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摘 要:金融危机下,我国巨额的外汇储备的成本与风险随之增大,在该背景下,我国的外汇储备管理的思路与政策也应随之调整。
关键词:金融危机;外汇储备;管理
金融危机正在席卷全球,国际金融市场动荡加剧的背景下,我国的庞大外汇储备是否会受到牵连。本文将简要分析全球金融危机下,我国外汇储备管理的策略选择。
一、我国外汇储备现状
2000年底至2008年底,中国外汇储备余额由1656亿美元上升至19460亿美元,增长了10.8倍。次贷危机的爆发与扩展也没有显著削弱中国外汇储备的增长速度,从2007年7月底到2008年年底,中国外汇储备余额依然增加了5608亿美元。
二、持有超额外汇储备的成本与风险
一旦外汇储备规模超过了充足与适度的水平(大多数研究表明,现阶段我国外汇充足与适度规模不超过1万亿美元),成本与风险就会日益凸现:第一,中国政府持有外汇储备的机会成本很高。一方面,中国很大一部分外汇储备投资于发达国家国债,未经过通胀调整的国债年收益率约为3%-5%;另一方面,中国引入了大量的FDI。根据世界银行的一份调查,外商投资企业在华的平均投资收益率为22%。这意味着中国以很低的利率将钱借给外国人,同时以很高的利率从外国人手中借钱。这种“股权换债权”的交易对中国而言很不划算;第二,由于中国政府60%以上的外汇储备投资于美元资产,而在美元资产中又偏重于美国国债与机构债,一旦美元贬值,或美国国债与机构债的市场价值缩水,中国将面临外汇储备国际购买力显著下滑的危险。美国次贷危机的爆发使得这一风险变得越来越紧迫;第三,央行积累外汇储备的过程也是央行向市场注入本币流动性的过程。尽管央行通过发行央票、提高商业银行法定存款准备金等手段对外汇占款进行了冲销,但冲销并不完全。过去几年国内的流动性泛滥在很大程度上是外汇储备激增的结果。过剩的流动性只有房地产市场、股票市场、商品市场这几个目的地。因此,在过去几年内我们相继遭遇的房地产泡沫、股市泡沫与通货膨胀,在一定程度上是由外汇储备增长推动的。
三、全球金融危机对我国外汇储备管理的挑战
爆发于2007年夏季的美国次贷危机,到2008年9月扩展为全球金融市场的系统性危机,并导致全球三大发达经济体在2008年下半年集体步入衰退。在外需萎缩对中国出口以及中国经济增长率造成严重负面冲击的同时,全球金融危机的深化与扩展也给中国外汇储备管理造成了严峻挑战。
迄今为止,美国财政部与美联储实施了极为宽松的财政货币政策以应对危机的负面冲击。无论是布什政府7000亿美元的问题资产纾困计划、奥巴马政府7890亿美元的经济刺激方案,还是美联储的各种创新信贷机制,最终都将埋下美国国债价值下跌、美元汇率大幅贬值的种子。
2007财年美国政府财政赤字仅为1615亿美元,2008财年达到创记录的4550亿美元。而根据美国国会预算办公室的预测,即使不包括奥巴马政府的经济刺激方案,2009财年美国政府财政赤字将达到1.2万亿美元,超过美国GDP的8%。
次贷危机爆发至今,增发国债成为美国政府的主要融资方式。2007年美国国债的净发行额为5490亿美元,2008年猛增至1.47万亿美元。市场预期2009年美国政府可能需要举债2万亿美元。考虑到2008年年底美国的未清偿国债余额为10.7万亿美元,一旦新增国债供给量超过市场需求量,则新增国债的收益率将会显著上升,导致存量国债市场价值显著下跌。
