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2007年上半年，国民经济继续保持平稳快速发展，经济形势总体是好的。消费增速加快，农业生产稳定发展，经济效益继续提高，人民生活进一步改善。上半年，国内生产总值同比增长11.5%，居民消费价格指数同比上涨3.2%。针对银行体系流动性持续偏多、货币信贷扩张压力较大的问题，中国人民银行按照党中央、国务院统一部署，及时采取了一系列措施加强金融宏观调控，维护总量平衡。搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，基本回收了新增外汇占款投放的流动性。2007年以来，人民银行六次上调存款准备金率共3个百分点，三次上调金融机构存贷款基准利率。同时，引导信贷结构优化，稳步推进金融机构改革，进一步增强了人民币汇率弹性,加快了外汇管理体制改革。
总体上看，在各项宏观调控措施的综合作用下，银行体系流动性得到合理控制，货币信贷虽然仍在高位运行，但过快增长的势头有所缓解。6月末，广义货币供应量M2同比增长17.1%，比上年同期减缓1.4个百分点；人民币贷款余额同比增长16.5%，比上年同期和2007年第一季度末,分别加快1.3和0.2个百分点。上半年新增贷款2.5万亿元，比上年同期多增3681亿元。人民币汇率弹性进一步增强，6月末，人民币对美元汇率中间价为7.6155元，比上年末升值2.54%。下半年，国内外经济环境总体上仍较为有利，我国国民经济将有望继续保持高位增长，但要更加居安思危，增强忧患意识，要充分认识经济运行中潜藏的风险。目前，我国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显，贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快问题仍然突出；高耗能产业增长偏快，节能减排形势依然严峻；价格上涨压力持续加大，特别是一些涉及群众切身利益的食品价格和住房价格上涨较快。
中国人民银行将按照党中央、国务院统一部署，坚持把遏制经济增长由偏快转向过热作为当前宏观调控的首要任务。继续执行稳健的货币政策，坚持稳中适度从紧，保持必要的调控力度，努力维护稳定的货币金融环境，控制通货膨胀预期，保持物价基本稳定。继续协调运用公开市场操作和存款准备金率工具，根据宏观调控需要积极创新对冲工具，加强流动性管理。稳步推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设，进一步增强价格杠杆的调控作用。继续按照主动性、可控性和渐进性的原则，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。继续推进外汇管理体制改革。积极配合国家财税政策、产业政策、外贸外资政策、环保政策等重点工作，引导金融机构进一步优化信贷结构，防范信贷风险，推动经济结构的调整和经济增长方式的转变。围绕“创新、发展、规范、协调”四个方面，推动金融市场发展。以完善公司治理和优化金融结构为重点，进一步深化金融企业改革。
第一部分 货币信贷概况
2007年上半年，我国国民经济继续保持平稳快速增长，金融运行总体平稳,货币信贷增长与经济增长基本相适应。
一、货币供应量仍在高位运行，但过快增长的势头有所缓解
6月末，广义货币供应量M2余额37.8万亿元，同比增长17.1%，增速比上年同期减缓1.4个百分点。狭义货币供应量M1余额13.6万亿元，同比增长20.9%，增速比上年同期高7个百分点。M1增速加快，主要是由于企事业单位活期存款增长较快，一是经营效益好，市场活跃，企事业单位投资意愿较强，对活期存款的需求迅速增加；二是银行承兑汇票签发量增长放缓，企业为满足支付需要,而持有更多的活期存款。流通中现金MO余额2.7万亿元，同比增长14.5%,增幅比上年同期高2个百分点。上半年累计现金净回笼192亿元，同比少回笼371亿元。
二、金融机构存款继续呈现活期化趋势
今年6月末，全部金融机构（含外资金融机构，下同）本外币各项存款余额38.2万亿元，同比增长15.3%，增速比上年同期低1.9个百分点。其中，人民币各项存款余额36.9万亿元，同比增长16%，增速同比降低2.4个百分点。从上半年人民币各项存款增速走势来看，1～5月份增速逐月下降，6月份受资本市场在波动中相对走低影响，部分同业存款向一般存款回流，增速有所回升。外汇存款余额1668亿美元，同比增长3.6%。企业和居民更加倾向于活期存款。6月末，金融机构居民户人民币存款余额17.3万亿元，同比增长9.4%，增速同比降低8个百分点，比年初增加8271亿元，同比少增5938亿元。其中，居民户活期存款同比多增404亿元，定期存款同比少增6343亿元。非金融性公司存款余额17.1万亿元，同比增长19.7%，增速比上年同期高1.2个百分点，比年初增加1.7万亿元，同比多增3168亿元。其中，企业存款余额14万亿元，比年初增加1.4万亿元，同比多增5614亿元，其中企业活期存款同比多增3264亿元。上半年财政存款余额1.9万亿元，比年初增加8167亿元，同比多增3792亿元。
三、金融机构贷款增长较快
今年6月末，全部金融机构本外币贷款余额26.5万亿元，同比增长16.3%，增速同比提高1.9个百分点，比年初增加2.6万亿元，同比多增4128亿元。其中，人民币贷款余额25.1万亿元，同比增长16.5%，增速比上年同期高1.2个百分点，比年初增加2.5万亿元，同比多增3681亿元;外汇贷款余额1852亿美元，同比增长17.8%，增速比上年同期高12.9个百分点，比年初增加165亿美元，同比多增91亿美元。分机构看，各类金融机构人民币贷款普遍同比多增，其中农村金融机构、股份制银行和政策性银行贷款同比多增较多。(见表1)
人民币贷款分部门和期限看，居民户贷款特别是消费贷款显著增多，非金融性公司及其他部门贷款平稳增长。上半年，居民户贷款余额4.6万亿元，同比增长25.7%，增速同比提高10个百分点，比年初增加6741亿元，同比多增3074亿元。居民户消费性贷款比年初增加3800亿元，同比多增3699亿元，其中居民户中长期消费性贷款同比多增3206亿元，个人住房贷款是拉动居民户中长期消费性贷款显著增多的重要因素。居民户经营性贷款比年初增加2942亿元，同比少增624亿元。非金融性公司及其他部门贷款余额20.5万亿元，同比增长14.6%，增速同比降低0.3个百分点，比年初增加1.9万亿元，同比多增874亿元。其中，票据融资继续呈现大幅少增态势，短期贷款和中长期贷款增长平稳。中长期贷款主要投向基础设施行业、房地产业和制造业，高耗能行业中长期新增贷款占比下降。2007 年上半年主要金融机构（包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行）人民币中长期贷款投向基础设施行业（交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业,水利、环境和公共设施管理业）、房地产业和制造业的比重分别为35.9%、15.1%和9.1%。投向高耗能行业的中长期贷款占比为12.1%，比上年同期下降了4.6个百分点。
四、扣除提高法定存款准备金率的影响后，基础货币平稳增长
今年6月末，基础货币余额8.3万亿元，比年初增加4896亿元，同比多增6143亿元，同比增长31%。基础货币增速较高，主要与2006年下半年以来多次提高存款准备金率有关，因为按照现有统计口径，法定存款准备金计入基础货币，而央行票据不计入基础货币。如果2006年以来由法定存款准备金率上调所冻结的流动性改由发行央行票据进行对冲，那么当前基础货币增速将低于10%。6月末，金融机构超额存款准备金率为3%，同比降低0.08个百分点；其中，国有商业银行超额存款准备金率为2.43%，股份制商业银行4.14%,农村信用社为5.51%。
五、金融机构贷款利率保持平稳上升势头
今年第二季度，1年（含）以内、1～3年（含）、3～5年（含）和5年以上金融机构贷款加权平均利率分别为7.09%、7.18%、7.01%和6.88%，比上季度分别上升0.23、0.14、0.22和0.23个百分点。商业银行人民币1年期贷款加权平均利率为6.75%，为基准利率的1.03倍，利率水平比第一季度上升0.24个百分点。金融机构发放的全部贷款中，下浮利率贷款占比与第一季度基本持平，基准利率贷款占比较第一季度上升1.28个百分点，上浮利率贷款占比较第一季度下降1.24个百分点。(见图1、表2)
四、稳步推进金融企业改革
国有商业银行改革取得明显成效。通过股份制改革，国有商业银行按照国际标准不断改善公司治理结构，切实转换经营机制，着力加强内控机制和风险管理制度建设，不断提高服务水平和效益。国有商业银行资本充足率、资产质量和盈利能力等财务指标，较改制前有显著提高。截至2006年底，中国工商银行、中国银行、中国建设银行和交通银行的资本充足率分别为14.1%、13.6%、12.1%和10.8%，不良贷款比率分别为3.8%、4.0%、3.3%和2.0%，税前利润分别为715亿元、670亿元、657亿元和174亿元，财务状况呈现根本性好转，财务可持续性不断增强。为促进国内资本市场持续健康发展，交通银行于2007年5月15日在上海证券交易所发行上市,中国建设银行也宣布计划在上海证券交易所发行90亿股A股。有关部门在广泛调研的基础上,积极研究论证中国农业银行股份制改革方案，中国农业银行也抓紧推进股份制改革各项相关的基础性工作。
农村信用社改革稳步推进，取得重要进展和阶段性成果。一是资金支持政策逐步落实。截至6月末，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会,采取发行专项票据和发放专项借款两种方式，共计对全国农村信用社安排资金支持1661亿元，占核定的资金支持额度的99%。对浙江等14个省（市）辖内的505 个县（市）兑付专项票据311亿元。二是资产质量明显提高。随着国家各项扶持政策的逐步落实，农村信用社的历史包袱得到有效化解。按照贷款四级分类口径统计，6月末，农村信用社不良贷款余额为2972亿元，与2002年末相比下降了42%;不良贷款比例为9.6%，比2002年末下降27.3个百分点；历年亏损挂账为586 亿元，比2002 年末下降55%。农村信用社、农村商业银行、农村合作银行的资本充足率已分别达到12.0%、8.6%、14.6%。三是支农资金实力显著增强。6月末，农村信用社股本金、存款和贷款余额分别为2089亿元、43,354亿元和30,831亿元，分别比2002 年末增长388%、118%和121%。四是支农信贷投放力度不断加大。6月末，农村信用社农业贷款余额14,360亿元，占其各项贷款的比例由2002年末的40%提高到47%;占全国金融机构农业贷款的比例由2002年末的81%提高到93%。农户贷款余额11840亿元，农户贷款户数超过8064万户，占全国农户数的34%，占有贷款需求且符合贷款条件的农户数的75%。值得关注的是，近几年来，全国农村信用社贷款增长呈现加速趋势，2007年上半年尤为明显。应该看到，农村信用社对“三农”提供有力资金支持的同时，部分农村信用社贷款增长过快，存贷比过高，加上经营管理水平低下，贷款潜在风险不容忽视。农村信用社应合理安排贷款投放，加强信贷资产管理，严格控制新增不良贷款，以实现稳健经营和健康可持续发展。
五、完善人民币汇率形成机制，加快外汇管理体制改革，促进国际收支基本平衡
继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时，加快外汇管理体制改革，促进国际收支基本平衡。一是扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度。2007年5月18日人民银行宣布，自5月21日起将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价,日浮动幅度由千分之三扩大至千分之五，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下千分之五的幅度内浮动。二是完善银行结售汇制度。规范银行结售汇业务市场准入和退出管理，对不同银行分别实行核准和备案管理方式。对个人结售汇实行5万美元年度总额管理，较好地满足了个人持有和使用外汇的需求。上半年，个人购汇129亿美元，同比增长2.6倍。三是积极扩大对外金融投资， 支持商业银行代客境外理财业务投资品种,从固定收益类放宽至股票类和结构性产品，允许信托公司开展QDII业务。截至6月末，累计批准各类QDII额度205亿美元，对外投资额度累计使用72.9亿美元。四是严格控制外债增长，分阶段调减金融机构短期外债指标，鼓励金融机构积极利用国内资金。五是加强和规范外商直接投资房地产业审批和监管，严格控制外商投资高档房地产以及并购或投资境内房地产企业。
第三部分 金融市场分析
一、金融市场运行分析
2007年上半年，金融市场继续保持健康平稳运行。货币市场、资本市场交易活跃，债券发行情况良好，发行利率整体上升，债券市场收益率曲线总体上移增陡。创新金融产品规模稳步扩大，金融市场制度性建设继续推进。国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)融资结构变化明显。股票融资增长较快，在配置全社会资金中的作用显著扩大。受到期兑付因素影响（债券融资额为发行金额减兑付金额），国债融资同比多增，企业债券融资同比少增。其中，国债到期兑付同比少增1303亿元，短期融资券到期兑付同比多增1176亿元。(见表5)
（一）货币市场规模快速扩大，市场利率水平波动上升
银行间回购、拆借市场交易活跃，资金需求受股票市场影响呈现明显短期化趋势。上半年，债券回购累计成交18.2万亿元，日均成交1502亿元，同比增长69.4%；同业拆借累计成交2.9万亿元，相当于上年全年交易量，日均成交241亿元，同比增长3.2倍，日均成交量创历史最高水平。其中，交易主要集中于隔夜品种，拆借、回购隔夜品种交易份额分别为60.8%和53.9%，是历史同期最高水平，占比同比分别提高35.4和7.7个百分点。利率衍生产品快速发展。上半年，人民币利率互换共成交912笔，名义本金额1032.7亿元，分别是2006年全年的8.9倍和2.9倍。以Shibor为基准的利率互换业务稳步开展。自Shibor公布以来，共成交15笔以Shibor为基准的利率互换，基准分别为隔夜、7天和3个月Shibor，交易金额约12亿元。利率衍生产品交易量快速上升的趋势表明，在利率市场化进程稳步推进和利率波动风险逐渐加大的宏观环境下，投资者已经开始积极运用利率衍生产品来管理和规避利率波动风险。货币市场利率波动较大，总体呈上升态势。6月份，同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别为2.39%和2.47%，比1月份分别上升0.53和0.81个百分点。6月末，7天期、3个月期和1年期Shibor分别为2.8411%、3.0868%和3.4447%，分别较年初上升132个、28个和44个基点。受新股发行等因素影响，货币市场利率、特别是短期利率波动明显，新股发行筹资较多的月份，市场利率水平上升较快，反之，新股发行筹资较少的月份，市场利率明显下降。(见图2)
上半年，银行间市场和交易所市场债券指数走势平稳，各期限债券收益率均呈上升趋势。4月份以来，银行间市场和交易所市场债券指数均呈现下行趋势。银行间市场债券指数,由年初的116.8点降至6月末的113.7点；交易所市场国债指数由年初的111.4点降至6月末的109.6点。年初以来，银行间市场债券价格逐步回落，各期限债券收益率均呈上升趋势。受利率上调以及新的长期国债发行等因素影响，银行间债券市场国债收益率曲线总体上行，而中长期债券收益率上升相对明显，收益率曲线呈现陡峭化趋势。(见图3)
债券一级市场融资活跃，政策性金融债发行较多。上半年，债券一级市场累计发行各类债券（不含央行票据）11078亿元，同比增加1050亿元，增长10.5%，其中政策性金融债发行4379亿元，同比多发行817亿元，增长22.9%，继续保持较快的增长速度。6月27日， 国家开发银行首次在香港发行50亿元人民币债券。人民币债券在香港成功发行，进一步扩大了人民币债券市场，推动了人民币资本项目可兑换的进程。
