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摘要 IPO抑价问题普遍存在于全球新股发行市场,到目前为止, IPO抑价仍然是困扰金融学界的难题,国内外许多学者从不同的理论和实证角度对这一现象进行了解释。2009年10月23日深圳创业板开市，本文选取了首日换手率，流通股比率，每股收益，资产负债比率，总资产对数，每股摊薄市盈率，总资产周转率，流动比率，股东权益比率，利润总额，网上定价中签率和发行总值13个指标对创业板98只股票进行了实证研究分析，并总结出影响IPO折价率的影响因素。
关键字 IPO折价率 换手率 市盈率
中图分类号：F832 文献标识码：A
IPO抑价现象是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价,表现为新股首日上市溢价,即新股发行上市首日的收盘价高于发行价,上市首日能够获得显著的超额收益，并且用IPO折价率来衡量IPO的抑价程度，新股首日IPO折价率=（首日收盘价-发行价）/发行价。
在理论界，对IPO折价的原因，众说纷纭，甚至被有些学者称为“金融之谜”。在中国，股票市场还是处在发展的初期，IPO折价尤为严重。虽然中国的IPO折价现象具有和其他国家IPO折价的普遍性，当然也存在着自身的特殊性。本文对我国2009年10月23日上市的其中98只股发行的IPO股票的折价行为进行实证研究分析，并建立多因素模型，得出影响我国创业板新股上市IPO折价率的影响因素。
一、文献综述：
（一）“赢家诅咒”假设(winner’s curse hypothesis)。
Rock(1986)认为，折价发行显著多于溢价发行,即IPO收益率为正的现象的存在，是为了吸引具有信息劣势，从而不能区分溢价或折价发行的非知情交易者进入IPO市场。折价是在信息不对称情况下信息交易者和非信息交易者之间达到均衡的必需条件。在Rock(1986)的模型中,信息交易者拥有关于企业真实价值的信息，他们可以区分企业发行的价格是折价还是溢价，从而仅仅会购买折价发行的股票。相反，非信息投资者不能够区分发行价格是折价还是溢价。因此,如果企业是溢价发行，非信息投资者将获得所有的股票,如果企业是折价发行，两类投资者都可以获得部分股票。
（二）信号假设(Signaling Hypothesis)。
Allen and Faulhabe(1989)指出折价是表现企业价值的信号,企业通过支付发行折价这样的成本来显示其内在价值。高素质的企业有意选择低于企业实际价值的发行价,以此来区别低素质的企业,从而使得投资者可以获得企业的信息而愿意在企业今后的再融资中支付较高价格。低素质的企业可以选择模仿高素质企业折价发行来伪装自己,也可以选择不模仿而表现企业本身的信息。模仿高素质企业,不仅在发行时就必须承受相应的模仿成本,即折价发行所带来的融资不足,而且还将面临在再融资之前被投资者察觉出企业真实素质的风险,导致再融资计划受阻,不能获得更多的资本;不模仿高素质企业,则会在今后的融资中遇到困难。如果信号假设成立,折价水平就应与再融资的频率正相关。因此,高素质的企业在首次公开发行时,初始的融资股份占总股份的比例较小,他们会在随后进行更多的融资。因此,新股发行时的折价水平也会和初始的融资股份占总股份的比例负相关。
（三）股权配置假说。
这种假说多从所有权与决策权分离的角度利用代理理论对折价进行解释。持有这种观点的研究者认为,发行者(包括其中的管理层)通过IPO折价,确保发行申购数大于发行数,并在股权配置过程中按比例分配,以允许发行者对不同申购者区别对待,降低单个新股东掌握的股份数额,以降低股权集中度和外部监管,并避免被外部投资者所控制。在两权分离的情况下,公司的董事或管理者在这一过程中拥有内部控制权,通过折价能使其利益得到保障。
中国股市的IPO高折价率现象引起中国学者的广泛关注,相关学者也提出了不少关于中国股市的IPO折价率影响因素的解释，陈工孟等认为,中国股市的IPO高折价率是由于股票发行与上市机制的差异以及政府和监管机构的不同政策造成的,中国股市存在A股和B股市场的分割以及国家股、法人股和个人股的划分、A股发行与上市间隔期长等特点,因此不能直接套用西方的一级市场模型;清风认为,中国股市高折价率与一级市场的传统计划经济模式有很大关系;曹凤岐等认为造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。
二、变量的选取
