论文部分内容阅读
[摘要]长期以来，纽约证券交易所对证券市场进行了行业管制。这是一种非政府管制，是一种自律管理方式，它涵盖了规范会员交易行为、处理交易所会员之间，尤其是会员与客户之间的争端等诸多领域。可以说，以纽约证券交易所为代表的行业自律监管机制，无疑构成1929年前美国证券业多层监管机制的一个重要环节。但是，这种行业自律机制存在着很大的局限性，结果未能防止1929年的股市崩盘。
[关键词]自律，自律监管机制，纽约证券交易所
[中图分类号]K7 [文献标识码]A [文章编号]0457—6241(2007)09—0063—04
除了联邦间接管制和各州“蓝天法”的直接管制以外，证券业行业自我管制是美国1929年股市崩溃前美国证券业的又一种管制模式，当然是一种非政府管制。行业自我管制(self—regulation)是一种源自于行业内部形成的规章建制。就纽约证券交易所而言，主要包括对会员资格的要求、会员行为的管理、公司上市条件等内容的规定。对这套规则的遵守带有部分自愿性，其有效性主要来自利益保障所提供的遵守规则的动力，同时还需要一种大环境的配合和相关各方较高的道德标准来维系(文化和道德的无形制约)。不过以纽约证券交易所为代表的证券业行业自律具有局限性，表现为纽约证券交易所管不到未在该所上市的证券，再加上会计制度尚未得到健全发展，管制更加困难。因而，行业自律的堤防同样未能阻挡住1929年10月纽约股市的崩溃。
从根本上说，新政前的纽约证券交易所是在市场经济条件需要和允许的情况下自发发展起来的一个自愿性非法人组织(voluntary association)。它在长期发展过程中逐步构建起对交易所业务运作、会员交易行为的约束和管理。其管理机制的核心是自律，所谓自律方式，是指证券交易所通过自行确立规则，自行监督和实施规则的方式来达到对证券交易所的管理，立法机关和政府多不直接进行干预。具体说来，就是交易所自行确立规则实现对会员行为、业务运作的管理。实际上，纽约证券交易所的自律经历了一个漫长的过程才逐步得以确立。
1792年24个经纪人的梧桐树协议(the But-tonwood Agreement)是纽约证券交易所发展史上有案可稽的标志性事件。当时，24个证券经纪人宣誓：“自即日起不再以低于0.25％(one quarter percent)的佣金为任何人买卖任何一种证券，我们在谈判和交易中彼此互惠。”今天去纽约证券交易所参观的人还可以看到这份“梧桐树协议”复印件的展品。该协议包含着两个极为重要的内涵——固定佣金制和签约者(即未来会员之雏形)内部优惠制。这就在一定范围内确定了证券交易必须遵守的两条规则。据此，我们可以认定梧桐树协议具有中世纪行业协议的性质，它标志着一个行业卡特尔的问世。这也是美国证券交易松散的行业自律的开始。从政府与华尔街的关系看，1792年梧桐树协议是华尔街内部人士把“自我管理”引入排他性的私人俱乐部，并加以制度化的标志，也是防止新成立的合众国政府进行监管的手段。
1812年第二次美英战争爆发和1816年第二合众国银行(the Second Bank of the United States)开业为纽约证券交易所提供了巨大发展机会。先是政府债券的发行，接着是第二合众国银行的股份流入市场。证券市场在扩展的同时，对行业自律的要求进一步提上了议事日程。1817年，纽约证券交易委员会(New York Stock and Exchange Board)正式成立，真正有组织的证券市场也随之而诞生。现在美国的证券业不再仅仅是以协议而是以正式的经纪人组织来进行行业自我管制。于是，华尔街作为美国资本市场中心而崛起的时代到来了。