债券市场创新金融产品规模稳步扩大。商业银行直接融资规模进一步扩大，6月末商业银行一般金融债券存量为890亿元。上半年，商业银行累计发行次级债券、混合资本债券290亿元，存量为2020亿元，对于补充商业银行资本，提高资本充足率水平起到了积极作用。短期融资券市场继续保持快速发展。上半年，共有127只企业短期融资券成功发行，合计发行面额为1534.8亿元，同比增长6.06%。6月末，未到期短期融资券余额2676.7亿元。债券发行利率逐步走高，市场融资成本不断上升，Shibor 成为中长期企业债券定价的重要参考指标。受通胀预期及系列金融宏观调控措施实施特别是上调存贷款利率等因素影响，2007年5月份发行的七年期记账式国债利率3.74%，比2月份上升0.81个百分点;国家开发银行发行的5年期固定利率债券利率由1月份的3.5%，上升至4月份的3.56%，再上升至6月份的4%，累计上升0.5个百分点。
2007年上半年，308亿元企业债以1年期Shibor 为基准实行市场化定价发行，占发行的全部中长期债券的85%以上。企业债发行利率逐步上升。6月份，10年期企业债券发行利率在1年期Shibor基础上加110～155个基点，票面利率在4.5～4.98%之间，15年期企业债券发行利率在1年期Shibor基础上加142～160个基点，票面利率在4.83～5.03%之间，分别比年初提高55和57个基点。短期融资券发行利率基本保持平稳，一年期发行利率在3.40%～4.50%之间。
（三）票据融资增幅趋缓
截至6月末，企业累计签发商业汇票2.9万亿元，同比增长8.6%;累计贴现5.2万亿元，同比增长16.6%;累计办理再贴现61.8亿元，同比增加56.1亿元。期末商业汇票未到期金额2.5万亿元，同比增长7.4%;贴现余额1.8万亿元，同比下降11.1%;再贴现余额49.1亿元，同比增加43.5 亿元。
2007年上半年，票据业务增长速度放缓。商业汇票承兑业务余额月平均同比增长6%，比上年同期40%的增长速度大幅下降；贴现余额月平均同比下降5%，是自2001年以来第一次同比下降。上半年,新增贴现贷款237亿元，同比少增3184亿元，占新增贷款比重为0.9%，同比下降15个百分点。
（四）股票市场交易活跃，股指高位波动
股权分置改革积极效应继续显现，股票市场交易活跃，投资者投资股票基金市场意愿较强。上半年投资者开户数新增2861万户，是上年全年新增开户数的5.4倍，市场交易量价也屡创新高。上半年，沪、深股市累计成交23.7万亿元，创历史新高，同比多成交19.9万亿元，已相当于上年全年交易量的2.6倍；日均成交2027亿元，同比增长5.2倍。股票市场指数高位波动。以5月30日调整印花税为分界点，大体可分为两个阶段。5月30日前，股票指数呈单边持续快速拉升态势，上证、深证综合指数分别由上年末的2675点和551点迅速拉升至5月29日的4335点和1292点，涨幅达62%和135%，为历史最高水平。伴随股票市场的快速拉升，市场风险逐步累积，5月29日沪市A股平均市盈率高达46倍，比2006年12月末上升12倍，比2005年12月末上升29倍，远远高于发达国家成熟股票市场的市盈率倍数。从5月30日起，受2007年以来监管当局加强投资者教育、投资者对市场风险意识增强以及证券交易印花税上调等多种因素影响，股票指数在高位出现大幅震荡。6月末，上证、深证综合指数分别收于3821点和1078点，比5月末分别下跌7%和9.2%。
股票市场融资功能明显提升。上半年企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资2497亿元，是历史同期最高水平，同比增长73.2%，主要是A股筹资增加较多。A股筹资1913亿元，同比增长4.2倍，H股筹资60亿美元。
受股票市场指数较快上扬和投资者对基金认可度提高等影响，市场对基金理财需求明显上升，基金市场呈现快速发展态势。上半年新增证券投资基金29只，新增基金份额6380亿元，同比多增6831亿元。6月末，基金总资产净值1.8万亿元，同比增长252%，增幅同比上升221个百分点。
（五）保险业总资产快速增长，投资类资产占比超过六成
保险业保费收入和总资产快速增长。上半年，保险业累计实现保费收入3718.3亿元，同比增长20.7%，增幅同比提高7个百分点，为2004年以来同期增长最快;其中寿险收入和财产险收入增加较多。受寿险产品集中到期影响，保险业赔款、给付增加较多，累计赔款、给付1157.2亿元，增长80.2%；其中寿险支出627.2亿元，增长2.1倍。6月末，保险业总资产达到2.53万亿元。
随着保险业资金运用管理的加强，资金运用结构变化明显。上半年投资类资产增长较快，同比增长53.2%，占比超过六成，上升明显。(见表8)
保险市场改革继续稳步推进，保险公司上市取得新进展。目前，中国人保、中国人寿、中国平安、中保国际、民安控股等5家中资保险公司在境内外上市。2007年1月9日,中国人寿在国内A股上市首日公司市值超过1万亿元，成为全球市值最大的上市寿险公司。
（六）银行间外汇市场运行平稳，人民币掉期交易持续活跃
银行间即期外汇市场运行平稳，询价市场的主导地位进一步突出。上半年，银行间远期市场共成交106.7亿美元，同比增长70%，主要成交品种为美元/人民币;人民币掉期市场共成1333.7亿美元，是2006年后9个月成交量总和的2.6倍（2006年4月份开办），其中成交主要集中在1个月期限内品种上，占全部人民币外汇掉期成交额的71.4%。外汇市场会员进一步扩大。截至6月末，银行间外汇市场即期、远期和掉期市场会员银行分别为264家、79家和73家。银行间外汇市场继续保持较快增长速度。上半年，八种“货币对”累计成交折合464亿美元，增长24.5%，成交品种主要为美元/港币、美元/日元和欧元/美元，成交量合计占全部成交量的81%，同比下降7个百分点，主要是美元/港币成交量同比下降较多。
二、金融市场制度性建设
（一）全面规范同业拆借市场
为了进一步促进同业拆借市场发展，顺应市场参与者需求，配合Shibor报价制改革，中国人民银行7月3日发布《同业拆借管理办法》，自2007年8月6日起实施。《同业拆借管理办法》全面规定了同业拆借市场的准入与退出、交易和清算、风险控制、信息披露、监督管理等规范，明确规定了违反同业拆借管理规定的法律责任。政策调整的主要内容，一是放松了准入管理、期限管理和限额管理，把可以申请进入同业拆借市场的金融机构范围,扩大至所有银行类金融机构和绝大部分非银行金融机构，简化了期限管理的档次并适当延长了部分金融机构的最长拆借期限，同时放宽了绝大多数金融机构的限额核定标准。二是加强透明度管理，加强事后监督检查等市场化管理措施，以逐步实现管理手段的市场化转型。
（三）夯实期货市场法律制度基础
新修订的《期货交易管理条例》于4月15日正式实施，中国证券监督管理委员会等部门对与其配套的规章也陆续进行了修改和完善，初步形成了以《期货交易管理条例》为核心，证监会部门规章、规范性文件为主体，期货交易所、期货保证金监控中心和期货业协会的自律规则为补充的期货市场法规体系。
（四）完善上市公司信息披露制度，维护投资者合法权益
一是中国证券监督管理委员会发布《上市公司信息披露管理办法》，完善上市公司信息披露规则和监管流程，细化规范上市公司的信息披露行为，进一步提高上市公司信息披露质量及监管的有效性，增加上市公司信息披露的透明度。二是落实投资者保护基金制度，发布《证券公司缴纳证券投资者保护基金实施办法（试行）》，维护投资者合法权益。三是加强对上市公司高管的管理，发布《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，切实维护证券市场秩序。
（五）规范保险公司治理结构，加强保险机构风险管理
中国保险监督管理委员会发布了《关于规范保险公司治理结构的指导意见》等四项配套制度，督促和指导保险公司逐步建立独立董事制度，健全内部审计、风险管理的组织架构，提交内控评估、风险管理和合规报告，建立关联交易内部管理制度。此外，还出台了《保险资产管理重大突发事件应急管理指引》，通过规范保险资产管理重大突发事件预案管理、监测预警、应急处置和报告制度，进一步引导保险机构增强风险防范意识，建立健全资产管理风险监控预警机制。
第四部分 宏观经济分析
一、世界经济金融形势分析
2007年以来，全球经济保持平稳增长势头，通胀风险有所加大。美国经济增速第一季度有所减缓，但第二季度重拾增势；欧元区和日本经济稳步增长；主要新兴市场和发展中国家（地区）的经济,继续保持较快增长势头。国际债市和汇市波动较为平稳，股票市场在2月27日出现大幅下跌后逐步回升。国际原油价格呈不断走高态势。目前影响全球经济增长的主要风险是:全球贸易失衡和贸易摩擦加剧，贸易保护主义趋势加强，国际原油价格持续高位波动，股市和房地产泡沫风险增大，通货膨胀压力加大。国际货币基金组织于2007年7月调高了对全球经济增长的预测,将2007年全球经济增长从4月份预测的4.9%上调到5.2%，比2006年的实际经济增长低0.3个百分点。其中，美国经济增长从2.2%下调至2.0%，比2006年的实际经济增长低0.9个百分点；欧元区经济增长从2.3%上调至2.6%，比2006年低0.2个百分点；日本经济增长从2.3%上调至2.6%，比2006年高0.4个百分点。
（一） 主要经济体经济状况
美国经济增速第一季度有所减缓，第二季度重拾增势。第一季度GDP季节调整后环比折年率增速仅为0.6%，但在第二季度跃升至3.4%（同比增速分别为1.5%和1.8%）。受能源和食品价格显著上涨影响，通货膨胀压力有所加大，第二季度各月同比CPI分别为2.6%、2.7%和2.7%，平均为2.7%，高于第一季度0.3个百分点。就业状况基本稳定，第二季度失业率为4.5%，与第一季度持平，比上年同期下降0.1个百分点。商品和服务贸易逆差有所下降，1～5月份为2955亿美元，较上年同期减少223亿美元。财政赤字大幅减少，2006年10月1日开始的2007年前9个月的财政赤字总计为1210亿美元，比2006年同期的2065亿美元下降了41.4%。欧元区经济稳步增长。第一季度，实际GDP 同比增长3.1%。通货膨胀压力依然存在，第二季度各月综合消费价格指数同比上涨均为1.9%，与第一季度持平。就业状况有所改善，2007年以来失业率逐月下降，由1月份的7.3%逐月降至6月份的6.9%。出口增长加快，1～5月份贸易顺差为38亿欧元，而上年同期为逆差196亿欧元。
日本经济持续增长。第一季度，实际GDP同比增长2.6%。价格走势基本平稳，第二季度各月CPI同比上涨分别为0%、0%和－0.2%，平均为-0.1%，与第一季度持平。就业形势有所好转，第二季度各月失业率分别为3.8%、3.8%和3.7%，平均为3.8%，比第一季度下降0.2个百分点，比上年同期下降0.3百分点。贸易顺差大幅增加，上半年实现贸易顺差5.1万亿日元，同比增加1.9万亿日元。主要新兴市场和发展中国家（地区）的经济,继续保持较快增长势头，通胀压力有所增强。其中，亚洲新兴市场国家在内需和外贸的带动下，经济继续强劲增长。拉美经济保持稳步增长态势。
（二）国际金融市场概况
2007年以来，各主要货币汇率波动较为平稳。其中，美元相对欧元有所贬值，相对日元有所升值。6月29日，欧元兑美元、美元兑日元分别收于1.35美元/欧元和123.14日元/美元，美元相对欧元和日元分别较年初贬值2.59%和升值3.44%。国际主要债券收益率自年初以来稳步回升。6月29日，美国、欧元区和日本的10年期国债收益率分别收于5.03%、4.56%和1.87%，较年初分别提高了0.34、0.61和0.15个百分点。 全球主要股指波动较大。2007年年初至2月26日，全球主要股指呈较快上升走势，但2月27日出现了大幅下跌，此后逐步反弹走高。6月29日，美国道琼斯工业平均指数收于13,409点，较年初上涨7.49%;纳斯达克指数收于2603点，较年初上涨7.43%；欧元区STOXX50指数收于3947点，较年初上涨5.34%；日经225指数收于18,138点，较年初上涨4.52%。
2007年上半年，受美国经济增长预期等因素影响，伦敦同业拆借市场美元Libor在波动中上升，在6月15日一年期美元Libor达到上半年的高点5.51%后开始回落；6月29日，一年期美元Libor为5.43%，比年初上升0.1个百分点。上半年，受欧洲中央银行连续加息影响，欧元利率延续了2006年以来缓慢上升的态势，6月29日，欧元区一年期同业拆借利率Euribor 升至4.53%，比年初上升0.4个百分点。
（三） 主要经济体货币政策
2007年以来,美联储公开市场委员会维持联邦基金目标利率5.25%的水平不变。欧洲中央银行于3月8日、6月6日分别将主要再融资利率上调25个基点，达到4.0%。日本银行于2月21日将无担保隔夜拆借利率调高25个基点，达到0.5%。英格兰银行于1月11日、5月10日和7月5日分别加息25个基点，官方利率达到5.75%。
（四）影响未来全球经济增长的主要风险
随着全球经济失衡的加剧以及发达国家对来自新兴市场国家竞争的担忧，贸易保护主义倾向进一步增强。6月13日，美国财政部发布了新的汇率政策报告，首次明确提出人民币汇率低估。7月26日和8月1日，美国参议院财政委员会和银行委员会,分别以高票通过了《2007年汇率监督改革法》和《2007年货币改革与金融市场进入法》。这些动向将使得源于美国的贸易保护主义倾向进一步增强，并呈迅速蔓延的趋势。随着经济全球化的不断发展，贸易伙伴之间出现贸易摩擦是一种正常现象，但贸易保护主义的迅速蔓延将十分不利于世界经济的持续健康发展以及全球失衡的有序调整。世界地缘政治局势有可能加剧动荡，如果中东等地区地缘政治动荡加剧，国际油价很可能会大幅反弹。2007年初以来，国际原油价格不断走高。8月1日，NYMEX 原油期货价格触及78.77美元/桶的新高。
美国次级房屋抵押贷款市场问题进一步恶化，引发人们对美经济前景的担忧。美国次级房屋抵押贷款是指专门为信用记录不佳或资金不足的贷款人提供的一种短期内低息、中长期高息的房屋贷款品种，其风险较高，利率也较高。受多种因素影响，次级房屋贷款违约率连创新高，房地产市场住房销售持续下滑。6月末，30年期住房抵押贷款利率达到6.74%,为近一年来的最高点。与此同时，第一季度美国住房价格同比上涨0.5%，为近10年来的最低涨幅。截至8月初，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业。此外，经营次级房贷业务的机构被迫停止业务或倒闭还会波及持有次级抵押贷款及其衍生品的机构，包括共同基金、对冲基金、大型银行与保险公司等。7月中旬在美国参议院银行委员会举行的年中经济评估听证会上，伯南克表示，次级抵押贷款市场造成的损失，估计在500亿到1000亿美元之间。美国次级房屋抵押贷款市场的问题如果继续蔓延，可能对美国经济增长和金融稳定产生较大影响。
此外，日元套利交易及其平仓行为对国际金融市场的影响值得关注。日元套利交易是指借入低利率的日元，将其兑换为其他高利率货币并投资于以高利率货币计价的资产，以期从中获利的交易行为。近来，全球主要央行持续加息，而日本利率持续处于低水平，日元和美元、欧元等发达国家货币以及亚太新兴市场经济体货币存在较大利差，日元套利交易较为活跃，规模不断扩大。由于日元套利交易受利率和汇率预期以及风险溢价变化的影响，有时会发生较大规模的平仓行为，对国际金融市场带来一定风险。与日元套利交易同时存在的是日元对主要货币持续贬值和日本贸易顺差的大幅上升。
二、中国宏观经济运行分析
2007年上半年，国民经济继续保持平稳快速发展，经济形势总体是好的。消费增速加快，农业生产稳定发展、经济效益继续提高、人民生活进一步改善。上半年，实现国内生产总值（GDP）10.7万亿元，同比增长11.5%，增速比上年同期提高0.5个百分点；居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.2%，比上年同期高1.9个百分点；贸易顺差1125亿美元，比上年同期增加511亿美元。
（一）消费增速加快，投资增幅仍处高位，贸易顺差继续扩大
