论文部分内容阅读
“如果你调戏通货膨胀，它一定会嫁给你”。最肆无忌惮的“调戏”，莫过于将一切分析和政策都建立在低通胀预期的基础之上。现代货币理论（MMT）及其支持者认为，危机之后，经济要想恢复内生增长动能，缓解失业问题，就需要修复私人部门资产负债表，这就要求公共部门维持赤字，而为赤字融资的方式就是央行购买政府债券。由于国家垄断了铸币权，信用货币发行量在理论上是没有上限的，唯一约束就是通货膨胀。一般认为，后危机时代，西方国家的财政赤字货币化就是MMT的实践。
2008年金融危机之后的三大结构性转变？全球化逆转、人口老龄化和货币政策目标的转变？有可能改变美国过去10年低通胀的环境，抬升通胀中枢（详见本刊2020年10月号《通胀，等风来》）。受新冠肺炎疫情的扰动，2020年二季度以来，美国消费物价指数触底反弹，核心CPI同比目前已升至1.6%。金融市场5年或10年期盈亏平衡通胀已经超过2%，升至2014年以来的最高水平。基于调查的预期通胀率也显示，未来一年内通胀率突破2%已成为一致预期。通胀预期的形成已经扭转了债券收益率的倒挂，3年期债券收益率仍运行在0-0.2%区间，5年期则达到0.5%，10年期已经从2020年8月的0.55%回升至1.2%。美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。短中期名义利率仍将低位运行，实际利率还将持续运行在负值区间，而长端名义利率继续上行是大概率事件。
因此，通胀的“东风”已来：一是大宗商品进入新一轮的超级周期，这既是通胀的结果，也是驱动力；二是美国2020年选举的结果，拜登获胜加码通胀预期，这不仅意味着更加宽松的财政政策和货币政策，更预示着整个政治-意识形态的转变，即进步主义的复兴，这是对新自由主义的一次“拨乱反正”，后者被认为是美国社会贫富分化加剧的原因。拜登新政的目标是分配正义，其力推的《提高工资法案2021》（Raise the Wage Act of 2021）或将成为自下而上打通通胀传导链条的那把“梭子”。
最低工资立法是罗斯福新政的遗产。1938年，《公平劳动标准法》（FLSA）首次引入联邦0.25美元/时的最低工资标准，涵盖制造、运输和通讯、批发贸易、金融和房地产行业54%的美国劳动力。此后，名义最低工资逐步提高，行业覆盖面不断扩大。具有历史性意义的是约翰逊1966年修正案。21世纪以来，最低工资法仅有过一次修订，于2007年7月开始实施，名义最低工资从2006年的5.15美元/时分三步提升至2009年的7.25美元/时。从2009年算起，美国名义最低工资保持不变的时间已经超过历史上任何时期。至2020年底，最低工资的购买力也已经缩水了近20%，相比1968年的峰值更是缩水了近40%。
2019年1月16日，佛蒙特州参议员伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）和弗吉尼亚州众议员鲍比·斯科特（Bobby Scott）向国会提交了《提高工资法案2019》。该法案计划分六步将联邦最低工资提升至15美元/时，截止时间为2024年，而后基于中位数工资指数化。法案还将逐步提高小费工人的最低工资？自1991年以来一直固定为2.13美元？直到与一般最低工资持平。经教育和劳工委员会修订后，该法案于2019年7月18日在众议院表决通过，至今仍未进入参议院表决环节，因为共和党极力反对提高工资。时过境迁，由于民主党掌控参议院多数席位，桑德斯又当选为新一届参议院预算委员会主席，故《提高工资法案 2021》大概率将在今年内通过。2019年法案的基本内容得以保存，截止日延期至2025年。
