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5月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所同时公布中小企业私募债券业务试点办法、业务指引以及登记结算实施细则。6月8日，上交所发布公告，首单中小企业私募债券成功发行，发行人为苏州华东镀膜玻璃有限公司，这标志着中小企业“阳光私募”之路正式开启。
但这种“阳光私募”还需更多“阳光”照耀。开闸月余后，发行首日即被一抢而空的中小企业私募债已出现销售困难迹象。据上交所副经理刘世安介绍，截止2012年6月30日已有27家中小企业通过了备案，19家完成私募债发行，总规模在18.50亿元。已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.50%，其余私募债均在10%以下，因此可以推断大部分私募债信用级别至少是在BBB+。已发行的中小企业私募债，除了12巨龙债收益率达13.5%外，其它基本在7.5%-10%。一位证券人士说，相对其它中低等级信用债，这一利率水平并不具有太大吸引力，“承销有难度。”
私募之路
呼唤已久的中小企业私募债券的成功面世，引发众多关注。
有人评价说，这次中小企业私募债券，是以美国等发达国家高收益债市场为借鉴，以监管层拓展中小企业融资渠道的意图为动力，以企业类债券市场的蓬勃发展为依托，作为高收益债市场的推出就显得顺理成章。从交易所公布的规范性文件看，国内中小企业私募债券市场的框架基本确定。
所谓中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。
根据相关规定，试点期间，中小企业私募债券发行人须是未在上证所和深交所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。发行人应当以非公开方式向合格投资者发行私募债券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。每期私募债券的投资者合计不得超过200人，发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含一年）以上，且私募债券应由证券公司承销。
参与私募债券认购和转让的合格机构投资者，应是经有关金融监管部门批准设立的金融机构；注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业等。
合格的个人投资者应当至少符合下列条件：个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；具有两年以上的证券投资经验；理解并接受私募债券风险。
发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5％的股东，可参与本公司发行私募债券的认购与转让。承销商可参与其承销私募债券的发行认购与转让。
上证所有关负责人表示，相对于现有的企业债和公司债，中小企业私募债券试点充分突出了市场化原则：对发行人净资产和赢利能力等没有硬性要求，由承销商对发行人的偿债能力和资金用途进行把握；发行金额、利率、期限等各种要素，均由发行人、承销商和投资者自行协商确定，通过合同确定各方权利义务关系；采取交易所备案发行制。
这位负责人提醒，中小企业私募债券属于高风险高收益品种。为了保护投资者，中小企业私募债券投资将实行较严格的投资者适当性管理制度。
市场冷淡
对于中小企业私募债券而言，由于发行主体为非上市的中小微企业，跟上市企业相比，其财务状况和信用资质都要弱些，所以发行利率会较高，也称为高收益债券。在国际市场上，高收益债券亦被称为“垃圾债券”。
20世纪70年代末到80年代初美国垃圾债市场兴起继而掀起了企业并购热潮，PE机构（如KKR）通过发行垃圾债券结合并购基金高杠杆收购被市场低估的企业，重组后出售给其他投资人以获取高额回报。垃圾债券与VC/PE行业的紧密关系，不禁让人猜测随着并购基金在中国的发展，中小企业私募债是否会成为中国VC/PE市场的催化剂，掀起中小企业并购热潮。
为此，清科研究中心特别邀请数百家活跃于中国大陆的VC/PE投资机构参加“中小企业私募债调研”。
据清科数据库统计显示，在参与本次调研的数百家机构中，仅9%的机构表示会投资私募债，53%的机构选择先观望。超过半数的VC/PE机构认为私募债可以与股权投资结合，降低风险稳定收益，并且企业也可通过此举满足融资需求同时避免股权被稀释。值得注意地是，仅11%的VC/PE机构认为首批私募债是“中国版垃圾债券”，也就意味着大部分机构并不认为目前私募债具备“垃圾债券”的特点，那它对中国VC/PE行业投资方式的影响也比较有限，这也呼应了机构针对其较低的投资意愿。因此，首先我们需要进一步分析首批中小企业私募债券是否具备“垃圾债券”的特点。
