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摘要：最近两年我国的A股市场持续火爆，监管当局为避免其过快增长、将其引导向健康发展。采取了加息等各类紧缩性政策，但在抑制过热的股市方面没有收到满意的效果，这已引起越来越多学者的关注。本文在对历次加息政策实施效果的统计分析基础上，提出了加息政策效力不佳的几点解释。并给出了一些对策与建议。
关键词：加息政策 证券市场 有效性
在过去的两年里，我国A股市场蓬勃发展，呈现出一片火爆景象，创造出一个又一个自建立以来的高点与空前的繁荣。最近一年的表现，虽然在年末有一定的收敛，但还是令人有疯狂之感。事实上，针对这一现象中央银行采取了一系列的货币政策进行调控，其中就包括以期缓解股市过快上涨的加息政策。可是。面对这一市场的基本面，加息能在多大程度上扭转局面，成为一个值得探讨的问题。
一、近年来加息政策出台后对A股市场的影响
在2007年初的“两会”上，温家宝总理在政府工作报告中就提出“要稳步发展股票市场”，着重强调了股票市场的健康发展。事实上。自我国股票市场建立以来，政府始终将股票市场的健康发展作为调控的首要目标。为此，针对股市上涨过快等问题。我国政府相继采取了不少政策措施，以实现股票市场的平稳发展，其中就包括被各国广为采用用以针对股票市场过快增长进行调节的加息政策。中国人民银行自2004年起一共进行了10次加息的货币政策调控，尤其在2007年中史无前例地连续6次上调金融机构人民币存贷款基准利率，每次幅度0.27个百分点，截至2007年12月21日。一年期金融机构人民币存贷款基准利率已达4.14％和7.47％。
可是。从这总共10次加息对我国A股市场影响效果的统计中我们可以得出这样的结论：这一系列紧缩性加息政策的出台，不仅没有遏制证券市场的疯狂，反而促使上证指数、深证指数连创新高或反向冲高，加息并未达到管理层之目的。甚至背离政策调控目标。
二、造成我国加息政策作用效用不强的原因分析
造成我国A股市场面对加息这一明显利空性的、紧缩性的货币政策。又如此令人略感诧异表现的主要原因何在呢?下面将从三个方面给出笔者的一些分析。
(一)流动性过剩削弱加息政策效力
流动性过剩主要表现为资金充裕，表现为过多的货币追逐相对有限的商品、资产或投资品。在股票市场上的表现即为。大量的流动资金追逐有限的股票供给。理论上讲，如果货币供应超过经济活动所需要的资金，就会形成大量的剩余资金。产生流动性过剩现象。可见，流动性过剩的直接原因在于资金供应过多。如果这些剩余资金流向部分商品市场或资产市场，便会表现为这些市场的流动性过剩，推动相应的资产价格的上升甚至过度、过快的膨胀。
当前股票市场流动性过剩主要动因有以下几个方面：1 短期套利资本进入。世界流动性过剩的大环境催生了大量的国际短期套利资本，这些所谓的“热钱”通过种种合法渠道流入国内，例如贸易信贷、投资收益、侨汇、经常转移、股东借款、捐赠等方式。2 公众投资渠道依然狭窄的事实。使得在实际利率趋近于零的现实面前。人们纷纷选择股票市场作为首选的财富储藏、保值甚至增值的理想场所。近年来中央银行为了推动经济快速增长、防止外汇过多流入等原因一直实行低利率政策，以往由于CPI没有相应地快速、明显增长，所以公众保持了原有的高储蓄理财方式。如今，实际利率较低的事实被较为清楚地认识。人们就开始选择收益率明显可以超越CPI的增长速度的投资场所，股市成为主要候选者之一。因此。大量的居民存款流向了股市。
