间大概要长0.5～2年。
因为公司上市以后就能从证券市场上筹集资金，并能获得很多上市带来的好处。企业从上市中获得的好处主要包括以下几方面：获得发展所需资金、增加了营业收入价值，取得税收优惠价值。不管企业是采取IPO还是借壳上市中的哪种途径，最终的结果都是得以上市，获取上市带来的各种好处，唯一的区别就是上市的快慢，也就是获得这些好处的早晚。一般来说，借壳上市会比IPO早0.5—2年的时间，也就是会早0.5～2年获得上市的好处。基于无套利定价理论和时间成本理论，企业愿意多支付的壳资源的价值应该是借壳上市能让企业快速获得上市好处所带来的时间价值。 对这一时间价值的计算可采用市场比较法，参考市场上借壳方的同类型上市企业因上市所带来的收益并进行加总，然后确定一个市场利率，最后求收益在0.5～2年后按市场利率计算后的利息，做为确定壳资源价值的依据。
三、IPO窗口关闭的成本
企业也并不是随时都能申请IPO的，有时候证监会会出于稳定证券市场的考虑而将IPO市场完全关闭。在我国A股市场的历史上IPO共暂停了9次并9次重启：第一，1994年7月21日～1994年12月7日，空窗期：五个月；第二，1995年1月19日～1995年6月9日，空窗期：五个月；第三，1995年7月5日～1996年1月3日，空窗期：六个月；第四，2001年7月31日～2001年11月2日，空窗期：三个月；第五，2004年8月26日～2005年1月23日，空窗期：五个月；第六，2005年5月25日～2006年6月2日，空窗期：一年；第七，2008年12月6日～2009年6月29日，空窗期：八个月；第八，2012年11月3日～2014年1月，空窗期：14个月；第九，2015年7月4日～11月6日，空窗期：5个月。
IPO暂停会使企业上市的等待期变得更长，增加了上市的时间成本。几次的IPO暂停期间，通过借壳上市的企业数量都有所增加。但由于IPO暂停具有突发性和不可测性，因此对于IPO暂停所增加的时间成本本文不予讨论。
注册制改革对IPO制度成本的影响如下：长期以来，我国新股发行采取的都是核准制的发行方式，这种方式不仅对IPO企业的要求较高，而且审核程序繁杂，随着我国股票市场的发展，核准制越来越无法满足市场发展需要，发行方式由核准制向注册制改革已经成为必然趋势。
新股发行注册制是指发行人只需将监管机构列示的各种资料和信息依法公开，监管机构只对这些资料进行形式审查并不做实质审查，申请人只要满足信息披露要求就可以发行股票，由市场参与者自己加以判断选择，使股票市场更具活力。
由此可知，注册制下IPO的制度成本很低，只要满足了法定的條件，企业随时可以上市，即上市的时间成本将大大减少。基于以上分析，壳资源的价值是由IPO的制度成本决定的，在注册制下IPO的制度成本将大大降低，在此情况下壳资源的价值在很大程度上将不复存在。
推行注册制是完善我国资本市场的必然选择，但现阶段我国实行注册制的条件还不充分，还需要完善相应的配套措施，是一个逐步推进的过程。注册制改革完成后将坚持“买者自负，卖者有责”的原则，让市场主体自由交易，自主选择，自己判断，提升市场运作的效率，促使我国证券市场更加规范的运作。
四，结论
由于企业上市有IPO与借壳上市两种途径，而选择何种方式进行上市主要取决于两种方式所需付出的成本的大小。又因为IPO和借壳上市的最终目的都是为了获取上市资格，因此基于无套利定价理论企业为了获取上市资格对于这两种方式所愿意支付的最高的成本应该是一样的。因为借壳上市的成本很大程度上就是壳资源所具有的价值，因此壳资源的价值就是IPO的成本。
在IPO的成本中，直接成本是确定的，因此影响壳资源价值的就是IPO的制度成本，而影响IPO的各种制度对IPO的影响最终会落到时间这一因素上，而本文对时间成本的度量是通过把可比上市公司的上市收益按时间加权所获得的利息来确定。最后提出通过注册制的逐步推行和IPO的制度要求不断减弱，壳资源将不再具有价值。
参考文献
[1]王性玉.上市公司“壳资源”及其交易价格模型[J].经济体制改革.2002.2.115-118.
[2]朱林.基于ST壳资源价值重组利用的绩效研究[学位论文].上海.复旦大学.2012.4.
[3]黄建欢，尹筑嘉.证券公司借壳上市模式成本和收益比较[J].证券市场导报.2007.7.34-40.
