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摘要：本文以金发科技研究对象，研究我国上市公司在股权激励授权阶段的信息披露行为。通过对金发科技先后两次股权激励计划授权信息披露公告内容的分析及草案公告日前后股价波动的研究，本文发现金发科技管理层存在在草案公告日前提前披露不利的消息，延迟披露有利的信息的嫌疑。通过这种策略式的信息披露行为，金发科技管理获得了有利的行权价格。
关键词：股权激励 信息披露 金发科技
一、引言
上市公司利用会计估计，盈余管理来操纵公司的业绩表现已经被大众所熟知，特别是在中国这个新兴的资本市场。2011年12月，重庆啤酒就因为信息操纵行为，被流通股股东告上证监会，见诸报端。无疑，这种信息操纵行为的危害是巨大的。它严重得扰乱了正常的金融秩序，使很多投资者对资本市场失去信息。
现在，股权激励作为一种消除代理问题的方式被广泛采用。但是，股权激励计划实施也导致了很多的寻租行为。管理层相较于外部的投资者具有信息优势，同时又拥有信息披露的决策权，因此管理层通过操纵信息披露的方式使自己的利益达到最大化。而当管理层参与股权激励计划，其薪酬很大部分来源于股权激励计划，那么就有足够的动机通过操纵信息披露的方式使自己获得尽可能多的收益。
过去已经有很多的学者对股权激励计划是否有效进行深入探讨。但是，对在股权激励计划背景下，信息披露行为的研究还处于起步阶段，没有引起学术界和监管机构足够的重视。本文以金发科技为案例，对其在股权激励授权阶段的信息披露行为进行专门研究，以期对后续研究有所贡獻。
二、相关文献及政策法规回顾
（一）管理层策略性信息披露文献回顾
上市公司高管策略性信息披露一直是财务会计学研究的最主要领域之一。 最近的研究发现管理者在各种公司事件前后采用自愿性信息披露来达到机会主义目的的线索。这些事件包括IPO、增发、股票回购等。Teoh等（1998a， b）发现管理者通过向上盈余管理来提高IPO和 SEO的发行价格，他们发现在IPO和SEO前公司有异常高的可操控应计，而在 IPO和 SEO后公司股价有长期负异常收益。 Brockman等（2008）研究公司股票回购前后的自愿性信息披露，发现管理者在回购前1个月增加了坏消息披露的频率和强度，而在回购后 1 个月内增加了好消息披露的频率和强度。 他们也发现管理者在回购前做出具有向下误差的盈余预测。此外，他们还发现管理者在回购前改变信息流的倾向随着管理者持股比例的增加而增强。 这些研究都说明管理者通过策略性信息披露来帮助公司以较有利的股价条件完成某些公司事件，管理者从中获利。
（二）在激励计划下的信息披露行为文献回顾
公司通过使用股权激励来实现对员工的长期激励，这会使得公司高管因为想获得高额的激励而做出一些行为。比如说，高管会对公司进行盈余管理，而且在大部分研究中证明这种盈余管理行为和股权激励的强度呈线性相关关系。
马会起（2010）对股权激励制度下经营者利用盈余管理进行股价操纵的动机与条件进行了探讨，研究发现，我国实施经营者股权激励的上市公司，其当前的应计利润对当前的股票价格的影响程度大于当前的现金净流量。这也就鼓励公司经营者通过盈余管理进行操纵股价以达到获得更多股权收益的目的。 苏冬蔚、林大庞 （2010）根据我国资本市场独特的制度变化， 从盈余管理的角度对股权激励的公司治理效应进行研究并发现：股权分置改革后尚未提出股权激励的上市公司，其 CEO 股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈显著的负相关关系，而提出或通过激励预案的公司，其CEO 股权和期权报酬与盈余管理的负相关关系大幅减弱并不再统计显著，盈余管理加大了CEO 行权的概率，而且CEO 行权后公司业绩大幅下降。
（三）上市公司股权激励计划相关法律法规
对股票期权的行权价格的确定，法律法规有做出强制性规定。《上市公司股权激励管理办法》（试行）也规定行权价格上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：
1、股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；
2、股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。
根据中国上市公司股权激励计划实践，在股权激励计划授权阶段包括以下过程：草案公告日，预案公告日，股东大会决议公告日，授权日。根据法律法规，草案公告日是股权激励计划非常重要的时间点。
三、案例分析
（一）案例选取——公司情况简介
