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摘 要：当前资本市场信息披露体系存在信息供给者（上市公司）和需求者（投资者）之间严重的供求不对称，无论是信息内容还是披露方式，都无法满足投资者投资决策的需求。“基于投资者需求角度”对现有披露问题进行分析，提出可行的改革方案，是本文研究的核心内容。
关键词：信息披露体系 投资者 需求导向 现存缺陷 解决途径
资本市场不仅仅承担财富流通的作用，从本质上更是一个信息流通市场，市场的运作过程就是信息处理的过程，社会资金在各种信息引导下流向各实体部门。利用真实、准确、完整、及时、公平的信息，市场参与者才能通过供求博弈形成价格，并通过市场的评价、选择和监督机制使资源有效流动，实现资本市场的资源配置功能。然而，现有的资本市场信息非真正契合投资者，尤其是中小投资者的真实决策需求。因此，以投资者保护为重点，改革创新“以投资者需求为导向”的信息披露体系，是当前资本市场信息披露研究的热点。
一、资本市场信息披露的含义
无论是从理论还是实践角度，上市公司的信息披露都要从以下三方面入手，包括向谁披露、披露什么、怎么披露。
1.关于向谁披露的问题。上市公司信息披露的对象是投资人，提高市场效率而言，投资人总体的意愿是披露的信息越充分，投资人的决策效率越高。根据FAMA的有效市场假说，投资者对信息的解读能力相近时，资本市场越趋向强势有效，信息公开的程度越高，信息对于股价的反映的效率越高，效果越好。
2.关于披露什么的问题。从决策有用的观点分析，上市公司披露什么信息显然是由投资人的需求所决定的。学者吴联生[1]（2000）采用问卷调查的形式针对“投资者对上市公司会计信息需求”进行了调查，结论包含：1.与投资决策有决定性相关的未来信息以及非财务信息目前从数量和质量上都无法满足投资者决策的需求；2.非财务信息无法进行量化比较；3.当前以财务报表为核心体系的信息披露模式，对财务分析解读能力薄弱的中小投资者可用性不强；4.指标分析趋向统一性和系统性。
3.关于怎么披露的问题。根据深交所[2]的要求，“董事长（或总裁）作为实施信息披露工作的第一责任人，董事会秘书为信息披露工作的主要责任人，负责管理信息披露事务。”从披露的主体角度可分为上市公司披露主体的自愿披露与由利益相关者为主体的非自愿披露。从披露渠道角度可分为公开渠道披露和私下渠道披露。现有研究表明，私下渠道的私下披露有助于更好地实现证券市场的信息公平和市场效应，因而在各国的证券市场信息披露体系中是不可回避的事实。
二、当前资本市场信息披露体系矛盾
对于资本市场来说，信息披露制度不完善，对资本的价格形成、融资效率、资源配置都会有着极大的负面影响。目前我国资本市场部分公司价格偏离价值，市盈率居高不下，除市场机制的问题外，也与信息披露中的供需矛盾有关。信息需求与供给的突出矛盾，制约资本市场功能发挥，根据学者赵立新（2013）的观点主要表现为以下几方面：
1.信息供给者与需求者之间的矛盾。信息供求双方对于披露有效性迥异的判断，反映了投资者需求与公司所提供信息的矛盾。投资者需求是能获取更多的信息据以进行投资决策，但公司更关注信息披露的成本，包含信息收集加工，信息传递的显性成本，以及信息披露可能导致公司面临商业机密的泄露，战略优势弱化和竞争加剧的隐性成本。隐性成本的存在一定程度上加剧了信息供求双方的矛盾。
2.传统披露方式与投资者多元化信息获取渠道的矛盾。信息本身相互之间存在竞争，一定程度上，投资者面临在传统正规渠道与非正规渠道、新媒体渠道之间选择的问题。上市公司的法定信息披露渠道包括指定报刊、网站等媒体。随着信息技术的快速发展，一些非正规渠道也日渐兴起，非正规信息披露渠道的优势是信息传播的成本低、易于获取、扩散快，劣势是加剧了证券市场信息的复杂度，投资者难以做出真伪辨识，从而也无满足投资者对信息及时和双向互动的需求。
