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10月28日，十届全国人大常委会第五次会议审议通过《中华人民共和国证券投资基金法》（下称《基金法》）。该法自2004年6月1日起施行。
持有人直接监督管理人
按照《基金法》，基金三方当事人——持有人、管理人和托管人形成“三角关系”，持有人持有基金资产，管理人管理和运用基金资产，托管人托管基金资产。
理论上说，持有人、托管人与管理人的根本利益是一致的，但实际情况并非如此，于是就需要监督机制来制衡基金管理人的投资运作。而目前由于基金治理结构存在重大缺陷，无论是持有人还是托管人都无法对管理人实施有效监督。
首先是持有人无力监督：对开放式基金的持有人而言，还可以通过赎回来被动行使监督权；而对封闭式基金持有人而言，则基本上无法行使监督权。
其次是托管人难以实施监督。这是因为，托管人只能依据表面的指令来判断管理人的投资运作是否符合法律法规与基金合同的要求，与银行审核跟单信用证一样，只要表面合规就可以了。至于投资运作背后究竟隐藏什么“故事”，托管人无能为力。例如：某基金管理人运用基金资产在高位大量买入某股票。外界可以怀疑管理人有所谓的“高位接货”行为，但对托管人而言，这是管理人自主交易行为。只要管理人不“买空卖空”，符合清算规则与投资组合比例限制，托管人就无法发表意见。而对外界质疑的“异常交易行为”，也只能由处于监管第一线的交易所或层次更高的监管机构进行监控及调查。
有鉴于此，《基金法》明确了基金持有人大会制度，直接将持有人推上了监督第一线。
《基金法》规定，代表基金份额10％以上的持有人有权自行召集持有人大会。有代表50％以上基金份额的持有人参加，即可召开大会；经参加大会的持有人所持表决权的50％以上通过，即可通过审议事项；经参加大会的持有人所持表决权的2/3以上通过，即可转换基金运作方式、更换基金管理人或托管人。
持有人大会的规定，体现了持有人利益第一的原则。相对于持有人利益，管理人与托管人的利益永远是第二位的。《基金法》的立法出发点就是保护持有人利益。
目前对基金管理公司构成监督压力的主要是监管部门和社会舆论，来自基金持有人的直接压力并不多。在这种背景下，赋予基金持有人召开大会的权力，可以对基金管理人实施有效制约。而且，只要有持有人大会制度的存在，就会给基金管理人造成压力，这一制衡机制恰恰是法律制定到位的体现。
肯定封闭式基金合法地位
《基金法》规定了基金运作方式可以采用封闭式、开放式或法律、行政法规规定的其他方式，这从法律上肯定了封闭式基金；《基金法》又规定封闭式基金的基金份额可以在依法设立的证券交易场所转让，这又保证了封闭式基金的流通权利。
自从开放式基金发行以来，有观点认为封闭式基金已走到尽头。《基金法》以法律的形式明确了封闭式基金的地位，是对现有54只封闭式基金的肯定与保护，也为持有817亿份封闭式基金的持有人维护自身合法权益提供了法律支持。
基金管理人和托管人对所有采取不同运作方式的基金均要公正公平对待，不仅是道义上的要求，更是法律的要求。《基金法》强调公正公平，没有谁是主流之说，也没有因为谁是主流就可以享受特殊优惠。截至目前，封闭式基金提供的管理费仍然是中国基金业生存与发展最重要的物质基础，封闭式基金仍然在基金行业中扮演基础性角色。基金业应该改变2年来的“重开放轻封闭”思路，对这两类基金，政策制定者、行业从业人员和基金管理公司均应采取中立态度，尽量避免倾向某一方。
1亿元门槛不算高
《基金法》规定基金管理公司注册资本不低于1亿元，且必须为实缴货币资本。注册资本一方面保证基金管理公司开展正常营运的需要，另一方面也是基金管理公司违反基金法规或者基金合同的约定，给基金财产造成损害时承担赔偿责任的基础。结合目前实际情况看，一亿元是合适的，并不存在所谓的高门槛之说。
这里要区分公募基金与私募基金。《基金法》目前只调整面向全社会的公募证券投资基金，即一亿元人民币的门槛是针对公募基金而设立的。管理公募基金所需要的管理技术、人力资源、物质设备等运营保障体系均大大超过私募基金。因此，一定的注册资本金要求是必须的。至于私募基金或其他形式的受托资产管理，其管理人的资格和资本金要求都可以大大降低。
不同基金品种应设独立投资模块
