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核心提示：实体经济的发展对资本市场提出了更新的要求，健全的多层次资本市场体系能够为处于不同发展阶段的企业提供与之相对应的服务。
《支点》记者 方迎定
风云突变，江苏奥赛康药业在网上申购前夕暂缓发行，而这并不是个案。
新股开闸短短一周内，两个公告，五只新股暂缓发行，57家机构被要求核查。老股转让规模过大，以及新股“三高”（高发行价，高市盈率，高融资额）问题重现，证监会不得已再伸行政之手：一支将近200人的稽查队赶赴各地，对新股推介过程展开详细检查。
事与愿违的背后，难掩改革不配套的硬伤。
奥赛康停发：偶然中的必然
新股奥赛康以72.99元发行价、67倍的市盈率，被人戏称为“有史以来最荒唐的发行”。
此次新股改革，颠覆了过去历次停留在技术性改良的发行审核体制。其中，为封堵超募资金现象，配套规定实行了老股转让新规，即当发行人募集资金超过招股计划募集规模时，必须下调新股规模，同时以发售老股替代新股。
奥赛康原计划在深圳创业板发行5，546.6万股，其中新发股数为1，186.25万股，控股股东南京奥赛康将转让老股4，360.35万股。按每股72.99元发行价计算，本次IPO全部募资额约40亿元，其中大股东转让套现31.8亿元左右。
初衷为抑制新股“三高”（高发行价、高市盈率、高融资额）发行的老股转让新规，已变相沦为上市公司大股东套现的一大法宝。
除奥赛康外，首批新股的市盈率均不低，其中纽威股份、楚天科技、我武生物、新宝股份的发行市盈率均超过了30倍大关。
本轮新股发行改革中，网下发行股票由主承销商在提供有效报价的投资者中，自主选择投资者配售。与此同时，为了发挥公募基金、社保基金的定价作用，加强对定价和配售的市场化约束，新的《证券发行与承销管理办法》还提高网下配售比例，调整有效报价投资者家数的限制。
这项政策原意是增加单个网下投资者的配售数量，加大报价申购风险，从而以市场化手段来约束询价机构的报价。但自主配售的政策，实际上大大加强了主承销商控制新股资源的能力，网下配售已成为小圈子的游戏。
“市场化方向没问题，也赋予了很多权力给市场机构，但权力越大，猫腻的可能也越多。”广发证券投行部某项目经理告诉《支点》记者，直接和钱打交道，利益链短到可以手过手的交易，规则不好定；也可以长到通过很多个金融工具嫁接转移利益，没有深入调查根本发现不了。
据他介绍，在以往IPO路演推介时，承销商透露未公开信息并不鲜见，在询价、定价环节阻止符合条件的投资者报价或劝诱报高价几乎成为潜规则，对于发行人和主承销商来说，更高的发行价意味着更多的募集资金、更多的承销费用，自然也有了定高价的欲望。
新股发行改革轮回
事实上，自A股市场诞生至今，大大小小的新股发行制度改革已历经近十次之多，但以“三高”为代表的问题却始终存在。
中国证券市场起步较晚，新股定价机制早期具有浓厚的行政色彩。
1993年的《公司法》和1998年的《证券法》均规定，新股发行价须经证券监管部门批准。
2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定。2005年初，证监会推出了询价制度，采用发达市场通行的向合格机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格。
2009年创业板开设后，发行市盈率接近或超过100倍的公司并不少见，“三高”提法自此被总结出来并广泛传播。专家认为，导致这种局面，正是证监会放弃了对定价的窗口指导。
在2010年初的监管工作会议上，时任证监会主席尚福林指出，要用体制、机制去培育市场，不能由几个人拍脑袋定价，并强调了改革的长期性。
到2011年底，放手市场博弈的做法初显成效，市场对新股的热捧逐渐冷却。但自2012年后，证监会为进一步促进新股合理定价，出台的一些措施却背离了市场原则。
当年的IPO改革政策要求新股发行市盈率参考已上市公司的行业平均市盈率，如果超出25%以上将视作重大变化，原发行批文作废。这一规则立竿见影，新股无一敢越雷池。
2012年10月，浙江世宝上市后不久，随着A股市场不断下跌，IPO窗口也随之实质性关闭。相隔14个月之后IPO重启，似又回到原点。
2013年11月，中国证监会公布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，虽然宣布向注册制过渡，却包含一些行政性干预措施。
比如，为了控制超募，要求当出现超额配售时，发行人应减少新股发行，同时相应地转售老股。这份文件在许多关键的技术细节上只作了原则性阐述，而对老股和新股的比例没有作规定。后来的事态进展说明，这项规定让定价过程过于复杂，漏洞频出。
“鉴于当前创业板和中小板高估值的现实环境，新股发行应继续按照以前的核准制方式进行，在二级市场交易活跃时增加发行数量和节奏，当二级市场人气涣散时适当放缓新股发行数量和节奏。”中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立指出。
市场化改革方向不可逆转
党的十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出要使市场在资源配置中起决定性作用。
2013年，证监会主席肖钢频出重手，推动一系列改革，其中触及资本市场灵魂的改革——注册制，就是还权于市场。
肖钢进一步明晰了证监会作为监管机构的定位，监管者要做市场之手的“小指”，且将“主营业务”从审核审批向监管执法转型，将“运营重心”从事前把关向事中、事后监管转移。
但对A股市场来说，发行体制改革一直难推的根本并非技术操作问题，而是监管层始终难舍对指数、价格的指导意图。
