跨境资本流动会对一国的宏观经济和金融稳定产生重大影响,因此研究跨境资本流动的决定因素具有理论和政策意义。现有文献研究跨境资本流动的决定因素大都是基于“推动-拉动因素”框架进行分析。其中“拉动因素”指资本流入国的国内因素,如经济增速、开放程度、制度质量等;“推动因素”也即全球因素,主要包括全球风险偏好、发达国家的货币政策、全球经济增速、国际油价等。随着全球金融一体化程度的加深,国家间金融状况的联动性不断上升,造成不同国家的金融变量,如跨境资本流动、资产价格、信贷以及金融机构杠杆率等存在全球同步变动的现象,即存在一个“全球金融周期”。这些金融变量存在跨境共振,是因为他们背后受到共同的全球性“推动因素”的影响,从这个意义上来讲,全球金融周期可以看做是一组“推动因素”的合集,背后的驱动因素主要包括发达国家的货币政策、全球风险偏好的变动等。鉴于跨境资本流动在传导全球金融周期中的重要作用,及其对一国经济金融稳定的重要作用,本文主要关注全球金融周期和跨境资本流动的关系。根据已有文献的发现,在压力时期资本流动主要受全球因素的驱动。因此,在当前复杂的国际经济金融形势背景下,研究全球金融周期对跨境资本流动的影响尤其具有现实意义。此外,如果一国的跨境资本流动受全球金融周期的影响过大,那么该国就很可能频繁地经历与国内基本面无关的资本流入激增和突然中断。全球金融周期除了会放大一国资本流动波动外,也可能会放大一国金融周期的波动幅度,从而造成金融的不稳定,尤其是当资本接收国国内的金融周期与全球金融周期形成共振,可能会导致资本接收国发生金融危机。背后的原因可能在于,当资本接收国本国的金融状况过度宽松时,此时叠加宽松的全球金融状况,就会形成一种“涡轮增压效应”,从而导致过多的资本涌入和本币大幅升值,进而导致资本接收国的信贷过度扩张和资产泡沫。一旦全球金融状况出现逆转,金融失衡风险将会暴露,资产泡沫破裂和金融部门去杠杆导致国内金融状况的恶化,严重时就会触发金融危机。跨境资本流动存在全球同步变动现象这一特征事实说明跨境资本流动受到全球金融周期的影响已不可避免。因此,本文的研究重点是解释为何不同国家的跨境资本流动受全球金融周期的影响存在异质性这一问题,以期为降低全球金融周期对一国的影响提供政策建议。目前,中国与全球的金融状况联动性较高,随着与国际资本市场融合度以及外国投资者参与度的进一步提升,中国对于全球金融周期的敏感性也会进一步增强,这会给中国货币政策和金融稳定带来显著的冲击。因此,本文的研究可以为中国从各个层面加强资本流动审慎监管,防范和化解外部输入性风险提供国际层面的经验证据。关于为什么跨境资本流动对于全球金融周期的敏感性存在异质性这一问题,现有文献主要是从资本接收国的经济基本面和结构性因素等宏观层面来进行解释,较少的文献从微观层面来进行解释,从政策层面来解释这一问题的文献也是凤毛麟角。本文全面细致地从宏观、微观和政策三个层面来解释这一问题,从而对已有文献进行了有益的补充。本文首先从宏观层面解释各国的资本流入对全球金融周期的敏感性存在差异的原因。通过使用包含45个国家的国际收支平衡表数据,包括22个发达经济体和23个新兴市场经济体,研究全球金融周期对跨境资本总流入的影响,以及这种影响在不同的资本流入类型（FDI流入、证券投资组合流入、跨境银行信贷流入）、不同国家（发达经济体和新兴经济体）、不同时期（2008年金融危机前后）间是否存在差异。然后重点考察了汇率制度、资本账户开放程度、金融发展水平、对外负债、货币错配程度、宏观杠杆率水平以及制度质量等宏观经济基本面和经济结构性因素能否缓冲或放大全球金融周期对跨境资本总流入的冲击。