居民收入进一步提高，国内消费需求持续旺盛。上半年，城镇居民人均可支配收入7052元，扣除价格因素，实际增长14.2%，增幅比上年同期高4个百分点；农民人均现金收入2111元，扣除价格因素，实际增长13.3%，增速比上年同期高1.4个百分点，比第一季度高1.2个百分点。城乡居民收入的较快增长、消费结构升级加快等因素带动了消费需求的持续扩大。上半年，社会消费品零售总额达到4.2万亿元，同比增长15.4%，增速比上年同期高2.1个百分点,创1997年第一季度以来的新高。城市消费虽然仍是消费快速增长的主力，但农村消费增速持续加快，城乡消费增长率差距有所缩小。城市消费品零售额占社会消费品零售总额的68%，增长15.9%；县及县以下消费品零售额占比为32%，增长14.3%，增速同比加快2.3个百分点。城乡消费增速差距为1.6个百分点，比上年同期低0.8个百分点。固定资产投资结构有所改善，但增幅仍处于高位且存在反弹压力。上半年，全社会固定资产投资完成额5.4万亿元，增长25.9%，增幅比上年同期回落3.9个百分点，但比第一季度提高2.2个百分点。投资结构有所改善。一是农村投资相对加快，城镇投资同比增长26.7%，比第一季度加快1.4个百分点；农村投资增长21.5%，比第一季度加快4.8个百分点。二是中西部地区投资快于东部地区，中部和西部地区分别增长35.6%和30.2%，而东部地区仅为22.3%。三是部分高耗能行业投资增幅呈回落趋势，装备制造业投资持续快速增长。对外贸易平稳增长，但出口增速仍高于进口增速，贸易顺差继续扩大。上半年，进出口总额为9809亿美元，增长23.3%，与上年同期基本持平。其中，出口增长27.6%，比上年同期加快2.4个百分点；进口增长18.2%，比上年同期下降3.1个百分点。但由于出口增速持续高于进口增速，贸易顺差继续扩大。上半年累计实现贸易顺差1125亿美元，同比增长83.1%，增幅比上年同期高27.9个百分点。造成上半年贸易顺差过大的原因除资源价格、劳动力成本低等因素外，一些企业赶在出口退税政策调整前突击出口,也是一个重要因素。
（二）三次产业均较快增长，其中第三产业增速有所加快
上半年，第一产业实现增加值0.9万亿元，增长4%，增速同比下降1.1个百分点；第二产业实现增加值5.5万亿元，增长13.6%，增速同比上升0.4个百分点；第三产业实现增加值4.2万亿元，增长10.6%，增速同比提高1.2个百分点。农业生产再获丰收，夏粮单产创历史新高。初步统计，全国夏粮产量达到1.2亿吨，增长1.3%，连续第四年获得丰收，早稻可望再获丰收，棉花播种面积继续增加，农产品优质化率进一步提高。全国农产品生产价格（指农产品生产者直接出售其产品时的价格）上涨8.8%，幅度高于农业生产资料价格上涨幅度，有利于农民增收和调动农民发展农业生产的积极性。
工业生产加快增长，企业效益继续提高。上半年，全国规模以上工业增加值增长18.5%，同比加快0.8个百分点。企业利润继续大幅增长，1～5月份，全国规模以上工业实现利润9026亿元，增长42.1%，同比加快16.6个百分点；销售收入利润率6.34%，同比提高0.66个百分点。中国人民银行5000户工业企业企业家问卷调查显示，2007年第二季度企业景气指数继续上扬，达到32.4%的峰值，分别比上季度和上年同期提高2.1和5.2百分点。
（三）通胀压力继续加大
居民消费价格涨幅扩大。受粮食、肉禽蛋等食品价格较快上涨影响，上半年，居民消费价格同比上涨3.2%，涨幅比上年同期提高1.9个百分点。其中第一季度上涨2.7%，第二季度上涨3.6%，总体呈逐步上涨趋势。从食品和非食品分类看，食品价格上涨是影响CPI上涨的主要因素，非食品价格保持相对平稳。上半年，食品价格上涨7.6%，拉动CPI上涨2.5个百分点；非食品价格上涨1%，拉动CPI上涨0.7个百分点。在非食品价格上涨中，石油类能源上涨1.4%，对CPI影响较小。从消费品和服务分类看，消费品价格上涨高于服务价格上涨，但2007年以来服务价格也存在上涨趋势，值得关注。上半年，消费品价格上涨3.6%，拉动CPI上涨2.8个百分点;服务价格上涨0.4%,拉动CPI上涨0.4个百分点。从基期因素和新涨价因素看，基期因素略高于新涨价因素，但2007年以来的新涨价因素明显高于上年。上半年，基期因素（也称翘尾因素）为1.7%，比上年同期高1.5个百分点；新涨价因素1.5%，比上年同期高0.4个百分点。(见图4)
本轮价格上涨是多种因素综合作用的结果，有成本推动的因素，也有需求拉动的因素，还有结构性因素。从统计数据分析，2007年上半年食品价格上涨是推动CPI上涨的主要动力，粮食价格上涨6.4%，肉禽及其制品价格上涨20.7%，鲜蛋价格上涨27.9%。实际上，此次粮食、肉禽蛋价格的较快上涨均始于2006年11月，但粮食价格涨幅在一系列政策措施的作用下渐趋稳定，而肉禽及其制品价格从2007年4月份以来屡创新高。目前，前期粮食和肉禽蛋价格的上涨已逐步传导到下游食品加工、餐饮等行业，因此有必要高度关注价格传染问题，防止价格全面上涨。
工业品出厂价格涨势平稳，原材料、燃料、动力购进价格涨幅持续回落，两者涨幅差距进一步缩小。上半年，工业品出厂价格同比上涨2.8%，涨幅比上年同期上升0.1个百分点，原材料、燃料、动力购进价格同比上涨3.8%，涨幅比上年同期回落2.3个百分点。全国农产品生产价格上涨幅度较大，同比上涨8.8%，比上年同期上升8.6个百分点。农业生产资料价格快速上涨，上半年同比上涨5.2%，比上年同期上升3.9个百分点。进出口价格上涨较快。6月份，进口价格和出口价格同比分别上涨6.6%和8.1%，分别比上年同期提高6 和4.4个百分点。受出口退税减免以及对高耗能、高污染和资源性产品加征出口关税等政策影响，贸易条件有所改善。6月份贸易条件指数为101.4。经济学的理论分析和各国实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀，其传导途径主要通过改善进口品国内价格和贸易条件等。虽然这种传导会存在一定的时滞，但从长期来看，名义有效汇率变化会对零售物价指数和生产者价格指数产生明显影响。劳动报酬快速增长。上半年，全国城镇单位在岗职工平均工资为10990元，同比增长18.5%。其中，国有经济单位平均工资为11790元，同比增长20.4%;集体经济单位平均工资6552元，同比增长17.7%;其他经济类型单位平均工资10581元，同比增长15.5%。GDP缩减指数上升。上半年，我国GDP名义增长率为15.6%，实际增长率为11.5%，GDP缩减指数（名义GDP增长率与实际GDP增长率之差）为4.1%，同比上升1.6个百分点。
2007年以来，成品油、电力、水等资源性产品的价格改革逐步深入，对促进经济增长方式转变和节能减排发挥了较大作用。7月份，财政部、国家税务总局决定自８月１日起，调整铅锌矿石、铜矿石和钨矿石产品资源税适用税额标准，三种矿石产品资源税率涨幅达3倍到16倍，这是我国自1994年开征资源税以来最大幅度的调整。尽管近期由于食品价格的上涨，居民消费价格上涨幅度较大，但加快推进资源环境价格改革有利于扭转经济发展过于依赖资源和能源消耗的局面，有利于促进节能减排工作的顺利开展，有利于缓解贸易顺差，因此从总体看有利于实现经济可持续发展，应坚定不移、积极稳妥地推进。
（四）财政收支情况
上半年，全国财政收入（不含债务收入）2.6万亿元，同比增长30.6%，比上年同期高8.6个百分点；全国财政支出1.8万亿元，同比增长22.7%，比上年同期高5.2个百分点。收支相抵，收入大于支出8198亿元，比上年同期增加2793亿元。财政收入增长加快的主要原因，一是我国经济快速增长，企业利润增长幅度较高；二是股市持续活跃，印花税收入较高；三是加强地方税收征管以及政策调整效果明显，地方税收增长突出。
1.房地产行业。2007年以来，我国住房需求持续旺盛，虽然房地产开发投资加快增长，但供需关系仍趋于紧张，房地产价格又出现了加快上涨势头，部分城市价格涨幅依然较高。 房地产开发投资增长加快，结构继续改善。上半年，全国房地产开发投资完成额9887亿元，同比增长28.5%，增速比上年同期提高4.3个百分点，高于同期固定资产投资增速2.6个百分点。其中，商品住房完成投资增长30.8%，占开发投资总量的70.3%，占比较上年同期提高1.2个百分点。在商品住宅投资中，经济适用房投资同比增长34.4%，占住宅投资的4.2%，占比较上年同期提高0.1 个百分点。房屋竣工增速低于房屋销售增速，住宅空置面积有所下降。上半年，商品房销售面积2.8亿平方米，同比增长21.5%；房屋竣工面积1.5亿平方米，同比增长11.1%；竣工面积增速比销售面积增速低10.4个百分点，而上年同期高3.9个百分点。目前，住宅竣工面积连续30个月低于住宅销售面积。6月末，商品房空置面积1.2亿平方米，同比增长2.3%。其中，空置商品住宅6562万平方米，同比下降2.3%。房屋销售价格涨幅有所回升，部分城市房价涨幅较高。6 月份，70个城市房屋销售价格同比上涨7.1%，涨幅比上月高0.7个百分点。其中，深圳、北京等城市上涨较快。深圳已经连续17个月同比涨幅超过10%，其中2007年6月份达到15.9%；北京已经连续14个月同比涨幅超过8%，其中6月份达到9.5%。房地产开发资金较为充裕，利用外资快速增长。上半年，房地产开发到位资金15618亿元，同比增长27.8%，比上年同期下降1.3个百分点。其中，自筹资金和其他资金是房地产开发资金的主要来源，合计占比为76.1%，增速分别为28.4%和26.9%;国内贷款占比22.1%，增长25.9%，增幅比上年同期下降30.5个百分点；利用外资占比为1.8%，但同比增长68.7%，增幅比上年同期提高36.2个百分点。商业性房地产贷款增速有所加快，公积金委托贷款增长较快。6月末，全国商业性房地产贷款余额4.3万亿元，同比增长24.5%，增速比上年同期快3.9个百分点。其中，房地产开发贷款余额1.7万亿元，同比增长25.6%，增幅较上年同期下降3.3个百分点；商业性购房贷款余额2.6万亿元，同比增长23.9%，增速比上年同期提高8.0个百分点。2007 年以来，商业性购房贷款中的个人住房贷款增速呈现出逐月加快的趋势，6月末个人住房贷款增速比1月末和1季度末分别提高4.8个和4.6个百分点。另外，住房公积金委托贷款增长较快，6月末余额达到4002.6亿元，同比增长31.9%，比个人住房贷款增速高7.1个百分点。住房需求较快增长在我国当前发展阶段具有一定的客观性和合理性。一是随着国民经济发展，我国城镇居民可支配收入快速增长，直接拉动住房需求；二是随着城市化进程加快，大量农村人口进入城镇，直接加大了住房需求；三是房价上涨预期和非理性的住房观念,导致居民购房需求在近期内集中释放，加大了房价上涨压力，加之当前我国投资渠道较为狭窄，引发居民投资性需求快速增长；四是住房供给不足，结构调整进展缓慢，供求缺口依然很大。因此，要充分认识我国房地产市场的运行规律，加强各项政策之间的协调配合，加大供给、引导需求、稳定房价，完善住房保障体系，促进社会公平和谐。
2.高耗能行业。高耗能行业一般是指钢铁、有色、建材、电力、石油加工及炼焦、化工等六大行业。目前，这六大高耗能行业,耗能量占全国工业能耗量的70%以上。2003年以来，随着我国经济快速增长，高耗能行业加速发展，其能源消费呈现出大幅快速增长态势。针对这一问题，国家连续出台一系列政策措施，对部分高耗能行业进行宏观调控，加快高耗能行业的结构调整步伐，高耗能行业的超常增长势头受到一定程度的遏制。但进入2007年以来，受国内能源供需形势缓解、一些地区实施优惠政策盲目招商引资以及高耗能行业利润提高等因素影响，高耗能行业盲目扩张的势头在一些地区有所抬头，高耗能行业生产加快增长，投资居高不下，部分高耗能产品出口增长过快。上半年，六大主要高耗能行业增加值同比增长20.1%，同比加快3.6个百分点；累计完成出口交货值同比增长38.6%，同比加快23.9个百分点。由于高耗能行业实现利润成倍增长，拉动高耗能行业增长的市场力量仍然很强，其投资逐季加快。第二季度，六大主要高耗能行业累计完成投资额同比增长24.1%，比第一季度加快4.3个百分点。高耗能行业的盲目扩张，使能源供应紧张、环境污染和国际贸易不平衡等问题进一步加剧。因此，要综合采取经济、法律手段，辅之以必要的行政措施，不断加大对高耗能产业的结构调整力度，实行更加严格的市场准入标准，继续控制“两高一资”产品出口，稳妥推进资源环境价格改革，加大资源和环境保护力度，实现经济的可持续发展。金融系统应始终高度重视节能减排的金融服务工作，要强化金融机构在环保和节能减排方面的社会责任意识和风险防范意识，对高耗能、高污染、高排放等落后企业的信贷风险予以足够警惕;要建立有效的信息机制，将企业排放和环境违法有关信息逐步纳入企业征信系统，为金融机构授信提供服务，不断提高金融机构资产质量，并为政府、企业和个人提供相关查询服务，切实加强环保节能执法力度； 要对与环境承载能力相适应的生产能力配置给予市场和政策方面的支持；要发挥市场在金融资源配置方面的基础性作用，运用金融市场鼓励和引导产业结构优化升级和经济增长方式的转变。
第五部分 货币政策趋势
一、中国宏观经济展望
当前，国际经济形势总体向好，国内经济增长动力强劲，预计2007年下半年国民经济将继续较快发展。投资需求依然旺盛。当前，我国工业化和城市化快速发展，社会主义新农村建设、东北老工业基地振兴、中西部开发建设稳步推进，产业升级和产业地区间转移加快，企业投资热情高涨。中国人民银行第二季度企业家问卷调查显示，第二季度企业固定资产投资和设备投资景气指数为7.6%和6.4%，分别比上年同期提高1.9和2.1个百分点，呈现上升态势。此外，企业经营效益改善，资本实力提升，企业不仅具有投资意愿，还具备投资能力。第二季度有28.9%的企业认为本季度“增盈”，是近10年来的最好水平，有四成的企业家对下季度预期继续乐观。从固定资产投资资金的来源看，国内贷款比重稳步下降，自筹资金占比稳步提高。在投资意愿和投资能力均走高的情况下，投资反弹的可能依然存在。近两个月以来，新开工项目数量和金额均又开始超过上年同期。消费需求稳中趋旺。随着以扩大消费内需为主的经济结构性调整步伐加快，着力扩大消费的各项政策将逐步发挥效应，城乡居民的可支配收入上升。农村居民家庭税费支出占现金支出的比例，由2000年的4.2%快速下降到2007年第一季度的0.22%。
中国人民银行城镇储户问卷调查显示，城镇居民家庭收入水平总体上升，对未来收入预期继续向好，第二季度未收入信心指数分别比上季度和上年同期提高1.0和5.8个百分点。居民消费结构从衣食为主向耐用消费品再向住宅、交通、通讯、文教娱乐等更高层次转化，有助于提高消费对经济的拉动力。近年来，城镇和农村家庭的恩格尔系数稳步下降，分别由1990年的54.2%和58.8%下降到2006年的35.8%和43%。下一步，扩大农村消费、提高中低收入者的消费能力将是促进消费增长的重要内容。2006年我国农村人口是城镇人口的1.3倍，但实现的消费品零售额仅为城市居民的48.2%。需从现实购买力分布出发，全面地、多方位地开拓消费市场，实现消费与收入结构更好匹配。贸易顺差仍会维持在较高水平。全球经济很可能连续第五年以超过4%的速度较快增长，成为30年以来持续时间最长的经济扩张周期，外部需求依然强劲；另一方面，一些发达国家对我国需要的高新技术设备进口实施限制,致使我国进口难以扩大。从国内情况看，近几年投资快速增长形成巨大产能在释放，形成了较大的出口能力，并在许多领域替代了进口；劳动力、能源、资源等生产要素价格较低，我国产成品价格在国际市场上具有相当大的竞争力。此外，当前出台的一系列结构性调整措施发挥效应还需要一定时间，国际分工格局调整及国内储蓄率较高等深层次问题的解决,也不是短时间内能够完成的。从历年数据看，下半年出口一般会大大高出上半年。
从总体看，未来一段时期我国贸易顺差增速有望放缓，但仍会维持在较高水平。价格上行压力加大，通胀风险值得关注。当前，国内供给和工业生产能力增长较快，瓶颈制约有所缓解，加之国家及时出台了一系列平抑食品价格上涨的综合性措施，都对价格上行有一定的抑制作用。但考虑到国际收支顺差矛盾持续积累后有向物价上涨扩散的趋势，综合国内外因素判断，当前物价上涨并非仅受偶发或临时性因素影响，通货膨胀风险趋于上升。一是粮食、肉类等食品价格短期内易涨难落。当前旱情较重，秋粮生产形势有不确定性。而快速城市化、接近12%的经济增长使对商品粮的需求大为增加，生物燃料用粮需求仍会较快增长，国际粮食供需关系也在进一步趋紧。肉类供应增加存在一定周期，同时生猪饲养成本已显著上升，肉价维持高位的时间可能会比较长，并容易波及其他食品价格。二是能源资源价格存在上涨压力。近期国际油价再次走高。国内推进资源价格改革，加强环保，也将推动能源资源价格上涨。此外，在产能集中释放后，未来不排除再次出现煤电油运紧张。三是劳动力成本上升。一方面将在产品和服务价格中反映出来，另一方面可能拉动消费物价上涨。四是通胀预期增强，对价格形成进一步的上涨压力。人民银行2007年第二季度全国城镇储户问卷调查显示，居民对未来物价预期指数达到40.2%，是1999年调查以来的次高水平。此外，公众对通胀的感受主要基于经常购买商品的价格，当前价格上涨最快的肉禽蛋是居民日常消费的重要商品，因此居民感受到的通胀可能高于实际通胀水平。当“感受通胀”大于“实际通胀”时，价格预期可能进一步被推高。总的来看，在全球通胀压力上升的背景下，更需关注食品等涨价向一般消费品传导的风险。
