低风险异象近年来越来越受到研究者的关注。不管是从系统风险还是特质风险的角度来看,低风险异象一直都广泛的存在于全球金融市场中,这无疑对传统金融理论中高风险才有高收益的观点提出了质疑。本文重点研究了贝塔异象,这是与系统风险有关的一种低风险异象,对于A股市场来说,研究贝塔异象的存在性及稳健性不仅具有一定的理论意义,还可以为A股的投资者和市场监管者提供一些启示。我国A股市场与国外成熟的股票市场不同,散户投资者的占比很大,投资者追涨杀跌、博取短期收益,股市资金集中于新股、壳价值股、题材股的现象非常普遍,个人投资者情绪对市场的影响作用较大,扭曲了风险与收益的关系,一定程度上导致A股市场上产生了所谓的贝塔异象。本文以2005年1月至2019年12月的A股市场为研究对象,检验中国股票市场上是否也存在贝塔异象,并进一步从投资者情绪的角度探究贝塔异象的来源。首先,使用估计的贝塔进行单变量分组分析,发现随着贝塔值的增加,组合收益、CAPM、Fama-French三因子、五因子alpha均呈下降趋势。这说明A股市场上的证券市场线要比理论模型中更加平缓,甚至为负,而非正相关关系。进一步地,本文在此基础上构建了BAB因子（Betting Against Beta）,BAB因子是一个贝塔中性投资组合,即对低贝塔股票持有杠杆化的多头头寸,对高贝塔股票持有去杠杆化的空头头寸。结果发现,BAB因子经三因子风险调整后的平均月度超额收益为0.48%;即使不对组合进行贝塔中性调整,做空高贝塔股、做多低贝塔股的简单多空对冲组合仍然有显著的风险调整后收益,这进一步证明了A股贝塔异象是确实存在的。接着,为了考察A股贝塔异象的稳健性,本文还将样本期间分成若干个子区间考察BAB的因子表现,发现任意子区间内BAB因子的平均月度超额收益均为正,并且BAB属于防御性因子,在市场大跌时表现较好。更进一步地,为了区分杠杆限制和行为因素对贝塔异象的作用机制,本文将BAB因子分解为两个部分——BAC和BAV,其中,BAC因子与杠杆限制等系统风险有关,BAV因子和行为因素有关。结果发现,在A股市场中,BAC因子没有显著的风险调整后收益,只有BAV因子超额收益显著。这明显与美国等市场的研究结果不同,但是A股市场BAC因子的表现不佳,可能是由于相关系数估计中使用的窗口期太短导致的,这使得估计得到的相关系数并不可靠,因此A股市场BAC因子的表现并不能证明杠杆限制等系统性风险对贝塔异象不存在影响。由于与非理性行为因素相关的BAV因子具有显著的超额收益,本文继续在此基础上考察了投资者情绪对于贝塔异象的影响作用。具体地,本文选取了个股投资者情绪综合指标、特质波动率对个股超额收益进行Fama-Macbeth截面回归。结果发现,考虑特质波动率和投资者情绪后,贝塔异象不再显著。具体地,市场投资者受情绪的影响更大,且更偏好高特质波动率的股票,投资者在情绪高涨时期会高估高贝塔股票的价格,此时做多低贝塔股票并做空高贝塔股票的投资策略会在未来获得更高的超额收益,因此投资者情绪高涨时期对高风险股票的高估可以解释A股贝塔异象和BAB因子溢价。值得注意的是,投资者的这种行为也与A股市场存在做空限制有很大关系,由于市场上缺乏相应的套利手段,使得套利者难以消除这种行为偏差所带来的股价高估。综上所述,本文的实证研究结果证明A股市场存在贝塔异象,BAB因子也存在显著的风险调整后收益。进一步地将BAB因子分解为BAC和BAV因子后,发现A股市场上BAC因子收益并不显著,BAV因子存在显著的风险调整后收益,A股市场上的贝塔异象在很大程度上来源于投资者的非理性行为,主要是受投资者情绪的影响较大。因此,市场投资者可以根据情绪指标来判断当下的市场状态,选择适当的策略进行投资。而且,由于市场上缺乏相应的套利手段,使得套利者难以消除这种行为偏差所带来的股价高估,所以上述结论也对市场监管者有所启示,市场监管机构应该逐渐完善A股市场的卖空机制,健全市场结构,创造良好的市场氛围。