物价可以被分解为成本和利润（或加成，markup），进一步可拆解为进口中间品、支付给劳动力的款项（包括由雇主支付的保险、养老金等的“补偿金”）、支付给政府的款项（税收）和资本收入总额（包括支付给业主的款项等）。所以，劳动者分配水平提升，将提高价格。
以1960年价格对数为基准（1960=1），2019年的价格上升到了2.6，增幅为160%。从结构上来看，上世纪70年代以来的结构变化是：第一，进口份额在1973年第一次石油危机之后开始爬升，至2008年金融危机之前达到峰值（15%），其后稳步但缓慢地下降。如果说两次石油危机期间进口是通胀的力量，那么20世纪80、90年代以来，进口转而变成了通缩的力量，原材料价格仍高度波动，但其占比在不断下降，贸易品种极为丰富，整体价格增速趋于下行。第二，劳动份额持续下行，但占比仍然在50%以上，所以仍是成本构成中的主体。第三，资本份额相对提升，占比约为30%，部分归因于加成率的提升。第四，税收份额相对稳定，占比约为10%。
要想扭转劳动份额下降的趋势，货币工资增速就必须超过劳动生产率增速加物价增速。工资本就是物价的一部分，工资上升对通胀会形成明显的拉动作用。正如维克赛尔所指出的，通货膨胀是一个涉及物价和工资之间的正反馈的“累积过程”。只要企业具备一定的定价能力，就能够将部分成本转化为更高的价格，由消费者共同承担成本，通胀因此而形成。如果物价上涨速度快于工资，人们就必须减少消费，这或导致“强迫储蓄”，或导致负债消费。在美国的语境中，故事情节更贴近后者。
不同行业，或同一行业中的不同企业，成本转嫁能力都有显著差异。以食品杂货行业为例，经验研究显示，最低工资上涨10%，食品杂货价格就会上涨0.36%？食品杂货价格的最低工资弹性等于0.036。值得强调的是，食品杂货成本的工资弹性与0.036并没有统计上的差异？最低工资的增长完全传递给了价格。消费者将完全承担食品杂货行业最低工资的增长。近30多年来物价增速的放缓在很大程度上源于工资增长的停滞，这是通胀传导链条的末端。
提高最低工资对整体工资水平有明显的拉动作用。2018年，美国提高最低工资的州的整体工资涨幅为2.1%，比其他州高0.6个百分点。2013-2018年，前者累计涨幅13%，后者累计涨幅8.4%。名义工资与通胀始终保持着较高的正相关性（附图）。以1975年以来的数据为观察期，美国核心通胀率与平均工资增长率的单变量回归拟合度（R2）为0.75，城镇居民消费物价指数涨幅与工资中位数回归的系数为1？工资涨1%，物价也涨1%，拟合优度达到了0.8。 历史上的1966年《劳动法》修正案亦可为此提供例证。二战后，在经历一轮物价的高波动之后，20世纪60年代初开始，美国进入低通胀、低波动和低失业率并存的时期。1965年开始，美国劳动力市场趋于紧张，通胀开始上升，至1966年底有所放缓。1966年《劳动法》修正案于1967年开始实施，最低工资连续两年提升，于1968年达到二战后的峰值，使得通胀率再次抬升。整体通胀率和核心通胀率均于1968年初突破4%，至1970年达到6%。所以，70年代的滞胀并非始于1973年石油危机，1967-1968年最低工资的提升已经在开始预热。
数据来源：BLS，美国EPI，Bivens，2017，东方证券财富研究中心
通胀具有双重分配效应。一方面，通胀有益于负债方，不利于债权人。当下的美国，联邦政府和居民部门中的低收入阶层都是净负债方，10%的富有阶层是债权人；另一方面，通胀与利率是联动的，物价上涨会带动利率上行，从而引起风险资产价格重估。金融资产的价值等于未来现金流的贴现，故低利率是资本增值的重要支撑力量，而这些增值又主要归属于收入分配中最顶层的10%（或 20%）的家庭。在美国居民的收入结构中，最低的80%人群的收入中，占比80%以上都是劳动收入，而在最高的20%人群中，劳动收入只占60%，在最高的1%的人群中，劳动收入占比不足30%，资本性收入占比则超过60%。
