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摘 要：证券市场的运行有其自身规律，也有无法量化甚至有效认知的部分。通过探索分析影响证券市场的因素和运行逻辑，也许无法让我们立刻成为优秀的投资者，但是可以去帮助理解上市公司经营发展和证券市场的运行情况之前的关系，以及相关投资者面临的潜在选择。
关键词：证券市场；影响因素；运行逻辑；投资者的选择
一、影响市场运行的基本因素
市场涨跌有许多因素可以左右，比如公司基本面、行业黑天鹅或政策主题以及宏观经济体整体运行情况的影响，同时还有外围市场的走势、投资者的风险偏好等等。
单独来看，公司基本面是我们相对能够客观和稳定的去观察的，我们可以通过财务报告、研究报告、实地调研以及购买公司产品或体验服务的方式来评判和估计公司经营发展的质量和效率，比如财务报告有杜邦分析法，公司发展战略有价值链、波特五力模型等，这些领域都有相对科学的方法论。
行业黑天鹅或政策主题往往有突发性，比如白酒在2013年前后面临八项规定以及塑化剂等黑天鹅因素，而有些政策主题以其具有的长远想象空间而不能被短时期证伪的特点，对市场热点炒作产生巨大影响，如近几年的一带一路政策主题。前者可能让相关公司遭遇共同的打击，出现被市场集体错杀的机会，而后者则可能让大家有机会鸡犬升天，出现被集体高估的风险。
宏观经济运行情况对市场的影响是卖方研究的重点之一，最开始的逻辑是股市作为经济的晴雨表，一旦经济不好了，股市则反应在价格下跌上，而当经济有企稳回升预期，股市则对应价格上涨。此后这种逻辑开始演变，慢慢到后来市场逐渐摸清政府逆周期宏观调控的规律，即在经济不好时，通过政策刺激拉动经济增长，于是出现我们看到股市在经济不好时却有明显上涨，同理在经济过热时因为预期政策打压而出现下跌，如果经济是比较完整的周期属性，那么我们可以很容易看到这种逻辑的演变会让市场参与者选择行动的时点不断前移，即从确认经济走弱才卖出，到看到经济走弱苗头就卖出，到还在经济繁荣时就卖出。
外围市场的影响在有些阶段影响重大，比如是重大周期的转折点时，比如08年美国次贷危机，但是在一个大周期趋势的内部各经济体的市场可能就会发生相互背离的发展。上述情况出现的原因有两个方面，首先全球一体化导致的经济发展共生性加强，同时叠加经济本身的周期性，所以主导国家的经济周期位置变化可能相应带来其他跟随国家和附属国家的被动跟随。其次，由于中长周期如朱格拉周期等在时间跨度上较长，而每个中长周期内部存有更小级别的短周期如基钦周期，因此除了多年一遇的中长周期拐点之外，各经济体内部由于本国调控等原因，市场走势可能产生明显的背离。这个时候市场的价格可能相关性就比较弱。比如纳斯达克和我们的创业板走势，在某些阶段的走势可以完全背离。
最后，大众的风险偏好是最不确定的因素，从行为金融学的角度来看，大众投资者作为整体总是表现出在股票价格上涨时愈发乐观，风险偏好不断提升，继而由于风险偏好的提升带动股票价格的继续上涨，从而形成正反馈循环。下跌时也一样，用股市通俗的语言讲就是追涨杀跌的惯性和羊群效应。
总体来说市场价格它是所有参与者的投票结果。双方都是根据当前的各方面因素及其对未来的预期进行投票，但是对于同样的市场环境，有些投资者得出来的结果是乐观，有些人看到的是悲观，最后市场选择以资金力量大小来评判，表现出来就是价格。
二、市场的运行逻辑初探
