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摘要：汇改以来，人民币对主要外币美元持续升值，近期又出现波动情况，企业面临汇率风险。如何避免汇率损失呢？主要的避险工具有贸易融资提前结汇、远期结售汇等业务，但境内人民币市场基础金融工具的缺乏及离岸人民币市场的有限容量及激烈波动，使任何可能的风险规避工具都十分昂贵，或面临政策障碍。因此，最佳的解决方案是通过各种金融产品的综合运用，将资产与负债有机结合（perfect match），以降低风险，获得财务收益。本文通过一个只用到远期和期权工具的小例子，介绍如何运用汇率工具，避免汇率损失。
关键词：衍生工具 汇率管理 例子
2005年7月21日，中国人民银行公布了《关于完善人民币汇率形成机制改革》的公告，重新确定了我国“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。同时，将人民币兑美元交易价格调整为1美元兑8.11元人民币。这次人民币汇率制度改革，使汇率形成机制发生了根本性变化，人民币汇率不再钉住单一美元，而是取决于货币篮子中多种外币的市场供求状况，从而形成了更富弹性的人民币汇率机制。汇改以来，人民币对美元不断升值。截止2008年9月23日，人民币对美元从汇改初的1:8.11升值至1:6.80，升幅达16.14%，38个月中平均每月升值达4.25‰。以下图表直观反映人民币的升值情况：
每月达4.25‰的升值对进出口或持有外汇资产的企业来说意味着每月损失4.25‰，而这其中受到影响最大的企业主要有以下几类：
一是进出口企业。在人民币不断升值的情况下，出口企业不能及时收汇意味着损失。在当前买方市场环境下，除了部分资源性紧俏商品的出口可以要求预付款外，出口企业基本没法在发货时就收到货款。海运时间、赊销时间等都在拖后出口企业的收款：据统计，海运时间视不同国家少则半个月，多则超过2个月；而越来越多的出口采用的是远期信用证、赊销等方式，小则月结（相当于平均45天），多则3-6个月。综合以上因素，企业出口后收款期一般达到2-6个月，面临损失2*4.248‰—6*4.248‰，即8.496‰—2.5488%。笔者因工作关系对石油贸易企业和纺织、家电等工贸企业进行简单访谈，贸易企业主营利润一般不超过3%，而工贸型企业的利润率也一般不超过5%。上述汇率损失蚕食了企业利润的一大块。对进口企业如果能延迟付款，则意味着获益，与出口企业的情况相反。
二是持有外汇资产的企业。持有外汇的企业在该币种不断贬值的情况下，最好的方式是尽快将贬值外币结成人民币。但我国目前仍执行严格的外汇管制，经常项目和经批准的资本项目可以结汇。上述进出口企业可视有持有未来的外汇资产；对持有资本金的三资企业，因资本金结汇是需要外汇局批准的，无法根据避损需求进行结汇，面临损失。
因此，在人民币不断升值的情况下，企业经常项目帐户和资本帐户都面临贬值风险。如何避免汇率损失呢？境内人民币市场基础金融工具的缺乏及离岸人民币市场的有限容量及激烈波动，使任何可能的风险规避工具都十分昂贵，或面临政策障碍：
一是到期结汇。将面临人民币大幅升值的风险。
二是出口贸易融资。该方式审批手续并不简单，融资成本也较高。通常超过Libor+1%,目前1年期融资成本超过5%。
三是远期结汇保值。因国内远期市场小，做市商也不多，造成交易成本过高。按当前的远期结汇价，企业远期结汇较即期结汇增加约3%的保值成本。
因此，最佳的解决方案是通过各种金融产品的综合运用，将资产与负债有机结合（perfect match），以降低风险，获得财务收益。本文通过一个只用到远期和期权工具的小例子，介绍如何运用汇率工具，避免汇率损失。
▲▲ 一、产品原理
该产品是综合运用NDF①远期买美元，并在同时卖出2倍的美元看跌人民币看涨期权。
企业办理NDF交易，即企业与银行签订NDF合约，确认NDF价格FXT，远期卖出美元、买入人民币。到期日如人民币升值超预期，即即期价FXtFXT，则企业需按比市场价FXt差的价格买入人民币，损失。当然上述收益和损失都为轧差方式体现。如图2所示，在FXT即为损益交叉点。