作者简介：钱敏（1993-），女，安徽合肥人，硕士研究生学历。
【关键词】壳资源 借壳上市 IPO 制度成本
如何获取到足够的资金是企业在发展过程中需要解决的最重要的问题，而在证券市场上进行直接融资是企业获得充足资金的有效途径。因此，企业在规模发展到足够大时都会积极谋求上市，以期在证券市场上筹集资金。目前来看，我国企业实现上市的途径主要有两种：IPO上市和借壳上市。既然现实中存在着两种上市途径，因而企业在上市的时候就需要在两种途径之间进行一个选择，基于理性人假设，企业做出的选择一定是能使其利益最大化的选择，因为两种途径最后带来的结果是同质的——企业得以上市，所以企业在进行决策时的依据必然是成本的最小化。
本文认为IPO和借壳上市带来的结果是一样的，即企业获得了上市融资的资格，也就是获得了“壳”。因此，基于无套利定价理论，企业愿意为这个“壳”付出的成本应该是一样的，所以借壳上市的最大的成本即应是企业IPO所需付出的成本，而借壳上市是为了获取已上市企业所具有的上市资格，所以借壳上市的成本在很大程度上来说就是壳资源的价值。所以，得出结论——壳资源的价值是由IPO的成本决定的，并且会随着IPO成本的变化而变化。
要确定壳资源的价值，首先我们需要对壳资源的概念加以界定。根据定义范围的不同，对壳资源的概念界定可以分为广义的壳资源以及狭义的壳资源。
广义上的壳资源一般是将上市公司看成一个整体，以公司整体的价值来考察壳资源的价值，认为壳资源是公司的上市资格与公司的各项经营业绩的统一体。而狭义的壳资源是将公司的上市资格与公司的具体经营分隔开，将壳资源看做一种无形资产，单独考察其内在的价值。
本文所要探讨的是壳资源作为一种上市资格所具有的价值，因此本文所说的壳资源是基于狭义上的壳资源的定义。
基于以上分析，壳资源具有的价值是由IPO的成本决定的。而IPO的成本可以分为IPO上市的直接成本和间接成本。其中直接成本是指公司IPO时的总发行费用，主要包括证券发行承销商的收费、发行中介机构（会计师事务所、律师事务所等）的收费以及其他与IPO有关的费用。间接成本包括IPO上市的审核标准、等待上市的时间成本、IPO窗口关闭的成本等，而这些间接成本产生的根源是由于IPO的制度要求，因此可称为制度成本。
在考察IPO的成本时，上市的直接成本是可以直接测算的并且基本保持稳定，而上市的制度要求在不同的时期的标准却是不同的，因此上市的制度成本是不断变化的。相较于不变的直接成本，变化着的制度成本成为影响IPO成本大小的决定性因素，最终导致壳资源在不同的时期有着不同的价值。因此，从根本上说壳资源的价值是由IPO的制度成本决定的。
IPO的制度成本主要包括IPO上市的审核标准、等待上市的时间成本、IPO窗口关闭的成本。
一、IPO上市的审核标准
证监会此前对公司IPO上市的要求非常苛刻，不仅对总股本提出了较高的要求，还对公司的经营状况提出了要求，其中对近三个会计年度的净利润和现金流量及营业收入的要求更是将那些成立时间较短的优质公司拦在了IPO的门外。
相较于IPO发行的严苛要求，证监会此前对借壳上市的监管要求则比较宽松，对借壳上市公司的净利润和经营状况的要求均较低。
在IPO与借壳上市存在两套监管标准的时候，大部分无法达到IPO审核标准的企业会谋求借壳的方式实现上市的目的，此时借壳上市也受到了追捧，企业买壳的成本在那个时期也异常昂贵。
到了2012年12月，证监会颁布文件，提出要使IPO与借壳上市审核的标准“趋同”，在此后的文件中更是提出借壳上市与IPO的审核标准“等同”，对借壳上市采用同IPO同样的方式进行审核。
随着借壳上市审核标准的逐渐严格，2012～2013年通过借壳完成上市的企业数有下降趋势，借壳方支付给壳公司的交易对价也在下降。可见，上市的审核标准确实会对企业决定采用何种上市途径产生影响，其是隐含在壳资源中的成本。但是，現阶段随着IPO与借壳上市审核标准的等同，审核标准这一成本对两种上市方式来说是一样的，在比较时两者能互相抵消，因此在通过IPO的成本来考察壳资源具有的价值时，无需再考虑审核标准导致的成本。
二、等待上市的时间成本
IPO的流程主要包括计划筹备阶段、申报材料制作阶段、发行审核阶段、路演推荐阶段、询价发行阶段，上市阶段六个阶段。
上述每一阶段都包含许多环节，每一个环节都会牵涉到很多的相关方，上市时需要协调好各个相关方的关系，包括股票发行承销商，公司股东，中介机构，需要对公司进行一个完整的尽职调查，还需交由各方审阅，然后，证监会还要对IPO的资料进行审查和备案，证监会要对IPO项目进行初审、反馈，最后需要排队等待上发审会，等待时间一般要半年左右，由前面排队家数多少决定。整个流程都走下来，一般需要1～3年。