正是在1817年3月8日的成立章程中，纽约证券交易委员会创立了会员制度。每天早晨，聚集在一起的会员们听专人向他们宣读参与竞拍的股票名单，而后给出买盘和卖盘的报价，在这个过程中他们一直坐在场内的座位上。只有会员才有交易的资格，而这个坐在竞拍场内的特权值400美元。纽约证券交易委员会在1863年改名为纽约证券交易所。直到今天，我们还是称纽约股票交易所的某个会员拥有一个席位，尽管会员们早已不再坐着交易了。纽约证券委员会和后来的纽约证券交易所采取的会员制模式，意味着进入证券市场必须符合一定的条件，而且要遵守一定的规则。
可以说，纽约证券交易所是严格意义上的绅士们的私人俱乐部，而且是一个会员选择极端严格的俱乐部。根据章程规定：要想获得纽约证券交易所的会员资格，那可不仅仅是钱的问题。按照一位第一助理秘书(first assistant secretary)全面而简洁的说法，申请者必须具备下述条件：必须是美国公民，品格高尚；并需要两名认识两年以上的交易所正式会员推荐；身体健康；无债务负担；无讼案缠身；若身陷官司，得说明是何种官司；须提交书面材料写明生日、出生地和生意经历；须得三名有声望者对申请者之诚实正直予以证明；申请者还必须符合交易所规定的资金拥有量的要求。除了满足这些资格以外，要想成为纽约证券交易所之会员从程序上看还得满足两个条件：一是从现有会员手中购得席位，二是须得到管理委员会(GoverningBoard)的许可。
会员数量固定制是纽约证券交易委员会重要的组织管理特征。纽约证券交易所的会员席位基本上是固定的。1869年对纽约证券交易所来说不同寻常，它合并了经纪人公开委员会(the OpenBoard of Broker)和政府债券部(the GovernmentBond Department)，当时，纽约证券所有会员533人；经纪人公开委员会的会员有354位；政府债券部的会员是173人；三者相加总共是1060名会员。该交易所只在1881年，扩充了会员40人，目的是为扩大经营场所而注资。此后，这一会员数目基本保持稳定。
会员分工是交易所组织管理的又一特征。纽约证券交易所会员依其所从事交易活动的不同可分为三类：专业证券商(specialist)、场内交易人(noor trader)、场内经纪人(noor broker)。专业证券商在证券交易所交易活动中处于中心地位，既是经纪商的经纪商，也充当场内交易人角色，为自己的账户买卖一定的股票从中获利。专业证券商早在开始交易之前就已经获悉了买卖双方的报出价。场内交易人只为自己交易，通过证券买与卖之间的差价实现利润。场内经纪人的功能是代理性质的，他们为公众投资者充当代理人，即接受场外投资者的交易指令，负责这些指令在交易所成交，并收取佣金。通常，场内经纪人又可细分为佣金经纪人(commission broker)和两美元经纪人(two—dollar broker)两种，在大量交易指令流入市场，佣金经纪人忙不过来时，两美元经纪人会帮助佣金经纪人工作，并为此分享部分利润。
会员享有使用交易所设施的权利，随着交易所在行业内影响力的扩大，证券交易量增加，这一权利带来的利得甚为可观。由于会员的地位有利可图，会员席位的市场价格乃得以保持在高水平。
在纽约证券交易所会员制度之下，交易所对会员行为进行自律或规范管理。这就是说，规范会员行为是纽约证券交易所进行行业自我管理的重要内涵。为享受会员资格所带来的特权，会员需要缴纳会费，并接受交易所对会员行为的规范和管理。当初的纽约证券委员会规定：任何会员如从事虚假销售或订立虚假合同，一经查实，将被驱逐出交易所，即给予吊销会员资格之处罚。这个规定标志着反欺诈规定成为纽约证券交易所管理会员交易行为(自律)的重要内容。交易所组织的实权掌握在管理委员会(GoverningCommittee)手里，该委员会对会员的惩戒(行为规范的约束)具有绝对权力。根据该交易所章程规定：“倘若经管理委员会多数现任成员投票决定，一位会员有蓄意违反交易所章程或管理委员会作出的关于会员行为及交易行为之决议之行为，或有与公平公正交易原则相背之任何行为，经上述委员会决定，该会员将遭到暂停营业或吊销会员资格之处罚，或处以罚金。”