美国政府用来为财政支出融资的另一条渠道是由美联储购买财政部发行的美国国债,这相当于直接印制钞票。而这必然导致美元发行过度与美元贬值压力。事实上,即使不购买美国国债,由于自次贷危机爆发以来,美联储通过多种创新信贷机制向商业银行与投资银行提供了大量的流动性贷款,导致美联储的资产负债表规模迅速膨胀。例如,从两房被接管以及雷曼兄弟破产的2008年9月中旬到2008年年底,美联储的总资产就由9500亿美元左右猛增至2.27万亿美元。
为应对次贷危机对美国金融市场与实体经济的冲击,美国财政部与美联储均积累了大量负债。当传统渠道(增发国债)不足以为这些负债融资时,美国政府将面临通过制造通货膨胀与美元贬值来缓解债务负担的强大激励。而一旦美国政府走上印刷钞票、制造通胀与美元贬值的道路,作为美国的最大债权人,中国央行持有的美国国债以及其他美元资产将面临价值严重缩水的风险。
四、全球金融危机下我国外汇储备管理策略
在当前金融危机还远未平息的背景下,我国外汇储备管理较为现实的选择应该包括以下两个方面:一方面要主动控制外汇储备规模的过快增长,减少对外汇储备管理所带来的压力;另一方面,在既定的外汇储备规模下,要进一步优化外汇储备资产结构,其中包括优化美元资产结构,优化储备货币币种结构,优化金融资产与商品资产结构。具体而言,包括以下四个方面:
(1)要控制外汇储备规模的快速增长。外汇储备规模过大,在我国当前的外汇管理体制之下,首先会导致本国货币投放增加,通货膨胀压力加大,相应的冲销成本也会越来越大;与此同时,外汇储备规模过大,一方面对外汇储备资产的收益会有更高的要求,但另一方面,根据投资边际收益递减的规律,外汇储备资产的收益实现会越来越难。这样,外汇储备管理的难度就会随着规模的增加而增加。因此,要改善外汇储备管理,必须合理控制外汇储备的规模。从外汇储备规模增加的来源来看,目前我国的贸易顺差,外商直接投资和国际热钱的流入是主要的渠道。特别是在当前中美利率倒挂,人民币对美元汇率单边升值的背景下,国际热钱的流入更是具有强大的利益动机。国际热钱不仅仅通过地下钱庄等渠道进入中国,而且还通过虚假的贸易合同与投资合同,隐藏在贸易项下和资本项下进入中国。当前要控制外汇储备规模的快速增长,必须首先对热钱的进入与流出进行严密监控。最近,我们可以看到外管当局已经加强了对贸易收汇结汇的监管和核查,海关也加强了对出口货物真实性的查验,并且加大了对地下钱庄和非法买卖外汇等违法犯罪活动的打击力度。与此同时,我国政府在降低部分产品出口退税,扩大高消耗、高污染和资源性产品出口关税征收范围,减少外商投资企业的超国民待遇等方面多管齐下,从贸易顺差和外商直接投资等渠道对外汇储备规模的快速增长加以合理的控制。
(2)进一步优化美元资产结构。我国现有的外汇储备中,美元资产大约占70%的比重。其中部分以美元存款和美国国库券的形式存在,资产收益虽然较低,但可以满足外汇储备的安全性与流动性。另一部分美元资产主要投资于风险相对较高的金融资产,目的是为了追求更高的收益性。外汇储备管理随着外汇储备规模的变化而变化,这是约束条件发生变化的情况下经济主体最优选择的相应变化,是符合理性原则的。但金融危机的发生是又出现的新的约束条件,即使是在收益性目标不变的前提下,经济主体的最优选择也会出现相应的变化。
(3)稳步渐进的优化储备货币币种结构。美联储数据显示,自2002年美元汇率达到最高位以来,美元对世界主要货币5年来贬值24%。2007年8月次贷危机后,美元贬值速度加快,对世界主要货币贬值6%。仅2008年3月,美元相对国际主要货币跌去了2.6%。如果假定中国外汇储备中90%是美元,2008年3月就蒸发了357亿美元,相当于中国2月份贸易顺差的4倍。
