论文部分内容阅读
借鉴国际成功经验，加快国家外汇储备转化，减轻外汇储备增长过快对我国金融运行乃至整个国民经济发展的负面影响，是当前经济工作的一项突出任务。
一、部分国家转化外汇储备的做法
国外政府转化外汇储备的主要方式是划拨部分外汇储备进行积极管理，与直接增加进口相比，这种方式更为有效、更具有长远的意义。目前主要有三种模式。
（一）新加坡模式
新加坡20世纪70年代经济增长迅速，净出口与储蓄率大幅度提高，外汇储备余额不断增加。为了转化部分外汇储备，新加坡政府通过新加坡政府投资公司（GIC）与淡马锡控股公司进行政府投资，投资于长期、高回报资产，介入外汇储备的积极管理。
新加坡政府的成功经验具体体现在三个方面。
首先，从基本战略来看，新加坡政府转化部分外汇储备的基本出发点是利用经济繁荣时期的资本积累，为未来可能的困难与危机奠定物质基础。其宏观战略目标，除了提高外汇储备收益率外，还包括其它三大目标，一是培育国内战略性产业；二是加强国有资产管理；三是提高国内企业的长期竞争力。新加坡政府的战略意图，是通过GIC与淡马锡两家投资方向与任务不同的政府投资公司来实现的。GIC主要投资于政府债券、股票、房地产等领域，在规定和限制允许下，获取尽可能高的投资回报，并且把主要工业国家的通胀率设定为业绩的基本参照标准。GIC管理资金超过1000亿美元，截至2006年，GIC年均收益率为9.5%，扣除通胀因素后平均收益率为5.3%。淡马锡主要投资于实业领域，目标是作为积极的投资者和成功企业的持股者，创造长期股东价值，并使其最大化。
其次，从管理体制来看，主导外汇储备转化的是新加坡财政部，但通过市场化模式运作。新加坡财政部全资拥有GIC与淡马锡。需要指出的是，GIC与淡马锡两家公司所管理的不单是新加坡外汇储备，还包括新加坡累积的财政盈余，淡马锡还管理新加坡的国有股权。1991年新加坡宪法修正案建立了保护关键资产和外汇储备的“两把钥匙”制度。制度规定，总统对政府动用或者减少既有储备的决定拥有否决权，GIC和淡马锡的董事会成员、主要高级管理人员的任免，必须得到总统的批准。1999年的宪法解释，要求政府和宪法第5款下的法定机构和政府企业必须在其任期内保持预算平衡，不得动用过去的储备。GIC和淡马锡都注册为私人企业，两家公司与政府制定决策、管理市场、维护公共利益的职能不同，完全按照商业原则运作。
第三，从组织结构来看，GIC、淡马锡都建立了比较规范的公司治理架构。GIC下设三家子公司，其一新加坡政府投资有限责任公司，是GIC最大的业务部门，投资领域包括股票、固定收益证券和货币市场工具；其二新加坡政府房地产投资有限责任公司，主要职责是投资于新加坡之外的房地产以及房地产相关资产；其三新加坡政府特殊投资有限责任公司，目前管理着一个包括风险资本、私人证券基金在内的分散化全球投资组合。GIC公司内部决策权力较集中，董事会是GIC最高决策机构，负责制定公司重大投资战略。执行董事负责日常管理。各主要业务部门主管同时兼任公司董事，除了进行实际操作外，也参与重大事项决策。GIC集团董事会负责企业总体的发展决策，并对公共市场投资和企业服务公司进行直辖管理。房地产公司和直接投资公司各自有自己的董事会，在大股东(GIC)的战略指导下相对独立经营。淡马锡目前直接参股政府关联企业23家，业务涉及金融、电力、电信、传媒、交通等基础设施，若将所有的下属企业包括在内，淡马锡共有2000多家企业。淡马锡的董事会下设了执行委员会和审计委员会，执行委员会对公司经营进行全面指导和监督，审计委员会负责对公司财务报告、内部审计、财务风险以及法规遵守情况进行监督检查。
（二）挪威、科威特模式
挪威在20世纪80年代，由于石油出口导致外汇储备与财政盈余快速增长。为了应对这一问题，挪威政府建立了政府石油基金，其基本战略有三：一是将国家财富从石油转变为多元化的金融资产；二是作为政府预算缓冲，帮助政府平抑短期石油收入波动对经济的影响；三是应对老龄化社会以及石油收入下降对养老金体系的挑战。