3.不同类型投资者信息需求差异的矛盾。上市公司信息披露提供统一的、基于通用规则的信息，而不同投资者类型对信息需求的多与少、详与简，以及关注的重点、对信息的再加工（包括加工意愿和能力）必然存在差异。相对个体投资者，机构投资者不仅对公开信息的解读能力更优，还能够利用其他手段获取替代信息弥补通用信息的缺陷。利用与机构投资者等量的信息进行决策，会产生个体投资者信息泛滥的问题。
4.信息披露监管导向与信息需求的矛盾。信息供求矛盾抑或缺口的存在，与不同市场的监管、发展环境有一定关系。在披露导向和实质性审核两种监管导向下，企业信息披露的重点会有所不同。披露导向下企业需要通过有效的披露展现自身的价值与风险，而实质性审核的监管导向下企业需要披露较多的“合规”“规范”类型的监管信息，而对价值相关的非监管信息披露相对不足。目前，我国上市公司的信息披露仍然具有较为明显的监管需求导向，而对投资者的决策需要体现不足。
三、改进现有资本市场信息披露体系的建议
解决现有资本市场信息供应与投资者的信息需求相匹配的问题，可以通过建立完善“以投资者需求为导向”的信息披露体系进行解决。
首先，披露内容方面，根据国际整合财务报表委员会（IIRC）的观点，未来的全球资本市场应建立统一的整合报告框架，该框架建议企业提供一份将财务、环境、社会责任和治理信息经整合的报告，包含财务信息与非财务信息的互补与结合；通用信息之外的行业特色信息以及历史信息之外的前瞻性信息。
其次，信息披露的方式方面，充分关注披露新媒介，适应投资者获取、加工信息途经变化的需要，逐步实现以电子化信息替代传统纸媒；充分利用“互联网+”理念，拓宽信息披露的平台，加速了信息供需双方的传递，推广可扩展商业报告语言（XBRL）提高信息披露的效率和便捷性，促进信息披露方式的创新。
然而，想要真正意义上将信息披露的改革落到实处，还需要国家相关政策制定部门的支持，上市公司的配合以及投资者的广泛参与。
参考文献
[1]吴联生.2000.投资者对上市公司会计信息需求的调查分析.经济研究，4：41～48.
[2]证监会.上市公司信息披露管理办法.2006.
（作者单位：北京工商大学商学院 北京市 100048）
关键词：信息披露体系 投资者 需求导向 现存缺陷 解决途径
资本市场不仅仅承担财富流通的作用，从本质上更是一个信息流通市场，市场的运作过程就是信息处理的过程，社会资金在各种信息引导下流向各实体部门。利用真实、准确、完整、及时、公平的信息，市场参与者才能通过供求博弈形成价格，并通过市场的评价、选择和监督机制使资源有效流动，实现资本市场的资源配置功能。然而，现有的资本市场信息非真正契合投资者，尤其是中小投资者的真实决策需求。因此，以投资者保护为重点，改革创新“以投资者需求为导向”的信息披露体系，是当前资本市场信息披露研究的热点。
一、资本市场信息披露的含义
无论是从理论还是实践角度，上市公司的信息披露都要从以下三方面入手，包括向谁披露、披露什么、怎么披露。
1.关于向谁披露的问题。上市公司信息披露的对象是投资人，提高市场效率而言，投资人总体的意愿是披露的信息越充分，投资人的决策效率越高。根据FAMA的有效市场假说，投资者对信息的解读能力相近时，资本市场越趋向强势有效，信息公开的程度越高，信息对于股价的反映的效率越高，效果越好。
2.关于披露什么的问题。从决策有用的观点分析，上市公司披露什么信息显然是由投资人的需求所决定的。学者吴联生[1]（2000）采用问卷调查的形式针对“投资者对上市公司会计信息需求”进行了调查，结论包含：1.与投资决策有决定性相关的未来信息以及非财务信息目前从数量和质量上都无法满足投资者决策的需求；2.非财务信息无法进行量化比较；3.当前以财务报表为核心体系的信息披露模式，对财务分析解读能力薄弱的中小投资者可用性不强；4.指标分析趋向统一性和系统性。