金发科技有限公司（股票代码：600143）成立于1993年，是一家主营高性能改性塑料研发、生产和销售的高科技上市公司。金发科技自2006年以后，曾先后两次于2006年和2010年推出股权激励计划。在2009年4月，金发科技高管因在股权激励行权后违规减持股票被证监会调查。
（二）金发科技在股权激励计划授权阶段的信息披露行为
金发科技在2006年5月23日公布其首次股权激励计划草案，在草案中其确定的行权价格为13.15元，依据为股权激励草案公告之前30个交易日内的平均收盘价。
在草案公告日前后，金发科技披露的信息如下表所示。从下表一中可以看到，在草案公告日前，金发科技公告了其对外进行担保的情况，这个消息在一定程度是属于利空的消息。而在草案公告日后，金发科技公告了其利润分配计划及业绩预增公告，这两个公告属于利好的消息。在业绩预增公告中，对不在第一季度不公布业绩预增公告进行解释，其解释的理由为“由于公司大宗原材料采购价格受国际石油价格的影响存在不确定因素，因此本着谨慎性原则，公司没有在第一季度报告中进行业绩预增”。这样解释明显牵强。如果在第一度进行业绩预增，则在股权激励计划之前就会存在一个巨大的利好消息，因此可能推高管理层能在股权激励计划中获得的行权价格。因此，在股权激励计划的过程中，金发科技管理层有着在草案公告日前提前披露的利空的消息（对外担保公告），延迟或取消披露利好额消息（第一季度的业绩预增公告）的嫌疑，通过这种方式使股价走低。在草案公告日后，金发科技集中披露利好的消息（利润分配计划公告，及业绩预增公告），避免利好消息对行权价格的影响。 表一 金发科技首次股权激励计划授权阶段的信息披露情况
下图一反映了在草案公告日前后30个交易日（以草案公告日为0点），金发科技的异常收益率（AR）及累计异常收益率（CAR）的波动情况（异常收益率衡量的标准为沪深300指数）。从图中我们可以清晰的看到在草案公共日-3之前，金發科技的CAR整体呈现一个波动下降的趋势。而在这之后，金发科技的CAR呈现波动上升的趋势。由于在草案公告日前的30个交易日内，其股价有着向下波动的趋势，因此在股权激励计划中收益的管理层在一定程度上获得了一个较低的行权价格。在可以行权之后，有利于管理层获得更大的收益。结合上文关于信息披露行为的分析，我们可以看到金发科技通过这种策略性的信息披露行为，影响股价的波动，获得了额外的收益。
图一 金发科技在草案公告日前后的异常收益率与累计异常收益率波动
另外，在2010年9月28日，金发科技推出了次第二期股权激励计划。在此次草案公告日前后，金发科技的信息披露公告如下：
表二 金发科技第二次股权激励计划授权阶段的信息披露情况
从上表二中我们可以看到，金发科技在其股权激励草案公告后就公布了第三季度业绩预增公告。对比半年度年报和第三季度报告，本文发现2010年1-6月，金发科技的净利润为1.23亿，去年同期1.32亿。而到了第三季度的时候，金发科技1-9月份的净利润为4.14亿，去年同期为2.18亿。在第三季度，金发科技的利润出现了不可思议的增长，这不得不让人怀疑其管理层存在信息操纵行为：先是在草案公告日前的半年度报告中披露净利润下降的信息，影响股价向下波动；而在草案公告日后，披露企业真实存在的利润信息。因此出现了一个在第三季度净利润大幅上升的现象。通过这种策略性信息披露的方式，金发科技管理层期望获得一个比较有利的行权价格。
四、结论
从以上的案例分析中，我们可以看到金发科技管理层存在在草案公告日前通过披露对公司不利的信息，以达到向下操纵股价的嫌疑。而在草案公告日后，金发科技会披露受到压抑的有利信息。即金发科技管理层为了获得有利的行权价格，在草案公告日前可能存在提前披露对公司不利的信息，而延迟披露对公司不利信息的行为。
金发科技的这种行为无疑会影响正常的金融秩序。而现阶段，实施股权激励计划的公司很多，为了获得一个较为有利的行权价格，上市公司的管理层可能会采取这种策略式的信息披露行为。为了维护金融秩序的稳定，监管机构应加强相关方面的立法监管，如对股权激励计划中出现的不正当行为实施惩罚性措施。另外也可以制定更加严格的信息披露标准以约束上市公司的信息披露行为。
参考文献：
[1]Teoh，S.，Welch， I.，Wong， T.， 1998b.Earnings management and the subsequent market performance of initial public offerings[J].Journal of Finance，53，1935-1974
[2]Brockman，P.，et al.，Voluntary disclosures and the exercise of CEO stock options，Journal of Corporate Finance （2009）