如果欧元强美元弱的趋势维持不变,美元作为世界主要贸易结算货币和外汇储备币种的地位最终将被取代。目前我国外汇储备构成比例大约是:美元资产70%,欧元资产20%,日元资产10%。因此,在外汇储备币种的管理上,降低美元而增加欧元储备的比重应是明确的方向。但要实现这种转换并非易事。过去的几十年里,美元在世界各国的外汇储备中占据相当大的比例。IMF的数据显示,当今世界的外汇储备中,美元所占的比例虽已降低,但仍高达65%,总量为5.7万亿美元。如此数目庞大的美元外汇储备存在,如果各国都采取一致行动抛售美元,买入欧元,势必引发美元全面的崩溃,这对外汇储备规模世界第一,并且美元资产比例高于世界平均水平的中国来说是一场灾难。因此,币种转换只能在一个较长的时间跨度内稳步渐进,中国即使从自身的利益出发也必须保持美元币值的相对稳定。
(4)优化金融资产与商品资产结构。一国的外汇储备是其国际储备的一个组成部分,之外还应有包括黄金储备在内的商品储备。优化一国的外汇储备管理,要求外汇储备必须与商品储备保持合理比例。在外汇储备规模不断激增的条件下,我国应将多余的外汇拿出一部分来增加石油、黄金等战略物资储备,这也是在美元不断贬值、国际大宗商品价格持续走高条件下的必然选择。
次贷危机发生后,美国经济陷入衰退,为刺激经济,美国持续下调利率,美元汇率持续走低。美国采取弱势货币政策对其自身来讲是有利的,一方面可以促进本国的出口,另一方面美元贬值可以使美国减轻债务。但一个必然的后果就是造成国际市场以美元计价的商品价格飙涨:原油价格上涨到接近150美元一桶,黄金价格曾经突破一盎司1000美元大关,农产品价格更是叠创新高。美元在国际市场购买力的下降,对我国巨额外汇储备来说是一种灾难——近几年来从数量上看增加了7倍,但从对原油的购买力来讲只增加了2倍,中国不断增加的外汇储备只是一种纸上财富。因此,在国际储备中增加商品储备的比例,减少外汇储备的比重,是我国外汇储备管理的一个方向。
由于黄金价格与美元汇率之间呈负相关关系,黄金储备是对冲美元贬值的最佳资产。因此,增持黄金储备是目前很多国家尤其是发达国家外汇储备结构转换的一个动向。据世界黄金协会统计,截至2007年6月底,美国作为全球最大的黄金储备国,持有8133.5公吨黄金,占其国际储备的76.1%,俄罗斯和印度的黄金储备也分别达到其国际储备的2.4%和3.8%。而中国长期实行稳定不变的黄金储备政策,黄金储备一直只有600吨,占国际储备的1.1%,远远低于全球10.2%的平均水平
中国是能源消费大国,近年来石油进口量逐年加大。据预测,到2020年中国原油缺口可能增加到2.5亿—2.7亿吨,将面临重大的资源压力。因此,在不断增加的外汇储备中拿一部分用于石油储备的采购,是应对国际能源紧张、缓解资源压力的重要举措。但这样做在现实中也有难度。因为中国对石油需求的加大会给国际原油市场带来价格上升的压力,“中国威胁论”又会沉渣泛起。为避免上述困难,中国可以加大对能源方面的国际投资,到海外进行收购,或者与石油输出国合作,投资石油储备的基础设施,这些都是运用外汇储备实现我国能源战略可以选择的具体措施。
参考文献:
[1]黄卫平,陈雨露,周业安等.我们真的理解金融危机吗?〔M〕.北京:中国人民出版社,2008.
[2]朱孟楠,陈唏.次贷危机后的中国外汇储备管理策略〔J〕.市场参考,2009年3月.
