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【摘要】资产证券化是我国建立多层次资本市场的必经之路，同时也是今后我国金融创新的一个重要方向。其有效地发展不仅可以有效的补充资本市场的流动性，也可以有效地分散银行等金融机构的信贷风险，开展资产证券化势在必行。本文从资产证券化的一般流程着手，进而分别从资产处理方式、基础资产要求、投资者以及法律和会计制度角度对不同的证券化模式进行比较，最后通过对不同模式异同点的总结，并结合我国的实际情况，得到表内资产证券化的模式更适合现阶段我国金融市场的实际情况的结论。
【关键词】资产证券化 一般流程 表内模式 表外模式
尽管资产证券化在我国起步较晚，发展程度不高，但不能因此忽视资产证券化对我国经济发展的作用。从宏观角度来说，推动资产证券化可以拓宽融资渠道，缓解资金压力，促进我国投融资体制改革，加快与国际金融市场接轨；从微观角度来说，通过资产证券化能够为企业构建新的融资渠道，增强了融资的灵活性，降低了融资成本，提高了资产的流动性和效率。因此，在我国金融市场改革的当下，作为补充流动性、分散风险的重要手段，开展资产证券化势在必行。
通常，在一个完整的资产证券化运作过程中，涉及主体包括发起人、发行人、服务人、信用评级机构、证券承销商和投资者。在整个过程中，先由发起人将其所拥有的资产以出售的方式过户给发行人，然后由其发行以该资产的预期现金流收入为支持的证券，并凭借对该资产的所有权来确保未来的现金流收入首先用于对该证券持有人还本付息。
下图是资产证券化的流程图，其包含了资产证券化过程中的各主体及其主要作用。
发展资产证券化不可避免的就是模式选择问题，根据国际成熟市场的经验，资产证券化的模式可以分成表外模式和表内模式：表外模式即基础资产脱离发行人的资产负债表，真实出售给SPV；表内模式即基础资产不脱离发行人的资产负债表，其中表外模式以美国为代表，表内模式以德国为代表。两者的主要运作流程如上图所示，基本相同。以下将重点分析两模式的差异，并结合我国的实际情况，说明两种模式在我国的适用性。
首先，对基础资产的要求不同。以德国潘德布雷夫债券为代表的表内资产证券化产品对于基础资产有着统一的规定，具备合格基础资产资格的担保产品的范围是由法律确定的。《资本要求法令》规定证券化产品必须以优质的资产作为担保，包括：住宅贷款、商业抵押贷款、公共部门贷款以及船舶抵押贷款。同时规定，资产池中的资产是可以更换的，这使得资产池中的资产会随着时间的推移不断发生变化，从而使得资产是相对异质的，在一定程度上避免了基础资产风险之间的关联性，保证了资产池的安全。相比而言，表外资产证券化模式对基础资产没有上述要求，其原则是未来能产生现金流、流动性差的资产即可进行证券化，基础资产不一定是优质资产，也可能是不良资产的组合。以美国为例，2003以前，按揭支持证券大部分都是最优按揭支持的。然而随着美国次级按揭贷款的迅速增长，截止到2006年，发行的按揭支持证券中基础资产为次级按揭贷款的占到了21%，A类按揭支持证券达到了25%，而最优按揭贷款份额仅为36%。与此同时，资产池中资产的构成是由发起人决定的，而且资产构成一旦决定后，一般不能对基础资产进行调整，这使得资产之间的关联性提高，增加了资产池的风险。
第二，两者要求的法律以及会计环境不同。就会计制度而言，表外资产证券化模式要求资产必须是真实出售，这就对会计制度提出了要求，即如何确认资产是真实出售。就我国现行会计制度而言，使用风险与报酬分析法以及金融合成法进行确认时仍存在问题。根据准则，当基础资产95%的风险与报酬转移时就可以认定资产真实出售，但是准则并没有对风险的测量方法进行统一的规定，这导致了不同的测定方法将会产生不同的结果。当使用金融合成法时，准则规定，当控制权发生转移时就可以确认真实出售，但是准则没有对控制概念进行定义，这导致不同利益主体对控制的理解不同，这使得对控制权是否转移的判断比较困难。以上两方面存在的问题容易对相同性质的业务做出不同判断的问题，不能准确判断是否真实出售将影响表外资产证券化模式的实施。就法律制度而言，我国的《证券公司资产证券化业务管理规定》明确规定了证券公司的资产证券化的信托属性，原始权益人与证券公司专项计划之间关系为信托关系，其目的是建立表外模式中的破产隔离制度，这种做法是借鉴其他采用表外资产证券化模式国家的做法，但是并没有解决破产隔离问题。