[3]马会起，干胜道，胡建平.基于经营者股权激励的盈余管理与股价操纵相关研究——来自中国上市公司的经验证据[J].财会通讯，2010（6），p92-94
[4]苏冬薇，林大庞.股权激励、盈余管理与公司治理[J].会计研究，2010（11），p88-99
关键词：股权激励 信息披露 金发科技
一、引言
上市公司利用会计估计，盈余管理来操纵公司的业绩表现已经被大众所熟知，特别是在中国这个新兴的资本市场。2011年12月，重庆啤酒就因为信息操纵行为，被流通股股东告上证监会，见诸报端。无疑，这种信息操纵行为的危害是巨大的。它严重得扰乱了正常的金融秩序，使很多投资者对资本市场失去信息。
现在，股权激励作为一种消除代理问题的方式被广泛采用。但是，股权激励计划实施也导致了很多的寻租行为。管理层相较于外部的投资者具有信息优势，同时又拥有信息披露的决策权，因此管理层通过操纵信息披露的方式使自己的利益达到最大化。而当管理层参与股权激励计划，其薪酬很大部分来源于股权激励计划，那么就有足够的动机通过操纵信息披露的方式使自己获得尽可能多的收益。
过去已经有很多的学者对股权激励计划是否有效进行深入探讨。但是，对在股权激励计划背景下，信息披露行为的研究还处于起步阶段，没有引起学术界和监管机构足够的重视。本文以金发科技为案例，对其在股权激励授权阶段的信息披露行为进行专门研究，以期对后续研究有所贡獻。
二、相关文献及政策法规回顾
（一）管理层策略性信息披露文献回顾
上市公司高管策略性信息披露一直是财务会计学研究的最主要领域之一。 最近的研究发现管理者在各种公司事件前后采用自愿性信息披露来达到机会主义目的的线索。这些事件包括IPO、增发、股票回购等。Teoh等（1998a， b）发现管理者通过向上盈余管理来提高IPO和 SEO的发行价格，他们发现在IPO和SEO前公司有异常高的可操控应计，而在 IPO和 SEO后公司股价有长期负异常收益。 Brockman等（2008）研究公司股票回购前后的自愿性信息披露，发现管理者在回购前1个月增加了坏消息披露的频率和强度，而在回购后 1 个月内增加了好消息披露的频率和强度。 他们也发现管理者在回购前做出具有向下误差的盈余预测。此外，他们还发现管理者在回购前改变信息流的倾向随着管理者持股比例的增加而增强。 这些研究都说明管理者通过策略性信息披露来帮助公司以较有利的股价条件完成某些公司事件，管理者从中获利。
（二）在激励计划下的信息披露行为文献回顾
公司通过使用股权激励来实现对员工的长期激励，这会使得公司高管因为想获得高额的激励而做出一些行为。比如说，高管会对公司进行盈余管理，而且在大部分研究中证明这种盈余管理行为和股权激励的强度呈线性相关关系。
马会起（2010）对股权激励制度下经营者利用盈余管理进行股价操纵的动机与条件进行了探讨，研究发现，我国实施经营者股权激励的上市公司，其当前的应计利润对当前的股票价格的影响程度大于当前的现金净流量。这也就鼓励公司经营者通过盈余管理进行操纵股价以达到获得更多股权收益的目的。 苏冬蔚、林大庞 （2010）根据我国资本市场独特的制度变化， 从盈余管理的角度对股权激励的公司治理效应进行研究并发现：股权分置改革后尚未提出股权激励的上市公司，其 CEO 股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈显著的负相关关系，而提出或通过激励预案的公司，其CEO 股权和期权报酬与盈余管理的负相关关系大幅减弱并不再统计显著，盈余管理加大了CEO 行权的概率，而且CEO 行权后公司业绩大幅下降。
（三）上市公司股权激励计划相关法律法规
对股票期权的行权价格的确定，法律法规有做出强制性规定。《上市公司股权激励管理办法》（试行）也规定行权价格上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：
1、股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；
2、股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。
根据中国上市公司股权激励计划实践，在股权激励计划授权阶段包括以下过程：草案公告日，预案公告日，股东大会决议公告日，授权日。根据法律法规，草案公告日是股权激励计划非常重要的时间点。
三、案例分析
（一）案例选取——公司情况简介
金发科技有限公司（股票代码：600143）成立于1993年，是一家主营高性能改性塑料研发、生产和销售的高科技上市公司。金发科技自2006年以后，曾先后两次于2006年和2010年推出股权激励计划。在2009年4月，金发科技高管因在股权激励行权后违规减持股票被证监会调查。
（二）金发科技在股权激励计划授权阶段的信息披露行为