当会员与顾客发生交易争端时，证券交易所有自己的仲裁机制。早在1817年纽约证券交易会的建会章程里就明确规定，“在证券买或卖上有争议的所有问题”将由“证交会多数决定”。后来证交会成员增多后改由证交会委托的委员会来解决争端，并作出裁决。这类裁决作为一种先例，不仅对未来的交易具有指导性，而且对后来的案件裁判也有影响。证交会还反对由与之无关的其他仲裁者来解决证券交易争端。由于定时合同被纽约州法律宣布无效而在该州法院无法执行，有关的争端在1792年到1858年基本上都是由证交会来解决。证交会也因此建立了一套有关定时合同的规则。正如班纳教授所指出的那样，纽约证券交易会就像一个微型法律体系一样，有它自己的证券交易规则，也有它自己解决交易争端的机制。这不是创新，而是源于有几个世纪之久的商业团体自我管制的英、美两国的传统。
规定上市企业条件、对上市企业的资格进行审查也是纽约证券交易所管理的重要环节。为了确保上市公司合法和上市证券具有可靠性，纽约证券交易所制定了上市条件。在阿里斯顿·克拉格(Alliston Cragg)于1929年出版的《看透证券市场：投资者手册》中，作者勾勒20世纪纽约证券交易所对上市公司的基本要求。一家公司要想在纽约证券交易所挂牌，先要正式提出申请，提请纽约证券交易所上市委员会(Committee on Stock List)进行审核。该委员会有5名成员，从管理委员会的40名委员中遴选产生。申请者要提供全面资讯以确证公司合法、财务状况稳定且具有好的经营前景。接着，公司须提交下列材料。(1)一份调查问卷，用以确定公司得到适当授权，其证券条件符合交易所要求，申请者乐意遵守交易所惯例。(2)填报一份行销表(distribution statement)，该表是申请材料的重要组成部分，它确定欲上市公司证券之销售方式。(3)提交关于公司下述情况的材料。公司的性质及目的、上市筹措资金的用途(目的)、确定证券发行合法性的证件、公司执照及规章制度的复印件；公司成立以来完整的财务记录、公司最新的资产负债表和损益表。在资料、证件齐备，格式符合要求情况下，上市委员会会听取来自交易所会员等方面的意见。上市委员会若觉得申请公司令人满意，会向管理委员会推荐该公司上市。管理委员会通常会听从上市委员会的建议。在公司上市后，管理委员会保有对该股票暂停交易，或摘牌的权力。不过，广泛了解欲到交易所来挂牌的公司的资讯，并不是说证券交易所要对在该所挂牌证券的价值向买卖者作出保证，也不是说要对该证券的价值作出审核，其目的是为了使得投资者能够据此对相关证券的价值做出判断。同时确保投资者免受欺诈证券之扰。应该说，上市条件的规范和实施既有利于维护交易所内正常交易秩序，从长远看也有助于保障交易所会员的利益。
纽约证券交易会成员之所以支持这种行业自我管制，一来是因为他们可以因此而比非会员在获取资料信息等方面占有更多的优势，赢得更多的顾客和佣金，二来是因为这种自我管制增加了人们对证券市场的信心，从而使交易量大增，他们自然可以从中获利。如果说19世纪上半叶美国的州政府和法院在证券管制上发挥的作用还比较有限的话，那么证券行业为自身利益进行的自我管制则无疑是美国证券市场在这一时期能有秩序发展的重要原因。
到19世纪末，纽约证券交易所在行业中的地位稳固到了无与比肩的地步。1895年，纽约证券交易所首次出台了要求上市挂牌企业提交年报的规定。进入20世纪以后，纽约证券交易所在业界和投资者心目中进一步赢得了信息可靠、交易稳定的美誉，在行业内的影响力逐步形成。到1910年时该所股票交易量占全国的68.5％，债券交易量占全国的90.6％。纽约证券交易所的这种统治地位使它的自我管制对整个美国证券市场的影响不容低估。对世纪之交的伦敦和纽约证券交易所深有研究的R·C·米歇认为：“纽约证券交易所的行动影响到证券市场的形式和运作，它一方面以其专业化吸引业务，另一方面又以它的各种限制排斥业务。”这就使得美国证券市场在扩大业务的同时，又能保持相对稳定的交易秩序。不过，随着美国证券市场在第一次世界大战后的迅猛发展，行业自律的局限性也愈来愈明显。