企业卖出1倍美元看跌人民币看涨期权，即交易双方确定汇率M，因企业卖出人民币看涨期权，则当人民币升值超过M后，企业不再享受升值好处，但企业收益是期权费，如图3所示：
两个交易同时办理后的结果也可用图直观表现（见图4），其中蓝色虚线就是两个交易的综合结果，即视到期日人民币的升贬状态，企业损益不同，分界点在M，即期权执行价上。如到期日人民币升值超预期，即期价FXtM，则企业也要承担人民币贬值的损失，但始终有期权费作补贴。
企业在这种情况下再卖出1倍美元看跌人民币看涨期权，如图5所示，该期权交易对图4的影响直接体现如下（图5），构造出一个三角型的收益结构。
即对企业来说，到期时按即期汇率FXt办理结汇后，另外还有三角型的损益要交割，综合效果如图6所示：
▲▲ 二、设计标准合约
将上述过程用合约语言表达，即设计标准合约如下：
期限：T
金额：C
期初汇率：即交易日前两个工作日美元/人民币外汇局中间价。
参照汇率H：XX
参照汇率L：XX
参照汇率M：XX
1、如果美元/人民币期末汇率FXt≥H，企业支付银行：C×(1-H/FXt)；
2、如果M≤FXt 3、如果L≤FXt 4、如果 FXt 5、交易到期日，银行与企业根据以上公式计算的美元差额进行交割，另外，企业将按银行到期日当天即期结汇汇率办理结汇手续。
6、美元/人民币期末汇率FXt：到期日前两个工作日美元/人民币外汇局中间价（路透社资讯终端SAEC页面北京时间上午9：15报价）。
▲▲ 三、合约执行效果
执行上述合约后，企业的到期损益情况如下：
1、如果人民币兑美元升值不超过H，则客户的结汇水平锁定在目前的保值区间上限H。
2、如果人民币兑美元升值幅度大于H但小于M，客户收益将减少，但结汇水平仍优于不做保值的即期结汇水平。
3、而当人民币兑美元升值幅度超过L，即美元兑人民币汇率小于下限损益平衡点L，客户净结汇金额将小于到期日即期结汇。
参考文献：
[1][美]约翰·赫尔.《期权、期货和其它衍生产品（第三版）》.华厦出版社,2000.
[2]吴新如,潘英丽.金融工程学[M].上海：立信会计出版社.2000.7
[3]陈湛匀.马照富.创新金融工具[M].上海：立信会计出版社.1994
[4]杨有振.金融创新与深化[M].北京：企业管理出版社.1997
[5]庄毓敏.商业银行业务与经营[M].北京：中国人民大学出版社.1999.11
[6]张学陶.商业银行业务创新若干思考.财经理论与实践[J].1999,(2):42-43
[7]钱小安.金融创新因果[M].北京：中国金融出版社.1999.7
（责任编辑：段玉）
关键词：衍生工具 汇率管理 例子
2005年7月21日，中国人民银行公布了《关于完善人民币汇率形成机制改革》的公告，重新确定了我国“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。同时，将人民币兑美元交易价格调整为1美元兑8.11元人民币。这次人民币汇率制度改革，使汇率形成机制发生了根本性变化，人民币汇率不再钉住单一美元，而是取决于货币篮子中多种外币的市场供求状况，从而形成了更富弹性的人民币汇率机制。汇改以来，人民币对美元不断升值。截止2008年9月23日，人民币对美元从汇改初的1:8.11升值至1:6.80，升幅达16.14%，38个月中平均每月升值达4.25‰。以下图表直观反映人民币的升值情况：
每月达4.25‰的升值对进出口或持有外汇资产的企业来说意味着每月损失4.25‰，而这其中受到影响最大的企业主要有以下几类：
一是进出口企业。在人民币不断升值的情况下，出口企业不能及时收汇意味着损失。在当前买方市场环境下，除了部分资源性紧俏商品的出口可以要求预付款外，出口企业基本没法在发货时就收到货款。海运时间、赊销时间等都在拖后出口企业的收款：据统计，海运时间视不同国家少则半个月，多则超过2个月；而越来越多的出口采用的是远期信用证、赊销等方式，小则月结（相当于平均45天），多则3-6个月。综合以上因素，企业出口后收款期一般达到2-6个月，面临损失2*4.248‰—6*4.248‰，即8.496‰—2.5488%。笔者因工作关系对石油贸易企业和纺织、家电等工贸企业进行简单访谈，贸易企业主营利润一般不超过3%，而工贸型企业的利润率也一般不超过5%。上述汇率损失蚕食了企业利润的一大块。对进口企业如果能延迟付款，则意味着获益，与出口企业的情况相反。