原因在于，我国的《信托法》与其他国家的《信托法》对信托的定义不同，我国对信托的定义是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。这与其他国家的《信托法》中的“实行财产转移权”不同，财产转移权包括所有权的转移，而我国的信托不含转移的意思。如此看来，我国的信托关系中，委托人仍享有信托财产的所有权，这使得规定了证券公司的资产证券化的信托属性并不能实现破产隔离。综合来看，我国现行的法律以及会计制度还不满足表外资产证券化的要求。
第三，投资者保护程度不同。以双担保债券为代表的表内模式证券化产品，赋予了投资者双重保护。这种保护源于担保资产仍留在发行人的资产负债表上，一旦出现违约事件，债券投资者不仅可以要求处置担保资产，也可以向发行体求偿。相比之下，对于表外模式的证券化，由于基础资产已经真实出售给SPV，所以发起人对于证券化产品的偿付不再承担法律责任，也意味着投资者对发起人没有追索权。这种情况下，一旦出现SPV资产配置不合理或是债务人违约、拖欠等问题，投资者将会蒙受损失。
第四，适合的投资者群体不同。从以上表内模式与表外模式的不同可以看出，相对于表外模式而言，表内模式产品具有高信用等级、低风险的特点，因此适合专业水平有限、风险厌恶型的投资者。
综合来说，从两种模式在现实中的发展情况来看，无论是表内模式还是表外模式都在不断改进，不断发展，为经济发展提供有力支持。就我国实际情况而言，当前我国的资产证券化业务还处于发展初期，相关的法律法规、会计准则不够健全，评级机构的业务能力以及公信力还较弱，还不具备实施表外资产证券化的条件。同时，投资者的风险控制及风险承受能力还处于较低水平。在完善金融市场构成和提高金融机构创新能力的同时，维护金融市场和宏观经济的稳定尤为重要。当资产池中的资产出现违约事件时，赋予投资者对发起人进行追索的权利，可以有效地保护投资者的利益，吸引投资者入场，促进证券化业务的健康稳健发展。与此同时，对进行证券化的基础资产进行限制以及资产保留于发行人资产负债表的规定等，都有利于降低证券化业务的整体风险。因此，总体来说，表内资产证券化的模式更适合当前我国金融市场的实际情况。
作者简介：钱柏睿（1987-），男，汉族，河北沧州人，就读于北京工商大学，研究方向：金融学。
【关键词】资产证券化 一般流程 表内模式 表外模式
尽管资产证券化在我国起步较晚，发展程度不高，但不能因此忽视资产证券化对我国经济发展的作用。从宏观角度来说，推动资产证券化可以拓宽融资渠道，缓解资金压力，促进我国投融资体制改革，加快与国际金融市场接轨；从微观角度来说，通过资产证券化能够为企业构建新的融资渠道，增强了融资的灵活性，降低了融资成本，提高了资产的流动性和效率。因此，在我国金融市场改革的当下，作为补充流动性、分散风险的重要手段，开展资产证券化势在必行。
通常，在一个完整的资产证券化运作过程中，涉及主体包括发起人、发行人、服务人、信用评级机构、证券承销商和投资者。在整个过程中，先由发起人将其所拥有的资产以出售的方式过户给发行人，然后由其发行以该资产的预期现金流收入为支持的证券，并凭借对该资产的所有权来确保未来的现金流收入首先用于对该证券持有人还本付息。
下图是资产证券化的流程图，其包含了资产证券化过程中的各主体及其主要作用。
发展资产证券化不可避免的就是模式选择问题，根据国际成熟市场的经验，资产证券化的模式可以分成表外模式和表内模式：表外模式即基础资产脱离发行人的资产负债表，真实出售给SPV；表内模式即基础资产不脱离发行人的资产负债表，其中表外模式以美国为代表，表内模式以德国为代表。两者的主要运作流程如上图所示，基本相同。以下将重点分析两模式的差异，并结合我国的实际情况，说明两种模式在我国的适用性。