“垃圾债券”的特点是高收益高风险并配有灵活的条款设置，比如可转股权条款。正常情况下，投资人可以获得较高的固定收益；在公司运营遇到困难或未能达到指标时，投资人可以启动条款以获得股权，之后可通过出售股权以获得更高额的回报。由此可见，相比其他类型企业债，更高的固定收益和灵活的条款设置是“垃圾债券”吸引VC/PE机构的主要因素。反观首批私募债，虽然被赋予了高度的灵活性，但票面利率仍偏低。目前国内1年期到2年期BBB+评级的债券收益率是在9%-10%之间。在国内，评级等于或高于BBB的债券为投资级债券，低于BBB为投机级，CCC为垃圾级。评级越低，违约风险越高，而收益率也越高。在已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.50%，其余私募债均在10%以下，因此可以推断大部分私募债信用级别至少是在BBB+，故我国首批私募债不具备“垃圾债券”的特点。
目前中小企业私募债的主要投资者仍然是券商。对券商来说，中小企业私募债9%-10%的收益率并不算高，而且受目前的降息影响，收益率还在下降。清科最近对国内PE/VC机构的调查显示，73%的机构愿意投资票面利率高于12.50%的私募债。
阳光前景
面对如此局面，券商正在另谋对策。
近日，广发证券和民族证券推出可投资于中小企业私募债的券商集合理财计划，为个人投资者参与中小企业私募债投资提供新渠道。
以民族证券的“金港湾1号”为例，这是款主投债券的限定型集合计划，固定收益类资产投资比例为0-95%，其中中小企业私募债整体投资比例、单只债券投资比例分别不高于资产净值的40%和10%，投资门槛5万元，募集规模上限10亿元。广发金管家弘利债券集合资产管理计划为中小企业私募债设定的整体投资比例则为30%。
在一些业内人士看来，这种30%-40%的比例较合适，能够兼顾到风险和收益。
不过，调研成本是个问题。与其它信用债同质化较严重不同，中小企业私募债风险是高度异化的，个个都不同。要想判断好，往往并没有更多的经验可以借鉴。只能是花费更多的人力、精力、财力去做实地的考察、调研，成本明显过高，
所以，现在一般情况下，机构都是采取先挖自己家的地的办法。广发弘利债券投资经理袁克非表示，将在合法合规、符合监管要求的前提下，重点投资广发证券投行部发行的私募债。他们能较清楚地了解其风险状况，较购买其他券商发行的私募债更有保障；对其他券商发行的私募债，会派信用研究员进行信用风险和内部信用评级。
未来，随着私募债券的加入，投资机构原有的债券评估及投研体系必须要做很大的调整，以满足高风险类债券投资的需求，机构投资者将更注重对债券的风险评测，加强行业与公司的研究，将风险控制放在债券选择的首要位置。在这方面，券商有着承销和投资双重参与者身份，因此，还需下更大的功夫，让中小企业私募债券能得到更多的“阳光”照耀。
但这种“阳光私募”还需更多“阳光”照耀。开闸月余后，发行首日即被一抢而空的中小企业私募债已出现销售困难迹象。据上交所副经理刘世安介绍，截止2012年6月30日已有27家中小企业通过了备案，19家完成私募债发行，总规模在18.50亿元。已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.50%，其余私募债均在10%以下，因此可以推断大部分私募债信用级别至少是在BBB+。已发行的中小企业私募债，除了12巨龙债收益率达13.5%外，其它基本在7.5%-10%。一位证券人士说，相对其它中低等级信用债，这一利率水平并不具有太大吸引力，“承销有难度。”
私募之路
呼唤已久的中小企业私募债券的成功面世，引发众多关注。
有人评价说，这次中小企业私募债券，是以美国等发达国家高收益债市场为借鉴，以监管层拓展中小企业融资渠道的意图为动力，以企业类债券市场的蓬勃发展为依托，作为高收益债市场的推出就显得顺理成章。从交易所公布的规范性文件看，国内中小企业私募债券市场的框架基本确定。
所谓中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。
根据相关规定，试点期间，中小企业私募债券发行人须是未在上证所和深交所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。发行人应当以非公开方式向合格投资者发行私募债券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。每期私募债券的投资者合计不得超过200人，发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含一年）以上，且私募债券应由证券公司承销。
参与私募债券认购和转让的合格机构投资者，应是经有关金融监管部门批准设立的金融机构；注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业等。
合格的个人投资者应当至少符合下列条件：个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；具有两年以上的证券投资经验；理解并接受私募债券风险。