1998年，挪威央行建立专门基金投资机构——挪威银行投资管理公司（NBIM）来实现转化外汇储备的战略意图。由挪威央行和财政部联合对划拨出的外汇储备进行积极管理，财政部对石油基金管理负责，具体运作则交给央行。由于央行有权建议投资战略的制定与调整，实际上央行主导了外汇储备的转化。NBIM是纯粹的金融投资机构，执行董事负责按投资指引管理投资组合，每月向挪威银行行长汇报工作。NBIM执行董事不参与货币政策讨论，公司组织结构简单，不设立投资决策委员会，较为分权。
与挪威类似，科威特在20世纪60、70年代积累了大量外汇储备与财政盈余，科威特政府通过建立公共储备基金与后代基金来转化部分外汇储备，并成立了科威特投资局（KIC）管理这两大基金以及财政部委托管理的其他资金。KIC的目标是通过全球范围的分散化投资获取要求的资本回报，并且发展本国投资人才。KIC董事会包括财政部长、石油大臣、央行行长、财政部副部长和5位科威特投资金融专家。董事会从成员中选拔一位常务董事，作用相当于执行经理。科威特与挪威转化外汇储备的战略也取得了较大的成功。
（三）欧元区、日本模式
欧元区的储备管理由欧洲中央银行系统负责，战略目标是保持外汇储备的流动性与安全性，主要保证干预外汇市场的需要，在此基础上追求储备资产的价值最大化。欧洲央行除了制定策略性投资基准外，还转化部分外汇储备进行战略性投资。策略性基准由执行董事会制定，反映当前市场对中短期风险和回报的偏好，战略基准由管理委员会制定，反映长期政策需要及对风险和回报的偏好。
日本实行的是“有干预的自由浮动”制度，目前虽然外汇储备仅次于我国，居世界第二，但其外汇储备的主要目标还是用于干预汇率波动，所以日本对外汇储备的流动性与安全性要求较高，使用储备资产保守，并不热衷外汇储备的转化。日本主要是通过“藏汇于民”，由日本国民的私人投资来实现部分外汇的较高收益性。
二、对各国转化外汇政策的评价
作为一种金融资产，外汇储备同时具有安全性、流动性、收益性三种特性。传统的外汇储备管理注重安全性与流动性，而较为忽略收益性。因为外汇储备主要功能在于保持本国货币的信心和干预汇率。当外汇储备增长到一定程度后，就可以转化部分外汇储备，进行积极管理，牺牲一定的安全性与流动性，把收益性放到更显著的位置上。从各国已有的经验来看，新加坡为代表的新兴国家模式最为进取，强调较高的收益性；挪威为代表的石油出口国模式则较保守，强调收益性与安全性兼具；传统发达国家模式则不注重对外汇储备的转化，不要求较高的收益性，强调安全性与流动性，以保证对汇率的干预。
在转化汇率储备的各种战略中，挪威的战略目标较为务实与简单，转化外汇储备的任务也较为集中。而新加坡的战略目标则非常进取，不仅局限于外汇资产的增值，还要通过这部分外汇储备达成其它宏伟的经济目标，这样转化外汇储备可以“一箭多雕”，但具体操作也更为复杂。同时也要注意，新加坡转化外汇储备战略是与积极管理财政盈余与国有股权同时进行的。由于发达国家的汇率制度大多是自由浮动制，没有过多的外汇储备，或者是日本这种积极干预的自由浮动制，所以大都不重视外汇储备的转化，仅在满足安全性与流动性的基础之上，追求一定的收益性。
在执行外汇储备转化的过程中，各国政府一般都会有一个主导部门进行各方面的协调，新加坡是财政部，挪威、欧元区是央行，日本是财务省。这是由各国政府部门分工与职责不同所决定的，没有统一的标准。
新加坡的经验最令国内广为称道，其经济背景也与我国最为相似，但新加坡经验也存在一些问题。比如，“淡马锡”公司持有的控股公司，一般都不是上市的公众公司，没有按照上市公司那样披露财务状况的法律义务，这会导致内部人寻租等道德风险，淡马锡和GTC曾多次被外界媒体指责财务黑箱操作。
三、各国转化外汇储备的借鉴意义
我国大规模转化外汇储备的行动已经开始。从转化外汇储备的国际经验来看，我们还需做出更充足的准备。
（一）制定转化外汇储备的整体战略