不过，很多时候人多或者力量大的一方未必掌握真理，所谓真理掌握在少数人手里。所以独立思考和逆向投资本身就是价值投资者倡导的重要理念和投资方式。在他们看来，市场短期是投票器，长期是称重机。正是因为相信市场在长期来看会向价值回归，因此他们才敢于忍受短期的波动，把市场中短期的波动视为随机漫步而予以忽视。
世界是多元化的，投资领域同样是各显神通。价值投资有旗帜性的代表人物巴菲特，宏观对冲派有索罗斯，交易派有大作手利弗莫尔。即便是尚不成熟的国内市场，各派别也陆续出现一些代表性的人物，只不过基于宣传等原因，大部分人喜欢宣称自己为“价值投资者”。实际上，作为认识市场的一个方式，多角度的观察将有助于提高认知的准确性，价值投资固然是名门正派，但是其他类别对于市场理解的方式同样值得探讨和研究。
策略研究里最常出现的一个词是“逻辑”。逻辑是策略的核心，他们构建一个函数f（x），面对将来的可能发生的x1、x2，通过他们的逻辑f，得出预测的结果f（x1）、f（x2），在這个过程中，f是通过基本面观察、数据统计、历史经验、发展规律等各方面因素总结得出的运行逻辑，而未来的 x1、x2是基于当下的合理推测。所以关键就是两个方面，总结出来的f是否合理和准确，未来的x1、x2等预计是否可信。
对于f来说，所涉及的知识面可谓包罗万象，大到政治经济学，小到行为金融学，还有近来炒的变形的周期理论。精通一个领域可能都要穷尽毕生精力，而如果需要从各方面总和来研究，难度可想而知。所以理性和可行的做法可能是用主要矛盾的观点去进行思考和取舍。比如学过中学物理的都知道合力的概念，合力的方向由各个力的大小和方向综合决定，所以根据排列组合就有四种结果：
1.各分力的大小差别很大，但方向相近；
2.各分力的大小差别很大，且方向相远；
3.各分力的大小差别很小，但方向相近；
4.各分力的大小差别很小，且方向相远；
我们很容易发现，方向相同的两种情形比较容易判断，既然都是同方向影响，就可以相信是一致预期，可信度就高，可惜一致预期在现实里往往意味着风险，在癫狂的牛市和可怕的熊市比较常见。而剩下的第二种情形根据力学的原理，也能大致知道最终的方向会跟最主要的那个力相近，而第四种情形就属于算命范畴了。
经过上述分析我们可以发现：
（一）市场在中短期的波动在理论上是存在认知可能的，特别是出现极端重大的事件或者各方因素普遍共振的时候。 （二）未来是由具体的人创造的，关键的“人”比如政策制定者，他们也是根据当下的基本因素来采取相应的对策，因此对于市场来说未来可能发生的影响因素x1，是很有可能与当下市场的f（x0）有关。
（三）而上述两点其实都隐藏了一个共同前提，就是我们假设观察到的各分力大小及方向或者总结出来的逻辑f是客观和公允，而这是难以证伪的。因此，这里面同样存在相当程度的艺术性成分，完全的科学分析是不可能的。
三、信息不对称的影响以及基金等机构投资者的潜在选择
事实上，即便是科学分析的领域里，也存在种种障碍，比如信息本身的不对称就会导致同一个分析框架在不同时期出现不同的结果。
巴菲特早年按照“捡烟蒂”的策略在市场上实践价值投资的理念。这个方法在当时非常有效，因为上市公司数目众多而信息获取成本大等原因，普通人可能都不容易能知道某个公司的股票价格，因此出现公司的股价低于资产清算价格。巴菲特早年曾投资一家叫桑伯恩地图的公司，当时该公司的股价为45美元，但是公司拥有的证券投资组合每股就有65美元，现在这样的机会正变得越来越少。因为互联网的普及以及投资工具的丰富，成千上万投资者坐在家里就可以轻而易举的找到公司的财务报表等信息，信息资讯公司比如彭博、万德等公司更是把上市公司的各方面基本信息加上各种分析工具、估值方法结合在一个软件工具当中，在这种情况下，再出现一个公司市场价值显著低于公司内在价值而不被大家所知道的机会有多大呢？