从总体看，当前国民经济的持续平稳较快发展，是我们抓住国内外大环境总体有利的发展机遇期，国内机制体制改革不断取得突破、经济增长活力进一步增强的综合反映。但也要注意到，目前我国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显；贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快问题仍然突出；高耗能产业增长偏快，节能减排形势依然严峻；价格上涨压力持续加大，特别是一些涉及群众切身利益的食品价格和住房价格上涨较快。
二、下半年货币政策取向与趋势
中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，坚持把遏制经济增长由偏快转向过热,作为当前宏观调控的首要任务。继续执行稳健的货币政策，坚持稳中适度从紧，保持必要的调控力度，努力维护稳定的货币金融环境，控制通货膨胀预期，保持物价基本稳定。 继续协调运用公开市场操作和存款准备金率工具，根据宏观调控的需要积极创新对冲工具，加强流动性管理。完善流动性分析预测体系，合理把握公开市场操作的节奏和力度，有效调节银行体系流动性，引导货币市场利率平稳运行，发挥市场利率调节资金供求关系的作用。稳步推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设，进一步增强价格杠杆的调控作用。
继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，更大程度地发挥市场供求的作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步发挥汇率在调节国际收支中的积极作用。继续推进外汇管理体制改革，进一步满足境内机构保留和使用外汇资金需要，稳步扩大合格境外机构投资者制度和合格境内机构投资者制度，研究拓宽个人对外投资渠道，加强对资本流入的监测和协调监管，进一步规范对外借款管理，重点加强对贸易信贷等短期外债的管理，严厉打击违法违规外汇交易。
积极配合国家财税政策、产业政策、外贸外资政策、环保政策等重点工作，引导金融机构进一步优化信贷结构，防范信贷风险，推动经济结构的调整和经济增长方式的转变。围绕“创新、发展、规范、协调”四个方面，推动金融市场发展。以完善公司治理和优化金融结构为重点，进一步深化金融企业改革。对冲银行体系过多的流动性并不能够从根本上解决银行体系内流动性不断生成和经济的结构性问题，而主要是为经济结构调整创造平稳的货币金融环境。
当前在进一步加强银行体系流动性管理的同时，更重要的是应加快落实以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠、市场开放、扩大进口等一揽子结构性调整措施，加快经济结构性调整步伐，抑制国际收支顺差过快增长势头。适当加大调整和规范外贸、外资和产业政策的力度，切实维护有利的国际国内环境。加快向公共财政转型，增加教育、医疗卫生、环境保护、住房保障等公共开支，完善社会保障体系，稳定居民消费预期，降低储蓄率。全面改进和落实扩大消费的政策，适当提高居民部门收入占比，全面地、多方位地开拓消费市场，促进消费增长。此外，应抓紧完善资源和生产要素价格形成机制，提高并强化环保及劳动保护标准，促进经济增长方式的转变。
专栏1
关注商业银行资产负债结构的变化
近年来，随着金融市场的发展特别是资本市场的活跃，我国居民和企业部门的资产选择行为和投资偏好,发生了较为显著的改变，并进一步引起商业银行资产和负债期限结构发生了一些变化。主要表现在,商业银行资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，存贷款期限错配问题日益突出。此外，随着我国经济开放度的逐步提高和人民币汇率形成机制改革的推进，商业银行资产负债的币种结构也发生了变化，货币错配的现象逐渐显现。
从期限结构来看，资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，2007年上半年表现得尤为突出。资金来源方面，企事业单位和居民一般存款活期化趋势明显。2007年6月末，企业存款中活期存款比重为66.1%，同比提高1.1个百分点;储蓄存款中活期存款比重为37.6%，同比提高2.9个百分点。此外，储蓄存款向同业存款分流的现象导致资金来源的整体稳定性有所下降。2007年4、5两月连续出现了储蓄存款净下降，为2000年以来所仅见。上半年储蓄存款增加7972亿元，同比少增5981亿元。与此同时，同业存款大幅增长，上半年增加1.15万亿元，同比多增8490亿元，尤其是证券公司客户保证金成倍增长。资金运用方面，贷款呈长期化趋势。上半年中长期贷款占全部新增贷款的54.8%，同比上升7.9个百分点。
从币种结构看，基于人民币升值预期，商业银行倾向于积累外汇空头。近年来，我国商业银行通过国家注资、引进境外战略投资者和境外上市等方式补充了外汇资本金，之后又出于汇率风险考虑,通常倾向于将外汇资本金结汇为人民币。2007年6月末，金融机构外汇资产为4989.3 亿美元，但外汇实收资本仅为127.6亿美元，外汇实收资本与外汇资产之比仅为2.56%。此外，2007年以来商业银行柜台远期净结汇增长迅速，特别是1年以上的超远期结汇增长突出。商业银行通过即期市场平补远期头寸，通常需要以增加外汇负债的方式获得外汇，并在即期市场卖出，由于境内外汇流动性较紧，银行借入外汇资金的期限普遍较短，与柜台远期结汇的期限明显错配。
对于当前期限错配和货币错配问题要有正确认识。一是要认识到当前银行存款分流，即所谓金融脱媒现象，是金融结构性变化的大趋势。长期以来，我国间接融资比重过高，直接融资不发达，导致市场配置资源的功能弱化，企业财务杠杆率过高，金融风险过分集中于银行体系，同时也给全社会储蓄转化为投资和金融机构的资产负债管理、风险控制带来了一定难度。从一定角度看，这种变化具有必要性和积极意义。但也必须高度重视商业银行资产负债期限错配可能带来的风险，尤其是在全球通胀压力上升的情况下，如果市场利率水平发生变化或出现逆转，金融机构可能会面临一定的流动性风险和利率风险。二是要认识到目前商业银行基于人民币升值预期，卖出外汇，从当期来看是理性的选择，规避了资产负债表中资产与负债及所有者权益之间币种的不匹配，但与此同时商业银行与外汇负债相对应的外汇风险资产,却无相应的外汇资本金覆盖，如果未来发生损失，就需要以人民币购汇补偿；对境外股东的分红仍需用外汇支付，从而面临一定的汇率风险；人民币尚未实现完全自由兑换，商业银行未来购汇时还将面临政策风险。随着人民币汇率浮动弹性的不断增强，这些风险可能加大。柜台远期结汇快速增长带来的流动性风险、利率风险和市场风险也不容忽视。商业银行要高度重视期限错配和货币错配所潜藏的风险。我国金融深化和金融开放是一个长期的过程，商业银行要加快转型步伐，更好地适应新情况和新变化，提高风险管理水平，统筹处理好短期利润与中长期持续稳健发展的关系。要提高创新意识，加大业务创新、服务创新和产品创新力度，通过业务品种、金融产品、收益渠道多元化来调整盈利结构，积极发展中间业务，拓展新的盈利增长点，增强盈利能力。同时，要注重业务扩张和风险识别与控制能力相协调，将自身业务发展、风险防范与宏观调控目标有机地结合起来，以促进自身稳健运营，努力维护银行体系的稳定。
专栏2
人民币汇率形成机制改革平稳实施两周年
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。至2007年7月20日，新的人民币汇率形成机制已平稳实施两周年。在这两年里，人民银行按照主动性、可控性和渐进性的原则，不断完善有管理的浮动汇率制度，人民币汇率弹性明显增强，人民币实际有效汇率稳步上升。市场微观主体经过努力调整，逐步适应了有管理的浮动汇率制度，规避汇率风险的能力不断增强，企业利润大幅上升。从宏观经济层面看，人民币汇率形成机制改革促进了经济结构调整、产业优化升级和经济增长方式的转变，培育了金融机构自主定价和风险管理的能力，增强了宏观经济运行的灵活性。
一、完善有管理的浮动汇率制度
一是大力推进外汇市场建设，为新的人民币汇率形成机制提供制度支持。通过引入国际通行的询价交易方式、做市商制度，改进人民币汇率中间价的形成方式，有力地促进了银行间即期外汇市场的发展，大力发展银行间人民币远期、掉期市场。二是在管理浮动汇率制度下，建立人民币汇率间接调控体系，建立了外汇一级交易商制度。三是扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率的灵活性。四是改进外汇管理，逐步实行外汇流出入均衡管理，促进国际收支基本平衡。
二、人民币汇率浮动弹性不断增强，人民币有效汇率稳步上升
人民币汇率形成机制改革后，人民币不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币进行管理和调节，汇改两年来人民币汇率总体升值，充分体现了市场供求在汇率形成中的基础性作用。其中，人民币对日元升幅最大，两年累计升值近20%；对美元次之，两年累计升幅近10%。此外，人民币有效汇率也呈上升态势，表明人民币对主要贸易伙伴货币总体升值。根据国际清算银行的数据测算，截至2007年6月，人民币名义有效汇率指数，比汇改前上升6.2%，实际有效汇率指数比汇改前上升6.3%，升幅高于欧元、英镑、新加坡元等大多数货币。从较长时期看，自1994年人民币汇率并轨以来，在我国国际收支持续“双顺差”的背景下，人民币有效汇率保持了总体上升的态势，累计升幅较大。1994年初至2007年6月末，国际清算银行计算的人民币名义和实际有效汇率指数，分别升值27.5%和37.8%，与外汇市场供求状况是相适应的。(见表4)
三、微观主体积极应对人民币汇率形成机制改革，逐步适应了有管理的浮动汇率制度
汇改后，汇率的价格调节功能逐步释放，对微观主体的正向激励机制逐步显现。商业银行、外贸企业以及居民的汇率避险意识明显提高，主动调整自身的资金运作模式，积极调整产品结构，较为有效地规避了汇率风险。一是逐步提高产品定价能力。企业通过与外商主动谈判，建立双方分摊风险机制。二是积极运用金融衍生工具进行汇率避险。2007年上半年，企业运用远期结售汇工具签约额同比增长2.8倍，约占进出口总额的7%。三是调整本外币资产负债结构管理，适当增加内销比重。四是增强自主创新能力，培育自主品牌。五是提高经营管理效率，压缩生产成本。六是增强产业集群效应，降低生产成本。一些省的民营企业以专业市场为依托，构建生产、研发、销售网络并逐渐扩张，形成分工精细、协作配套的“块状经济”，提高规模经济效益。总体看，微观主体采用多种方式积极应对人民币汇率形成机制改革，逐步适应了有管理的浮动汇率制度，企业经营效益不断改善，对汇率变化的调整能力和承受力明显高于预期。
四、人民币汇率改革对促进我国产业结构调整发挥了积极作用
汇改促进了经济结构调整、产业优化升级和经济增长方式的转变。一是我国外贸企业面对人民币升值的压力，积极调整产品结构，努力实行品牌战略，有力地促进了贸易增长方式的转变。二是在汇率升值、劳动力成本上升等压力下，沿海地区出口企业加快向内地产业转移，产业梯度转移效应开始增强。
我国的汇率衍生产品,主要包括人民币远期结售汇、银行间远期外汇交易、人民币与外汇掉期交易。早在1997年，国家外汇管理局就批准中国银行面向个人和企业开办远期结售汇业务；2004年以来，中国人民银行进一步扩大了开办远期结售汇业务的商业银行范围。2005年7月人民币汇率形成机制改革后,中国人民银行规定符合条件的商业银行均可开办远期结售汇业务以及人民币与外汇掉期业务，并分别于2005年8月及2006年4月在银行间外汇市场推出银行间远期外汇交易及人民币与外汇掉期交易。银行间远期外汇交易及人民币与外汇掉期交易开展以来，交易日益活跃，特别是2007年以来，交易量增长迅速。2007年上半年，银行间远期外汇交易名义本金额折合为107亿美元，日均成交0.9亿美元，是2006年日均交易量的1.6倍；人民币与外汇掉期1334亿美元，日均成交量约为11.4亿,是2006年日均交易量的3.8倍。
总体来说，我国金融衍生产品市场刚开始起步，虽取得了一定的成绩，但仍存在许多不足。一是金融衍生产品品种还不丰富。目前仅包括最简单的债券远期、人民币利率互换交易、银行间外汇远期、人民币外汇掉期等业务，缺乏远期利率协议、利率期权、外汇期权、信用违约互换等场外衍生产品以及期货、期权等场内衍生产品。二是金融衍生产品投资者范围尚不广泛。目前推出的债券远期交易和人民币利率互换交易试点,均是面向银行间债券市场投资者的，其他投资者还无法参与交易，这类投资者的避险需求难以得到满足。三是没有统一的主协议文本。从国际经验来看，由于衍生产品交易较为复杂，风险较大，在进行衍生产品交易前，投资者通常需要签订统一的标准化的主协议文本，明确违约认定、违约处理办法、信用担保等事项，以降低信用风险，节省交易成本。当前我国金融衍生产品市场尚没有统一的主协议文本，制约了衍生产品市场的进一步发展。我国正处于经济转轨的关键时期，汇率形成机制改革正在进行，利率市场化改革正在逐步深化中，发展金融衍生产品市场有助于微观主体管理利率和汇率风险，对防范和化解金融风险、维护金融稳定、促进金融现货市场发展和货币政策传导机制的完善,具有举足轻重的作用。今后，中国人民银行将积极配合利率、汇率制度改革进程，积极稳妥地推进衍生产品市场发展：一是全面开展人民币利率互换交易，研究推出远期利率协议等衍生产品，研究并择机推出人民币外汇货币互换以及信用衍生产品；二是组织制定统一的场外衍生产品主协议，为衍生产品市场发展创造良好的法律环境;三是加大投资者培育力度，增强投资者意识，提高投资者投资运作水平。我国金融衍生产品的发展前景广阔，必将在我国金融市场体系完善的过程中发挥越来越重要的作用。
专栏4
国外央行人士关于货币政策
与资产价格的观点
目前多数央行将价格稳定作为货币政策的主要目标。20世纪90年代以来，世界各国经济运行普遍呈现出一个新特征，即消费价格得到了一定控制，但资产价格的波动却明显加大。由于资产市场是货币政策的传导渠道之一，货币政策工具通过影响包括资产市场在内的广义金融市场，导致金融资产价格和收益的变化，从而对企业和居民的经济行为产生影响。而资产市场不稳定,将导致其不能很好地发挥资源配置、价格发现等功能，并成为宏观经济不稳定和价格波动的来源。因此，各界人士，特别是央行人士，对资产价格是否应该成为货币政策目标，货币政策是否应该对资产价格波动作出反应等问题的讨论,一直相当热烈。
一、资产价格不应成为货币政策目标
美联储主席伯南科曾在1999年提出，资产价格不应成为货币政策目标。因为央行几乎不可能知道资产价格变动是由经济的基本面引起的，还是由非基本面引起的，或者是由二者同时引起的。引起资产价格变动的非基本面因素，至少来自两个方面：一是金融监管不到位，导致政府实施过多的金融担保，从而推动贷款的过度增长和金融资产价格的过分膨胀并导致随后的崩溃;二是投资者的非理性行为，如过度乐观主义、短视主义、羊群行为,导致金融资产价格频繁地大起大落。
欧洲中央银行前首席经济学家易辛,在2004年也列举了资产价格不宜列入货币政策目标的四个理由：第一，由于缺乏可靠的实证模型来估算资产价格的“合理值”，很难判定资产价格中是否出现“通胀和通缩”。第二，央行在获取资产价格信息和评估资产价格方面不占有任何优势，若将资产价格列入货币政策目标,将增加货币政策实施中的难度。第三，央行对资产价格的影响极为间接和有限。股市和房地产市场的价格都受多种因素影响，央行的影响和控制能力较弱。第四，央行如果试图影响资产价格，比如说在股市低迷时出台刺激性的政策，可能诱发股市的道德风险。欧洲中央银行行长特里谢,在2005年发表的一篇讲话中也表明了类似的看法，指出决策者不应掉入试图去除金融体系所有风险的陷阱，这样做要么会因为道德风险而不成功，要么会妨碍市场发挥正常功能，而市场经济的本质就是要承担风险。
二、货币政策应关注资产价格