我国外汇储备转化的长期战略规划应具有多重目标，除了追求较高的收益率外，还要有助于促进我国经济体制特别是对外经济体制的改革，可以包括：提高部分外汇储备收益率；促进国内产业升级；开创国有资产管理的新局面；适当收购部分战略性物资。
（二）成立专门职能公司实现战略意图
多重的战略目标，应由不同的机构执行，形成专业分工及业绩竞争。可以将汇金公司逐步改造为我国的“淡马锡”，利用外汇储备对国内外实业进行投资。在这个过程中，要加大法人治理结构和经营体制改革力度，避免传统国有机构效率低下的问题。而国家外汇投资管理公司（“联汇”）可以定位为类似GIC、KIC的公司，以证券投资为主，不宜承担投资海外战略性企业的功能，以加强专业化，避免经营目标的混乱。战略性投资，例如投资高科技产业、资源型企业，可以由汇金下属的特殊部门执行。此外，还可以单独成立一家政策性外汇投资公司，主要用于在海外市场购买战略性储备物资。“联汇”公司的目标应定位于盈利，新汇金可以盈利与战略投资兼具，政策性外汇投资公司不以盈利为目标，主要是在时机适当的时候，从国际市场上购入国家紧缺物资，实现国家战略意图，购买物资也不仅仅局限于石油、黄金等。各类投资公司的建设，应遵循开拓创新、循序渐进原则，逐步积累经验，不能操之过急。
（三）建立明确的管理机制
为了分工明确，各尽其责，提高效率，加强投资指导，可以由发展改革委、人民银行、外汇管理局、财政部、国资委建立联席协调会议机制，研究制定相关政策措施，协调解决外汇储备转化过程中遇到的具体问题，并在实践中逐步完善。
（四）严格控制投资公司风险
我国需转化的外汇储备数额庞大，不可避免地会对国际金融市场和商品市场产生一定的影响，使我投资公司的投资行为面临诸多不确定性，投资具有相当的风险。外汇投资公司主要面临管理风险、投资风险与外部基金委托三大类风险。如果成立的投资公司制度设计不当，人事任用有误，会导致公司内部管理效率低下，造成外汇储备的损失。而积极管理这部分外汇储备，投资于不同风险等级的证券与实业必然会产生比以往更大的风险。应制定外汇投资指引，对各种投资风险进行控制。
（作者单位：国家发展改革委政策研究室）
一、部分国家转化外汇储备的做法
国外政府转化外汇储备的主要方式是划拨部分外汇储备进行积极管理，与直接增加进口相比，这种方式更为有效、更具有长远的意义。目前主要有三种模式。
（一）新加坡模式
新加坡20世纪70年代经济增长迅速，净出口与储蓄率大幅度提高，外汇储备余额不断增加。为了转化部分外汇储备，新加坡政府通过新加坡政府投资公司（GIC）与淡马锡控股公司进行政府投资，投资于长期、高回报资产，介入外汇储备的积极管理。
新加坡政府的成功经验具体体现在三个方面。
首先，从基本战略来看，新加坡政府转化部分外汇储备的基本出发点是利用经济繁荣时期的资本积累，为未来可能的困难与危机奠定物质基础。其宏观战略目标，除了提高外汇储备收益率外，还包括其它三大目标，一是培育国内战略性产业；二是加强国有资产管理；三是提高国内企业的长期竞争力。新加坡政府的战略意图，是通过GIC与淡马锡两家投资方向与任务不同的政府投资公司来实现的。GIC主要投资于政府债券、股票、房地产等领域，在规定和限制允许下，获取尽可能高的投资回报，并且把主要工业国家的通胀率设定为业绩的基本参照标准。GIC管理资金超过1000亿美元，截至2006年，GIC年均收益率为9.5%，扣除通胀因素后平均收益率为5.3%。淡马锡主要投资于实业领域，目标是作为积极的投资者和成功企业的持股者，创造长期股东价值，并使其最大化。
其次，从管理体制来看，主导外汇储备转化的是新加坡财政部，但通过市场化模式运作。新加坡财政部全资拥有GIC与淡马锡。需要指出的是，GIC与淡马锡两家公司所管理的不单是新加坡外汇储备，还包括新加坡累积的财政盈余，淡马锡还管理新加坡的国有股权。1991年新加坡宪法修正案建立了保护关键资产和外汇储备的“两把钥匙”制度。制度规定，总统对政府动用或者减少既有储备的决定拥有否决权，GIC和淡马锡的董事会成员、主要高级管理人员的任免，必须得到总统的批准。1999年的宪法解释，要求政府和宪法第5款下的法定机构和政府企业必须在其任期内保持预算平衡，不得动用过去的储备。GIC和淡马锡都注册为私人企业，两家公司与政府制定决策、管理市场、维护公共利益的职能不同，完全按照商业原则运作。