本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上，结合我国股票市场尤其是证券发行市场的特点选取13个变量用来衡量内部影响因素。假定折价率用y表示，发行价格为X1，首日换手率为X2，流通股比率X3，每股收益X4，资产负债比率X5，总资产对数X6，每股摊薄市盈率X7，总资产周转率X8，流动比率X9，股东权益比率X10，利润总额X11，网上定价中签率X12，和发行总值X13。其中首日换手率代表是从信息完全程度角度影响，流通股比率代表的是股权分置程度，总资产周转率和流动比率主要反映的是公司的运营状况，而其他的主要反映的是新股内部价值。
三、创业板新股上市IPO折价率实证分析
（一） 模型建立。
本文在对影响创业板新股上市IPO折价率的内外因素综合考虑的基础上，建立初始多因素模型如下：
Y=+1x1+2 x2+3 x3+4 x4+5 x5+6 x6+7x7+8x8+9x9+10x10+11x11+12x12+13x13+
（二）实证结果与分析。
对方程（1）进行最小二乘法回归分析，同时本文采取逐步剔除不显著变量，最后得到下表：
通过描述性分析和实证分析，我们寻找到了IPO折价率的影响因素主要有七个，分别是首日换手率，流通股比率，总资产对数，总资产周转率，流动比率， 网上定价中签率和发行总值。
1、新股IPO折价率与首日换手率是呈现正相关的。即IPO折价率伴随着首日换手率的提高而提高，这是因为换手率越高，说明新股相对需求就越大，首日收盘价就更有可能有更高的收盘，IPO折价率也就越大。
2、新股IPO折价率与新股的流通股比率是呈正相关的。也就是说IPO折价率随着流通股比率的提高而增大。笔者认为这是由中国特有的股权分置产生的，虽然中国已经进行了股权分置改革，但是仍然制约着新股的交易，随着流通股比率的增加，二级市场中的投资者所具有的权利也增加了，从而更加吸引投资者，因而对新股的需求增加，从而提高了首日的收盘价。
3、新股IPO折价率与新股的总资产对数是负相关的。总资产的对数实际上代表的是公司的规模，规模越大的公司对新股的发行价格定价更合理，更趋向于企业新股的内在价值，也就与有市场供求关系决定的首日收盘价更接近，也就说新股IPO折价率也就会越低。
4、新股IPO折价率与企业总资产周转率是呈现负相关的。总资产周转率表示的是企业的资产运营情况，总资产周转率越大表示企业资产运营情况越良好。总资产周转率越大，IPO折价率反而越小，这是因为企业资产运营良好的企业对新股的发行价格定价更合理，更趋向于企业新股的内在价值，也就与有市场供求关系决定的首日收盘价更接近，这就导致了IPO折价率的降低。
5、新股IPO折价率与流动比率是呈现负相关的。流动比率用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力，也就是说企业的资产流动性的衡量指标，流动比率越大，流动性越好，也就是间接表示企业资产的运营安全性越良好，企业运营安全性良好的企业对新股的发行价格定价更合理，更趋向于企业新股的内在价值，也就与有市场供求关系决定的首日收盘价更接近，也就说新股IPO折价率也就会越低。
6、新股IPO折价率与网上定价中签率是呈现负相关的。这是因为网上定价中签率代表的是供求关系，网上定价中签率越高，表示新股供求关系越得到改善，同时先验不确定性得到改善，从而使折价率降低，这一实证结果与先验不确定性假说完全吻合。
7、新股IPO折价率与发行总值是呈现正相关的。即是IPO折价率伴随着发行总值的增加而增大。这是因为发行规模越大，企业会将自身的发行价格定得越低以吸引更多的投资者，这样也导致更多的投资者来追逐这一新股，从而导致了首日IPO折价率的提高。
四、结论及建议
造成我国创业板新股上市IPO折价率的影响因素有很多，首日换手率，流通股比率，总资产对数，总资产周转率，流动比率， 网上定价中签率和发行总值为影响新股上市IPO折价的主要因素。为降低我国创业板新股上市IPO折价程度，我们必须做到以下几点：
1、营造良好的投资环境，尽量引导投资者健康科学的投资，而不是一味的投机，只有改善了投资环境IPO折价才有降低的可能。
2、引导企业健康快速发展，不断提高企业的运营状况和企业的资本利用率，同时提高企业网上定价中签率，缓和供求关系，改善先验不确定性，使一级发行市场的发行价格越来越靠近企业新股的内部价值。
3、完善股权分置改革制度，使新股持有者拥有更多的权利。并改革我国股市股权结构不合理的状况，把国有股、法人股等不能上市流通的股票变为流通股，保证股票市场健康发展。
（作者:广西师范大学经济管理学院硕士研究生，专业：国民经济学，研究方向：金融投资与管理）
参考文献：
[1]陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度和原因. 金融研究，2000，（8）:1~12
[2]董秀良，高飞. 股票发行价定制及其对市场效率的影响. 当代财经，2002，（5）:25~28
[3]周德才，徐再亮，陳燕权.IPO抑价理论综述、评价及在中国的应用.中国物价，2005，(3):24~27.