当然，市场在集体恐慌时可能会出现上述情况。这也是很多价值投资者教导我们要逆向投资并敢于下重注的一个重要原因，由于系统性恐慌比较少见，这就决定了职业投资人很难一直等待这样机会的出现。这就是社会在不断发展过程中改善投资行业里信息不对称问题所带来的结果，原来环境下有效的“捡烟蒂”策略在新的社会环境中变得难以奏效，但是因为信息不对称问题不会被完全消除，所以原先的投资逻辑不会根本改变，只是需要升级策略而已。
投资是个不断进化的过程，巴菲特也是从原来的捡烟蒂式投资升级到越来越重视公司的成长的价值与成长并重，仅凭这个重大转型之后四五十年的持续成功，就足以让我们有理由相信有某些规律在起作用，这些东西解释起来一定比原来捡烟蒂式的方法来的复杂的多，比如护城河、内在价值、核心竞争力等，而且最终还要落到一个合适的价格上去。而对于基金等机构投资者来说，他们却很可能难以等到低估、合理的价格出现后再去交易。
首先，随着投资者整体获取信息的成本降低而效率提高，市场上明显的低估机会都将被迅速填平，这使得整体估值水平在大部分时间里维持在相对高估的范围内。但是对于基金经理来说，基金成立的合约里面就有规定相应投资领域的仓位配置要求，这要求基金经理无条件配置相应的头寸，不管市场此时整体估值水平如何，这实质上类似于被动投资。
其次，由于资管行业的评判体系基本以短期相对收益为主，这也决定了基金经理面对着巨大的“机会成本”——等待意味着将会被采取行动的人拉开差距。就像足球中的点球大战一样，尽管统计数据表明，射向球门中路的命中率高于其他射门方向和角度，但是很少有球员会采用这种策略，很重要一个原因是把球踢向中路“显得”这个球员很没水平。同样，虽然基金经理立即采取行动的结果必然有不确定性，甚至发生亏损，但一直空仓等待的基金经理很容易被质疑为没有选择能力，而对于选择立即行动的基金经理来说，即便亏损了也很容易从客观方面找到各种不可控制的因素为自己开脱，这是一个典型的囚徒困境。
以上两个方面的原因决定了基金经理在难以等待绝对低估的时候在采取行动，既然在没有低估的时候进行交易，获利的机会也就只能是标的估值可以进一步提高，有其他投资者以更高的价格买入，而价格的上升和估值的提高总会有边际并且持续性难以保证，即便是在大牛市中也是如此，树长不到天上去。因此，大部分基金投資者的交易频率普遍处于高水平也就不难理解了。因此，我们就基本明白哪怕是基金等专业机构投资者，很多时候也是在通过频繁交易获得估值差而赚钱，甚至交易周期跟个人散户也没什么本质差别。当然说机构投资者跟散户完全一致也是客观的，毕竟受过训练的专业人士在很多方面会表现出基本的理性和纪律，比如选择标的的方式，风险控制的方法等。
可以相信仍旧有一些耐得住寂寞的人选择秉持依靠安全边际和基本面的原则，但是庞大的市场参与主体习惯性的追涨杀跌行为使得市场走势起伏不定也就在所难免，在这种情况下，及时行乐也无可厚非，适可而止就需要相当的克制，选择坚守就需要更大的勇气，而如何在合适时机都选择到正确的模式可能就需要开启上帝视角了。
参考文献：
[1]爱丽丝·施罗德滚雪球.中信出版社，2009.
[2]霍华德·马克思.投资最重要的事.中信出版社，2015.
[3]彼得·林奇，战胜华尔街 机械工业出版社，2010.
[4]索罗斯.金融炼金术，海南出版社，2011.