第三，从组织结构来看，GIC、淡马锡都建立了比较规范的公司治理架构。GIC下设三家子公司，其一新加坡政府投资有限责任公司，是GIC最大的业务部门，投资领域包括股票、固定收益证券和货币市场工具；其二新加坡政府房地产投资有限责任公司，主要职责是投资于新加坡之外的房地产以及房地产相关资产；其三新加坡政府特殊投资有限责任公司，目前管理着一个包括风险资本、私人证券基金在内的分散化全球投资组合。GIC公司内部决策权力较集中，董事会是GIC最高决策机构，负责制定公司重大投资战略。执行董事负责日常管理。各主要业务部门主管同时兼任公司董事，除了进行实际操作外，也参与重大事项决策。GIC集团董事会负责企业总体的发展决策，并对公共市场投资和企业服务公司进行直辖管理。房地产公司和直接投资公司各自有自己的董事会，在大股东(GIC)的战略指导下相对独立经营。淡马锡目前直接参股政府关联企业23家，业务涉及金融、电力、电信、传媒、交通等基础设施，若将所有的下属企业包括在内，淡马锡共有2000多家企业。淡马锡的董事会下设了执行委员会和审计委员会，执行委员会对公司经营进行全面指导和监督，审计委员会负责对公司财务报告、内部审计、财务风险以及法规遵守情况进行监督检查。
（二）挪威、科威特模式
挪威在20世纪80年代，由于石油出口导致外汇储备与财政盈余快速增长。为了应对这一问题，挪威政府建立了政府石油基金，其基本战略有三：一是将国家财富从石油转变为多元化的金融资产；二是作为政府预算缓冲，帮助政府平抑短期石油收入波动对经济的影响；三是应对老龄化社会以及石油收入下降对养老金体系的挑战。
1998年，挪威央行建立专门基金投资机构——挪威银行投资管理公司（NBIM）来实现转化外汇储备的战略意图。由挪威央行和财政部联合对划拨出的外汇储备进行积极管理，财政部对石油基金管理负责，具体运作则交给央行。由于央行有权建议投资战略的制定与调整，实际上央行主导了外汇储备的转化。NBIM是纯粹的金融投资机构，执行董事负责按投资指引管理投资组合，每月向挪威银行行长汇报工作。NBIM执行董事不参与货币政策讨论，公司组织结构简单，不设立投资决策委员会，较为分权。
与挪威类似，科威特在20世纪60、70年代积累了大量外汇储备与财政盈余，科威特政府通过建立公共储备基金与后代基金来转化部分外汇储备，并成立了科威特投资局（KIC）管理这两大基金以及财政部委托管理的其他资金。KIC的目标是通过全球范围的分散化投资获取要求的资本回报，并且发展本国投资人才。KIC董事会包括财政部长、石油大臣、央行行长、财政部副部长和5位科威特投资金融专家。董事会从成员中选拔一位常务董事，作用相当于执行经理。科威特与挪威转化外汇储备的战略也取得了较大的成功。
（三）欧元区、日本模式
欧元区的储备管理由欧洲中央银行系统负责，战略目标是保持外汇储备的流动性与安全性，主要保证干预外汇市场的需要，在此基础上追求储备资产的价值最大化。欧洲央行除了制定策略性投资基准外，还转化部分外汇储备进行战略性投资。策略性基准由执行董事会制定，反映当前市场对中短期风险和回报的偏好，战略基准由管理委员会制定，反映长期政策需要及对风险和回报的偏好。
日本实行的是“有干预的自由浮动”制度，目前虽然外汇储备仅次于我国，居世界第二，但其外汇储备的主要目标还是用于干预汇率波动，所以日本对外汇储备的流动性与安全性要求较高，使用储备资产保守，并不热衷外汇储备的转化。日本主要是通过“藏汇于民”，由日本国民的私人投资来实现部分外汇的较高收益性。
二、对各国转化外汇政策的评价