关键字 IPO折价率 换手率 市盈率
中图分类号：F832 文献标识码：A
IPO抑价现象是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价,表现为新股首日上市溢价,即新股发行上市首日的收盘价高于发行价,上市首日能够获得显著的超额收益，并且用IPO折价率来衡量IPO的抑价程度，新股首日IPO折价率=（首日收盘价-发行价）/发行价。
在理论界，对IPO折价的原因，众说纷纭，甚至被有些学者称为“金融之谜”。在中国，股票市场还是处在发展的初期，IPO折价尤为严重。虽然中国的IPO折价现象具有和其他国家IPO折价的普遍性，当然也存在着自身的特殊性。本文对我国2009年10月23日上市的其中98只股发行的IPO股票的折价行为进行实证研究分析，并建立多因素模型，得出影响我国创业板新股上市IPO折价率的影响因素。
一、文献综述：
（一）“赢家诅咒”假设(winner’s curse hypothesis)。
Rock(1986)认为，折价发行显著多于溢价发行,即IPO收益率为正的现象的存在，是为了吸引具有信息劣势，从而不能区分溢价或折价发行的非知情交易者进入IPO市场。折价是在信息不对称情况下信息交易者和非信息交易者之间达到均衡的必需条件。在Rock(1986)的模型中,信息交易者拥有关于企业真实价值的信息，他们可以区分企业发行的价格是折价还是溢价，从而仅仅会购买折价发行的股票。相反，非信息投资者不能够区分发行价格是折价还是溢价。因此,如果企业是溢价发行，非信息投资者将获得所有的股票,如果企业是折价发行，两类投资者都可以获得部分股票。
（二）信号假设(Signaling Hypothesis)。
Allen and Faulhabe(1989)指出折价是表现企业价值的信号,企业通过支付发行折价这样的成本来显示其内在价值。高素质的企业有意选择低于企业实际价值的发行价,以此来区别低素质的企业,从而使得投资者可以获得企业的信息而愿意在企业今后的再融资中支付较高价格。低素质的企业可以选择模仿高素质企业折价发行来伪装自己,也可以选择不模仿而表现企业本身的信息。模仿高素质企业,不仅在发行时就必须承受相应的模仿成本,即折价发行所带来的融资不足,而且还将面临在再融资之前被投资者察觉出企业真实素质的风险,导致再融资计划受阻,不能获得更多的资本;不模仿高素质企业,则会在今后的融资中遇到困难。如果信号假设成立,折价水平就应与再融资的频率正相关。因此,高素质的企业在首次公开发行时,初始的融资股份占总股份的比例较小,他们会在随后进行更多的融资。因此,新股发行时的折价水平也会和初始的融资股份占总股份的比例负相关。
（三）股权配置假说。
这种假说多从所有权与决策权分离的角度利用代理理论对折价进行解释。持有这种观点的研究者认为,发行者(包括其中的管理层)通过IPO折价,确保发行申购数大于发行数,并在股权配置过程中按比例分配,以允许发行者对不同申购者区别对待,降低单个新股东掌握的股份数额,以降低股权集中度和外部监管,并避免被外部投资者所控制。在两权分离的情况下,公司的董事或管理者在这一过程中拥有内部控制权,通过折价能使其利益得到保障。
中国股市的IPO高折价率现象引起中国学者的广泛关注,相关学者也提出了不少关于中国股市的IPO折价率影响因素的解释，陈工孟等认为,中国股市的IPO高折价率是由于股票发行与上市机制的差异以及政府和监管机构的不同政策造成的,中国股市存在A股和B股市场的分割以及国家股、法人股和个人股的划分、A股发行与上市间隔期长等特点,因此不能直接套用西方的一级市场模型;清风认为,中国股市高折价率与一级市场的传统计划经济模式有很大关系;曹凤岐等认为造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。
二、变量的选取
本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上，结合我国股票市场尤其是证券发行市场的特点选取13个变量用来衡量内部影响因素。假定折价率用y表示，发行价格为X1，首日换手率为X2，流通股比率X3，每股收益X4，资产负债比率X5，总资产对数X6，每股摊薄市盈率X7，总资产周转率X8，流动比率X9，股东权益比率X10，利润总额X11，网上定价中签率X12，和发行总值X13。其中首日换手率代表是从信息完全程度角度影响，流通股比率代表的是股权分置程度，总资产周转率和流动比率主要反映的是公司的运营状况，而其他的主要反映的是新股内部价值。