从上述两种动因的角度可以对加息政策的低效作出合理的两种解释：一方面。人民币加息使市场利率提高，受此影响人民币汇率必将上升。与美元利差收窄，炒作人民币热钱的套利空间将被打开，加息无疑是鼓励本应汇出的资本，滞留国内发挥“余热”。与此同时，外来资本蜂拥而入，变本加厉。刺激“热钱”流入速度加快和流入量将进一步加大。近日多家国际金融机构发表研究报告表示人民币加息有助加速人民币升值步伐，势必造成人民币升值压力有增无减。可见流动性充裕的源头外汇占款将增大，流动性过剩将越演越烈，对扭转资金泛滥适得其反。最终。加息必将形成股市为主的虚拟经济市场囤积资金越来越多，助长投资和投机热潮。加息“利空”出台，反而促使资本品价格继续走强的根本症结所在就是资金过剩助推资产价格上涨。另一方面，人们认识到了实际利率过低甚至是接近零利率的这一事实后，对如今小幅度加息表现出的响应必然不是很敏感，并且在如今CPI增长速度连续创历史新高的经济运行环境下，以及股票市场相对高收益的双重诱因下，人们纷纷将自己的理财目光投向股市，不断地增加股市流动性，推升一轮又一轮的上涨行情，并且每当央行出台加息政策都是在公布高CPI增长以后，更使实际利率为零的预期增强。所以，加息政策的低效又得到了有力的解释。
(二)加息政策的传导不顺畅
事实上，在金融市场发达的经济体中，加息政策需要通过货币市场传导到股票市场，具体的传导渠道可以简要概括如下：加息政策首先影响金融机构与企业、个人的存贷行为。然后经过金融中介机构在货币市场的参与影响货币市场利率相应变动，最后由货币市场利率(筹资成本)的变动传导到股票市场，当中央银行的货币政策引起基准利率变动，整个利率结构体系会随之变动，各类投资者进行资产重新选择。从而加息政策迅速传递到股票市场。然而，与金融市场发达的国家不同，我国的货币市场与股票市场之间的相互关联程度不高，大多数金融中介机构不能同时直接参与两个市场，两个市场不能通过金融中介的资金定价来合理确定收益与风险的关系，利率变动不能及时地反映出市场内部的供求情况，资产组合的变动也相对缓慢和不彻底，这必然影响到货币政策尤其是利率变动的传递速度与效果。具体体现在以下两个方面：一方面。加息政策调控的存贷款利率的变动主要通过金融机构与居民、企业在信贷市场上传导。而没能通过货币市场来进行，从而股价对利率变动的反应较慢。另一方面。中央银行的加息政策可能被货币市场逆向的波动所“熨平”。股市预期收益远高于货币市场预期收益的情况下，加之，货币市场与股票市场基本上处于分离状态且货币市场的发展相对滞后，加息不但不能吸引资金向货币市场流动，反而由于显露通胀预期使货币市场的实际利率降低而引导货币市场资金大量流向股票市场，企业和居民、投机机构以各种名义，包括额度贷款、流动资金贷款、非流通股权质押贷款及个人住房信贷等促使货币市场资金流向股票市场，进而推升股票市场不降反升。总之。在我国，由于严格的利率管制以及货币市场的不发达，货币市场的利率与商业银行的存贷款利率之间，与资本市场的利率之间缺乏应有的联系，无异于阻断了加息政策的有效传导渠道，使中央银行制定的加息政策很难灵敏地反映到A股市场上。
(三)社会公众的预期，使加息政策效力减弱
随着我国市场经济体制的建立和逐步完善，不断推进的改革进程，对广大公众的预期产生了深刻的影响。近年来，公众收入增长迅速，并且预期支出增加幅度在社会保障制度的不断完善和深化中将有所放缓，各行业企业的利润都有强有力的大幅增长，业绩直线攀升，中国宏观经济走势始终保持强势，因此绝大多数公众对未来的经济当然也包括股市的预期十分乐观，人们的选择是要将收入和储蓄中的一部分投入股市，实现投资增值以满足未来的消费。这样的预期使得广大的投资者对股市的上扬坚信不已，尽管国家采取多次加息措施以期减缓股市的上扬势头都效力不大，使加息政策的效果很难体现出来。
三、结论
我国A股市场对加息政策异常表现的主要原因来自于三个方面：首先是货币层面的流动性过剩：其次，是来自于金融体制层面的金融市场发展不平衡一货币市场与资本市场的分割；最后，是来自于投资者心理层面的社会公众的乐观预期因素。由此可见，其原因有复杂性，需要一个较为系统的政策和制度安排才能够使这样的现状得到转变，本文认为应针对上述的三个原因实施一定的对策。首先，借鉴强势美元时期美国的做法，进行资本市场扩容，疏导流动性。为加息政策的有效实施创造环境：其次。推动货币市场的发展进程，增强其深度、广度和弹性，进而疏通传导渠道，增强央行所调控的存贷利率与资本市场利率的相关性，实现加息政策对我国A股市场的有效性：最后，拓宽投资渠道。推进A股市场的完善。引导社会公众的预期，使其回归理性预期。最终，实现我国A股市场的持续稳定和健康发展。