直到1929年纽约股市崩溃之前，就整个证券市场而言，自我调节或者说自律仍是证券行业占主导地位的管制方式。自律性管理机制的局限性在于：纽约证券交易所管不到未在该所上市的证券，而且对在该所上市的证券也管制不力，加上会计制度尚未得到健全发展，管制更为困难。首先，交易所对上市公司管理的覆盖面有限，可以说，公司只需到纽约证券交易所之外的证券交易所去融资就可以避开纽约证券交易所的所有限制性规定。其次，交易所对上市公司要求和监管都不敢过于严格。倘若管理过于严格，交易所要面临减少或失去证券业务的危险。上市公司完全有可能也可以因回避严厉管制而到其他交易所进行交易，例如存在的场外交易市场及其他地方性交易所。另外，客观条件也使得有效管制难以实现，例如当时缺乏统一认可的会计标准等也使得行业自律的完善遭遇技术上的障碍。迈克尔·帕里什和乔尔·塞利格曼等人的研究都证实了这一情况。当时证券交易方面的许多账目连财务专家都看不懂，更何况投资公众呢。在这种情况下，证券交易所对上市公司的管理也就缺乏一个可信的会计依据。
最后需要指出的是，行业自律具有先天的不足：以提高社会所付成本为代价满足场内会员小团体的利益。其明显例证即为前面提到过的固定佣金制。这恰恰是行业自律监管模式的软肋所在——小团体利益与社会利益存在冲突。这种冲突原本还不太明显，但在1929年股市崩盘后，它被摆到了社会舆论的聚光灯下，使人们意识到了行业自律所具有的利益上的狭隘性。纽约证券交易所理所当然地把政府对证券业的监管看做是对其自我管理领域的“侵犯”，但证券交易所的组织力量、经济智识及财力又难以有效支撑起社会寄希望其所负之巨大责任。当时的自律是与小范围、小规模的治理相适应的管理模式，是为了一小撮人的长远利益而进行的自我管理，随着证券市场规模的日渐扩大，这种管理模式不免显得捉襟见肘，难行有效管理之实。1929年股市崩溃标志着传统自律监管模式的失灵。证券业需要一种外部力量介入来保证其运作的正常进行。
责任编辑 倪金荣
[关键词]自律，自律监管机制，纽约证券交易所
[中图分类号]K7 [文献标识码]A [文章编号]0457—6241(2007)09—0063—04
除了联邦间接管制和各州“蓝天法”的直接管制以外，证券业行业自我管制是美国1929年股市崩溃前美国证券业的又一种管制模式，当然是一种非政府管制。行业自我管制(self—regulation)是一种源自于行业内部形成的规章建制。就纽约证券交易所而言，主要包括对会员资格的要求、会员行为的管理、公司上市条件等内容的规定。对这套规则的遵守带有部分自愿性，其有效性主要来自利益保障所提供的遵守规则的动力，同时还需要一种大环境的配合和相关各方较高的道德标准来维系(文化和道德的无形制约)。不过以纽约证券交易所为代表的证券业行业自律具有局限性，表现为纽约证券交易所管不到未在该所上市的证券，再加上会计制度尚未得到健全发展，管制更加困难。因而，行业自律的堤防同样未能阻挡住1929年10月纽约股市的崩溃。
从根本上说，新政前的纽约证券交易所是在市场经济条件需要和允许的情况下自发发展起来的一个自愿性非法人组织(voluntary association)。它在长期发展过程中逐步构建起对交易所业务运作、会员交易行为的约束和管理。其管理机制的核心是自律，所谓自律方式，是指证券交易所通过自行确立规则，自行监督和实施规则的方式来达到对证券交易所的管理，立法机关和政府多不直接进行干预。具体说来，就是交易所自行确立规则实现对会员行为、业务运作的管理。实际上，纽约证券交易所的自律经历了一个漫长的过程才逐步得以确立。