[3]薛力.两万亿美元外汇储备如何用〔J〕.商务周刊,2009年5月.
关键词:金融危机;外汇储备;管理
金融危机正在席卷全球,国际金融市场动荡加剧的背景下,我国的庞大外汇储备是否会受到牵连。本文将简要分析全球金融危机下,我国外汇储备管理的策略选择。
一、我国外汇储备现状
2000年底至2008年底,中国外汇储备余额由1656亿美元上升至19460亿美元,增长了10.8倍。次贷危机的爆发与扩展也没有显著削弱中国外汇储备的增长速度,从2007年7月底到2008年年底,中国外汇储备余额依然增加了5608亿美元。
二、持有超额外汇储备的成本与风险
一旦外汇储备规模超过了充足与适度的水平(大多数研究表明,现阶段我国外汇充足与适度规模不超过1万亿美元),成本与风险就会日益凸现:第一,中国政府持有外汇储备的机会成本很高。一方面,中国很大一部分外汇储备投资于发达国家国债,未经过通胀调整的国债年收益率约为3%-5%;另一方面,中国引入了大量的FDI。根据世界银行的一份调查,外商投资企业在华的平均投资收益率为22%。这意味着中国以很低的利率将钱借给外国人,同时以很高的利率从外国人手中借钱。这种“股权换债权”的交易对中国而言很不划算;第二,由于中国政府60%以上的外汇储备投资于美元资产,而在美元资产中又偏重于美国国债与机构债,一旦美元贬值,或美国国债与机构债的市场价值缩水,中国将面临外汇储备国际购买力显著下滑的危险。美国次贷危机的爆发使得这一风险变得越来越紧迫;第三,央行积累外汇储备的过程也是央行向市场注入本币流动性的过程。尽管央行通过发行央票、提高商业银行法定存款准备金等手段对外汇占款进行了冲销,但冲销并不完全。过去几年国内的流动性泛滥在很大程度上是外汇储备激增的结果。过剩的流动性只有房地产市场、股票市场、商品市场这几个目的地。因此,在过去几年内我们相继遭遇的房地产泡沫、股市泡沫与通货膨胀,在一定程度上是由外汇储备增长推动的。
三、全球金融危机对我国外汇储备管理的挑战
爆发于2007年夏季的美国次贷危机,到2008年9月扩展为全球金融市场的系统性危机,并导致全球三大发达经济体在2008年下半年集体步入衰退。在外需萎缩对中国出口以及中国经济增长率造成严重负面冲击的同时,全球金融危机的深化与扩展也给中国外汇储备管理造成了严峻挑战。
迄今为止,美国财政部与美联储实施了极为宽松的财政货币政策以应对危机的负面冲击。无论是布什政府7000亿美元的问题资产纾困计划、奥巴马政府7890亿美元的经济刺激方案,还是美联储的各种创新信贷机制,最终都将埋下美国国债价值下跌、美元汇率大幅贬值的种子。
2007财年美国政府财政赤字仅为1615亿美元,2008财年达到创记录的4550亿美元。而根据美国国会预算办公室的预测,即使不包括奥巴马政府的经济刺激方案,2009财年美国政府财政赤字将达到1.2万亿美元,超过美国GDP的8%。
次贷危机爆发至今,增发国债成为美国政府的主要融资方式。2007年美国国债的净发行额为5490亿美元,2008年猛增至1.47万亿美元。市场预期2009年美国政府可能需要举债2万亿美元。考虑到2008年年底美国的未清偿国债余额为10.7万亿美元,一旦新增国债供给量超过市场需求量,则新增国债的收益率将会显著上升,导致存量国债市场价值显著下跌。