由于低收入阶层的边际消费倾向更高，提高他们的收入，对于提振消费需求非常重要，但利率的提升会侵蚀金融机构的资产负债表。以银行为例，其基本特征就是负债久期比资产久期长，美国银行业的差值约等于4。久期是利率敏感度的粗略估计。100bp的利率上行，将使得负债增值超过资产增值4%（4×100bp）。假设杠杆率（负债/权益）等于10，所有者权益将缩水40%。这就解释了为何金融危机发生在美联储加息时期，而加息往往又源于对通胀的担忧。
所以，华尔街历来站在通胀的对立面。这曾经体现在其对金本位的信仰上。1893年和1907年两次金融恐慌，摩根家族出面，挽救了美国的金本位制和银行体系，为之后美元信用打下坚实基础，但这也符合其自身利益。1973年布雷顿森林体系瓦解之后，强美元仍被认为是对抗通胀的有效途径，且是政治正确之举。1994年，美国财政部内部采取了适度贬值美元的操作。华尔街立即去找即将上任的财政部长罗伯特·鲁宾，这才使其宣称“强势美元符合我们的国家利益”，并制定了一项反通货膨胀的强势美元政策。
政治动荡和阶层下沉年代呼吁罗斯福式的强人政治回归。由于民主党控制了白宫与国会，《提高工资法案2021》大概率将于2021年内通过立法，最快于年内就可以实施。不过，提高最低工资实际上存在一个“三元悖论”？它有助于调节收入分配，但必然提升通货膨胀压力，从而导致风险资产价格重估。拜登政府能否真正代表多数但却分散的中产（及以下）阶级的利益，对抗少数但却集中的富裕阶层，是值得怀疑的。
需强调的是，最低工资虽然会提升物价，但由于是分步实施，直到2025年才提升至15美元/时，其影响是逐步显现的。短期而言，由于新冠疫情冲击导致2020年物价的低基数，再加上经济的全面复苏，2021年二季度开始，通胀率会明显提高，全年核心CPI同比涨幅大概率超过2%，2022年会有所降温。中长期內，工资和大宗商品价格的提高，或将带动通胀中枢温和提升。通胀预期的升温所产生的连锁反应不可小觑。
2008年金融危机之后的三大结构性转变？全球化逆转、人口老龄化和货币政策目标的转变？有可能改变美国过去10年低通胀的环境，抬升通胀中枢（详见本刊2020年10月号《通胀，等风来》）。受新冠肺炎疫情的扰动，2020年二季度以来，美国消费物价指数触底反弹，核心CPI同比目前已升至1.6%。金融市场5年或10年期盈亏平衡通胀已经超过2%，升至2014年以来的最高水平。基于调查的预期通胀率也显示，未来一年内通胀率突破2%已成为一致预期。通胀预期的形成已经扭转了债券收益率的倒挂，3年期债券收益率仍运行在0-0.2%区间，5年期则达到0.5%，10年期已经从2020年8月的0.55%回升至1.2%。美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。短中期名义利率仍将低位运行，实际利率还将持续运行在负值区间，而长端名义利率继续上行是大概率事件。
因此，通胀的“东风”已来：一是大宗商品进入新一轮的超级周期，这既是通胀的结果，也是驱动力；二是美国2020年选举的结果，拜登获胜加码通胀预期，这不仅意味着更加宽松的财政政策和货币政策，更预示着整个政治-意识形态的转变，即进步主义的复兴，这是对新自由主义的一次“拨乱反正”，后者被认为是美国社会贫富分化加剧的原因。拜登新政的目标是分配正义，其力推的《提高工资法案2021》（Raise the Wage Act of 2021）或将成为自下而上打通通胀传导链条的那把“梭子”。
最低工資立法再次被提交：提高劳动收入