《基金法》禁止管理人利用基金财产为持有人以外的第三人牟取利益。基金管理公司可能发生的关联交易有两大类：一是基金公司管理的不同基金品种间和不同业务间的交易，如社保基金与公募基金，公募基金内部又存在封闭式与开放式；另一类是基金管理公司与外部当事人——如股东、托管银行及其他机构或个人之间的交易。
基金管理公司所管理的不同基金品种的约束是不一样的，外部压力也不同。比如，社保基金理事会对基金管理公司的管理要求很高，否则基金的下一年社保基金管理资格将被取消。而公募基金则没有这样的要求，对基金管理公司来说，在迫不得已的情况下很有可能动用公募基金的资源保护其他业务。如果对关联交易没有从法律和法规层面进行严格限制，仅仅从道德层面希望基金管理公司自律，是没有用的，也是苍白无力的。
基金管理公司在关联交易上的某些行为一直存在争议，这些行为在具体操作中很难界定，但确实侵害了一部分持有人的利益。比如，在某些共同持有的股票处于低价位时让某些基金品种先买，在高价位时让其先卖。
笔者认为，对关联交易不能放任自流，基金管理公司各基金及各业务中间必须建立防火墙。最好的做法是基金管理公司内部建立独立的“投资模块”，每一个投资模块为其委托人负责，实行二级责任制，防止不当的行政权力干预独立的专业意见。
基金融资须慎之又慎
对于是否允许基金融资的问题，由于各方分歧很大，《基金法》未做具体规定，这其实是回避了这一问题。但笔者认为，以公众理财为目的的公募型开放式基金在短期融资问题上应慎重从事。
法律是中性的，法律的制定不能围绕着市场行情转。有观点认为，开放式基金发生巨额赎回，如果不给予短期融资，开放式基金将被迫抛出股票，从而影响市场稳定。这些说法值得商榷——
首先，一只基金的巨额赎回并不代表所有基金的巨额赎回，可能其他开放式基金还面临积极申购；其次，赎回是持有人的天然权利，即便是巨额赎回，那也是持有人要求套现取回自身财产的合法行为；最后，股市有涨有跌是正常的，申购与赎回也是正常的。对基金管理公司来说，即便对持有人的巨额赎回也须依法办事。如果不想被赎回，那就发行封闭式基金。此外，既然《基金法》赋予持有人可以终止基金的权利，即持有人都可以要求开放式基金终止运作并清盘，那对开放式基金的巨额赎回进行短期融资就显得没有必要了。
保本基金可能改变基金本质
《基金法》规定，基金管理人不得向持有人违规承诺收益或者承担损失。但《基金法》并未规定是否允许基金保证本金。保证本金是否可以理解为就是承诺收益以及承担损失呢？笔者不敢妄下断言，这有待业内充分讨论并凝聚共识。
保本基金包含两方面内容：一是保本，基金管理公司和第三方提供本金保证；二是所有本金上方的收益全部归投资人所有，基金管理公司只提取固定管理费，不参与收益分成。
上方收益又可分解成无风险收益和风险收益两个部分。无风险收益指储蓄利息和国债利息，风险收益则指存在损失可能性的收益。
对于保本基金宣传的“下有保底、上不封顶”的说法应作认真分析。
由于无风险收益的存在，如果将基金资产全部购买国债并持有或者存入银行收取利息，理论上说，保本基金不但可以保本，还可以保息。因此，上不封顶的“顶”要有个衡量标准，这个“顶”既可能是储蓄利息和国债利息这样的无风险收益，也可能是风险收益。假设年无风险收益率是2％，三年就是6.12％（年复利）。如果三年避险期后基金收益率只是6％，那不过是无风险收益。而如果收益率达到9％，超过无风险收益近3个百分点，那才是基金管理公司创造的真正价值。但是这3个百分点是属于风险收益，收益归属投资人，而背后的风险是由基金管理公司承担。因此，在上不封顶中的风险收益攫取过程中，基金管理公司收益与承担的风险不对称。
笔者认为，一旦基金管理人向持有人作出“下有保底、上不封顶”的承诺，基金管理公司就要权衡自身的风险，其对收益与风险的权衡与投资人就会发生偏差，在资产管理中就很难勤勉尽职，实际操作过程中就是一切以保本为出发点，在控制风险的同时也拒绝了可能的收益。也就是说，基金产品一旦有保本保证，可能就深刻改变了基金产品的内在特征，有信托产品向储蓄产品转化的倾向。当前要注意基金业可能借保本基金之名行“集资”之实。保本的实质是基金管理公司的商业信用承担了基金风险。
综上所述，《证券基金投资法》在加强监管的同时，也在诸如基金融资、保本基金等问题上给市场留下了“自由发挥空间”。愈演愈烈的美国版“基金黑幕”强烈提示我们，不要指望基金管理公司的自律，必须从严立法，维护社会公共利益。在与基金法配套的行政法规和具体部门规定的制定上，笔者建议继续从严立法，压缩基金管理公司的“自由发挥空间”，如此才能最大限度维护投资人的利益。