[5]杰西·利弗莫尔，股票作手回忆录.中国青年出版社，2012.
作者简介：
赵欢欢，北京大学汇丰商学院。
关键词：证券市场；影响因素；运行逻辑；投资者的选择
一、影响市场运行的基本因素
市场涨跌有许多因素可以左右，比如公司基本面、行业黑天鹅或政策主题以及宏观经济体整体运行情况的影响，同时还有外围市场的走势、投资者的风险偏好等等。
单独来看，公司基本面是我们相对能够客观和稳定的去观察的，我们可以通过财务报告、研究报告、实地调研以及购买公司产品或体验服务的方式来评判和估计公司经营发展的质量和效率，比如财务报告有杜邦分析法，公司发展战略有价值链、波特五力模型等，这些领域都有相对科学的方法论。
行业黑天鹅或政策主题往往有突发性，比如白酒在2013年前后面临八项规定以及塑化剂等黑天鹅因素，而有些政策主题以其具有的长远想象空间而不能被短时期证伪的特点，对市场热点炒作产生巨大影响，如近几年的一带一路政策主题。前者可能让相关公司遭遇共同的打击，出现被市场集体错杀的机会，而后者则可能让大家有机会鸡犬升天，出现被集体高估的风险。
宏观经济运行情况对市场的影响是卖方研究的重点之一，最开始的逻辑是股市作为经济的晴雨表，一旦经济不好了，股市则反应在价格下跌上，而当经济有企稳回升预期，股市则对应价格上涨。此后这种逻辑开始演变，慢慢到后来市场逐渐摸清政府逆周期宏观调控的规律，即在经济不好时，通过政策刺激拉动经济增长，于是出现我们看到股市在经济不好时却有明显上涨，同理在经济过热时因为预期政策打压而出现下跌，如果经济是比较完整的周期属性，那么我们可以很容易看到这种逻辑的演变会让市场参与者选择行动的时点不断前移，即从确认经济走弱才卖出，到看到经济走弱苗头就卖出，到还在经济繁荣时就卖出。
外围市场的影响在有些阶段影响重大，比如是重大周期的转折点时，比如08年美国次贷危机，但是在一个大周期趋势的内部各经济体的市场可能就会发生相互背离的发展。上述情况出现的原因有两个方面，首先全球一体化导致的经济发展共生性加强，同时叠加经济本身的周期性，所以主导国家的经济周期位置变化可能相应带来其他跟随国家和附属国家的被动跟随。其次，由于中长周期如朱格拉周期等在时间跨度上较长，而每个中长周期内部存有更小级别的短周期如基钦周期，因此除了多年一遇的中长周期拐点之外，各经济体内部由于本国调控等原因，市场走势可能产生明显的背离。这个时候市场的价格可能相关性就比较弱。比如纳斯达克和我们的创业板走势，在某些阶段的走势可以完全背离。
最后，大众的风险偏好是最不确定的因素，从行为金融学的角度来看，大众投资者作为整体总是表现出在股票价格上涨时愈发乐观，风险偏好不断提升，继而由于风险偏好的提升带动股票价格的继续上涨，从而形成正反馈循环。下跌时也一样，用股市通俗的语言讲就是追涨杀跌的惯性和羊群效应。
总体来说市场价格它是所有参与者的投票结果。双方都是根据当前的各方面因素及其对未来的预期进行投票，但是对于同样的市场环境，有些投资者得出来的结果是乐观，有些人看到的是悲观，最后市场选择以资金力量大小来评判，表现出来就是价格。
二、市场的运行逻辑初探
不过，很多时候人多或者力量大的一方未必掌握真理，所谓真理掌握在少数人手里。所以独立思考和逆向投资本身就是价值投资者倡导的重要理念和投资方式。在他们看来，市场短期是投票器，长期是称重机。正是因为相信市场在长期来看会向价值回归，因此他们才敢于忍受短期的波动，把市场中短期的波动视为随机漫步而予以忽视。