美国政府用来为财政支出融资的另一条渠道是由美联储购买财政部发行的美国国债,这相当于直接印制钞票。而这必然导致美元发行过度与美元贬值压力。事实上,即使不购买美国国债,由于自次贷危机爆发以来,美联储通过多种创新信贷机制向商业银行与投资银行提供了大量的流动性贷款,导致美联储的资产负债表规模迅速膨胀。例如,从两房被接管以及雷曼兄弟破产的2008年9月中旬到2008年年底,美联储的总资产就由9500亿美元左右猛增至2.27万亿美元。
为应对次贷危机对美国金融市场与实体经济的冲击,美国财政部与美联储均积累了大量负债。当传统渠道(增发国债)不足以为这些负债融资时,美国政府将面临通过制造通货膨胀与美元贬值来缓解债务负担的强大激励。而一旦美国政府走上印刷钞票、制造通胀与美元贬值的道路,作为美国的最大债权人,中国央行持有的美国国债以及其他美元资产将面临价值严重缩水的风险。
四、全球金融危机下我国外汇储备管理策略
在当前金融危机还远未平息的背景下,我国外汇储备管理较为现实的选择应该包括以下两个方面:一方面要主动控制外汇储备规模的过快增长,减少对外汇储备管理所带来的压力;另一方面,在既定的外汇储备规模下,要进一步优化外汇储备资产结构,其中包括优化美元资产结构,优化储备货币币种结构,优化金融资产与商品资产结构。具体而言,包括以下四个方面:
(1)要控制外汇储备规模的快速增长。外汇储备规模过大,在我国当前的外汇管理体制之下,首先会导致本国货币投放增加,通货膨胀压力加大,相应的冲销成本也会越来越大;与此同时,外汇储备规模过大,一方面对外汇储备资产的收益会有更高的要求,但另一方面,根据投资边际收益递减的规律,外汇储备资产的收益实现会越来越难。这样,外汇储备管理的难度就会随着规模的增加而增加。因此,要改善外汇储备管理,必须合理控制外汇储备的规模。从外汇储备规模增加的来源来看,目前我国的贸易顺差,外商直接投资和国际热钱的流入是主要的渠道。特别是在当前中美利率倒挂,人民币对美元汇率单边升值的背景下,国际热钱的流入更是具有强大的利益动机。国际热钱不仅仅通过地下钱庄等渠道进入中国,而且还通过虚假的贸易合同与投资合同,隐藏在贸易项下和资本项下进入中国。当前要控制外汇储备规模的快速增长,必须首先对热钱的进入与流出进行严密监控。最近,我们可以看到外管当局已经加强了对贸易收汇结汇的监管和核查,海关也加强了对出口货物真实性的查验,并且加大了对地下钱庄和非法买卖外汇等违法犯罪活动的打击力度。与此同时,我国政府在降低部分产品出口退税,扩大高消耗、高污染和资源性产品出口关税征收范围,减少外商投资企业的超国民待遇等方面多管齐下,从贸易顺差和外商直接投资等渠道对外汇储备规模的快速增长加以合理的控制。
(2)进一步优化美元资产结构。我国现有的外汇储备中,美元资产大约占70%的比重。其中部分以美元存款和美国国库券的形式存在,资产收益虽然较低,但可以满足外汇储备的安全性与流动性。另一部分美元资产主要投资于风险相对较高的金融资产,目的是为了追求更高的收益性。外汇储备管理随着外汇储备规模的变化而变化,这是约束条件发生变化的情况下经济主体最优选择的相应变化,是符合理性原则的。但金融危机的发生是又出现的新的约束条件,即使是在收益性目标不变的前提下,经济主体的最优选择也会出现相应的变化。
(3)稳步渐进的优化储备货币币种结构。美联储数据显示,自2002年美元汇率达到最高位以来,美元对世界主要货币5年来贬值24%。2007年8月次贷危机后,美元贬值速度加快,对世界主要货币贬值6%。仅2008年3月,美元相对国际主要货币跌去了2.6%。如果假定中国外汇储备中90%是美元,2008年3月就蒸发了357亿美元,相当于中国2月份贸易顺差的4倍。