二是持有外汇资产的企业。持有外汇的企业在该币种不断贬值的情况下，最好的方式是尽快将贬值外币结成人民币。但我国目前仍执行严格的外汇管制，经常项目和经批准的资本项目可以结汇。上述进出口企业可视有持有未来的外汇资产；对持有资本金的三资企业，因资本金结汇是需要外汇局批准的，无法根据避损需求进行结汇，面临损失。
因此，在人民币不断升值的情况下，企业经常项目帐户和资本帐户都面临贬值风险。如何避免汇率损失呢？境内人民币市场基础金融工具的缺乏及离岸人民币市场的有限容量及激烈波动，使任何可能的风险规避工具都十分昂贵，或面临政策障碍：
一是到期结汇。将面临人民币大幅升值的风险。
二是出口贸易融资。该方式审批手续并不简单，融资成本也较高。通常超过Libor+1%,目前1年期融资成本超过5%。
三是远期结汇保值。因国内远期市场小，做市商也不多，造成交易成本过高。按当前的远期结汇价，企业远期结汇较即期结汇增加约3%的保值成本。
因此，最佳的解决方案是通过各种金融产品的综合运用，将资产与负债有机结合（perfect match），以降低风险，获得财务收益。本文通过一个只用到远期和期权工具的小例子，介绍如何运用汇率工具，避免汇率损失。
▲▲ 一、产品原理
该产品是综合运用NDF①远期买美元，并在同时卖出2倍的美元看跌人民币看涨期权。
企业办理NDF交易，即企业与银行签订NDF合约，确认NDF价格FXT，远期卖出美元、买入人民币。到期日如人民币升值超预期，即即期价FXt
企业卖出1倍美元看跌人民币看涨期权，即交易双方确定汇率M，因企业卖出人民币看涨期权，则当人民币升值超过M后，企业不再享受升值好处，但企业收益是期权费，如图3所示：
两个交易同时办理后的结果也可用图直观表现（见图4），其中蓝色虚线就是两个交易的综合结果，即视到期日人民币的升贬状态，企业损益不同，分界点在M，即期权执行价上。如到期日人民币升值超预期，即期价FXt
企业在这种情况下再卖出1倍美元看跌人民币看涨期权，如图5所示，该期权交易对图4的影响直接体现如下（图5），构造出一个三角型的收益结构。
即对企业来说，到期时按即期汇率FXt办理结汇后，另外还有三角型的损益要交割，综合效果如图6所示：
▲▲ 二、设计标准合约
将上述过程用合约语言表达，即设计标准合约如下：
期限：T
金额：C
期初汇率：即交易日前两个工作日美元/人民币外汇局中间价。
参照汇率H：XX
参照汇率L：XX
参照汇率M：XX
1、如果美元/人民币期末汇率FXt≥H，企业支付银行：C×(1-H/FXt)；
2、如果M≤FXt
6、美元/人民币期末汇率FXt：到期日前两个工作日美元/人民币外汇局中间价（路透社资讯终端SAEC页面北京时间上午9：15报价）。
▲▲ 三、合约执行效果
执行上述合约后，企业的到期损益情况如下：
1、如果人民币兑美元升值不超过H，则客户的结汇水平锁定在目前的保值区间上限H。
2、如果人民币兑美元升值幅度大于H但小于M，客户收益将减少，但结汇水平仍优于不做保值的即期结汇水平。
3、而当人民币兑美元升值幅度超过L，即美元兑人民币汇率小于下限损益平衡点L，客户净结汇金额将小于到期日即期结汇。
参考文献：
[1][美]约翰·赫尔.《期权、期货和其它衍生产品（第三版）》.华厦出版社,2000.
[2]吴新如,潘英丽.金融工程学[M].上海：立信会计出版社.2000.7
[3]陈湛匀.马照富.创新金融工具[M].上海：立信会计出版社.1994
[4]杨有振.金融创新与深化[M].北京：企业管理出版社.1997
[5]庄毓敏.商业银行业务与经营[M].北京：中国人民大学出版社.1999.11
[6]张学陶.商业银行业务创新若干思考.财经理论与实践[J].1999,(2):42-43
[7]钱小安.金融创新因果[M].北京：中国金融出版社.1999.7
（责任编辑：段玉）