世界是多元化的，投资领域同样是各显神通。价值投资有旗帜性的代表人物巴菲特，宏观对冲派有索罗斯，交易派有大作手利弗莫尔。即便是尚不成熟的国内市场，各派别也陆续出现一些代表性的人物，只不过基于宣传等原因，大部分人喜欢宣称自己为“价值投资者”。实际上，作为认识市场的一个方式，多角度的观察将有助于提高认知的准确性，价值投资固然是名门正派，但是其他类别对于市场理解的方式同样值得探讨和研究。
策略研究里最常出现的一个词是“逻辑”。逻辑是策略的核心，他们构建一个函数f（x），面对将来的可能发生的x1、x2，通过他们的逻辑f，得出预测的结果f（x1）、f（x2），在這个过程中，f是通过基本面观察、数据统计、历史经验、发展规律等各方面因素总结得出的运行逻辑，而未来的 x1、x2是基于当下的合理推测。所以关键就是两个方面，总结出来的f是否合理和准确，未来的x1、x2等预计是否可信。
对于f来说，所涉及的知识面可谓包罗万象，大到政治经济学，小到行为金融学，还有近来炒的变形的周期理论。精通一个领域可能都要穷尽毕生精力，而如果需要从各方面总和来研究，难度可想而知。所以理性和可行的做法可能是用主要矛盾的观点去进行思考和取舍。比如学过中学物理的都知道合力的概念，合力的方向由各个力的大小和方向综合决定，所以根据排列组合就有四种结果：
1.各分力的大小差别很大，但方向相近；
2.各分力的大小差别很大，且方向相远；
3.各分力的大小差别很小，但方向相近；
4.各分力的大小差别很小，且方向相远；
我们很容易发现，方向相同的两种情形比较容易判断，既然都是同方向影响，就可以相信是一致预期，可信度就高，可惜一致预期在现实里往往意味着风险，在癫狂的牛市和可怕的熊市比较常见。而剩下的第二种情形根据力学的原理，也能大致知道最终的方向会跟最主要的那个力相近，而第四种情形就属于算命范畴了。
经过上述分析我们可以发现：
（一）市场在中短期的波动在理论上是存在认知可能的，特别是出现极端重大的事件或者各方因素普遍共振的时候。 （二）未来是由具体的人创造的，关键的“人”比如政策制定者，他们也是根据当下的基本因素来采取相应的对策，因此对于市场来说未来可能发生的影响因素x1，是很有可能与当下市场的f（x0）有关。
（三）而上述两点其实都隐藏了一个共同前提，就是我们假设观察到的各分力大小及方向或者总结出来的逻辑f是客观和公允，而这是难以证伪的。因此，这里面同样存在相当程度的艺术性成分，完全的科学分析是不可能的。
三、信息不对称的影响以及基金等机构投资者的潜在选择
事实上，即便是科学分析的领域里，也存在种种障碍，比如信息本身的不对称就会导致同一个分析框架在不同时期出现不同的结果。
巴菲特早年按照“捡烟蒂”的策略在市场上实践价值投资的理念。这个方法在当时非常有效，因为上市公司数目众多而信息获取成本大等原因，普通人可能都不容易能知道某个公司的股票价格，因此出现公司的股价低于资产清算价格。巴菲特早年曾投资一家叫桑伯恩地图的公司，当时该公司的股价为45美元，但是公司拥有的证券投资组合每股就有65美元，现在这样的机会正变得越来越少。因为互联网的普及以及投资工具的丰富，成千上万投资者坐在家里就可以轻而易举的找到公司的财务报表等信息，信息资讯公司比如彭博、万德等公司更是把上市公司的各方面基本信息加上各种分析工具、估值方法结合在一个软件工具当中，在这种情况下，再出现一个公司市场价值显著低于公司内在价值而不被大家所知道的机会有多大呢？