相较于IPO，借壳上市所需的审核步骤非常少，主要包括借壳双方尽职调查，然后就并购协议进行谈判，完成融资问卷，随后向证监会的兼并重组委报送材料，整个过程大概需要0.5～1年的时间。因此，IPO比借壳上市的时间大概要长0.5～2年。
因为公司上市以后就能从证券市场上筹集资金，并能获得很多上市带来的好处。企业从上市中获得的好处主要包括以下几方面：获得发展所需资金、增加了营业收入价值，取得税收优惠价值。不管企业是采取IPO还是借壳上市中的哪种途径，最终的结果都是得以上市，获取上市带来的各种好处，唯一的区别就是上市的快慢，也就是获得这些好处的早晚。一般来说，借壳上市会比IPO早0.5—2年的时间，也就是会早0.5～2年获得上市的好处。基于无套利定价理论和时间成本理论，企业愿意多支付的壳资源的价值应该是借壳上市能让企业快速获得上市好处所带来的时间价值。 对这一时间价值的计算可采用市场比较法，参考市场上借壳方的同类型上市企业因上市所带来的收益并进行加总，然后确定一个市场利率，最后求收益在0.5～2年后按市场利率计算后的利息，做为确定壳资源价值的依据。
三、IPO窗口关闭的成本
企业也并不是随时都能申请IPO的，有时候证监会会出于稳定证券市场的考虑而将IPO市场完全关闭。在我国A股市场的历史上IPO共暂停了9次并9次重启：第一，1994年7月21日～1994年12月7日，空窗期：五个月；第二，1995年1月19日～1995年6月9日，空窗期：五个月；第三，1995年7月5日～1996年1月3日，空窗期：六个月；第四，2001年7月31日～2001年11月2日，空窗期：三个月；第五，2004年8月26日～2005年1月23日，空窗期：五个月；第六，2005年5月25日～2006年6月2日，空窗期：一年；第七，2008年12月6日～2009年6月29日，空窗期：八个月；第八，2012年11月3日～2014年1月，空窗期：14个月；第九，2015年7月4日～11月6日，空窗期：5个月。
IPO暂停会使企业上市的等待期变得更长，增加了上市的时间成本。几次的IPO暂停期间，通过借壳上市的企业数量都有所增加。但由于IPO暂停具有突发性和不可测性，因此对于IPO暂停所增加的时间成本本文不予讨论。
注册制改革对IPO制度成本的影响如下：长期以来，我国新股发行采取的都是核准制的发行方式，这种方式不仅对IPO企业的要求较高，而且审核程序繁杂，随着我国股票市场的发展，核准制越来越无法满足市场发展需要，发行方式由核准制向注册制改革已经成为必然趋势。
新股发行注册制是指发行人只需将监管机构列示的各种资料和信息依法公开，监管机构只对这些资料进行形式审查并不做实质审查，申请人只要满足信息披露要求就可以发行股票，由市场参与者自己加以判断选择，使股票市场更具活力。
由此可知，注册制下IPO的制度成本很低，只要满足了法定的條件，企业随时可以上市，即上市的时间成本将大大减少。基于以上分析，壳资源的价值是由IPO的制度成本决定的，在注册制下IPO的制度成本将大大降低，在此情况下壳资源的价值在很大程度上将不复存在。
推行注册制是完善我国资本市场的必然选择，但现阶段我国实行注册制的条件还不充分，还需要完善相应的配套措施，是一个逐步推进的过程。注册制改革完成后将坚持“买者自负，卖者有责”的原则，让市场主体自由交易，自主选择，自己判断，提升市场运作的效率，促使我国证券市场更加规范的运作。
四，结论
由于企业上市有IPO与借壳上市两种途径，而选择何种方式进行上市主要取决于两种方式所需付出的成本的大小。又因为IPO和借壳上市的最终目的都是为了获取上市资格，因此基于无套利定价理论企业为了获取上市资格对于这两种方式所愿意支付的最高的成本应该是一样的。因为借壳上市的成本很大程度上就是壳资源所具有的价值，因此壳资源的价值就是IPO的成本。
在IPO的成本中，直接成本是确定的，因此影响壳资源价值的就是IPO的制度成本，而影响IPO的各种制度对IPO的影响最终会落到时间这一因素上，而本文对时间成本的度量是通过把可比上市公司的上市收益按时间加权所获得的利息来确定。最后提出通过注册制的逐步推行和IPO的制度要求不断减弱，壳资源将不再具有价值。
参考文献
[1]王性玉.上市公司“壳资源”及其交易价格模型[J].经济体制改革.2002.2.115-118.
[2]朱林.基于ST壳资源价值重组利用的绩效研究[学位论文].上海.复旦大学.2012.4.
[3]黄建欢，尹筑嘉.证券公司借壳上市模式成本和收益比较[J].证券市场导报.2007.7.34-40.
作者简介：钱敏（1993-），女，安徽合肥人，硕士研究生学历。