3.关于怎么披露的问题。根据深交所[2]的要求，“董事长（或总裁）作为实施信息披露工作的第一责任人，董事会秘书为信息披露工作的主要责任人，负责管理信息披露事务。”从披露的主体角度可分为上市公司披露主体的自愿披露与由利益相关者为主体的非自愿披露。从披露渠道角度可分为公开渠道披露和私下渠道披露。现有研究表明，私下渠道的私下披露有助于更好地实现证券市场的信息公平和市场效应，因而在各国的证券市场信息披露体系中是不可回避的事实。
二、当前资本市场信息披露体系矛盾
对于资本市场来说，信息披露制度不完善，对资本的价格形成、融资效率、资源配置都会有着极大的负面影响。目前我国资本市场部分公司价格偏离价值，市盈率居高不下，除市场机制的问题外，也与信息披露中的供需矛盾有关。信息需求与供给的突出矛盾，制约资本市场功能发挥，根据学者赵立新（2013）的观点主要表现为以下几方面：
1.信息供给者与需求者之间的矛盾。信息供求双方对于披露有效性迥异的判断，反映了投资者需求与公司所提供信息的矛盾。投资者需求是能获取更多的信息据以进行投资决策，但公司更关注信息披露的成本，包含信息收集加工，信息传递的显性成本，以及信息披露可能导致公司面临商业机密的泄露，战略优势弱化和竞争加剧的隐性成本。隐性成本的存在一定程度上加剧了信息供求双方的矛盾。
2.传统披露方式与投资者多元化信息获取渠道的矛盾。信息本身相互之间存在竞争，一定程度上，投资者面临在传统正规渠道与非正规渠道、新媒体渠道之间选择的问题。上市公司的法定信息披露渠道包括指定报刊、网站等媒体。随着信息技术的快速发展，一些非正规渠道也日渐兴起，非正规信息披露渠道的优势是信息传播的成本低、易于获取、扩散快，劣势是加剧了证券市场信息的复杂度，投资者难以做出真伪辨识，从而也无满足投资者对信息及时和双向互动的需求。
3.不同类型投资者信息需求差异的矛盾。上市公司信息披露提供统一的、基于通用规则的信息，而不同投资者类型对信息需求的多与少、详与简，以及关注的重点、对信息的再加工（包括加工意愿和能力）必然存在差异。相对个体投资者，机构投资者不仅对公开信息的解读能力更优，还能够利用其他手段获取替代信息弥补通用信息的缺陷。利用与机构投资者等量的信息进行决策，会产生个体投资者信息泛滥的问题。
4.信息披露监管导向与信息需求的矛盾。信息供求矛盾抑或缺口的存在，与不同市场的监管、发展环境有一定关系。在披露导向和实质性审核两种监管导向下，企业信息披露的重点会有所不同。披露导向下企业需要通过有效的披露展现自身的价值与风险，而实质性审核的监管导向下企业需要披露较多的“合规”“规范”类型的监管信息，而对价值相关的非监管信息披露相对不足。目前，我国上市公司的信息披露仍然具有较为明显的监管需求导向，而对投资者的决策需要体现不足。
三、改进现有资本市场信息披露体系的建议
解决现有资本市场信息供应与投资者的信息需求相匹配的问题，可以通过建立完善“以投资者需求为导向”的信息披露体系进行解决。
首先，披露内容方面，根据国际整合财务报表委员会（IIRC）的观点，未来的全球资本市场应建立统一的整合报告框架，该框架建议企业提供一份将财务、环境、社会责任和治理信息经整合的报告，包含财务信息与非财务信息的互补与结合；通用信息之外的行业特色信息以及历史信息之外的前瞻性信息。
其次，信息披露的方式方面，充分关注披露新媒介，适应投资者获取、加工信息途经变化的需要，逐步实现以电子化信息替代传统纸媒；充分利用“互联网+”理念，拓宽信息披露的平台，加速了信息供需双方的传递，推广可扩展商业报告语言（XBRL）提高信息披露的效率和便捷性，促进信息披露方式的创新。
然而，想要真正意义上将信息披露的改革落到实处，还需要国家相关政策制定部门的支持，上市公司的配合以及投资者的广泛参与。
参考文献
[1]吴联生.2000.投资者对上市公司会计信息需求的调查分析.经济研究，4：41～48.
[2]证监会.上市公司信息披露管理办法.2006.
（作者单位：北京工商大学商学院 北京市 100048）