金发科技在2006年5月23日公布其首次股权激励计划草案，在草案中其确定的行权价格为13.15元，依据为股权激励草案公告之前30个交易日内的平均收盘价。
在草案公告日前后，金发科技披露的信息如下表所示。从下表一中可以看到，在草案公告日前，金发科技公告了其对外进行担保的情况，这个消息在一定程度是属于利空的消息。而在草案公告日后，金发科技公告了其利润分配计划及业绩预增公告，这两个公告属于利好的消息。在业绩预增公告中，对不在第一季度不公布业绩预增公告进行解释，其解释的理由为“由于公司大宗原材料采购价格受国际石油价格的影响存在不确定因素，因此本着谨慎性原则，公司没有在第一季度报告中进行业绩预增”。这样解释明显牵强。如果在第一度进行业绩预增，则在股权激励计划之前就会存在一个巨大的利好消息，因此可能推高管理层能在股权激励计划中获得的行权价格。因此，在股权激励计划的过程中，金发科技管理层有着在草案公告日前提前披露的利空的消息（对外担保公告），延迟或取消披露利好额消息（第一季度的业绩预增公告）的嫌疑，通过这种方式使股价走低。在草案公告日后，金发科技集中披露利好的消息（利润分配计划公告，及业绩预增公告），避免利好消息对行权价格的影响。 表一 金发科技首次股权激励计划授权阶段的信息披露情况
下图一反映了在草案公告日前后30个交易日（以草案公告日为0点），金发科技的异常收益率（AR）及累计异常收益率（CAR）的波动情况（异常收益率衡量的标准为沪深300指数）。从图中我们可以清晰的看到在草案公共日-3之前，金發科技的CAR整体呈现一个波动下降的趋势。而在这之后，金发科技的CAR呈现波动上升的趋势。由于在草案公告日前的30个交易日内，其股价有着向下波动的趋势，因此在股权激励计划中收益的管理层在一定程度上获得了一个较低的行权价格。在可以行权之后，有利于管理层获得更大的收益。结合上文关于信息披露行为的分析，我们可以看到金发科技通过这种策略性的信息披露行为，影响股价的波动，获得了额外的收益。
图一 金发科技在草案公告日前后的异常收益率与累计异常收益率波动
另外，在2010年9月28日，金发科技推出了次第二期股权激励计划。在此次草案公告日前后，金发科技的信息披露公告如下：
表二 金发科技第二次股权激励计划授权阶段的信息披露情况
从上表二中我们可以看到，金发科技在其股权激励草案公告后就公布了第三季度业绩预增公告。对比半年度年报和第三季度报告，本文发现2010年1-6月，金发科技的净利润为1.23亿，去年同期1.32亿。而到了第三季度的时候，金发科技1-9月份的净利润为4.14亿，去年同期为2.18亿。在第三季度，金发科技的利润出现了不可思议的增长，这不得不让人怀疑其管理层存在信息操纵行为：先是在草案公告日前的半年度报告中披露净利润下降的信息，影响股价向下波动；而在草案公告日后，披露企业真实存在的利润信息。因此出现了一个在第三季度净利润大幅上升的现象。通过这种策略性信息披露的方式，金发科技管理层期望获得一个比较有利的行权价格。
四、结论
从以上的案例分析中，我们可以看到金发科技管理层存在在草案公告日前通过披露对公司不利的信息，以达到向下操纵股价的嫌疑。而在草案公告日后，金发科技会披露受到压抑的有利信息。即金发科技管理层为了获得有利的行权价格，在草案公告日前可能存在提前披露对公司不利的信息，而延迟披露对公司不利信息的行为。
金发科技的这种行为无疑会影响正常的金融秩序。而现阶段，实施股权激励计划的公司很多，为了获得一个较为有利的行权价格，上市公司的管理层可能会采取这种策略式的信息披露行为。为了维护金融秩序的稳定，监管机构应加强相关方面的立法监管，如对股权激励计划中出现的不正当行为实施惩罚性措施。另外也可以制定更加严格的信息披露标准以约束上市公司的信息披露行为。
参考文献：
[1]Teoh，S.，Welch， I.，Wong， T.， 1998b.Earnings management and the subsequent market performance of initial public offerings[J].Journal of Finance，53，1935-1974
[2]Brockman，P.，et al.，Voluntary disclosures and the exercise of CEO stock options，Journal of Corporate Finance （2009）
[3]马会起，干胜道，胡建平.基于经营者股权激励的盈余管理与股价操纵相关研究——来自中国上市公司的经验证据[J].财会通讯，2010（6），p92-94
[4]苏冬薇，林大庞.股权激励、盈余管理与公司治理[J].会计研究，2010（11），p88-99