如果欧元强美元弱的趋势维持不变,美元作为世界主要贸易结算货币和外汇储备币种的地位最终将被取代。目前我国外汇储备构成比例大约是:美元资产70%,欧元资产20%,日元资产10%。因此,在外汇储备币种的管理上,降低美元而增加欧元储备的比重应是明确的方向。但要实现这种转换并非易事。过去的几十年里,美元在世界各国的外汇储备中占据相当大的比例。IMF的数据显示,当今世界的外汇储备中,美元所占的比例虽已降低,但仍高达65%,总量为5.7万亿美元。如此数目庞大的美元外汇储备存在,如果各国都采取一致行动抛售美元,买入欧元,势必引发美元全面的崩溃,这对外汇储备规模世界第一,并且美元资产比例高于世界平均水平的中国来说是一场灾难。因此,币种转换只能在一个较长的时间跨度内稳步渐进,中国即使从自身的利益出发也必须保持美元币值的相对稳定。
(4)优化金融资产与商品资产结构。一国的外汇储备是其国际储备的一个组成部分,之外还应有包括黄金储备在内的商品储备。优化一国的外汇储备管理,要求外汇储备必须与商品储备保持合理比例。在外汇储备规模不断激增的条件下,我国应将多余的外汇拿出一部分来增加石油、黄金等战略物资储备,这也是在美元不断贬值、国际大宗商品价格持续走高条件下的必然选择。
次贷危机发生后,美国经济陷入衰退,为刺激经济,美国持续下调利率,美元汇率持续走低。美国采取弱势货币政策对其自身来讲是有利的,一方面可以促进本国的出口,另一方面美元贬值可以使美国减轻债务。但一个必然的后果就是造成国际市场以美元计价的商品价格飙涨:原油价格上涨到接近150美元一桶,黄金价格曾经突破一盎司1000美元大关,农产品价格更是叠创新高。美元在国际市场购买力的下降,对我国巨额外汇储备来说是一种灾难——近几年来从数量上看增加了7倍,但从对原油的购买力来讲只增加了2倍,中国不断增加的外汇储备只是一种纸上财富。因此,在国际储备中增加商品储备的比例,减少外汇储备的比重,是我国外汇储备管理的一个方向。
由于黄金价格与美元汇率之间呈负相关关系,黄金储备是对冲美元贬值的最佳资产。因此,增持黄金储备是目前很多国家尤其是发达国家外汇储备结构转换的一个动向。据世界黄金协会统计,截至2007年6月底,美国作为全球最大的黄金储备国,持有8133.5公吨黄金,占其国际储备的76.1%,俄罗斯和印度的黄金储备也分别达到其国际储备的2.4%和3.8%。而中国长期实行稳定不变的黄金储备政策,黄金储备一直只有600吨,占国际储备的1.1%,远远低于全球10.2%的平均水平
中国是能源消费大国,近年来石油进口量逐年加大。据预测,到2020年中国原油缺口可能增加到2.5亿—2.7亿吨,将面临重大的资源压力。因此,在不断增加的外汇储备中拿一部分用于石油储备的采购,是应对国际能源紧张、缓解资源压力的重要举措。但这样做在现实中也有难度。因为中国对石油需求的加大会给国际原油市场带来价格上升的压力,“中国威胁论”又会沉渣泛起。为避免上述困难,中国可以加大对能源方面的国际投资,到海外进行收购,或者与石油输出国合作,投资石油储备的基础设施,这些都是运用外汇储备实现我国能源战略可以选择的具体措施。
参考文献:
[1]黄卫平,陈雨露,周业安等.我们真的理解金融危机吗?〔M〕.北京:中国人民出版社,2008.
[2]朱孟楠,陈唏.次贷危机后的中国外汇储备管理策略〔J〕.市场参考,2009年3月.
[3]薛力.两万亿美元外汇储备如何用〔J〕.商务周刊,2009年5月.