结果发现:（1）从全样本来看,证券组合流入和跨境银行信贷流入受全球金融周期的影响,全球金融周期对FDI流入的影响在统计上不显著;（2）在固定汇率制度下,全球金融周期对资本流动的冲击最大,但中间汇率制度在统计上和浮动汇率制度无明显差异;（3）开放程度越高、金融发展水平越高以及脆弱性程度越高（对外负债越多、货币错配程度越高、宏观杠杆率水平越高）,越容易受全球金融周期冲击;（4）2008年金融危机后,证券投资组合流入对全球金融周期的敏感性在上升,背后的原因可能是,大规模量化宽松通过直接影响长期利率使得中心国家货币政策的外溢效应更为明显,且相比于其它形式的资本流入,证券投资流入对中心国家货币政策最敏感;（5）从分样本来看,全球金融周期对新兴市场资本流入的影响更大,新兴市场的所有资本流入类型都受全球金融周期影响,而发达国家的结果和全样本一致,即只有证券组合流入和跨境银行信贷流入受全球金融周期的影响。基于上述实证发现:全球金融周期对新兴市场资本流入的影响更大,以及证券投资组合流入对全球金融周期的敏感性在上升。下文将研究范围进一步聚焦到全球金融周期对新兴市场证券投资组合流入的异质性影响。接着,本文采用新兴市场投资组合基金研究数据库（EPFR）从微观层面解释各国的跨境股票资本流入对全球金融周期的敏感性存在差异的原因。结果发现,新兴市场的跨境股票基金资本流入相对全球金融周期呈顺周期性,并且在不同的基金类型之间存在异质性。相对于普通的共同基金,交易所交易基金（ETF）的顺周期性更强,其对全球金融周期的敏感度是共同基金的1.7-1.8倍。其背后的原因在于,ETF的投资者中有着更高比例的短期投资者和基准指数驱动型投资者,而这两类投资者对全球金融周期高度敏感。此外,本文还以MSCI-新兴市场指数为例,讨论了基准指数驱动型基金对全球金融周期的敏感性,发现跟踪MSCI-新兴市场指数会使基金的资本流动对全球金融周期变得更加敏感。接着通过将微观个体的基金数据加总到国家层面,计算了各国ETF投资者的风险暴露程度和跟踪MSCI-新兴市场指数的投资者风险暴露程度,结果发现,全球金融周期对一国资本流入的影响会随着以上两类投资者风险暴露的上升而进一步加强,从而从微观投资者结构这个角度解释了各国的资本流入对全球金融周期的敏感性存在差异的原因。最后,采用EPFR数据库从政策层面解释各国的跨境债券资本流入对全球金融周期的敏感性存在差异的原因,同时也为新兴市场如何更好地应对全球金融周期冲击提供直接的政策建议。结果发现:（1）当全球风险和不确定性较高时,采用外汇干预抑制汇率贬值可以减少资本外流,降低对全球金融周期的敏感度;（2）大部分新兴经济体外汇干预时会进行冲销,以抵消外汇干预对国内货币供给的影响。总体而言,冲销式干预在应对全球金融周期冲击中的作用十分显著,但是如果在资本涌入时进行冲销,会抑制利率下降,因而会吸引资本的进一步流入,从而使得冲销式干预应对全球金融周期冲击的效果大打折扣;（3）货币政策的效果具有非对称性,在资本涌入时提高利率会导致更高的国内收益,促进资本的进一步流入,从而进一步增加对全球金融周期的敏感性;而当全球风险和不确定性较高时,提高利率会增加资本流出的机会成本,因此可以缓解资本外流,降低对全球金融周期的敏感性;（4）对于政府债务水平较低的国家,财政政策有助于抵御全球金融周期,而对于政府债务水平较高的国家,财政政策的作用则不显著;（5）对债券类证券投资流入施加资本管制的作用不是那么明显,不过放宽或者取消对资本流出的管制,会在资本涌入时期进一步增加对全球金融周期的敏感性。