最低工资立法是罗斯福新政的遗产。1938年，《公平劳动标准法》（FLSA）首次引入联邦0.25美元/时的最低工资标准，涵盖制造、运输和通讯、批发贸易、金融和房地产行业54%的美国劳动力。此后，名义最低工资逐步提高，行业覆盖面不断扩大。具有历史性意义的是约翰逊1966年修正案。21世纪以来，最低工资法仅有过一次修订，于2007年7月开始实施，名义最低工资从2006年的5.15美元/时分三步提升至2009年的7.25美元/时。从2009年算起，美国名义最低工资保持不变的时间已经超过历史上任何时期。至2020年底，最低工资的购买力也已经缩水了近20%，相比1968年的峰值更是缩水了近40%。
2019年1月16日，佛蒙特州参议员伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）和弗吉尼亚州众议员鲍比·斯科特（Bobby Scott）向国会提交了《提高工资法案2019》。该法案计划分六步将联邦最低工资提升至15美元/时，截止时间为2024年，而后基于中位数工资指数化。法案还将逐步提高小费工人的最低工资？自1991年以来一直固定为2.13美元？直到与一般最低工资持平。经教育和劳工委员会修订后，该法案于2019年7月18日在众议院表决通过，至今仍未进入参议院表决环节，因为共和党极力反对提高工资。时过境迁，由于民主党掌控参议院多数席位，桑德斯又当选为新一届参议院预算委员会主席，故《提高工资法案 2021》大概率将在今年内通过。2019年法案的基本内容得以保存，截止日延期至2025年。
提高最低工资将提升通胀压力
物价可以被分解为成本和利润（或加成，markup），进一步可拆解为进口中间品、支付给劳动力的款项（包括由雇主支付的保险、养老金等的“补偿金”）、支付给政府的款项（税收）和资本收入总额（包括支付给业主的款项等）。所以，劳动者分配水平提升，将提高价格。
以1960年价格对数为基准（1960=1），2019年的价格上升到了2.6，增幅为160%。从结构上来看，上世纪70年代以来的结构变化是：第一，进口份额在1973年第一次石油危机之后开始爬升，至2008年金融危机之前达到峰值（15%），其后稳步但缓慢地下降。如果说两次石油危机期间进口是通胀的力量，那么20世纪80、90年代以来，进口转而变成了通缩的力量，原材料价格仍高度波动，但其占比在不断下降，贸易品种极为丰富，整体价格增速趋于下行。第二，劳动份额持续下行，但占比仍然在50%以上，所以仍是成本构成中的主体。第三，资本份额相对提升，占比约为30%，部分归因于加成率的提升。第四，税收份额相对稳定，占比约为10%。
要想扭转劳动份额下降的趋势，货币工资增速就必须超过劳动生产率增速加物价增速。工资本就是物价的一部分，工资上升对通胀会形成明显的拉动作用。正如维克赛尔所指出的，通货膨胀是一个涉及物价和工资之间的正反馈的“累积过程”。只要企业具备一定的定价能力，就能够将部分成本转化为更高的价格，由消费者共同承担成本，通胀因此而形成。如果物价上涨速度快于工资，人们就必须减少消费，这或导致“强迫储蓄”，或导致负债消费。在美国的语境中，故事情节更贴近后者。
不同行业，或同一行业中的不同企业，成本转嫁能力都有显著差异。以食品杂货行业为例，经验研究显示，最低工资上涨10%，食品杂货价格就会上涨0.36%？食品杂货价格的最低工资弹性等于0.036。值得强调的是，食品杂货成本的工资弹性与0.036并没有统计上的差异？最低工资的增长完全传递给了价格。消费者将完全承担食品杂货行业最低工资的增长。近30多年来物价增速的放缓在很大程度上源于工资增长的停滞，这是通胀传导链条的末端。