关键词：加息政策 证券市场 有效性
在过去的两年里，我国A股市场蓬勃发展，呈现出一片火爆景象，创造出一个又一个自建立以来的高点与空前的繁荣。最近一年的表现，虽然在年末有一定的收敛，但还是令人有疯狂之感。事实上，针对这一现象中央银行采取了一系列的货币政策进行调控，其中就包括以期缓解股市过快上涨的加息政策。可是。面对这一市场的基本面，加息能在多大程度上扭转局面，成为一个值得探讨的问题。
一、近年来加息政策出台后对A股市场的影响
在2007年初的“两会”上，温家宝总理在政府工作报告中就提出“要稳步发展股票市场”，着重强调了股票市场的健康发展。事实上。自我国股票市场建立以来，政府始终将股票市场的健康发展作为调控的首要目标。为此，针对股市上涨过快等问题。我国政府相继采取了不少政策措施，以实现股票市场的平稳发展，其中就包括被各国广为采用用以针对股票市场过快增长进行调节的加息政策。中国人民银行自2004年起一共进行了10次加息的货币政策调控，尤其在2007年中史无前例地连续6次上调金融机构人民币存贷款基准利率，每次幅度0.27个百分点，截至2007年12月21日。一年期金融机构人民币存贷款基准利率已达4.14％和7.47％。
可是。从这总共10次加息对我国A股市场影响效果的统计中我们可以得出这样的结论：这一系列紧缩性加息政策的出台，不仅没有遏制证券市场的疯狂，反而促使上证指数、深证指数连创新高或反向冲高，加息并未达到管理层之目的。甚至背离政策调控目标。
二、造成我国加息政策作用效用不强的原因分析
造成我国A股市场面对加息这一明显利空性的、紧缩性的货币政策。又如此令人略感诧异表现的主要原因何在呢?下面将从三个方面给出笔者的一些分析。
(一)流动性过剩削弱加息政策效力
流动性过剩主要表现为资金充裕，表现为过多的货币追逐相对有限的商品、资产或投资品。在股票市场上的表现即为。大量的流动资金追逐有限的股票供给。理论上讲，如果货币供应超过经济活动所需要的资金，就会形成大量的剩余资金。产生流动性过剩现象。可见，流动性过剩的直接原因在于资金供应过多。如果这些剩余资金流向部分商品市场或资产市场，便会表现为这些市场的流动性过剩，推动相应的资产价格的上升甚至过度、过快的膨胀。
当前股票市场流动性过剩主要动因有以下几个方面：1 短期套利资本进入。世界流动性过剩的大环境催生了大量的国际短期套利资本，这些所谓的“热钱”通过种种合法渠道流入国内，例如贸易信贷、投资收益、侨汇、经常转移、股东借款、捐赠等方式。2 公众投资渠道依然狭窄的事实。使得在实际利率趋近于零的现实面前。人们纷纷选择股票市场作为首选的财富储藏、保值甚至增值的理想场所。近年来中央银行为了推动经济快速增长、防止外汇过多流入等原因一直实行低利率政策，以往由于CPI没有相应地快速、明显增长，所以公众保持了原有的高储蓄理财方式。如今，实际利率较低的事实被较为清楚地认识。人们就开始选择收益率明显可以超越CPI的增长速度的投资场所，股市成为主要候选者之一。因此。大量的居民存款流向了股市。
从上述两种动因的角度可以对加息政策的低效作出合理的两种解释：一方面。人民币加息使市场利率提高，受此影响人民币汇率必将上升。与美元利差收窄，炒作人民币热钱的套利空间将被打开，加息无疑是鼓励本应汇出的资本，滞留国内发挥“余热”。与此同时，外来资本蜂拥而入，变本加厉。刺激“热钱”流入速度加快和流入量将进一步加大。近日多家国际金融机构发表研究报告表示人民币加息有助加速人民币升值步伐，势必造成人民币升值压力有增无减。可见流动性充裕的源头外汇占款将增大，流动性过剩将越演越烈，对扭转资金泛滥适得其反。最终。加息必将形成股市为主的虚拟经济市场囤积资金越来越多，助长投资和投机热潮。加息“利空”出台，反而促使资本品价格继续走强的根本症结所在就是资金过剩助推资产价格上涨。另一方面，人们认识到了实际利率过低甚至是接近零利率的这一事实后，对如今小幅度加息表现出的响应必然不是很敏感，并且在如今CPI增长速度连续创历史新高的经济运行环境下，以及股票市场相对高收益的双重诱因下，人们纷纷将自己的理财目光投向股市，不断地增加股市流动性，推升一轮又一轮的上涨行情，并且每当央行出台加息政策都是在公布高CPI增长以后，更使实际利率为零的预期增强。所以，加息政策的低效又得到了有力的解释。