伯南科认为，货币政策是否应对资产价格波动作出反应，取决于这种资产价格波动是否给宏观经济产生通胀或通缩的压力。如果资产价格的波动并未给宏观经济带来通胀或通缩压力，则货币政策既不必也不应对这种资产价格波动作出反应;如果资产价格的波动预示将给宏观经济带来通胀或通缩压力，则货币政策应当作出反应，以缓解这种压力。央行应视价格稳定和金融稳定为高度互补和相互协调的目标，但金融稳定并不等于金融资产价格的稳定。
总体上看，在各项宏观调控措施的综合作用下，银行体系流动性得到合理控制，货币信贷虽然仍在高位运行，但过快增长的势头有所缓解。6月末，广义货币供应量M2同比增长17.1%，比上年同期减缓1.4个百分点；人民币贷款余额同比增长16.5%，比上年同期和2007年第一季度末,分别加快1.3和0.2个百分点。上半年新增贷款2.5万亿元，比上年同期多增3681亿元。人民币汇率弹性进一步增强，6月末，人民币对美元汇率中间价为7.6155元，比上年末升值2.54%。下半年，国内外经济环境总体上仍较为有利，我国国民经济将有望继续保持高位增长，但要更加居安思危，增强忧患意识，要充分认识经济运行中潜藏的风险。目前，我国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显，贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快问题仍然突出；高耗能产业增长偏快，节能减排形势依然严峻；价格上涨压力持续加大，特别是一些涉及群众切身利益的食品价格和住房价格上涨较快。
中国人民银行将按照党中央、国务院统一部署，坚持把遏制经济增长由偏快转向过热作为当前宏观调控的首要任务。继续执行稳健的货币政策，坚持稳中适度从紧，保持必要的调控力度，努力维护稳定的货币金融环境，控制通货膨胀预期，保持物价基本稳定。继续协调运用公开市场操作和存款准备金率工具，根据宏观调控需要积极创新对冲工具，加强流动性管理。稳步推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设，进一步增强价格杠杆的调控作用。继续按照主动性、可控性和渐进性的原则，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。继续推进外汇管理体制改革。积极配合国家财税政策、产业政策、外贸外资政策、环保政策等重点工作，引导金融机构进一步优化信贷结构，防范信贷风险，推动经济结构的调整和经济增长方式的转变。围绕“创新、发展、规范、协调”四个方面，推动金融市场发展。以完善公司治理和优化金融结构为重点，进一步深化金融企业改革。
第一部分 货币信贷概况
2007年上半年，我国国民经济继续保持平稳快速增长，金融运行总体平稳,货币信贷增长与经济增长基本相适应。
一、货币供应量仍在高位运行，但过快增长的势头有所缓解
6月末，广义货币供应量M2余额37.8万亿元，同比增长17.1%，增速比上年同期减缓1.4个百分点。狭义货币供应量M1余额13.6万亿元，同比增长20.9%，增速比上年同期高7个百分点。M1增速加快，主要是由于企事业单位活期存款增长较快，一是经营效益好，市场活跃，企事业单位投资意愿较强，对活期存款的需求迅速增加；二是银行承兑汇票签发量增长放缓，企业为满足支付需要,而持有更多的活期存款。流通中现金MO余额2.7万亿元，同比增长14.5%,增幅比上年同期高2个百分点。上半年累计现金净回笼192亿元，同比少回笼371亿元。
二、金融机构存款继续呈现活期化趋势
今年6月末，全部金融机构（含外资金融机构，下同）本外币各项存款余额38.2万亿元，同比增长15.3%，增速比上年同期低1.9个百分点。其中，人民币各项存款余额36.9万亿元，同比增长16%，增速同比降低2.4个百分点。从上半年人民币各项存款增速走势来看，1～5月份增速逐月下降，6月份受资本市场在波动中相对走低影响，部分同业存款向一般存款回流，增速有所回升。外汇存款余额1668亿美元，同比增长3.6%。企业和居民更加倾向于活期存款。6月末，金融机构居民户人民币存款余额17.3万亿元，同比增长9.4%，增速同比降低8个百分点，比年初增加8271亿元，同比少增5938亿元。其中，居民户活期存款同比多增404亿元，定期存款同比少增6343亿元。非金融性公司存款余额17.1万亿元，同比增长19.7%，增速比上年同期高1.2个百分点，比年初增加1.7万亿元，同比多增3168亿元。其中，企业存款余额14万亿元，比年初增加1.4万亿元，同比多增5614亿元，其中企业活期存款同比多增3264亿元。上半年财政存款余额1.9万亿元，比年初增加8167亿元，同比多增3792亿元。
三、金融机构贷款增长较快
今年6月末，全部金融机构本外币贷款余额26.5万亿元，同比增长16.3%，增速同比提高1.9个百分点，比年初增加2.6万亿元，同比多增4128亿元。其中，人民币贷款余额25.1万亿元，同比增长16.5%，增速比上年同期高1.2个百分点，比年初增加2.5万亿元，同比多增3681亿元;外汇贷款余额1852亿美元，同比增长17.8%，增速比上年同期高12.9个百分点，比年初增加165亿美元，同比多增91亿美元。分机构看，各类金融机构人民币贷款普遍同比多增，其中农村金融机构、股份制银行和政策性银行贷款同比多增较多。(见表1)
人民币贷款分部门和期限看，居民户贷款特别是消费贷款显著增多，非金融性公司及其他部门贷款平稳增长。上半年，居民户贷款余额4.6万亿元，同比增长25.7%，增速同比提高10个百分点，比年初增加6741亿元，同比多增3074亿元。居民户消费性贷款比年初增加3800亿元，同比多增3699亿元，其中居民户中长期消费性贷款同比多增3206亿元，个人住房贷款是拉动居民户中长期消费性贷款显著增多的重要因素。居民户经营性贷款比年初增加2942亿元，同比少增624亿元。非金融性公司及其他部门贷款余额20.5万亿元，同比增长14.6%，增速同比降低0.3个百分点，比年初增加1.9万亿元，同比多增874亿元。其中，票据融资继续呈现大幅少增态势，短期贷款和中长期贷款增长平稳。中长期贷款主要投向基础设施行业、房地产业和制造业，高耗能行业中长期新增贷款占比下降。2007 年上半年主要金融机构（包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行）人民币中长期贷款投向基础设施行业（交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业,水利、环境和公共设施管理业）、房地产业和制造业的比重分别为35.9%、15.1%和9.1%。投向高耗能行业的中长期贷款占比为12.1%，比上年同期下降了4.6个百分点。
四、扣除提高法定存款准备金率的影响后，基础货币平稳增长
今年6月末，基础货币余额8.3万亿元，比年初增加4896亿元，同比多增6143亿元，同比增长31%。基础货币增速较高，主要与2006年下半年以来多次提高存款准备金率有关，因为按照现有统计口径，法定存款准备金计入基础货币，而央行票据不计入基础货币。如果2006年以来由法定存款准备金率上调所冻结的流动性改由发行央行票据进行对冲，那么当前基础货币增速将低于10%。6月末，金融机构超额存款准备金率为3%，同比降低0.08个百分点；其中，国有商业银行超额存款准备金率为2.43%，股份制商业银行4.14%,农村信用社为5.51%。
五、金融机构贷款利率保持平稳上升势头
今年第二季度，1年（含）以内、1～3年（含）、3～5年（含）和5年以上金融机构贷款加权平均利率分别为7.09%、7.18%、7.01%和6.88%，比上季度分别上升0.23、0.14、0.22和0.23个百分点。商业银行人民币1年期贷款加权平均利率为6.75%，为基准利率的1.03倍，利率水平比第一季度上升0.24个百分点。金融机构发放的全部贷款中，下浮利率贷款占比与第一季度基本持平，基准利率贷款占比较第一季度上升1.28个百分点，上浮利率贷款占比较第一季度下降1.24个百分点。(见图1、表2)
四、稳步推进金融企业改革
国有商业银行改革取得明显成效。通过股份制改革，国有商业银行按照国际标准不断改善公司治理结构，切实转换经营机制，着力加强内控机制和风险管理制度建设，不断提高服务水平和效益。国有商业银行资本充足率、资产质量和盈利能力等财务指标，较改制前有显著提高。截至2006年底，中国工商银行、中国银行、中国建设银行和交通银行的资本充足率分别为14.1%、13.6%、12.1%和10.8%，不良贷款比率分别为3.8%、4.0%、3.3%和2.0%，税前利润分别为715亿元、670亿元、657亿元和174亿元，财务状况呈现根本性好转，财务可持续性不断增强。为促进国内资本市场持续健康发展，交通银行于2007年5月15日在上海证券交易所发行上市,中国建设银行也宣布计划在上海证券交易所发行90亿股A股。有关部门在广泛调研的基础上,积极研究论证中国农业银行股份制改革方案，中国农业银行也抓紧推进股份制改革各项相关的基础性工作。
农村信用社改革稳步推进，取得重要进展和阶段性成果。一是资金支持政策逐步落实。截至6月末，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会,采取发行专项票据和发放专项借款两种方式，共计对全国农村信用社安排资金支持1661亿元，占核定的资金支持额度的99%。对浙江等14个省（市）辖内的505 个县（市）兑付专项票据311亿元。二是资产质量明显提高。随着国家各项扶持政策的逐步落实，农村信用社的历史包袱得到有效化解。按照贷款四级分类口径统计，6月末，农村信用社不良贷款余额为2972亿元，与2002年末相比下降了42%;不良贷款比例为9.6%，比2002年末下降27.3个百分点；历年亏损挂账为586 亿元，比2002 年末下降55%。农村信用社、农村商业银行、农村合作银行的资本充足率已分别达到12.0%、8.6%、14.6%。三是支农资金实力显著增强。6月末，农村信用社股本金、存款和贷款余额分别为2089亿元、43,354亿元和30,831亿元，分别比2002 年末增长388%、118%和121%。四是支农信贷投放力度不断加大。6月末，农村信用社农业贷款余额14,360亿元，占其各项贷款的比例由2002年末的40%提高到47%;占全国金融机构农业贷款的比例由2002年末的81%提高到93%。农户贷款余额11840亿元，农户贷款户数超过8064万户，占全国农户数的34%，占有贷款需求且符合贷款条件的农户数的75%。值得关注的是，近几年来，全国农村信用社贷款增长呈现加速趋势，2007年上半年尤为明显。应该看到，农村信用社对“三农”提供有力资金支持的同时，部分农村信用社贷款增长过快，存贷比过高，加上经营管理水平低下，贷款潜在风险不容忽视。农村信用社应合理安排贷款投放，加强信贷资产管理，严格控制新增不良贷款，以实现稳健经营和健康可持续发展。
五、完善人民币汇率形成机制，加快外汇管理体制改革，促进国际收支基本平衡
继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时，加快外汇管理体制改革，促进国际收支基本平衡。一是扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度。2007年5月18日人民银行宣布，自5月21日起将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价,日浮动幅度由千分之三扩大至千分之五，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下千分之五的幅度内浮动。二是完善银行结售汇制度。规范银行结售汇业务市场准入和退出管理，对不同银行分别实行核准和备案管理方式。对个人结售汇实行5万美元年度总额管理，较好地满足了个人持有和使用外汇的需求。上半年，个人购汇129亿美元，同比增长2.6倍。三是积极扩大对外金融投资， 支持商业银行代客境外理财业务投资品种,从固定收益类放宽至股票类和结构性产品，允许信托公司开展QDII业务。截至6月末，累计批准各类QDII额度205亿美元，对外投资额度累计使用72.9亿美元。四是严格控制外债增长，分阶段调减金融机构短期外债指标，鼓励金融机构积极利用国内资金。五是加强和规范外商直接投资房地产业审批和监管，严格控制外商投资高档房地产以及并购或投资境内房地产企业。
第三部分 金融市场分析
一、金融市场运行分析
2007年上半年，金融市场继续保持健康平稳运行。货币市场、资本市场交易活跃，债券发行情况良好，发行利率整体上升，债券市场收益率曲线总体上移增陡。创新金融产品规模稳步扩大，金融市场制度性建设继续推进。国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)融资结构变化明显。股票融资增长较快，在配置全社会资金中的作用显著扩大。受到期兑付因素影响（债券融资额为发行金额减兑付金额），国债融资同比多增，企业债券融资同比少增。其中，国债到期兑付同比少增1303亿元，短期融资券到期兑付同比多增1176亿元。(见表5)
（一）货币市场规模快速扩大，市场利率水平波动上升
银行间回购、拆借市场交易活跃，资金需求受股票市场影响呈现明显短期化趋势。上半年，债券回购累计成交18.2万亿元，日均成交1502亿元，同比增长69.4%；同业拆借累计成交2.9万亿元，相当于上年全年交易量，日均成交241亿元，同比增长3.2倍，日均成交量创历史最高水平。其中，交易主要集中于隔夜品种，拆借、回购隔夜品种交易份额分别为60.8%和53.9%，是历史同期最高水平，占比同比分别提高35.4和7.7个百分点。利率衍生产品快速发展。上半年，人民币利率互换共成交912笔，名义本金额1032.7亿元，分别是2006年全年的8.9倍和2.9倍。以Shibor为基准的利率互换业务稳步开展。自Shibor公布以来，共成交15笔以Shibor为基准的利率互换，基准分别为隔夜、7天和3个月Shibor，交易金额约12亿元。利率衍生产品交易量快速上升的趋势表明，在利率市场化进程稳步推进和利率波动风险逐渐加大的宏观环境下，投资者已经开始积极运用利率衍生产品来管理和规避利率波动风险。货币市场利率波动较大，总体呈上升态势。6月份，同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别为2.39%和2.47%，比1月份分别上升0.53和0.81个百分点。6月末，7天期、3个月期和1年期Shibor分别为2.8411%、3.0868%和3.4447%，分别较年初上升132个、28个和44个基点。受新股发行等因素影响，货币市场利率、特别是短期利率波动明显，新股发行筹资较多的月份，市场利率水平上升较快，反之，新股发行筹资较少的月份，市场利率明显下降。(见图2)
上半年，银行间市场和交易所市场债券指数走势平稳，各期限债券收益率均呈上升趋势。4月份以来，银行间市场和交易所市场债券指数均呈现下行趋势。银行间市场债券指数,由年初的116.8点降至6月末的113.7点；交易所市场国债指数由年初的111.4点降至6月末的109.6点。年初以来，银行间市场债券价格逐步回落，各期限债券收益率均呈上升趋势。受利率上调以及新的长期国债发行等因素影响，银行间债券市场国债收益率曲线总体上行，而中长期债券收益率上升相对明显，收益率曲线呈现陡峭化趋势。(见图3)
债券一级市场融资活跃，政策性金融债发行较多。上半年，债券一级市场累计发行各类债券（不含央行票据）11078亿元，同比增加1050亿元，增长10.5%，其中政策性金融债发行4379亿元，同比多发行817亿元，增长22.9%，继续保持较快的增长速度。6月27日， 国家开发银行首次在香港发行50亿元人民币债券。人民币债券在香港成功发行，进一步扩大了人民币债券市场，推动了人民币资本项目可兑换的进程。
债券市场创新金融产品规模稳步扩大。商业银行直接融资规模进一步扩大，6月末商业银行一般金融债券存量为890亿元。上半年，商业银行累计发行次级债券、混合资本债券290亿元，存量为2020亿元，对于补充商业银行资本，提高资本充足率水平起到了积极作用。短期融资券市场继续保持快速发展。上半年，共有127只企业短期融资券成功发行，合计发行面额为1534.8亿元，同比增长6.06%。6月末，未到期短期融资券余额2676.7亿元。债券发行利率逐步走高，市场融资成本不断上升，Shibor 成为中长期企业债券定价的重要参考指标。受通胀预期及系列金融宏观调控措施实施特别是上调存贷款利率等因素影响，2007年5月份发行的七年期记账式国债利率3.74%，比2月份上升0.81个百分点;国家开发银行发行的5年期固定利率债券利率由1月份的3.5%，上升至4月份的3.56%，再上升至6月份的4%，累计上升0.5个百分点。