提高最低工资对整体工资水平有明显的拉动作用。2018年，美国提高最低工资的州的整体工资涨幅为2.1%，比其他州高0.6个百分点。2013-2018年，前者累计涨幅13%，后者累计涨幅8.4%。名义工资与通胀始终保持着较高的正相关性（附图）。以1975年以来的数据为观察期，美国核心通胀率与平均工资增长率的单变量回归拟合度（R2）为0.75，城镇居民消费物价指数涨幅与工资中位数回归的系数为1？工资涨1%，物价也涨1%，拟合优度达到了0.8。 历史上的1966年《劳动法》修正案亦可为此提供例证。二战后，在经历一轮物价的高波动之后，20世纪60年代初开始，美国进入低通胀、低波动和低失业率并存的时期。1965年开始，美国劳动力市场趋于紧张，通胀开始上升，至1966年底有所放缓。1966年《劳动法》修正案于1967年开始实施，最低工资连续两年提升，于1968年达到二战后的峰值，使得通胀率再次抬升。整体通胀率和核心通胀率均于1968年初突破4%，至1970年达到6%。所以，70年代的滞胀并非始于1973年石油危机，1967-1968年最低工资的提升已经在开始预热。
工资涨幅与通胀率的正相关性
通胀的双重分配效应
通胀具有双重分配效应。一方面，通胀有益于负债方，不利于债权人。当下的美国，联邦政府和居民部门中的低收入阶层都是净负债方，10%的富有阶层是债权人；另一方面，通胀与利率是联动的，物价上涨会带动利率上行，从而引起风险资产价格重估。金融资产的价值等于未来现金流的贴现，故低利率是资本增值的重要支撑力量，而这些增值又主要归属于收入分配中最顶层的10%（或 20%）的家庭。在美国居民的收入结构中，最低的80%人群的收入中，占比80%以上都是劳动收入，而在最高的20%人群中，劳动收入只占60%，在最高的1%的人群中，劳动收入占比不足30%，资本性收入占比则超过60%。
由于低收入阶层的边际消费倾向更高，提高他们的收入，对于提振消费需求非常重要，但利率的提升会侵蚀金融机构的资产负债表。以银行为例，其基本特征就是负债久期比资产久期长，美国银行业的差值约等于4。久期是利率敏感度的粗略估计。100bp的利率上行，将使得负债增值超过资产增值4%（4×100bp）。假设杠杆率（负债/权益）等于10，所有者权益将缩水40%。这就解释了为何金融危机发生在美联储加息时期，而加息往往又源于对通胀的担忧。
所以，华尔街历来站在通胀的对立面。这曾经体现在其对金本位的信仰上。1893年和1907年两次金融恐慌，摩根家族出面，挽救了美国的金本位制和银行体系，为之后美元信用打下坚实基础，但这也符合其自身利益。1973年布雷顿森林体系瓦解之后，强美元仍被认为是对抗通胀的有效途径，且是政治正确之举。1994年，美国财政部内部采取了适度贬值美元的操作。华尔街立即去找即将上任的财政部长罗伯特·鲁宾，这才使其宣称“强势美元符合我们的国家利益”，并制定了一项反通货膨胀的强势美元政策。
政治动荡和阶层下沉年代呼吁罗斯福式的强人政治回归。由于民主党控制了白宫与国会，《提高工资法案2021》大概率将于2021年内通过立法，最快于年内就可以实施。不过，提高最低工资实际上存在一个“三元悖论”？它有助于调节收入分配，但必然提升通货膨胀压力，从而导致风险资产价格重估。拜登政府能否真正代表多数但却分散的中产（及以下）阶级的利益，对抗少数但却集中的富裕阶层，是值得怀疑的。
需强调的是，最低工资虽然会提升物价，但由于是分步实施，直到2025年才提升至15美元/时，其影响是逐步显现的。短期而言，由于新冠疫情冲击导致2020年物价的低基数，再加上经济的全面复苏，2021年二季度开始，通胀率会明显提高，全年核心CPI同比涨幅大概率超过2%，2022年会有所降温。中长期內，工资和大宗商品价格的提高，或将带动通胀中枢温和提升。通胀预期的升温所产生的连锁反应不可小觑。