作者为中国银河证券基金研究中心副经理
持有人直接监督管理人
按照《基金法》，基金三方当事人——持有人、管理人和托管人形成“三角关系”，持有人持有基金资产，管理人管理和运用基金资产，托管人托管基金资产。
理论上说，持有人、托管人与管理人的根本利益是一致的，但实际情况并非如此，于是就需要监督机制来制衡基金管理人的投资运作。而目前由于基金治理结构存在重大缺陷，无论是持有人还是托管人都无法对管理人实施有效监督。
首先是持有人无力监督：对开放式基金的持有人而言，还可以通过赎回来被动行使监督权；而对封闭式基金持有人而言，则基本上无法行使监督权。
其次是托管人难以实施监督。这是因为，托管人只能依据表面的指令来判断管理人的投资运作是否符合法律法规与基金合同的要求，与银行审核跟单信用证一样，只要表面合规就可以了。至于投资运作背后究竟隐藏什么“故事”，托管人无能为力。例如：某基金管理人运用基金资产在高位大量买入某股票。外界可以怀疑管理人有所谓的“高位接货”行为，但对托管人而言，这是管理人自主交易行为。只要管理人不“买空卖空”，符合清算规则与投资组合比例限制，托管人就无法发表意见。而对外界质疑的“异常交易行为”，也只能由处于监管第一线的交易所或层次更高的监管机构进行监控及调查。
有鉴于此，《基金法》明确了基金持有人大会制度，直接将持有人推上了监督第一线。
《基金法》规定，代表基金份额10％以上的持有人有权自行召集持有人大会。有代表50％以上基金份额的持有人参加，即可召开大会；经参加大会的持有人所持表决权的50％以上通过，即可通过审议事项；经参加大会的持有人所持表决权的2/3以上通过，即可转换基金运作方式、更换基金管理人或托管人。
持有人大会的规定，体现了持有人利益第一的原则。相对于持有人利益，管理人与托管人的利益永远是第二位的。《基金法》的立法出发点就是保护持有人利益。
目前对基金管理公司构成监督压力的主要是监管部门和社会舆论，来自基金持有人的直接压力并不多。在这种背景下，赋予基金持有人召开大会的权力，可以对基金管理人实施有效制约。而且，只要有持有人大会制度的存在，就会给基金管理人造成压力，这一制衡机制恰恰是法律制定到位的体现。
肯定封闭式基金合法地位
《基金法》规定了基金运作方式可以采用封闭式、开放式或法律、行政法规规定的其他方式，这从法律上肯定了封闭式基金；《基金法》又规定封闭式基金的基金份额可以在依法设立的证券交易场所转让，这又保证了封闭式基金的流通权利。
自从开放式基金发行以来，有观点认为封闭式基金已走到尽头。《基金法》以法律的形式明确了封闭式基金的地位，是对现有54只封闭式基金的肯定与保护，也为持有817亿份封闭式基金的持有人维护自身合法权益提供了法律支持。
基金管理人和托管人对所有采取不同运作方式的基金均要公正公平对待，不仅是道义上的要求，更是法律的要求。《基金法》强调公正公平，没有谁是主流之说，也没有因为谁是主流就可以享受特殊优惠。截至目前，封闭式基金提供的管理费仍然是中国基金业生存与发展最重要的物质基础，封闭式基金仍然在基金行业中扮演基础性角色。基金业应该改变2年来的“重开放轻封闭”思路，对这两类基金，政策制定者、行业从业人员和基金管理公司均应采取中立态度，尽量避免倾向某一方。
1亿元门槛不算高
《基金法》规定基金管理公司注册资本不低于1亿元，且必须为实缴货币资本。注册资本一方面保证基金管理公司开展正常营运的需要，另一方面也是基金管理公司违反基金法规或者基金合同的约定，给基金财产造成损害时承担赔偿责任的基础。结合目前实际情况看，一亿元是合适的，并不存在所谓的高门槛之说。
这里要区分公募基金与私募基金。《基金法》目前只调整面向全社会的公募证券投资基金，即一亿元人民币的门槛是针对公募基金而设立的。管理公募基金所需要的管理技术、人力资源、物质设备等运营保障体系均大大超过私募基金。因此，一定的注册资本金要求是必须的。至于私募基金或其他形式的受托资产管理，其管理人的资格和资本金要求都可以大大降低。
不同基金品种应设独立投资模块
《基金法》禁止管理人利用基金财产为持有人以外的第三人牟取利益。基金管理公司可能发生的关联交易有两大类：一是基金公司管理的不同基金品种间和不同业务间的交易，如社保基金与公募基金，公募基金内部又存在封闭式与开放式；另一类是基金管理公司与外部当事人——如股东、托管银行及其他机构或个人之间的交易。