2007年上半年，308亿元企业债以1年期Shibor 为基准实行市场化定价发行，占发行的全部中长期债券的85%以上。企业债发行利率逐步上升。6月份，10年期企业债券发行利率在1年期Shibor基础上加110～155个基点，票面利率在4.5～4.98%之间，15年期企业债券发行利率在1年期Shibor基础上加142～160个基点，票面利率在4.83～5.03%之间，分别比年初提高55和57个基点。短期融资券发行利率基本保持平稳，一年期发行利率在3.40%～4.50%之间。
（三）票据融资增幅趋缓
截至6月末，企业累计签发商业汇票2.9万亿元，同比增长8.6%;累计贴现5.2万亿元，同比增长16.6%;累计办理再贴现61.8亿元，同比增加56.1亿元。期末商业汇票未到期金额2.5万亿元，同比增长7.4%;贴现余额1.8万亿元，同比下降11.1%;再贴现余额49.1亿元，同比增加43.5 亿元。
2007年上半年，票据业务增长速度放缓。商业汇票承兑业务余额月平均同比增长6%，比上年同期40%的增长速度大幅下降；贴现余额月平均同比下降5%，是自2001年以来第一次同比下降。上半年,新增贴现贷款237亿元，同比少增3184亿元，占新增贷款比重为0.9%，同比下降15个百分点。
（四）股票市场交易活跃，股指高位波动
股权分置改革积极效应继续显现，股票市场交易活跃，投资者投资股票基金市场意愿较强。上半年投资者开户数新增2861万户，是上年全年新增开户数的5.4倍，市场交易量价也屡创新高。上半年，沪、深股市累计成交23.7万亿元，创历史新高，同比多成交19.9万亿元，已相当于上年全年交易量的2.6倍；日均成交2027亿元，同比增长5.2倍。股票市场指数高位波动。以5月30日调整印花税为分界点，大体可分为两个阶段。5月30日前，股票指数呈单边持续快速拉升态势，上证、深证综合指数分别由上年末的2675点和551点迅速拉升至5月29日的4335点和1292点，涨幅达62%和135%，为历史最高水平。伴随股票市场的快速拉升，市场风险逐步累积，5月29日沪市A股平均市盈率高达46倍，比2006年12月末上升12倍，比2005年12月末上升29倍，远远高于发达国家成熟股票市场的市盈率倍数。从5月30日起，受2007年以来监管当局加强投资者教育、投资者对市场风险意识增强以及证券交易印花税上调等多种因素影响，股票指数在高位出现大幅震荡。6月末，上证、深证综合指数分别收于3821点和1078点，比5月末分别下跌7%和9.2%。
股票市场融资功能明显提升。上半年企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资2497亿元，是历史同期最高水平，同比增长73.2%，主要是A股筹资增加较多。A股筹资1913亿元，同比增长4.2倍，H股筹资60亿美元。
受股票市场指数较快上扬和投资者对基金认可度提高等影响，市场对基金理财需求明显上升，基金市场呈现快速发展态势。上半年新增证券投资基金29只，新增基金份额6380亿元，同比多增6831亿元。6月末，基金总资产净值1.8万亿元，同比增长252%，增幅同比上升221个百分点。
（五）保险业总资产快速增长，投资类资产占比超过六成
保险业保费收入和总资产快速增长。上半年，保险业累计实现保费收入3718.3亿元，同比增长20.7%，增幅同比提高7个百分点，为2004年以来同期增长最快;其中寿险收入和财产险收入增加较多。受寿险产品集中到期影响，保险业赔款、给付增加较多，累计赔款、给付1157.2亿元，增长80.2%；其中寿险支出627.2亿元，增长2.1倍。6月末，保险业总资产达到2.53万亿元。
随着保险业资金运用管理的加强，资金运用结构变化明显。上半年投资类资产增长较快，同比增长53.2%，占比超过六成，上升明显。(见表8)
保险市场改革继续稳步推进，保险公司上市取得新进展。目前，中国人保、中国人寿、中国平安、中保国际、民安控股等5家中资保险公司在境内外上市。2007年1月9日,中国人寿在国内A股上市首日公司市值超过1万亿元，成为全球市值最大的上市寿险公司。
（六）银行间外汇市场运行平稳，人民币掉期交易持续活跃
银行间即期外汇市场运行平稳，询价市场的主导地位进一步突出。上半年，银行间远期市场共成交106.7亿美元，同比增长70%，主要成交品种为美元/人民币;人民币掉期市场共成1333.7亿美元，是2006年后9个月成交量总和的2.6倍（2006年4月份开办），其中成交主要集中在1个月期限内品种上，占全部人民币外汇掉期成交额的71.4%。外汇市场会员进一步扩大。截至6月末，银行间外汇市场即期、远期和掉期市场会员银行分别为264家、79家和73家。银行间外汇市场继续保持较快增长速度。上半年，八种“货币对”累计成交折合464亿美元，增长24.5%，成交品种主要为美元/港币、美元/日元和欧元/美元，成交量合计占全部成交量的81%，同比下降7个百分点，主要是美元/港币成交量同比下降较多。
二、金融市场制度性建设
（一）全面规范同业拆借市场
为了进一步促进同业拆借市场发展，顺应市场参与者需求，配合Shibor报价制改革，中国人民银行7月3日发布《同业拆借管理办法》，自2007年8月6日起实施。《同业拆借管理办法》全面规定了同业拆借市场的准入与退出、交易和清算、风险控制、信息披露、监督管理等规范，明确规定了违反同业拆借管理规定的法律责任。政策调整的主要内容，一是放松了准入管理、期限管理和限额管理，把可以申请进入同业拆借市场的金融机构范围,扩大至所有银行类金融机构和绝大部分非银行金融机构，简化了期限管理的档次并适当延长了部分金融机构的最长拆借期限，同时放宽了绝大多数金融机构的限额核定标准。二是加强透明度管理，加强事后监督检查等市场化管理措施，以逐步实现管理手段的市场化转型。
（三）夯实期货市场法律制度基础
新修订的《期货交易管理条例》于4月15日正式实施，中国证券监督管理委员会等部门对与其配套的规章也陆续进行了修改和完善，初步形成了以《期货交易管理条例》为核心，证监会部门规章、规范性文件为主体，期货交易所、期货保证金监控中心和期货业协会的自律规则为补充的期货市场法规体系。
（四）完善上市公司信息披露制度，维护投资者合法权益
一是中国证券监督管理委员会发布《上市公司信息披露管理办法》，完善上市公司信息披露规则和监管流程，细化规范上市公司的信息披露行为，进一步提高上市公司信息披露质量及监管的有效性，增加上市公司信息披露的透明度。二是落实投资者保护基金制度，发布《证券公司缴纳证券投资者保护基金实施办法（试行）》，维护投资者合法权益。三是加强对上市公司高管的管理，发布《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，切实维护证券市场秩序。
（五）规范保险公司治理结构，加强保险机构风险管理
中国保险监督管理委员会发布了《关于规范保险公司治理结构的指导意见》等四项配套制度，督促和指导保险公司逐步建立独立董事制度，健全内部审计、风险管理的组织架构，提交内控评估、风险管理和合规报告，建立关联交易内部管理制度。此外，还出台了《保险资产管理重大突发事件应急管理指引》，通过规范保险资产管理重大突发事件预案管理、监测预警、应急处置和报告制度，进一步引导保险机构增强风险防范意识，建立健全资产管理风险监控预警机制。
第四部分 宏观经济分析
一、世界经济金融形势分析
2007年以来，全球经济保持平稳增长势头，通胀风险有所加大。美国经济增速第一季度有所减缓，但第二季度重拾增势；欧元区和日本经济稳步增长；主要新兴市场和发展中国家（地区）的经济,继续保持较快增长势头。国际债市和汇市波动较为平稳，股票市场在2月27日出现大幅下跌后逐步回升。国际原油价格呈不断走高态势。目前影响全球经济增长的主要风险是:全球贸易失衡和贸易摩擦加剧，贸易保护主义趋势加强，国际原油价格持续高位波动，股市和房地产泡沫风险增大，通货膨胀压力加大。国际货币基金组织于2007年7月调高了对全球经济增长的预测,将2007年全球经济增长从4月份预测的4.9%上调到5.2%，比2006年的实际经济增长低0.3个百分点。其中，美国经济增长从2.2%下调至2.0%，比2006年的实际经济增长低0.9个百分点；欧元区经济增长从2.3%上调至2.6%，比2006年低0.2个百分点；日本经济增长从2.3%上调至2.6%，比2006年高0.4个百分点。
（一） 主要经济体经济状况
美国经济增速第一季度有所减缓，第二季度重拾增势。第一季度GDP季节调整后环比折年率增速仅为0.6%，但在第二季度跃升至3.4%（同比增速分别为1.5%和1.8%）。受能源和食品价格显著上涨影响，通货膨胀压力有所加大，第二季度各月同比CPI分别为2.6%、2.7%和2.7%，平均为2.7%，高于第一季度0.3个百分点。就业状况基本稳定，第二季度失业率为4.5%，与第一季度持平，比上年同期下降0.1个百分点。商品和服务贸易逆差有所下降，1～5月份为2955亿美元，较上年同期减少223亿美元。财政赤字大幅减少，2006年10月1日开始的2007年前9个月的财政赤字总计为1210亿美元，比2006年同期的2065亿美元下降了41.4%。欧元区经济稳步增长。第一季度，实际GDP 同比增长3.1%。通货膨胀压力依然存在，第二季度各月综合消费价格指数同比上涨均为1.9%，与第一季度持平。就业状况有所改善，2007年以来失业率逐月下降，由1月份的7.3%逐月降至6月份的6.9%。出口增长加快，1～5月份贸易顺差为38亿欧元，而上年同期为逆差196亿欧元。
日本经济持续增长。第一季度，实际GDP同比增长2.6%。价格走势基本平稳，第二季度各月CPI同比上涨分别为0%、0%和－0.2%，平均为-0.1%，与第一季度持平。就业形势有所好转，第二季度各月失业率分别为3.8%、3.8%和3.7%，平均为3.8%，比第一季度下降0.2个百分点，比上年同期下降0.3百分点。贸易顺差大幅增加，上半年实现贸易顺差5.1万亿日元，同比增加1.9万亿日元。主要新兴市场和发展中国家（地区）的经济,继续保持较快增长势头，通胀压力有所增强。其中，亚洲新兴市场国家在内需和外贸的带动下，经济继续强劲增长。拉美经济保持稳步增长态势。
（二）国际金融市场概况
2007年以来，各主要货币汇率波动较为平稳。其中，美元相对欧元有所贬值，相对日元有所升值。6月29日，欧元兑美元、美元兑日元分别收于1.35美元/欧元和123.14日元/美元，美元相对欧元和日元分别较年初贬值2.59%和升值3.44%。国际主要债券收益率自年初以来稳步回升。6月29日，美国、欧元区和日本的10年期国债收益率分别收于5.03%、4.56%和1.87%，较年初分别提高了0.34、0.61和0.15个百分点。 全球主要股指波动较大。2007年年初至2月26日，全球主要股指呈较快上升走势，但2月27日出现了大幅下跌，此后逐步反弹走高。6月29日，美国道琼斯工业平均指数收于13,409点，较年初上涨7.49%;纳斯达克指数收于2603点，较年初上涨7.43%；欧元区STOXX50指数收于3947点，较年初上涨5.34%；日经225指数收于18,138点，较年初上涨4.52%。
2007年上半年，受美国经济增长预期等因素影响，伦敦同业拆借市场美元Libor在波动中上升，在6月15日一年期美元Libor达到上半年的高点5.51%后开始回落；6月29日，一年期美元Libor为5.43%，比年初上升0.1个百分点。上半年，受欧洲中央银行连续加息影响，欧元利率延续了2006年以来缓慢上升的态势，6月29日，欧元区一年期同业拆借利率Euribor 升至4.53%，比年初上升0.4个百分点。
（三） 主要经济体货币政策
2007年以来,美联储公开市场委员会维持联邦基金目标利率5.25%的水平不变。欧洲中央银行于3月8日、6月6日分别将主要再融资利率上调25个基点，达到4.0%。日本银行于2月21日将无担保隔夜拆借利率调高25个基点，达到0.5%。英格兰银行于1月11日、5月10日和7月5日分别加息25个基点，官方利率达到5.75%。
（四）影响未来全球经济增长的主要风险
随着全球经济失衡的加剧以及发达国家对来自新兴市场国家竞争的担忧，贸易保护主义倾向进一步增强。6月13日，美国财政部发布了新的汇率政策报告，首次明确提出人民币汇率低估。7月26日和8月1日，美国参议院财政委员会和银行委员会,分别以高票通过了《2007年汇率监督改革法》和《2007年货币改革与金融市场进入法》。这些动向将使得源于美国的贸易保护主义倾向进一步增强，并呈迅速蔓延的趋势。随着经济全球化的不断发展，贸易伙伴之间出现贸易摩擦是一种正常现象，但贸易保护主义的迅速蔓延将十分不利于世界经济的持续健康发展以及全球失衡的有序调整。世界地缘政治局势有可能加剧动荡，如果中东等地区地缘政治动荡加剧，国际油价很可能会大幅反弹。2007年初以来，国际原油价格不断走高。8月1日，NYMEX 原油期货价格触及78.77美元/桶的新高。
美国次级房屋抵押贷款市场问题进一步恶化，引发人们对美经济前景的担忧。美国次级房屋抵押贷款是指专门为信用记录不佳或资金不足的贷款人提供的一种短期内低息、中长期高息的房屋贷款品种，其风险较高，利率也较高。受多种因素影响，次级房屋贷款违约率连创新高，房地产市场住房销售持续下滑。6月末，30年期住房抵押贷款利率达到6.74%,为近一年来的最高点。与此同时，第一季度美国住房价格同比上涨0.5%，为近10年来的最低涨幅。截至8月初，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业。此外，经营次级房贷业务的机构被迫停止业务或倒闭还会波及持有次级抵押贷款及其衍生品的机构，包括共同基金、对冲基金、大型银行与保险公司等。7月中旬在美国参议院银行委员会举行的年中经济评估听证会上，伯南克表示，次级抵押贷款市场造成的损失，估计在500亿到1000亿美元之间。美国次级房屋抵押贷款市场的问题如果继续蔓延，可能对美国经济增长和金融稳定产生较大影响。
此外，日元套利交易及其平仓行为对国际金融市场的影响值得关注。日元套利交易是指借入低利率的日元，将其兑换为其他高利率货币并投资于以高利率货币计价的资产，以期从中获利的交易行为。近来，全球主要央行持续加息，而日本利率持续处于低水平，日元和美元、欧元等发达国家货币以及亚太新兴市场经济体货币存在较大利差，日元套利交易较为活跃，规模不断扩大。由于日元套利交易受利率和汇率预期以及风险溢价变化的影响，有时会发生较大规模的平仓行为，对国际金融市场带来一定风险。与日元套利交易同时存在的是日元对主要货币持续贬值和日本贸易顺差的大幅上升。
二、中国宏观经济运行分析
2007年上半年，国民经济继续保持平稳快速发展，经济形势总体是好的。消费增速加快，农业生产稳定发展、经济效益继续提高、人民生活进一步改善。上半年，实现国内生产总值（GDP）10.7万亿元，同比增长11.5%，增速比上年同期提高0.5个百分点；居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.2%，比上年同期高1.9个百分点；贸易顺差1125亿美元，比上年同期增加511亿美元。
（一）消费增速加快，投资增幅仍处高位，贸易顺差继续扩大