当然，市场在集体恐慌时可能会出现上述情况。这也是很多价值投资者教导我们要逆向投资并敢于下重注的一个重要原因，由于系统性恐慌比较少见，这就决定了职业投资人很难一直等待这样机会的出现。这就是社会在不断发展过程中改善投资行业里信息不对称问题所带来的结果，原来环境下有效的“捡烟蒂”策略在新的社会环境中变得难以奏效，但是因为信息不对称问题不会被完全消除，所以原先的投资逻辑不会根本改变，只是需要升级策略而已。
投资是个不断进化的过程，巴菲特也是从原来的捡烟蒂式投资升级到越来越重视公司的成长的价值与成长并重，仅凭这个重大转型之后四五十年的持续成功，就足以让我们有理由相信有某些规律在起作用，这些东西解释起来一定比原来捡烟蒂式的方法来的复杂的多，比如护城河、内在价值、核心竞争力等，而且最终还要落到一个合适的价格上去。而对于基金等机构投资者来说，他们却很可能难以等到低估、合理的价格出现后再去交易。
首先，随着投资者整体获取信息的成本降低而效率提高，市场上明显的低估机会都将被迅速填平，这使得整体估值水平在大部分时间里维持在相对高估的范围内。但是对于基金经理来说，基金成立的合约里面就有规定相应投资领域的仓位配置要求，这要求基金经理无条件配置相应的头寸，不管市场此时整体估值水平如何，这实质上类似于被动投资。
其次，由于资管行业的评判体系基本以短期相对收益为主，这也决定了基金经理面对着巨大的“机会成本”——等待意味着将会被采取行动的人拉开差距。就像足球中的点球大战一样，尽管统计数据表明，射向球门中路的命中率高于其他射门方向和角度，但是很少有球员会采用这种策略，很重要一个原因是把球踢向中路“显得”这个球员很没水平。同样，虽然基金经理立即采取行动的结果必然有不确定性，甚至发生亏损，但一直空仓等待的基金经理很容易被质疑为没有选择能力，而对于选择立即行动的基金经理来说，即便亏损了也很容易从客观方面找到各种不可控制的因素为自己开脱，这是一个典型的囚徒困境。
以上两个方面的原因决定了基金经理在难以等待绝对低估的时候在采取行动，既然在没有低估的时候进行交易，获利的机会也就只能是标的估值可以进一步提高，有其他投资者以更高的价格买入，而价格的上升和估值的提高总会有边际并且持续性难以保证，即便是在大牛市中也是如此，树长不到天上去。因此，大部分基金投資者的交易频率普遍处于高水平也就不难理解了。因此，我们就基本明白哪怕是基金等专业机构投资者，很多时候也是在通过频繁交易获得估值差而赚钱，甚至交易周期跟个人散户也没什么本质差别。当然说机构投资者跟散户完全一致也是客观的，毕竟受过训练的专业人士在很多方面会表现出基本的理性和纪律，比如选择标的的方式，风险控制的方法等。
可以相信仍旧有一些耐得住寂寞的人选择秉持依靠安全边际和基本面的原则，但是庞大的市场参与主体习惯性的追涨杀跌行为使得市场走势起伏不定也就在所难免，在这种情况下，及时行乐也无可厚非，适可而止就需要相当的克制，选择坚守就需要更大的勇气，而如何在合适时机都选择到正确的模式可能就需要开启上帝视角了。
参考文献：
[1]爱丽丝·施罗德滚雪球.中信出版社，2009.
[2]霍华德·马克思.投资最重要的事.中信出版社，2015.
[3]彼得·林奇，战胜华尔街 机械工业出版社，2010.
[4]索罗斯.金融炼金术，海南出版社，2011.
[5]杰西·利弗莫尔，股票作手回忆录.中国青年出版社，2012.
作者简介：
赵欢欢，北京大学汇丰商学院。