1792年24个经纪人的梧桐树协议(the But-tonwood Agreement)是纽约证券交易所发展史上有案可稽的标志性事件。当时，24个证券经纪人宣誓：“自即日起不再以低于0.25％(one quarter percent)的佣金为任何人买卖任何一种证券，我们在谈判和交易中彼此互惠。”今天去纽约证券交易所参观的人还可以看到这份“梧桐树协议”复印件的展品。该协议包含着两个极为重要的内涵——固定佣金制和签约者(即未来会员之雏形)内部优惠制。这就在一定范围内确定了证券交易必须遵守的两条规则。据此，我们可以认定梧桐树协议具有中世纪行业协议的性质，它标志着一个行业卡特尔的问世。这也是美国证券交易松散的行业自律的开始。从政府与华尔街的关系看，1792年梧桐树协议是华尔街内部人士把“自我管理”引入排他性的私人俱乐部，并加以制度化的标志，也是防止新成立的合众国政府进行监管的手段。
1812年第二次美英战争爆发和1816年第二合众国银行(the Second Bank of the United States)开业为纽约证券交易所提供了巨大发展机会。先是政府债券的发行，接着是第二合众国银行的股份流入市场。证券市场在扩展的同时，对行业自律的要求进一步提上了议事日程。1817年，纽约证券交易委员会(New York Stock and Exchange Board)正式成立，真正有组织的证券市场也随之而诞生。现在美国的证券业不再仅仅是以协议而是以正式的经纪人组织来进行行业自我管制。于是，华尔街作为美国资本市场中心而崛起的时代到来了。
正是在1817年3月8日的成立章程中，纽约证券交易委员会创立了会员制度。每天早晨，聚集在一起的会员们听专人向他们宣读参与竞拍的股票名单，而后给出买盘和卖盘的报价，在这个过程中他们一直坐在场内的座位上。只有会员才有交易的资格，而这个坐在竞拍场内的特权值400美元。纽约证券交易委员会在1863年改名为纽约证券交易所。直到今天，我们还是称纽约股票交易所的某个会员拥有一个席位，尽管会员们早已不再坐着交易了。纽约证券委员会和后来的纽约证券交易所采取的会员制模式，意味着进入证券市场必须符合一定的条件，而且要遵守一定的规则。
可以说，纽约证券交易所是严格意义上的绅士们的私人俱乐部，而且是一个会员选择极端严格的俱乐部。根据章程规定：要想获得纽约证券交易所的会员资格，那可不仅仅是钱的问题。按照一位第一助理秘书(first assistant secretary)全面而简洁的说法，申请者必须具备下述条件：必须是美国公民，品格高尚；并需要两名认识两年以上的交易所正式会员推荐；身体健康；无债务负担；无讼案缠身；若身陷官司，得说明是何种官司；须提交书面材料写明生日、出生地和生意经历；须得三名有声望者对申请者之诚实正直予以证明；申请者还必须符合交易所规定的资金拥有量的要求。除了满足这些资格以外，要想成为纽约证券交易所之会员从程序上看还得满足两个条件：一是从现有会员手中购得席位，二是须得到管理委员会(GoverningBoard)的许可。
会员数量固定制是纽约证券交易委员会重要的组织管理特征。纽约证券交易所的会员席位基本上是固定的。1869年对纽约证券交易所来说不同寻常，它合并了经纪人公开委员会(the OpenBoard of Broker)和政府债券部(the GovernmentBond Department)，当时，纽约证券所有会员533人；经纪人公开委员会的会员有354位；政府债券部的会员是173人；三者相加总共是1060名会员。该交易所只在1881年，扩充了会员40人，目的是为扩大经营场所而注资。此后，这一会员数目基本保持稳定。