居民收入进一步提高，国内消费需求持续旺盛。上半年，城镇居民人均可支配收入7052元，扣除价格因素，实际增长14.2%，增幅比上年同期高4个百分点；农民人均现金收入2111元，扣除价格因素，实际增长13.3%，增速比上年同期高1.4个百分点，比第一季度高1.2个百分点。城乡居民收入的较快增长、消费结构升级加快等因素带动了消费需求的持续扩大。上半年，社会消费品零售总额达到4.2万亿元，同比增长15.4%，增速比上年同期高2.1个百分点,创1997年第一季度以来的新高。城市消费虽然仍是消费快速增长的主力，但农村消费增速持续加快，城乡消费增长率差距有所缩小。城市消费品零售额占社会消费品零售总额的68%，增长15.9%；县及县以下消费品零售额占比为32%，增长14.3%，增速同比加快2.3个百分点。城乡消费增速差距为1.6个百分点，比上年同期低0.8个百分点。固定资产投资结构有所改善，但增幅仍处于高位且存在反弹压力。上半年，全社会固定资产投资完成额5.4万亿元，增长25.9%，增幅比上年同期回落3.9个百分点，但比第一季度提高2.2个百分点。投资结构有所改善。一是农村投资相对加快，城镇投资同比增长26.7%，比第一季度加快1.4个百分点；农村投资增长21.5%，比第一季度加快4.8个百分点。二是中西部地区投资快于东部地区，中部和西部地区分别增长35.6%和30.2%，而东部地区仅为22.3%。三是部分高耗能行业投资增幅呈回落趋势，装备制造业投资持续快速增长。对外贸易平稳增长，但出口增速仍高于进口增速，贸易顺差继续扩大。上半年，进出口总额为9809亿美元，增长23.3%，与上年同期基本持平。其中，出口增长27.6%，比上年同期加快2.4个百分点；进口增长18.2%，比上年同期下降3.1个百分点。但由于出口增速持续高于进口增速，贸易顺差继续扩大。上半年累计实现贸易顺差1125亿美元，同比增长83.1%，增幅比上年同期高27.9个百分点。造成上半年贸易顺差过大的原因除资源价格、劳动力成本低等因素外，一些企业赶在出口退税政策调整前突击出口,也是一个重要因素。
（二）三次产业均较快增长，其中第三产业增速有所加快
上半年，第一产业实现增加值0.9万亿元，增长4%，增速同比下降1.1个百分点；第二产业实现增加值5.5万亿元，增长13.6%，增速同比上升0.4个百分点；第三产业实现增加值4.2万亿元，增长10.6%，增速同比提高1.2个百分点。农业生产再获丰收，夏粮单产创历史新高。初步统计，全国夏粮产量达到1.2亿吨，增长1.3%，连续第四年获得丰收，早稻可望再获丰收，棉花播种面积继续增加，农产品优质化率进一步提高。全国农产品生产价格（指农产品生产者直接出售其产品时的价格）上涨8.8%，幅度高于农业生产资料价格上涨幅度，有利于农民增收和调动农民发展农业生产的积极性。
工业生产加快增长，企业效益继续提高。上半年，全国规模以上工业增加值增长18.5%，同比加快0.8个百分点。企业利润继续大幅增长，1～5月份，全国规模以上工业实现利润9026亿元，增长42.1%，同比加快16.6个百分点；销售收入利润率6.34%，同比提高0.66个百分点。中国人民银行5000户工业企业企业家问卷调查显示，2007年第二季度企业景气指数继续上扬，达到32.4%的峰值，分别比上季度和上年同期提高2.1和5.2百分点。
（三）通胀压力继续加大
居民消费价格涨幅扩大。受粮食、肉禽蛋等食品价格较快上涨影响，上半年，居民消费价格同比上涨3.2%，涨幅比上年同期提高1.9个百分点。其中第一季度上涨2.7%，第二季度上涨3.6%，总体呈逐步上涨趋势。从食品和非食品分类看，食品价格上涨是影响CPI上涨的主要因素，非食品价格保持相对平稳。上半年，食品价格上涨7.6%，拉动CPI上涨2.5个百分点；非食品价格上涨1%，拉动CPI上涨0.7个百分点。在非食品价格上涨中，石油类能源上涨1.4%，对CPI影响较小。从消费品和服务分类看，消费品价格上涨高于服务价格上涨，但2007年以来服务价格也存在上涨趋势，值得关注。上半年，消费品价格上涨3.6%，拉动CPI上涨2.8个百分点;服务价格上涨0.4%,拉动CPI上涨0.4个百分点。从基期因素和新涨价因素看，基期因素略高于新涨价因素，但2007年以来的新涨价因素明显高于上年。上半年，基期因素（也称翘尾因素）为1.7%，比上年同期高1.5个百分点；新涨价因素1.5%，比上年同期高0.4个百分点。(见图4)
本轮价格上涨是多种因素综合作用的结果，有成本推动的因素，也有需求拉动的因素，还有结构性因素。从统计数据分析，2007年上半年食品价格上涨是推动CPI上涨的主要动力，粮食价格上涨6.4%，肉禽及其制品价格上涨20.7%，鲜蛋价格上涨27.9%。实际上，此次粮食、肉禽蛋价格的较快上涨均始于2006年11月，但粮食价格涨幅在一系列政策措施的作用下渐趋稳定，而肉禽及其制品价格从2007年4月份以来屡创新高。目前，前期粮食和肉禽蛋价格的上涨已逐步传导到下游食品加工、餐饮等行业，因此有必要高度关注价格传染问题，防止价格全面上涨。
工业品出厂价格涨势平稳，原材料、燃料、动力购进价格涨幅持续回落，两者涨幅差距进一步缩小。上半年，工业品出厂价格同比上涨2.8%，涨幅比上年同期上升0.1个百分点，原材料、燃料、动力购进价格同比上涨3.8%，涨幅比上年同期回落2.3个百分点。全国农产品生产价格上涨幅度较大，同比上涨8.8%，比上年同期上升8.6个百分点。农业生产资料价格快速上涨，上半年同比上涨5.2%，比上年同期上升3.9个百分点。进出口价格上涨较快。6月份，进口价格和出口价格同比分别上涨6.6%和8.1%，分别比上年同期提高6 和4.4个百分点。受出口退税减免以及对高耗能、高污染和资源性产品加征出口关税等政策影响，贸易条件有所改善。6月份贸易条件指数为101.4。经济学的理论分析和各国实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀，其传导途径主要通过改善进口品国内价格和贸易条件等。虽然这种传导会存在一定的时滞，但从长期来看，名义有效汇率变化会对零售物价指数和生产者价格指数产生明显影响。劳动报酬快速增长。上半年，全国城镇单位在岗职工平均工资为10990元，同比增长18.5%。其中，国有经济单位平均工资为11790元，同比增长20.4%;集体经济单位平均工资6552元，同比增长17.7%;其他经济类型单位平均工资10581元，同比增长15.5%。GDP缩减指数上升。上半年，我国GDP名义增长率为15.6%，实际增长率为11.5%，GDP缩减指数（名义GDP增长率与实际GDP增长率之差）为4.1%，同比上升1.6个百分点。
2007年以来，成品油、电力、水等资源性产品的价格改革逐步深入，对促进经济增长方式转变和节能减排发挥了较大作用。7月份，财政部、国家税务总局决定自８月１日起，调整铅锌矿石、铜矿石和钨矿石产品资源税适用税额标准，三种矿石产品资源税率涨幅达3倍到16倍，这是我国自1994年开征资源税以来最大幅度的调整。尽管近期由于食品价格的上涨，居民消费价格上涨幅度较大，但加快推进资源环境价格改革有利于扭转经济发展过于依赖资源和能源消耗的局面，有利于促进节能减排工作的顺利开展，有利于缓解贸易顺差，因此从总体看有利于实现经济可持续发展，应坚定不移、积极稳妥地推进。
（四）财政收支情况
上半年，全国财政收入（不含债务收入）2.6万亿元，同比增长30.6%，比上年同期高8.6个百分点；全国财政支出1.8万亿元，同比增长22.7%，比上年同期高5.2个百分点。收支相抵，收入大于支出8198亿元，比上年同期增加2793亿元。财政收入增长加快的主要原因，一是我国经济快速增长，企业利润增长幅度较高；二是股市持续活跃，印花税收入较高；三是加强地方税收征管以及政策调整效果明显，地方税收增长突出。
1.房地产行业。2007年以来，我国住房需求持续旺盛，虽然房地产开发投资加快增长，但供需关系仍趋于紧张，房地产价格又出现了加快上涨势头，部分城市价格涨幅依然较高。 房地产开发投资增长加快，结构继续改善。上半年，全国房地产开发投资完成额9887亿元，同比增长28.5%，增速比上年同期提高4.3个百分点，高于同期固定资产投资增速2.6个百分点。其中，商品住房完成投资增长30.8%，占开发投资总量的70.3%，占比较上年同期提高1.2个百分点。在商品住宅投资中，经济适用房投资同比增长34.4%，占住宅投资的4.2%，占比较上年同期提高0.1 个百分点。房屋竣工增速低于房屋销售增速，住宅空置面积有所下降。上半年，商品房销售面积2.8亿平方米，同比增长21.5%；房屋竣工面积1.5亿平方米，同比增长11.1%；竣工面积增速比销售面积增速低10.4个百分点，而上年同期高3.9个百分点。目前，住宅竣工面积连续30个月低于住宅销售面积。6月末，商品房空置面积1.2亿平方米，同比增长2.3%。其中，空置商品住宅6562万平方米，同比下降2.3%。房屋销售价格涨幅有所回升，部分城市房价涨幅较高。6 月份，70个城市房屋销售价格同比上涨7.1%，涨幅比上月高0.7个百分点。其中，深圳、北京等城市上涨较快。深圳已经连续17个月同比涨幅超过10%，其中2007年6月份达到15.9%；北京已经连续14个月同比涨幅超过8%，其中6月份达到9.5%。房地产开发资金较为充裕，利用外资快速增长。上半年，房地产开发到位资金15618亿元，同比增长27.8%，比上年同期下降1.3个百分点。其中，自筹资金和其他资金是房地产开发资金的主要来源，合计占比为76.1%，增速分别为28.4%和26.9%;国内贷款占比22.1%，增长25.9%，增幅比上年同期下降30.5个百分点；利用外资占比为1.8%，但同比增长68.7%，增幅比上年同期提高36.2个百分点。商业性房地产贷款增速有所加快，公积金委托贷款增长较快。6月末，全国商业性房地产贷款余额4.3万亿元，同比增长24.5%，增速比上年同期快3.9个百分点。其中，房地产开发贷款余额1.7万亿元，同比增长25.6%，增幅较上年同期下降3.3个百分点；商业性购房贷款余额2.6万亿元，同比增长23.9%，增速比上年同期提高8.0个百分点。2007 年以来，商业性购房贷款中的个人住房贷款增速呈现出逐月加快的趋势，6月末个人住房贷款增速比1月末和1季度末分别提高4.8个和4.6个百分点。另外，住房公积金委托贷款增长较快，6月末余额达到4002.6亿元，同比增长31.9%，比个人住房贷款增速高7.1个百分点。住房需求较快增长在我国当前发展阶段具有一定的客观性和合理性。一是随着国民经济发展，我国城镇居民可支配收入快速增长，直接拉动住房需求；二是随着城市化进程加快，大量农村人口进入城镇，直接加大了住房需求；三是房价上涨预期和非理性的住房观念,导致居民购房需求在近期内集中释放，加大了房价上涨压力，加之当前我国投资渠道较为狭窄，引发居民投资性需求快速增长；四是住房供给不足，结构调整进展缓慢，供求缺口依然很大。因此，要充分认识我国房地产市场的运行规律，加强各项政策之间的协调配合，加大供给、引导需求、稳定房价，完善住房保障体系，促进社会公平和谐。
2.高耗能行业。高耗能行业一般是指钢铁、有色、建材、电力、石油加工及炼焦、化工等六大行业。目前，这六大高耗能行业,耗能量占全国工业能耗量的70%以上。2003年以来，随着我国经济快速增长，高耗能行业加速发展，其能源消费呈现出大幅快速增长态势。针对这一问题，国家连续出台一系列政策措施，对部分高耗能行业进行宏观调控，加快高耗能行业的结构调整步伐，高耗能行业的超常增长势头受到一定程度的遏制。但进入2007年以来，受国内能源供需形势缓解、一些地区实施优惠政策盲目招商引资以及高耗能行业利润提高等因素影响，高耗能行业盲目扩张的势头在一些地区有所抬头，高耗能行业生产加快增长，投资居高不下，部分高耗能产品出口增长过快。上半年，六大主要高耗能行业增加值同比增长20.1%，同比加快3.6个百分点；累计完成出口交货值同比增长38.6%，同比加快23.9个百分点。由于高耗能行业实现利润成倍增长，拉动高耗能行业增长的市场力量仍然很强，其投资逐季加快。第二季度，六大主要高耗能行业累计完成投资额同比增长24.1%，比第一季度加快4.3个百分点。高耗能行业的盲目扩张，使能源供应紧张、环境污染和国际贸易不平衡等问题进一步加剧。因此，要综合采取经济、法律手段，辅之以必要的行政措施，不断加大对高耗能产业的结构调整力度，实行更加严格的市场准入标准，继续控制“两高一资”产品出口，稳妥推进资源环境价格改革，加大资源和环境保护力度，实现经济的可持续发展。金融系统应始终高度重视节能减排的金融服务工作，要强化金融机构在环保和节能减排方面的社会责任意识和风险防范意识，对高耗能、高污染、高排放等落后企业的信贷风险予以足够警惕;要建立有效的信息机制，将企业排放和环境违法有关信息逐步纳入企业征信系统，为金融机构授信提供服务，不断提高金融机构资产质量，并为政府、企业和个人提供相关查询服务，切实加强环保节能执法力度； 要对与环境承载能力相适应的生产能力配置给予市场和政策方面的支持；要发挥市场在金融资源配置方面的基础性作用，运用金融市场鼓励和引导产业结构优化升级和经济增长方式的转变。
第五部分 货币政策趋势
一、中国宏观经济展望
当前，国际经济形势总体向好，国内经济增长动力强劲，预计2007年下半年国民经济将继续较快发展。投资需求依然旺盛。当前，我国工业化和城市化快速发展，社会主义新农村建设、东北老工业基地振兴、中西部开发建设稳步推进，产业升级和产业地区间转移加快，企业投资热情高涨。中国人民银行第二季度企业家问卷调查显示，第二季度企业固定资产投资和设备投资景气指数为7.6%和6.4%，分别比上年同期提高1.9和2.1个百分点，呈现上升态势。此外，企业经营效益改善，资本实力提升，企业不仅具有投资意愿，还具备投资能力。第二季度有28.9%的企业认为本季度“增盈”，是近10年来的最好水平，有四成的企业家对下季度预期继续乐观。从固定资产投资资金的来源看，国内贷款比重稳步下降，自筹资金占比稳步提高。在投资意愿和投资能力均走高的情况下，投资反弹的可能依然存在。近两个月以来，新开工项目数量和金额均又开始超过上年同期。消费需求稳中趋旺。随着以扩大消费内需为主的经济结构性调整步伐加快，着力扩大消费的各项政策将逐步发挥效应，城乡居民的可支配收入上升。农村居民家庭税费支出占现金支出的比例，由2000年的4.2%快速下降到2007年第一季度的0.22%。
中国人民银行城镇储户问卷调查显示，城镇居民家庭收入水平总体上升，对未来收入预期继续向好，第二季度未收入信心指数分别比上季度和上年同期提高1.0和5.8个百分点。居民消费结构从衣食为主向耐用消费品再向住宅、交通、通讯、文教娱乐等更高层次转化，有助于提高消费对经济的拉动力。近年来，城镇和农村家庭的恩格尔系数稳步下降，分别由1990年的54.2%和58.8%下降到2006年的35.8%和43%。下一步，扩大农村消费、提高中低收入者的消费能力将是促进消费增长的重要内容。2006年我国农村人口是城镇人口的1.3倍，但实现的消费品零售额仅为城市居民的48.2%。需从现实购买力分布出发，全面地、多方位地开拓消费市场，实现消费与收入结构更好匹配。贸易顺差仍会维持在较高水平。全球经济很可能连续第五年以超过4%的速度较快增长，成为30年以来持续时间最长的经济扩张周期，外部需求依然强劲；另一方面，一些发达国家对我国需要的高新技术设备进口实施限制,致使我国进口难以扩大。从国内情况看，近几年投资快速增长形成巨大产能在释放，形成了较大的出口能力，并在许多领域替代了进口；劳动力、能源、资源等生产要素价格较低，我国产成品价格在国际市场上具有相当大的竞争力。此外，当前出台的一系列结构性调整措施发挥效应还需要一定时间，国际分工格局调整及国内储蓄率较高等深层次问题的解决,也不是短时间内能够完成的。从历年数据看，下半年出口一般会大大高出上半年。
从总体看，未来一段时期我国贸易顺差增速有望放缓，但仍会维持在较高水平。价格上行压力加大，通胀风险值得关注。当前，国内供给和工业生产能力增长较快，瓶颈制约有所缓解，加之国家及时出台了一系列平抑食品价格上涨的综合性措施，都对价格上行有一定的抑制作用。但考虑到国际收支顺差矛盾持续积累后有向物价上涨扩散的趋势，综合国内外因素判断，当前物价上涨并非仅受偶发或临时性因素影响，通货膨胀风险趋于上升。一是粮食、肉类等食品价格短期内易涨难落。当前旱情较重，秋粮生产形势有不确定性。而快速城市化、接近12%的经济增长使对商品粮的需求大为增加，生物燃料用粮需求仍会较快增长，国际粮食供需关系也在进一步趋紧。肉类供应增加存在一定周期，同时生猪饲养成本已显著上升，肉价维持高位的时间可能会比较长，并容易波及其他食品价格。二是能源资源价格存在上涨压力。近期国际油价再次走高。国内推进资源价格改革，加强环保，也将推动能源资源价格上涨。此外，在产能集中释放后，未来不排除再次出现煤电油运紧张。三是劳动力成本上升。一方面将在产品和服务价格中反映出来，另一方面可能拉动消费物价上涨。四是通胀预期增强，对价格形成进一步的上涨压力。人民银行2007年第二季度全国城镇储户问卷调查显示，居民对未来物价预期指数达到40.2%，是1999年调查以来的次高水平。此外，公众对通胀的感受主要基于经常购买商品的价格，当前价格上涨最快的肉禽蛋是居民日常消费的重要商品，因此居民感受到的通胀可能高于实际通胀水平。当“感受通胀”大于“实际通胀”时，价格预期可能进一步被推高。总的来看，在全球通胀压力上升的背景下，更需关注食品等涨价向一般消费品传导的风险。