发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5％的股东，可参与本公司发行私募债券的认购与转让。承销商可参与其承销私募债券的发行认购与转让。
上证所有关负责人表示，相对于现有的企业债和公司债，中小企业私募债券试点充分突出了市场化原则：对发行人净资产和赢利能力等没有硬性要求，由承销商对发行人的偿债能力和资金用途进行把握；发行金额、利率、期限等各种要素，均由发行人、承销商和投资者自行协商确定，通过合同确定各方权利义务关系；采取交易所备案发行制。
这位负责人提醒，中小企业私募债券属于高风险高收益品种。为了保护投资者，中小企业私募债券投资将实行较严格的投资者适当性管理制度。
市场冷淡
对于中小企业私募债券而言，由于发行主体为非上市的中小微企业，跟上市企业相比，其财务状况和信用资质都要弱些，所以发行利率会较高，也称为高收益债券。在国际市场上，高收益债券亦被称为“垃圾债券”。
20世纪70年代末到80年代初美国垃圾债市场兴起继而掀起了企业并购热潮，PE机构（如KKR）通过发行垃圾债券结合并购基金高杠杆收购被市场低估的企业，重组后出售给其他投资人以获取高额回报。垃圾债券与VC/PE行业的紧密关系，不禁让人猜测随着并购基金在中国的发展，中小企业私募债是否会成为中国VC/PE市场的催化剂，掀起中小企业并购热潮。
为此，清科研究中心特别邀请数百家活跃于中国大陆的VC/PE投资机构参加“中小企业私募债调研”。
据清科数据库统计显示，在参与本次调研的数百家机构中，仅9%的机构表示会投资私募债，53%的机构选择先观望。超过半数的VC/PE机构认为私募债可以与股权投资结合，降低风险稳定收益，并且企业也可通过此举满足融资需求同时避免股权被稀释。值得注意地是，仅11%的VC/PE机构认为首批私募债是“中国版垃圾债券”，也就意味着大部分机构并不认为目前私募债具备“垃圾债券”的特点，那它对中国VC/PE行业投资方式的影响也比较有限，这也呼应了机构针对其较低的投资意愿。因此，首先我们需要进一步分析首批中小企业私募债券是否具备“垃圾债券”的特点。
“垃圾债券”的特点是高收益高风险并配有灵活的条款设置，比如可转股权条款。正常情况下，投资人可以获得较高的固定收益；在公司运营遇到困难或未能达到指标时，投资人可以启动条款以获得股权，之后可通过出售股权以获得更高额的回报。由此可见，相比其他类型企业债，更高的固定收益和灵活的条款设置是“垃圾债券”吸引VC/PE机构的主要因素。反观首批私募债，虽然被赋予了高度的灵活性，但票面利率仍偏低。目前国内1年期到2年期BBB+评级的债券收益率是在9%-10%之间。在国内，评级等于或高于BBB的债券为投资级债券，低于BBB为投机级，CCC为垃圾级。评级越低，违约风险越高，而收益率也越高。在已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.50%，其余私募债均在10%以下，因此可以推断大部分私募债信用级别至少是在BBB+，故我国首批私募债不具备“垃圾债券”的特点。
目前中小企业私募债的主要投资者仍然是券商。对券商来说，中小企业私募债9%-10%的收益率并不算高，而且受目前的降息影响，收益率还在下降。清科最近对国内PE/VC机构的调查显示，73%的机构愿意投资票面利率高于12.50%的私募债。
阳光前景
面对如此局面，券商正在另谋对策。
近日，广发证券和民族证券推出可投资于中小企业私募债的券商集合理财计划，为个人投资者参与中小企业私募债投资提供新渠道。
以民族证券的“金港湾1号”为例，这是款主投债券的限定型集合计划，固定收益类资产投资比例为0-95%，其中中小企业私募债整体投资比例、单只债券投资比例分别不高于资产净值的40%和10%，投资门槛5万元，募集规模上限10亿元。广发金管家弘利债券集合资产管理计划为中小企业私募债设定的整体投资比例则为30%。
在一些业内人士看来，这种30%-40%的比例较合适，能够兼顾到风险和收益。
不过，调研成本是个问题。与其它信用债同质化较严重不同，中小企业私募债风险是高度异化的，个个都不同。要想判断好，往往并没有更多的经验可以借鉴。只能是花费更多的人力、精力、财力去做实地的考察、调研，成本明显过高，
所以，现在一般情况下，机构都是采取先挖自己家的地的办法。广发弘利债券投资经理袁克非表示，将在合法合规、符合监管要求的前提下，重点投资广发证券投行部发行的私募债。他们能较清楚地了解其风险状况，较购买其他券商发行的私募债更有保障；对其他券商发行的私募债，会派信用研究员进行信用风险和内部信用评级。
未来，随着私募债券的加入，投资机构原有的债券评估及投研体系必须要做很大的调整，以满足高风险类债券投资的需求，机构投资者将更注重对债券的风险评测，加强行业与公司的研究，将风险控制放在债券选择的首要位置。在这方面，券商有着承销和投资双重参与者身份，因此，还需下更大的功夫，让中小企业私募债券能得到更多的“阳光”照耀。