作为一种金融资产，外汇储备同时具有安全性、流动性、收益性三种特性。传统的外汇储备管理注重安全性与流动性，而较为忽略收益性。因为外汇储备主要功能在于保持本国货币的信心和干预汇率。当外汇储备增长到一定程度后，就可以转化部分外汇储备，进行积极管理，牺牲一定的安全性与流动性，把收益性放到更显著的位置上。从各国已有的经验来看，新加坡为代表的新兴国家模式最为进取，强调较高的收益性；挪威为代表的石油出口国模式则较保守，强调收益性与安全性兼具；传统发达国家模式则不注重对外汇储备的转化，不要求较高的收益性，强调安全性与流动性，以保证对汇率的干预。
在转化汇率储备的各种战略中，挪威的战略目标较为务实与简单，转化外汇储备的任务也较为集中。而新加坡的战略目标则非常进取，不仅局限于外汇资产的增值，还要通过这部分外汇储备达成其它宏伟的经济目标，这样转化外汇储备可以“一箭多雕”，但具体操作也更为复杂。同时也要注意，新加坡转化外汇储备战略是与积极管理财政盈余与国有股权同时进行的。由于发达国家的汇率制度大多是自由浮动制，没有过多的外汇储备，或者是日本这种积极干预的自由浮动制，所以大都不重视外汇储备的转化，仅在满足安全性与流动性的基础之上，追求一定的收益性。
在执行外汇储备转化的过程中，各国政府一般都会有一个主导部门进行各方面的协调，新加坡是财政部，挪威、欧元区是央行，日本是财务省。这是由各国政府部门分工与职责不同所决定的，没有统一的标准。
新加坡的经验最令国内广为称道，其经济背景也与我国最为相似，但新加坡经验也存在一些问题。比如，“淡马锡”公司持有的控股公司，一般都不是上市的公众公司，没有按照上市公司那样披露财务状况的法律义务，这会导致内部人寻租等道德风险，淡马锡和GTC曾多次被外界媒体指责财务黑箱操作。
三、各国转化外汇储备的借鉴意义
我国大规模转化外汇储备的行动已经开始。从转化外汇储备的国际经验来看，我们还需做出更充足的准备。
（一）制定转化外汇储备的整体战略
我国外汇储备转化的长期战略规划应具有多重目标，除了追求较高的收益率外，还要有助于促进我国经济体制特别是对外经济体制的改革，可以包括：提高部分外汇储备收益率；促进国内产业升级；开创国有资产管理的新局面；适当收购部分战略性物资。
（二）成立专门职能公司实现战略意图
多重的战略目标，应由不同的机构执行，形成专业分工及业绩竞争。可以将汇金公司逐步改造为我国的“淡马锡”，利用外汇储备对国内外实业进行投资。在这个过程中，要加大法人治理结构和经营体制改革力度，避免传统国有机构效率低下的问题。而国家外汇投资管理公司（“联汇”）可以定位为类似GIC、KIC的公司，以证券投资为主，不宜承担投资海外战略性企业的功能，以加强专业化，避免经营目标的混乱。战略性投资，例如投资高科技产业、资源型企业，可以由汇金下属的特殊部门执行。此外，还可以单独成立一家政策性外汇投资公司，主要用于在海外市场购买战略性储备物资。“联汇”公司的目标应定位于盈利，新汇金可以盈利与战略投资兼具，政策性外汇投资公司不以盈利为目标，主要是在时机适当的时候，从国际市场上购入国家紧缺物资，实现国家战略意图，购买物资也不仅仅局限于石油、黄金等。各类投资公司的建设，应遵循开拓创新、循序渐进原则，逐步积累经验，不能操之过急。
（三）建立明确的管理机制
为了分工明确，各尽其责，提高效率，加强投资指导，可以由发展改革委、人民银行、外汇管理局、财政部、国资委建立联席协调会议机制，研究制定相关政策措施，协调解决外汇储备转化过程中遇到的具体问题，并在实践中逐步完善。
（四）严格控制投资公司风险
我国需转化的外汇储备数额庞大，不可避免地会对国际金融市场和商品市场产生一定的影响，使我投资公司的投资行为面临诸多不确定性，投资具有相当的风险。外汇投资公司主要面临管理风险、投资风险与外部基金委托三大类风险。如果成立的投资公司制度设计不当，人事任用有误，会导致公司内部管理效率低下，造成外汇储备的损失。而积极管理这部分外汇储备，投资于不同风险等级的证券与实业必然会产生比以往更大的风险。应制定外汇投资指引，对各种投资风险进行控制。
（作者单位：国家发展改革委政策研究室）