首先，对基础资产的要求不同。以德国潘德布雷夫债券为代表的表内资产证券化产品对于基础资产有着统一的规定，具备合格基础资产资格的担保产品的范围是由法律确定的。《资本要求法令》规定证券化产品必须以优质的资产作为担保，包括：住宅贷款、商业抵押贷款、公共部门贷款以及船舶抵押贷款。同时规定，资产池中的资产是可以更换的，这使得资产池中的资产会随着时间的推移不断发生变化，从而使得资产是相对异质的，在一定程度上避免了基础资产风险之间的关联性，保证了资产池的安全。相比而言，表外资产证券化模式对基础资产没有上述要求，其原则是未来能产生现金流、流动性差的资产即可进行证券化，基础资产不一定是优质资产，也可能是不良资产的组合。以美国为例，2003以前，按揭支持证券大部分都是最优按揭支持的。然而随着美国次级按揭贷款的迅速增长，截止到2006年，发行的按揭支持证券中基础资产为次级按揭贷款的占到了21%，A类按揭支持证券达到了25%，而最优按揭贷款份额仅为36%。与此同时，资产池中资产的构成是由发起人决定的，而且资产构成一旦决定后，一般不能对基础资产进行调整，这使得资产之间的关联性提高，增加了资产池的风险。
第二，两者要求的法律以及会计环境不同。就会计制度而言，表外资产证券化模式要求资产必须是真实出售，这就对会计制度提出了要求，即如何确认资产是真实出售。就我国现行会计制度而言，使用风险与报酬分析法以及金融合成法进行确认时仍存在问题。根据准则，当基础资产95%的风险与报酬转移时就可以认定资产真实出售，但是准则并没有对风险的测量方法进行统一的规定，这导致了不同的测定方法将会产生不同的结果。当使用金融合成法时，准则规定，当控制权发生转移时就可以确认真实出售，但是准则没有对控制概念进行定义，这导致不同利益主体对控制的理解不同，这使得对控制权是否转移的判断比较困难。以上两方面存在的问题容易对相同性质的业务做出不同判断的问题，不能准确判断是否真实出售将影响表外资产证券化模式的实施。就法律制度而言，我国的《证券公司资产证券化业务管理规定》明确规定了证券公司的资产证券化的信托属性，原始权益人与证券公司专项计划之间关系为信托关系，其目的是建立表外模式中的破产隔离制度，这种做法是借鉴其他采用表外资产证券化模式国家的做法，但是并没有解决破产隔离问题。原因在于，我国的《信托法》与其他国家的《信托法》对信托的定义不同，我国对信托的定义是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。这与其他国家的《信托法》中的“实行财产转移权”不同，财产转移权包括所有权的转移，而我国的信托不含转移的意思。如此看来，我国的信托关系中，委托人仍享有信托财产的所有权，这使得规定了证券公司的资产证券化的信托属性并不能实现破产隔离。综合来看，我国现行的法律以及会计制度还不满足表外资产证券化的要求。
第三，投资者保护程度不同。以双担保债券为代表的表内模式证券化产品，赋予了投资者双重保护。这种保护源于担保资产仍留在发行人的资产负债表上，一旦出现违约事件，债券投资者不仅可以要求处置担保资产，也可以向发行体求偿。相比之下，对于表外模式的证券化，由于基础资产已经真实出售给SPV，所以发起人对于证券化产品的偿付不再承担法律责任，也意味着投资者对发起人没有追索权。这种情况下，一旦出现SPV资产配置不合理或是债务人违约、拖欠等问题，投资者将会蒙受损失。
第四，适合的投资者群体不同。从以上表内模式与表外模式的不同可以看出，相对于表外模式而言，表内模式产品具有高信用等级、低风险的特点，因此适合专业水平有限、风险厌恶型的投资者。
综合来说，从两种模式在现实中的发展情况来看，无论是表内模式还是表外模式都在不断改进，不断发展，为经济发展提供有力支持。就我国实际情况而言，当前我国的资产证券化业务还处于发展初期，相关的法律法规、会计准则不够健全，评级机构的业务能力以及公信力还较弱，还不具备实施表外资产证券化的条件。同时，投资者的风险控制及风险承受能力还处于较低水平。在完善金融市场构成和提高金融机构创新能力的同时，维护金融市场和宏观经济的稳定尤为重要。当资产池中的资产出现违约事件时，赋予投资者对发起人进行追索的权利，可以有效地保护投资者的利益，吸引投资者入场，促进证券化业务的健康稳健发展。与此同时，对进行证券化的基础资产进行限制以及资产保留于发行人资产负债表的规定等，都有利于降低证券化业务的整体风险。因此，总体来说，表内资产证券化的模式更适合当前我国金融市场的实际情况。
作者简介：钱柏睿（1987-），男，汉族，河北沧州人，就读于北京工商大学，研究方向：金融学。