三、创业板新股上市IPO折价率实证分析
（一） 模型建立。
本文在对影响创业板新股上市IPO折价率的内外因素综合考虑的基础上，建立初始多因素模型如下：
Y=+1x1+2 x2+3 x3+4 x4+5 x5+6 x6+7x7+8x8+9x9+10x10+11x11+12x12+13x13+
（二）实证结果与分析。
对方程（1）进行最小二乘法回归分析，同时本文采取逐步剔除不显著变量，最后得到下表：
通过描述性分析和实证分析，我们寻找到了IPO折价率的影响因素主要有七个，分别是首日换手率，流通股比率，总资产对数，总资产周转率，流动比率， 网上定价中签率和发行总值。
1、新股IPO折价率与首日换手率是呈现正相关的。即IPO折价率伴随着首日换手率的提高而提高，这是因为换手率越高，说明新股相对需求就越大，首日收盘价就更有可能有更高的收盘，IPO折价率也就越大。
2、新股IPO折价率与新股的流通股比率是呈正相关的。也就是说IPO折价率随着流通股比率的提高而增大。笔者认为这是由中国特有的股权分置产生的，虽然中国已经进行了股权分置改革，但是仍然制约着新股的交易，随着流通股比率的增加，二级市场中的投资者所具有的权利也增加了，从而更加吸引投资者，因而对新股的需求增加，从而提高了首日的收盘价。
3、新股IPO折价率与新股的总资产对数是负相关的。总资产的对数实际上代表的是公司的规模，规模越大的公司对新股的发行价格定价更合理，更趋向于企业新股的内在价值，也就与有市场供求关系决定的首日收盘价更接近，也就说新股IPO折价率也就会越低。
4、新股IPO折价率与企业总资产周转率是呈现负相关的。总资产周转率表示的是企业的资产运营情况，总资产周转率越大表示企业资产运营情况越良好。总资产周转率越大，IPO折价率反而越小，这是因为企业资产运营良好的企业对新股的发行价格定价更合理，更趋向于企业新股的内在价值，也就与有市场供求关系决定的首日收盘价更接近，这就导致了IPO折价率的降低。
5、新股IPO折价率与流动比率是呈现负相关的。流动比率用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力，也就是说企业的资产流动性的衡量指标，流动比率越大，流动性越好，也就是间接表示企业资产的运营安全性越良好，企业运营安全性良好的企业对新股的发行价格定价更合理，更趋向于企业新股的内在价值，也就与有市场供求关系决定的首日收盘价更接近，也就说新股IPO折价率也就会越低。
6、新股IPO折价率与网上定价中签率是呈现负相关的。这是因为网上定价中签率代表的是供求关系，网上定价中签率越高，表示新股供求关系越得到改善，同时先验不确定性得到改善，从而使折价率降低，这一实证结果与先验不确定性假说完全吻合。
7、新股IPO折价率与发行总值是呈现正相关的。即是IPO折价率伴随着发行总值的增加而增大。这是因为发行规模越大，企业会将自身的发行价格定得越低以吸引更多的投资者，这样也导致更多的投资者来追逐这一新股，从而导致了首日IPO折价率的提高。
四、结论及建议
造成我国创业板新股上市IPO折价率的影响因素有很多，首日换手率，流通股比率，总资产对数，总资产周转率，流动比率， 网上定价中签率和发行总值为影响新股上市IPO折价的主要因素。为降低我国创业板新股上市IPO折价程度，我们必须做到以下几点：
1、营造良好的投资环境，尽量引导投资者健康科学的投资，而不是一味的投机，只有改善了投资环境IPO折价才有降低的可能。
2、引导企业健康快速发展，不断提高企业的运营状况和企业的资本利用率，同时提高企业网上定价中签率，缓和供求关系，改善先验不确定性，使一级发行市场的发行价格越来越靠近企业新股的内部价值。
3、完善股权分置改革制度，使新股持有者拥有更多的权利。并改革我国股市股权结构不合理的状况，把国有股、法人股等不能上市流通的股票变为流通股，保证股票市场健康发展。
（作者:广西师范大学经济管理学院硕士研究生，专业：国民经济学，研究方向：金融投资与管理）
参考文献：
[1]陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度和原因. 金融研究，2000，（8）:1~12
[2]董秀良，高飞. 股票发行价定制及其对市场效率的影响. 当代财经，2002，（5）:25~28
[3]周德才，徐再亮，陳燕权.IPO抑价理论综述、评价及在中国的应用.中国物价，2005，(3):24~27.