从总体看，当前国民经济的持续平稳较快发展，是我们抓住国内外大环境总体有利的发展机遇期，国内机制体制改革不断取得突破、经济增长活力进一步增强的综合反映。但也要注意到，目前我国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显；贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快问题仍然突出；高耗能产业增长偏快，节能减排形势依然严峻；价格上涨压力持续加大，特别是一些涉及群众切身利益的食品价格和住房价格上涨较快。
二、下半年货币政策取向与趋势
中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，坚持把遏制经济增长由偏快转向过热,作为当前宏观调控的首要任务。继续执行稳健的货币政策，坚持稳中适度从紧，保持必要的调控力度，努力维护稳定的货币金融环境，控制通货膨胀预期，保持物价基本稳定。 继续协调运用公开市场操作和存款准备金率工具，根据宏观调控的需要积极创新对冲工具，加强流动性管理。完善流动性分析预测体系，合理把握公开市场操作的节奏和力度，有效调节银行体系流动性，引导货币市场利率平稳运行，发挥市场利率调节资金供求关系的作用。稳步推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设，进一步增强价格杠杆的调控作用。
继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，更大程度地发挥市场供求的作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步发挥汇率在调节国际收支中的积极作用。继续推进外汇管理体制改革，进一步满足境内机构保留和使用外汇资金需要，稳步扩大合格境外机构投资者制度和合格境内机构投资者制度，研究拓宽个人对外投资渠道，加强对资本流入的监测和协调监管，进一步规范对外借款管理，重点加强对贸易信贷等短期外债的管理，严厉打击违法违规外汇交易。
积极配合国家财税政策、产业政策、外贸外资政策、环保政策等重点工作，引导金融机构进一步优化信贷结构，防范信贷风险，推动经济结构的调整和经济增长方式的转变。围绕“创新、发展、规范、协调”四个方面，推动金融市场发展。以完善公司治理和优化金融结构为重点，进一步深化金融企业改革。对冲银行体系过多的流动性并不能够从根本上解决银行体系内流动性不断生成和经济的结构性问题，而主要是为经济结构调整创造平稳的货币金融环境。
当前在进一步加强银行体系流动性管理的同时，更重要的是应加快落实以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠、市场开放、扩大进口等一揽子结构性调整措施，加快经济结构性调整步伐，抑制国际收支顺差过快增长势头。适当加大调整和规范外贸、外资和产业政策的力度，切实维护有利的国际国内环境。加快向公共财政转型，增加教育、医疗卫生、环境保护、住房保障等公共开支，完善社会保障体系，稳定居民消费预期，降低储蓄率。全面改进和落实扩大消费的政策，适当提高居民部门收入占比，全面地、多方位地开拓消费市场，促进消费增长。此外，应抓紧完善资源和生产要素价格形成机制，提高并强化环保及劳动保护标准，促进经济增长方式的转变。
专栏1
关注商业银行资产负债结构的变化
近年来，随着金融市场的发展特别是资本市场的活跃，我国居民和企业部门的资产选择行为和投资偏好,发生了较为显著的改变，并进一步引起商业银行资产和负债期限结构发生了一些变化。主要表现在,商业银行资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，存贷款期限错配问题日益突出。此外，随着我国经济开放度的逐步提高和人民币汇率形成机制改革的推进，商业银行资产负债的币种结构也发生了变化，货币错配的现象逐渐显现。
从期限结构来看，资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，2007年上半年表现得尤为突出。资金来源方面，企事业单位和居民一般存款活期化趋势明显。2007年6月末，企业存款中活期存款比重为66.1%，同比提高1.1个百分点;储蓄存款中活期存款比重为37.6%，同比提高2.9个百分点。此外，储蓄存款向同业存款分流的现象导致资金来源的整体稳定性有所下降。2007年4、5两月连续出现了储蓄存款净下降，为2000年以来所仅见。上半年储蓄存款增加7972亿元，同比少增5981亿元。与此同时，同业存款大幅增长，上半年增加1.15万亿元，同比多增8490亿元，尤其是证券公司客户保证金成倍增长。资金运用方面，贷款呈长期化趋势。上半年中长期贷款占全部新增贷款的54.8%，同比上升7.9个百分点。
从币种结构看，基于人民币升值预期，商业银行倾向于积累外汇空头。近年来，我国商业银行通过国家注资、引进境外战略投资者和境外上市等方式补充了外汇资本金，之后又出于汇率风险考虑,通常倾向于将外汇资本金结汇为人民币。2007年6月末，金融机构外汇资产为4989.3 亿美元，但外汇实收资本仅为127.6亿美元，外汇实收资本与外汇资产之比仅为2.56%。此外，2007年以来商业银行柜台远期净结汇增长迅速，特别是1年以上的超远期结汇增长突出。商业银行通过即期市场平补远期头寸，通常需要以增加外汇负债的方式获得外汇，并在即期市场卖出，由于境内外汇流动性较紧，银行借入外汇资金的期限普遍较短，与柜台远期结汇的期限明显错配。
对于当前期限错配和货币错配问题要有正确认识。一是要认识到当前银行存款分流，即所谓金融脱媒现象，是金融结构性变化的大趋势。长期以来，我国间接融资比重过高，直接融资不发达，导致市场配置资源的功能弱化，企业财务杠杆率过高，金融风险过分集中于银行体系，同时也给全社会储蓄转化为投资和金融机构的资产负债管理、风险控制带来了一定难度。从一定角度看，这种变化具有必要性和积极意义。但也必须高度重视商业银行资产负债期限错配可能带来的风险，尤其是在全球通胀压力上升的情况下，如果市场利率水平发生变化或出现逆转，金融机构可能会面临一定的流动性风险和利率风险。二是要认识到目前商业银行基于人民币升值预期，卖出外汇，从当期来看是理性的选择，规避了资产负债表中资产与负债及所有者权益之间币种的不匹配，但与此同时商业银行与外汇负债相对应的外汇风险资产,却无相应的外汇资本金覆盖，如果未来发生损失，就需要以人民币购汇补偿；对境外股东的分红仍需用外汇支付，从而面临一定的汇率风险；人民币尚未实现完全自由兑换，商业银行未来购汇时还将面临政策风险。随着人民币汇率浮动弹性的不断增强，这些风险可能加大。柜台远期结汇快速增长带来的流动性风险、利率风险和市场风险也不容忽视。商业银行要高度重视期限错配和货币错配所潜藏的风险。我国金融深化和金融开放是一个长期的过程，商业银行要加快转型步伐，更好地适应新情况和新变化，提高风险管理水平，统筹处理好短期利润与中长期持续稳健发展的关系。要提高创新意识，加大业务创新、服务创新和产品创新力度，通过业务品种、金融产品、收益渠道多元化来调整盈利结构，积极发展中间业务，拓展新的盈利增长点，增强盈利能力。同时，要注重业务扩张和风险识别与控制能力相协调，将自身业务发展、风险防范与宏观调控目标有机地结合起来，以促进自身稳健运营，努力维护银行体系的稳定。
专栏2
人民币汇率形成机制改革平稳实施两周年
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。至2007年7月20日，新的人民币汇率形成机制已平稳实施两周年。在这两年里，人民银行按照主动性、可控性和渐进性的原则，不断完善有管理的浮动汇率制度，人民币汇率弹性明显增强，人民币实际有效汇率稳步上升。市场微观主体经过努力调整，逐步适应了有管理的浮动汇率制度，规避汇率风险的能力不断增强，企业利润大幅上升。从宏观经济层面看，人民币汇率形成机制改革促进了经济结构调整、产业优化升级和经济增长方式的转变，培育了金融机构自主定价和风险管理的能力，增强了宏观经济运行的灵活性。
一、完善有管理的浮动汇率制度
一是大力推进外汇市场建设，为新的人民币汇率形成机制提供制度支持。通过引入国际通行的询价交易方式、做市商制度，改进人民币汇率中间价的形成方式，有力地促进了银行间即期外汇市场的发展，大力发展银行间人民币远期、掉期市场。二是在管理浮动汇率制度下，建立人民币汇率间接调控体系，建立了外汇一级交易商制度。三是扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率的灵活性。四是改进外汇管理，逐步实行外汇流出入均衡管理，促进国际收支基本平衡。
二、人民币汇率浮动弹性不断增强，人民币有效汇率稳步上升
人民币汇率形成机制改革后，人民币不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币进行管理和调节，汇改两年来人民币汇率总体升值，充分体现了市场供求在汇率形成中的基础性作用。其中，人民币对日元升幅最大，两年累计升值近20%；对美元次之，两年累计升幅近10%。此外，人民币有效汇率也呈上升态势，表明人民币对主要贸易伙伴货币总体升值。根据国际清算银行的数据测算，截至2007年6月，人民币名义有效汇率指数，比汇改前上升6.2%，实际有效汇率指数比汇改前上升6.3%，升幅高于欧元、英镑、新加坡元等大多数货币。从较长时期看，自1994年人民币汇率并轨以来，在我国国际收支持续“双顺差”的背景下，人民币有效汇率保持了总体上升的态势，累计升幅较大。1994年初至2007年6月末，国际清算银行计算的人民币名义和实际有效汇率指数，分别升值27.5%和37.8%，与外汇市场供求状况是相适应的。(见表4)
三、微观主体积极应对人民币汇率形成机制改革，逐步适应了有管理的浮动汇率制度
汇改后，汇率的价格调节功能逐步释放，对微观主体的正向激励机制逐步显现。商业银行、外贸企业以及居民的汇率避险意识明显提高，主动调整自身的资金运作模式，积极调整产品结构，较为有效地规避了汇率风险。一是逐步提高产品定价能力。企业通过与外商主动谈判，建立双方分摊风险机制。二是积极运用金融衍生工具进行汇率避险。2007年上半年，企业运用远期结售汇工具签约额同比增长2.8倍，约占进出口总额的7%。三是调整本外币资产负债结构管理，适当增加内销比重。四是增强自主创新能力，培育自主品牌。五是提高经营管理效率，压缩生产成本。六是增强产业集群效应，降低生产成本。一些省的民营企业以专业市场为依托，构建生产、研发、销售网络并逐渐扩张，形成分工精细、协作配套的“块状经济”，提高规模经济效益。总体看，微观主体采用多种方式积极应对人民币汇率形成机制改革，逐步适应了有管理的浮动汇率制度，企业经营效益不断改善，对汇率变化的调整能力和承受力明显高于预期。
四、人民币汇率改革对促进我国产业结构调整发挥了积极作用
汇改促进了经济结构调整、产业优化升级和经济增长方式的转变。一是我国外贸企业面对人民币升值的压力，积极调整产品结构，努力实行品牌战略，有力地促进了贸易增长方式的转变。二是在汇率升值、劳动力成本上升等压力下，沿海地区出口企业加快向内地产业转移，产业梯度转移效应开始增强。
我国的汇率衍生产品,主要包括人民币远期结售汇、银行间远期外汇交易、人民币与外汇掉期交易。早在1997年，国家外汇管理局就批准中国银行面向个人和企业开办远期结售汇业务；2004年以来，中国人民银行进一步扩大了开办远期结售汇业务的商业银行范围。2005年7月人民币汇率形成机制改革后,中国人民银行规定符合条件的商业银行均可开办远期结售汇业务以及人民币与外汇掉期业务，并分别于2005年8月及2006年4月在银行间外汇市场推出银行间远期外汇交易及人民币与外汇掉期交易。银行间远期外汇交易及人民币与外汇掉期交易开展以来，交易日益活跃，特别是2007年以来，交易量增长迅速。2007年上半年，银行间远期外汇交易名义本金额折合为107亿美元，日均成交0.9亿美元，是2006年日均交易量的1.6倍；人民币与外汇掉期1334亿美元，日均成交量约为11.4亿,是2006年日均交易量的3.8倍。
总体来说，我国金融衍生产品市场刚开始起步，虽取得了一定的成绩，但仍存在许多不足。一是金融衍生产品品种还不丰富。目前仅包括最简单的债券远期、人民币利率互换交易、银行间外汇远期、人民币外汇掉期等业务，缺乏远期利率协议、利率期权、外汇期权、信用违约互换等场外衍生产品以及期货、期权等场内衍生产品。二是金融衍生产品投资者范围尚不广泛。目前推出的债券远期交易和人民币利率互换交易试点,均是面向银行间债券市场投资者的，其他投资者还无法参与交易，这类投资者的避险需求难以得到满足。三是没有统一的主协议文本。从国际经验来看，由于衍生产品交易较为复杂，风险较大，在进行衍生产品交易前，投资者通常需要签订统一的标准化的主协议文本，明确违约认定、违约处理办法、信用担保等事项，以降低信用风险，节省交易成本。当前我国金融衍生产品市场尚没有统一的主协议文本，制约了衍生产品市场的进一步发展。我国正处于经济转轨的关键时期，汇率形成机制改革正在进行，利率市场化改革正在逐步深化中，发展金融衍生产品市场有助于微观主体管理利率和汇率风险，对防范和化解金融风险、维护金融稳定、促进金融现货市场发展和货币政策传导机制的完善,具有举足轻重的作用。今后，中国人民银行将积极配合利率、汇率制度改革进程，积极稳妥地推进衍生产品市场发展：一是全面开展人民币利率互换交易，研究推出远期利率协议等衍生产品，研究并择机推出人民币外汇货币互换以及信用衍生产品；二是组织制定统一的场外衍生产品主协议，为衍生产品市场发展创造良好的法律环境;三是加大投资者培育力度，增强投资者意识，提高投资者投资运作水平。我国金融衍生产品的发展前景广阔，必将在我国金融市场体系完善的过程中发挥越来越重要的作用。
专栏4
国外央行人士关于货币政策
与资产价格的观点
目前多数央行将价格稳定作为货币政策的主要目标。20世纪90年代以来，世界各国经济运行普遍呈现出一个新特征，即消费价格得到了一定控制，但资产价格的波动却明显加大。由于资产市场是货币政策的传导渠道之一，货币政策工具通过影响包括资产市场在内的广义金融市场，导致金融资产价格和收益的变化，从而对企业和居民的经济行为产生影响。而资产市场不稳定,将导致其不能很好地发挥资源配置、价格发现等功能，并成为宏观经济不稳定和价格波动的来源。因此，各界人士，特别是央行人士，对资产价格是否应该成为货币政策目标，货币政策是否应该对资产价格波动作出反应等问题的讨论,一直相当热烈。
一、资产价格不应成为货币政策目标
美联储主席伯南科曾在1999年提出，资产价格不应成为货币政策目标。因为央行几乎不可能知道资产价格变动是由经济的基本面引起的，还是由非基本面引起的，或者是由二者同时引起的。引起资产价格变动的非基本面因素，至少来自两个方面：一是金融监管不到位，导致政府实施过多的金融担保，从而推动贷款的过度增长和金融资产价格的过分膨胀并导致随后的崩溃;二是投资者的非理性行为，如过度乐观主义、短视主义、羊群行为,导致金融资产价格频繁地大起大落。
欧洲中央银行前首席经济学家易辛,在2004年也列举了资产价格不宜列入货币政策目标的四个理由：第一，由于缺乏可靠的实证模型来估算资产价格的“合理值”，很难判定资产价格中是否出现“通胀和通缩”。第二，央行在获取资产价格信息和评估资产价格方面不占有任何优势，若将资产价格列入货币政策目标,将增加货币政策实施中的难度。第三，央行对资产价格的影响极为间接和有限。股市和房地产市场的价格都受多种因素影响，央行的影响和控制能力较弱。第四，央行如果试图影响资产价格，比如说在股市低迷时出台刺激性的政策，可能诱发股市的道德风险。欧洲中央银行行长特里谢,在2005年发表的一篇讲话中也表明了类似的看法，指出决策者不应掉入试图去除金融体系所有风险的陷阱，这样做要么会因为道德风险而不成功，要么会妨碍市场发挥正常功能，而市场经济的本质就是要承担风险。
二、货币政策应关注资产价格
伯南科认为，货币政策是否应对资产价格波动作出反应，取决于这种资产价格波动是否给宏观经济产生通胀或通缩的压力。如果资产价格的波动并未给宏观经济带来通胀或通缩压力，则货币政策既不必也不应对这种资产价格波动作出反应;如果资产价格的波动预示将给宏观经济带来通胀或通缩压力，则货币政策应当作出反应，以缓解这种压力。央行应视价格稳定和金融稳定为高度互补和相互协调的目标，但金融稳定并不等于金融资产价格的稳定。