信息波动、理性疏忽与投资者注意力配置

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行为决策者在获取信息和处理信息时,需要消耗注意力。注意力是一种短期内不可再生的稀缺资源,在信息爆炸式增长的数字时代,更需要对有限注意力进行合理有效的配置。资本市场上的投资者是一类典型的信息决策者,如何通过有效的注意力配置,从大量的信息中提取有效私人信号,是投资决策者要解决的重要问题。本文在理性疏忽框架下,从理论和实证两个角度,研究了股票市场上投资者面对信息波动时的注意力最优配置问题。本文通过建立注意力与信息精度之间的关系,构建了理性疏忽两阶段注意力配置模型。在第一阶段,考虑投资者信息收集对注意力的消耗,对投资者的财富函数添加惩罚约束部分;在第二阶段,考虑投资者对信息处理所分配的注意力,建立投资者的均值方差效用函数。通过将投资活动划分为有效私人信号提取、构建投资组合、获取收益三个阶段,分三步搭建理论模型:第一步,模型将公共信息分成了一个宏观信息和多个微观信息,投资者通过对注意力配置,从公共信息中提取私人信号,在贝叶斯框架下得到私人信号的后验分布;第二步,结合私人信号的后验分布和带有注意力惩罚的财富函数,得到决策者的均值方差效用函数;第三步,通过泰勒近似展开得到模型目标效用函数。本文通过参数校正,结合数学推导和数值模拟的方法,得到理论结果:要提高投资效用水平,理性疏忽投资者的注意力配置应与信息的波动成正比。具体来说,结论一:投资者同时面对宏观和微观两类信息波动时,通过将注意力配置给波动较大的一类信息,可获得较高收益;结论二:投资者在面对某具体微观信息时,通过将注意力配置给信息波动更大的分组,可获得较高收益。针对结论一,本文研究了投资者在不同货币政策背景下,对宏观信息和微观信息的注意力配置问题。实证结果表明:第一,在我国资本市场上,宏观信息波动和微观信息波动在不同货币政策背景下的变化存在不对称性,宽松货币政策下的宏观信息波动显著高于货币紧缩期,而微观信息波动虽在不同货币政策下变化没有宏观信息波动显著,但宏观信息波动与微观信息波动之比在不同货币政策下存在显著差异。第二,基于基金历史股票持仓行为,表明在政府实施不同的货币政策时,基金经理的注意力配置会进行重新调整,即在宽松货币政策背景下,关注宏观信息波动的基金经理择时能力显著,在紧缩货币政策背景下,关注微观信息波动的基金经理选股能力显著。针对结论二,本文从风险和收益的角度,分别选取了两个代表性的微观因子,讨论了在微观因子不同信息波动下的注意力配置问题。其中,风险变量自身的信息波动会随着注意力的提高而降低,即注意力的提高可以有效降低风险的不确定性。与之相反,收益变量自身的信息波动随着注意力的提高而上升,即关注的增加会造成收益变量的不确定性。在风险信息波动方面,本文基于能够反映我国A股涨跌幅限制等特征的左尾风险变量,构造了左尾风险因子。通过对极端关注组收益的差异性检验,得到以下结论:第一,我国股票市场上存在显著的左尾风险反转效应,即在我国A股市场上存在显著的“高风险高收益”现象。第二,通过关注左尾风险因子的信息高波动部分,可以显著提升盈利水平。在收益信息方面,本文基于个股历史收益变量,构造了价格因子。实证表明,我国A股市场上存在显著的价格反转效应,即历史收益较低的股票未来收益相对较好,而历史收益较好的股票未来收益相对较差。随着对高信息波动投资组合的关注度增高,价格反转因子的收益能力也随之增大。结果表明,不论变量自身波动与注意力的关系如何,基于该微观变量所构造的因子,都能通过关注其信息波动较高的分组,实现较高收益,与理性疏忽理论模型结论一致。
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