会员分工是交易所组织管理的又一特征。纽约证券交易所会员依其所从事交易活动的不同可分为三类：专业证券商(specialist)、场内交易人(noor trader)、场内经纪人(noor broker)。专业证券商在证券交易所交易活动中处于中心地位，既是经纪商的经纪商，也充当场内交易人角色，为自己的账户买卖一定的股票从中获利。专业证券商早在开始交易之前就已经获悉了买卖双方的报出价。场内交易人只为自己交易，通过证券买与卖之间的差价实现利润。场内经纪人的功能是代理性质的，他们为公众投资者充当代理人，即接受场外投资者的交易指令，负责这些指令在交易所成交，并收取佣金。通常，场内经纪人又可细分为佣金经纪人(commission broker)和两美元经纪人(two—dollar broker)两种，在大量交易指令流入市场，佣金经纪人忙不过来时，两美元经纪人会帮助佣金经纪人工作，并为此分享部分利润。
会员享有使用交易所设施的权利，随着交易所在行业内影响力的扩大，证券交易量增加，这一权利带来的利得甚为可观。由于会员的地位有利可图，会员席位的市场价格乃得以保持在高水平。
在纽约证券交易所会员制度之下，交易所对会员行为进行自律或规范管理。这就是说，规范会员行为是纽约证券交易所进行行业自我管理的重要内涵。为享受会员资格所带来的特权，会员需要缴纳会费，并接受交易所对会员行为的规范和管理。当初的纽约证券委员会规定：任何会员如从事虚假销售或订立虚假合同，一经查实，将被驱逐出交易所，即给予吊销会员资格之处罚。这个规定标志着反欺诈规定成为纽约证券交易所管理会员交易行为(自律)的重要内容。交易所组织的实权掌握在管理委员会(GoverningCommittee)手里，该委员会对会员的惩戒(行为规范的约束)具有绝对权力。根据该交易所章程规定：“倘若经管理委员会多数现任成员投票决定，一位会员有蓄意违反交易所章程或管理委员会作出的关于会员行为及交易行为之决议之行为，或有与公平公正交易原则相背之任何行为，经上述委员会决定，该会员将遭到暂停营业或吊销会员资格之处罚，或处以罚金。”
当会员与顾客发生交易争端时，证券交易所有自己的仲裁机制。早在1817年纽约证券交易会的建会章程里就明确规定，“在证券买或卖上有争议的所有问题”将由“证交会多数决定”。后来证交会成员增多后改由证交会委托的委员会来解决争端，并作出裁决。这类裁决作为一种先例，不仅对未来的交易具有指导性，而且对后来的案件裁判也有影响。证交会还反对由与之无关的其他仲裁者来解决证券交易争端。由于定时合同被纽约州法律宣布无效而在该州法院无法执行，有关的争端在1792年到1858年基本上都是由证交会来解决。证交会也因此建立了一套有关定时合同的规则。正如班纳教授所指出的那样，纽约证券交易会就像一个微型法律体系一样，有它自己的证券交易规则，也有它自己解决交易争端的机制。这不是创新，而是源于有几个世纪之久的商业团体自我管制的英、美两国的传统。
规定上市企业条件、对上市企业的资格进行审查也是纽约证券交易所管理的重要环节。为了确保上市公司合法和上市证券具有可靠性，纽约证券交易所制定了上市条件。在阿里斯顿·克拉格(Alliston Cragg)于1929年出版的《看透证券市场：投资者手册》中，作者勾勒20世纪纽约证券交易所对上市公司的基本要求。一家公司要想在纽约证券交易所挂牌，先要正式提出申请，提请纽约证券交易所上市委员会(Committee on Stock List)进行审核。该委员会有5名成员，从管理委员会的40名委员中遴选产生。申请者要提供全面资讯以确证公司合法、财务状况稳定且具有好的经营前景。接着，公司须提交下列材料。(1)一份调查问卷，用以确定公司得到适当授权，其证券条件符合交易所要求，申请者乐意遵守交易所惯例。(2)填报一份行销表(distribution statement)，该表是申请材料的重要组成部分，它确定欲上市公司证券之销售方式。(3)提交关于公司下述情况的材料。公司的性质及目的、上市筹措资金的用途(目的)、确定证券发行合法性的证件、公司执照及规章制度的复印件；公司成立以来完整的财务记录、公司最新的资产负债表和损益表。在资料、证件齐备，格式符合要求情况下，上市委员会会听取来自交易所会员等方面的意见。