这可能是因为放宽或取消对资本外流的限制被视为金融自由化的积极信号,会增加境外投资者的信心,因而会促进资本的进一步流入;（6）全球金融安全网可以在资本流入骤停时降低对全球金融周期的敏感性,从全球金融安全网的细分项来看,外汇储备和SDR份额等国际储备的缓冲作用比较明显;（7）基于借款人的宏观审慎政策工具在抵御全球金融周期中的效果十分显著。基于金融机构的宏观审慎政策工具在资本涌入和资本流入骤停时期比较有效,背后的原因在于,金融机构在平常时期有比较多的规避宏观审慎监管的措施,包括通过跨境银行贷款和其他形式的外部融资来获得资金。而当一国处于极端资本流动时期,往往容易采取资本管制措施,因此,金融机构获取境外融资会变得比较困难,这使得基于金融机构的宏观审慎政策变得有效。为切实有效地抵御全球金融周期的冲击、防范外部风险,包括中国在内的新兴经济体可以从以下几个层面进行应对。国内宏观层面,加强国内的结构性改革,夯实宏观经济基本面,增强经济和市场的韧性,控制杠杆率和资产泡沫。与此同时,培育和发展本国的机构投资者,减少外债,限制货币错配,减轻脆弱性的累积,从而为应对全球金融周期冲击提供更多的政策空间。另外,采用适合本国国情的汇率制度,汇率市场化程度不是越高越好,因为灵活的汇率制度会通过“汇率的金融渠道”放大外部冲击。因此,增强汇率弹性、完善汇率形成机制的同时,也要采取必要的调节措施防止汇率的大幅波动,尤其当全球风险和不确定性较高时,采用外汇干预抑制汇率贬值可以减少资本外流,降低对全球金融周期的敏感度。国内微观层面,新兴经济体需要建立和健全跨境资本流动的微观审慎监测和预警机制。随着新兴经济体金融市场的进一步开放以及逐渐被越来越多的国际主流基准指数纳入,基准指数驱动型基金在流入新兴市场的跨境资本中所占的份额会越来越大。由于ETF旨在被动跟踪特定基准指数,也会有大量的跨境ETF受国际基准指数的驱动流入新兴市场。因此,政策制定者需要高度重视基准指数驱动型投资者和ETF投资者占比过高可能造成的金融风险。此外,提供跨境基金的资产管理公司的集中度过高会放大全球金融周期的冲击,这对于新兴经济体来说是一个潜在的金融不稳定因素,政策当局也需要对此保持高度警惕。国内政策层面。第一,提高外汇储备充足率,积累外汇储备一方面可以允许央行在必要的时候进行外汇干预,弱化汇率和资本流动之间相互强化的反馈机制,从而削弱全球金融周期带来的影响;另一方面,外汇储备积累作为全球金融安全网的一部分,具有准宏观审慎特征,可以通过信号渠道稳定金融市场参与者的信心,从而防范汇率的大幅波动。第二,财政政策对于政府债务水平较低的国家有效,对于政府债务水平较高的国家无显著影响。因此,新兴经济体应当控制政府的债务水平,从而提高财政政策在应对全球金融周期冲击时的有效性。第三,在全球风险和不确定性较高时期时,紧缩性的货币政策可以缓解资本外流,降低对全球金融周期的敏感性。第四,使用宏观审慎政策框架进行逆周期的调节,若采用基于金融机构的宏观审慎工具则需要配合资本管制措施一起实施。国际层面,由于全球金融周期的主要驱动因素为发达国家的货币政策,因此,新兴经济体应该团结起来,在二十国集团（G20）框架下推进国际经济政策协调机制的完善,努力减少美国等具有系统重要性国家的货币政策的负面外溢效应,促进国际金融稳定。此外,在IMF拥有的份额以及SDR份额作为全球金融安全网的组成部分,可以缓冲全球金融周期冲击,因此,新兴经济体可以积极推动IMF份额和SDR份额的改革,使新兴经济体获得更多的分配比例。