基金管理公司所管理的不同基金品种的约束是不一样的，外部压力也不同。比如，社保基金理事会对基金管理公司的管理要求很高，否则基金的下一年社保基金管理资格将被取消。而公募基金则没有这样的要求，对基金管理公司来说，在迫不得已的情况下很有可能动用公募基金的资源保护其他业务。如果对关联交易没有从法律和法规层面进行严格限制，仅仅从道德层面希望基金管理公司自律，是没有用的，也是苍白无力的。
基金管理公司在关联交易上的某些行为一直存在争议，这些行为在具体操作中很难界定，但确实侵害了一部分持有人的利益。比如，在某些共同持有的股票处于低价位时让某些基金品种先买，在高价位时让其先卖。
笔者认为，对关联交易不能放任自流，基金管理公司各基金及各业务中间必须建立防火墙。最好的做法是基金管理公司内部建立独立的“投资模块”，每一个投资模块为其委托人负责，实行二级责任制，防止不当的行政权力干预独立的专业意见。
基金融资须慎之又慎
对于是否允许基金融资的问题，由于各方分歧很大，《基金法》未做具体规定，这其实是回避了这一问题。但笔者认为，以公众理财为目的的公募型开放式基金在短期融资问题上应慎重从事。
法律是中性的，法律的制定不能围绕着市场行情转。有观点认为，开放式基金发生巨额赎回，如果不给予短期融资，开放式基金将被迫抛出股票，从而影响市场稳定。这些说法值得商榷——
首先，一只基金的巨额赎回并不代表所有基金的巨额赎回，可能其他开放式基金还面临积极申购；其次，赎回是持有人的天然权利，即便是巨额赎回，那也是持有人要求套现取回自身财产的合法行为；最后，股市有涨有跌是正常的，申购与赎回也是正常的。对基金管理公司来说，即便对持有人的巨额赎回也须依法办事。如果不想被赎回，那就发行封闭式基金。此外，既然《基金法》赋予持有人可以终止基金的权利，即持有人都可以要求开放式基金终止运作并清盘，那对开放式基金的巨额赎回进行短期融资就显得没有必要了。
保本基金可能改变基金本质
《基金法》规定，基金管理人不得向持有人违规承诺收益或者承担损失。但《基金法》并未规定是否允许基金保证本金。保证本金是否可以理解为就是承诺收益以及承担损失呢？笔者不敢妄下断言，这有待业内充分讨论并凝聚共识。
保本基金包含两方面内容：一是保本，基金管理公司和第三方提供本金保证；二是所有本金上方的收益全部归投资人所有，基金管理公司只提取固定管理费，不参与收益分成。
上方收益又可分解成无风险收益和风险收益两个部分。无风险收益指储蓄利息和国债利息，风险收益则指存在损失可能性的收益。
对于保本基金宣传的“下有保底、上不封顶”的说法应作认真分析。
由于无风险收益的存在，如果将基金资产全部购买国债并持有或者存入银行收取利息，理论上说，保本基金不但可以保本，还可以保息。因此，上不封顶的“顶”要有个衡量标准，这个“顶”既可能是储蓄利息和国债利息这样的无风险收益，也可能是风险收益。假设年无风险收益率是2％，三年就是6.12％（年复利）。如果三年避险期后基金收益率只是6％，那不过是无风险收益。而如果收益率达到9％，超过无风险收益近3个百分点，那才是基金管理公司创造的真正价值。但是这3个百分点是属于风险收益，收益归属投资人，而背后的风险是由基金管理公司承担。因此，在上不封顶中的风险收益攫取过程中，基金管理公司收益与承担的风险不对称。
笔者认为，一旦基金管理人向持有人作出“下有保底、上不封顶”的承诺，基金管理公司就要权衡自身的风险，其对收益与风险的权衡与投资人就会发生偏差，在资产管理中就很难勤勉尽职，实际操作过程中就是一切以保本为出发点，在控制风险的同时也拒绝了可能的收益。也就是说，基金产品一旦有保本保证，可能就深刻改变了基金产品的内在特征，有信托产品向储蓄产品转化的倾向。当前要注意基金业可能借保本基金之名行“集资”之实。保本的实质是基金管理公司的商业信用承担了基金风险。
综上所述，《证券基金投资法》在加强监管的同时，也在诸如基金融资、保本基金等问题上给市场留下了“自由发挥空间”。愈演愈烈的美国版“基金黑幕”强烈提示我们，不要指望基金管理公司的自律，必须从严立法，维护社会公共利益。在与基金法配套的行政法规和具体部门规定的制定上，笔者建议继续从严立法，压缩基金管理公司的“自由发挥空间”，如此才能最大限度维护投资人的利益。
作者为中国银河证券基金研究中心副经理