(二)加息政策的传导不顺畅
事实上，在金融市场发达的经济体中，加息政策需要通过货币市场传导到股票市场，具体的传导渠道可以简要概括如下：加息政策首先影响金融机构与企业、个人的存贷行为。然后经过金融中介机构在货币市场的参与影响货币市场利率相应变动，最后由货币市场利率(筹资成本)的变动传导到股票市场，当中央银行的货币政策引起基准利率变动，整个利率结构体系会随之变动，各类投资者进行资产重新选择。从而加息政策迅速传递到股票市场。然而，与金融市场发达的国家不同，我国的货币市场与股票市场之间的相互关联程度不高，大多数金融中介机构不能同时直接参与两个市场，两个市场不能通过金融中介的资金定价来合理确定收益与风险的关系，利率变动不能及时地反映出市场内部的供求情况，资产组合的变动也相对缓慢和不彻底，这必然影响到货币政策尤其是利率变动的传递速度与效果。具体体现在以下两个方面：一方面。加息政策调控的存贷款利率的变动主要通过金融机构与居民、企业在信贷市场上传导。而没能通过货币市场来进行，从而股价对利率变动的反应较慢。另一方面。中央银行的加息政策可能被货币市场逆向的波动所“熨平”。股市预期收益远高于货币市场预期收益的情况下，加之，货币市场与股票市场基本上处于分离状态且货币市场的发展相对滞后，加息不但不能吸引资金向货币市场流动，反而由于显露通胀预期使货币市场的实际利率降低而引导货币市场资金大量流向股票市场，企业和居民、投机机构以各种名义，包括额度贷款、流动资金贷款、非流通股权质押贷款及个人住房信贷等促使货币市场资金流向股票市场，进而推升股票市场不降反升。总之。在我国，由于严格的利率管制以及货币市场的不发达，货币市场的利率与商业银行的存贷款利率之间，与资本市场的利率之间缺乏应有的联系，无异于阻断了加息政策的有效传导渠道，使中央银行制定的加息政策很难灵敏地反映到A股市场上。
(三)社会公众的预期，使加息政策效力减弱
随着我国市场经济体制的建立和逐步完善，不断推进的改革进程，对广大公众的预期产生了深刻的影响。近年来，公众收入增长迅速，并且预期支出增加幅度在社会保障制度的不断完善和深化中将有所放缓，各行业企业的利润都有强有力的大幅增长，业绩直线攀升，中国宏观经济走势始终保持强势，因此绝大多数公众对未来的经济当然也包括股市的预期十分乐观，人们的选择是要将收入和储蓄中的一部分投入股市，实现投资增值以满足未来的消费。这样的预期使得广大的投资者对股市的上扬坚信不已，尽管国家采取多次加息措施以期减缓股市的上扬势头都效力不大，使加息政策的效果很难体现出来。
三、结论
我国A股市场对加息政策异常表现的主要原因来自于三个方面：首先是货币层面的流动性过剩：其次，是来自于金融体制层面的金融市场发展不平衡一货币市场与资本市场的分割；最后，是来自于投资者心理层面的社会公众的乐观预期因素。由此可见，其原因有复杂性，需要一个较为系统的政策和制度安排才能够使这样的现状得到转变，本文认为应针对上述的三个原因实施一定的对策。首先，借鉴强势美元时期美国的做法，进行资本市场扩容，疏导流动性。为加息政策的有效实施创造环境：其次。推动货币市场的发展进程，增强其深度、广度和弹性，进而疏通传导渠道，增强央行所调控的存贷利率与资本市场利率的相关性，实现加息政策对我国A股市场的有效性：最后，拓宽投资渠道。推进A股市场的完善。引导社会公众的预期，使其回归理性预期。最终，实现我国A股市场的持续稳定和健康发展。