上市委员会若觉得申请公司令人满意，会向管理委员会推荐该公司上市。管理委员会通常会听从上市委员会的建议。在公司上市后，管理委员会保有对该股票暂停交易，或摘牌的权力。不过，广泛了解欲到交易所来挂牌的公司的资讯，并不是说证券交易所要对在该所挂牌证券的价值向买卖者作出保证，也不是说要对该证券的价值作出审核，其目的是为了使得投资者能够据此对相关证券的价值做出判断。同时确保投资者免受欺诈证券之扰。应该说，上市条件的规范和实施既有利于维护交易所内正常交易秩序，从长远看也有助于保障交易所会员的利益。
纽约证券交易会成员之所以支持这种行业自我管制，一来是因为他们可以因此而比非会员在获取资料信息等方面占有更多的优势，赢得更多的顾客和佣金，二来是因为这种自我管制增加了人们对证券市场的信心，从而使交易量大增，他们自然可以从中获利。如果说19世纪上半叶美国的州政府和法院在证券管制上发挥的作用还比较有限的话，那么证券行业为自身利益进行的自我管制则无疑是美国证券市场在这一时期能有秩序发展的重要原因。
到19世纪末，纽约证券交易所在行业中的地位稳固到了无与比肩的地步。1895年，纽约证券交易所首次出台了要求上市挂牌企业提交年报的规定。进入20世纪以后，纽约证券交易所在业界和投资者心目中进一步赢得了信息可靠、交易稳定的美誉，在行业内的影响力逐步形成。到1910年时该所股票交易量占全国的68.5％，债券交易量占全国的90.6％。纽约证券交易所的这种统治地位使它的自我管制对整个美国证券市场的影响不容低估。对世纪之交的伦敦和纽约证券交易所深有研究的R·C·米歇认为：“纽约证券交易所的行动影响到证券市场的形式和运作，它一方面以其专业化吸引业务，另一方面又以它的各种限制排斥业务。”这就使得美国证券市场在扩大业务的同时，又能保持相对稳定的交易秩序。不过，随着美国证券市场在第一次世界大战后的迅猛发展，行业自律的局限性也愈来愈明显。
直到1929年纽约股市崩溃之前，就整个证券市场而言，自我调节或者说自律仍是证券行业占主导地位的管制方式。自律性管理机制的局限性在于：纽约证券交易所管不到未在该所上市的证券，而且对在该所上市的证券也管制不力，加上会计制度尚未得到健全发展，管制更为困难。首先，交易所对上市公司管理的覆盖面有限，可以说，公司只需到纽约证券交易所之外的证券交易所去融资就可以避开纽约证券交易所的所有限制性规定。其次，交易所对上市公司要求和监管都不敢过于严格。倘若管理过于严格，交易所要面临减少或失去证券业务的危险。上市公司完全有可能也可以因回避严厉管制而到其他交易所进行交易，例如存在的场外交易市场及其他地方性交易所。另外，客观条件也使得有效管制难以实现，例如当时缺乏统一认可的会计标准等也使得行业自律的完善遭遇技术上的障碍。迈克尔·帕里什和乔尔·塞利格曼等人的研究都证实了这一情况。当时证券交易方面的许多账目连财务专家都看不懂，更何况投资公众呢。在这种情况下，证券交易所对上市公司的管理也就缺乏一个可信的会计依据。
最后需要指出的是，行业自律具有先天的不足：以提高社会所付成本为代价满足场内会员小团体的利益。其明显例证即为前面提到过的固定佣金制。这恰恰是行业自律监管模式的软肋所在——小团体利益与社会利益存在冲突。这种冲突原本还不太明显，但在1929年股市崩盘后，它被摆到了社会舆论的聚光灯下，使人们意识到了行业自律所具有的利益上的狭隘性。纽约证券交易所理所当然地把政府对证券业的监管看做是对其自我管理领域的“侵犯”，但证券交易所的组织力量、经济智识及财力又难以有效支撑起社会寄希望其所负之巨大责任。当时的自律是与小范围、小规模的治理相适应的管理模式，是为了一小撮人的长远利益而进行的自我管理，随着证券市场规模的日渐扩大，这种管理模式不免显得捉襟见肘，难行有效管理之实。1929年股市崩溃标志着传统自律监管模式的失灵。证券业需要一种外部力量介入来保证其运作的正常进行。
责任编辑 倪金荣