而A股市场是巨大的利益场，大量资金蹲守，或逡巡于一级半市场寻找利润，或游荡于二级市场打新获利。同时，各类上市公司股东也纷纷利用机会大比例套现，监管层如想以行政之手平衡多重利益主体，难上加难。 对比香港市场与内地市场，不难发现内地市场仍然缺乏真正市场化的机制。《亲历投行》一书作者、欧洲某精品投行并购咨询经理班妮在最近的一篇文章中写道：香港市场的发行定价过程有不少方面值得A股借鉴。
管理层路演之前有一个分析师路演过程，综合机构投资者的反馈得出企业一个大致的发行价格区间。在此过程中，一些过高和过低的报价其实已经被剔除。香港证监会规定，IPO最后确定的价格必须落在这个预路演给出的价格范围内，并写进招股说明书。
班妮指出，A股市场没有分析师路演的安排，承销商带着发行人与机构进行数天路演后直接进入询价阶段。与此相关的是，机构报价的差异性很大。以近期鹏翎股份（300375.SZ）的情况为例，投资者报价最低不足每股9元，最高接近20元。
在发售老股方面，A股也没有借鉴到成熟市场的精髓，由于信息不对称永远存在，成熟市场在IPO中发售老股需要有充分合理的理由，比如大股东在企业发展阶段曾向公司提供贷款支持。如果是大比例减持，则会影响投资者对企业的信心。在超募问题上，证监会也可能存在过度管制。
北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐指出，新股发行体制改革总体上向市场化方向迈进了一步，但未充分考虑市场的接受度和承受力，涉及的改革措施大多集中在技术层面，对于新股发行体制整体架构和职能配置关注不足，“从核准制过渡到注册制是一个制度变迁的过程，不是一蹴而就能够完成的。股票发行注册制的真正推行可能需要3年或更长的时间来准备。”
可能的未来格局
2014年初，全国证券期货监管工作会议上，证监会主席肖钢首次提出了中国推进发行注册制改革的总体思路：证监会依法设定和核准股票发行及上市条件，统一注册审核规则。发行人是信息披露第一责任人，其言行必须与信息披露的内容相一致。发行人、中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担法律责任。投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险。证券监管部门依法对发行和上市全程进行监管，严厉查处违法违规行为。
肖钢在讲话中表示，注册制改革是推进监管转型的重要突破口，当前中国已具备向注册制过渡的基本条件。他同时表示，注册制的实施需要一个过程，且须以证券法修改为前提。此前，监管部门将按照过渡期的安排，在现有法律框架内做好今年的审核工作。
本刊记者获悉，为适应未来的新股发行政策，大部分券商内部都已开始部门调整。最大的变化是，质量控制、风险控制将相对独立甚至完全独立；其次是发行端，资本市场部门或者销售部门的定价能力、销售能力将至关重要。
“做出来的项目，怎么定价，能不能定个好价，让发行人、投资机构以及监管机构满意，很考验能力。”上述广发证券投行部项目经理对本刊记者表示，新股发行的改革将使券商内部机构利益链条重新分配，慢慢会对这个行业产生深远影响。
而对于未来资本市场的整体改革，重庆市市长黄奇帆在今年初的重庆市经贸工作会议上表示，解决近期股市困局的症结及其出路，可以通过深入领会十八届三中全会决议找到答案。
“三中全会关于股市有三句话，这三句话的排列顺序需要深入理解。”黄奇帆表示，应当先建立多层次资本市场，再推多渠道股权融资让巨量现金进入股市，提振股市信心后，再启动股票发行注册制改革。
武汉股权托管交易中心龚波表示，中国资本市场长期以来存在结构性缺陷，“导致市场供需失衡、企业缺乏规范、缺少资本理念，这都是IPO‘三高’现象发生的原因”。（支点杂志2014年3月刊）
《支点》记者 方迎定
风云突变，江苏奥赛康药业在网上申购前夕暂缓发行，而这并不是个案。
新股开闸短短一周内，两个公告，五只新股暂缓发行，57家机构被要求核查。老股转让规模过大，以及新股“三高”（高发行价，高市盈率，高融资额）问题重现，证监会不得已再伸行政之手：一支将近200人的稽查队赶赴各地，对新股推介过程展开详细检查。
事与愿违的背后，难掩改革不配套的硬伤。
奥赛康停发：偶然中的必然
新股奥赛康以72.99元发行价、67倍的市盈率，被人戏称为“有史以来最荒唐的发行”。
此次新股改革，颠覆了过去历次停留在技术性改良的发行审核体制。其中，为封堵超募资金现象，配套规定实行了老股转让新规，即当发行人募集资金超过招股计划募集规模时，必须下调新股规模，同时以发售老股替代新股。
奥赛康原计划在深圳创业板发行5，546.6万股，其中新发股数为1，186.25万股，控股股东南京奥赛康将转让老股4，360.35万股。按每股72.99元发行价计算，本次IPO全部募资额约40亿元，其中大股东转让套现31.8亿元左右。
初衷为抑制新股“三高”（高发行价、高市盈率、高融资额）发行的老股转让新规，已变相沦为上市公司大股东套现的一大法宝。
除奥赛康外，首批新股的市盈率均不低，其中纽威股份、楚天科技、我武生物、新宝股份的发行市盈率均超过了30倍大关。
本轮新股发行改革中，网下发行股票由主承销商在提供有效报价的投资者中，自主选择投资者配售。与此同时，为了发挥公募基金、社保基金的定价作用，加强对定价和配售的市场化约束，新的《证券发行与承销管理办法》还提高网下配售比例，调整有效报价投资者家数的限制。
这项政策原意是增加单个网下投资者的配售数量，加大报价申购风险，从而以市场化手段来约束询价机构的报价。但自主配售的政策，实际上大大加强了主承销商控制新股资源的能力，网下配售已成为小圈子的游戏。
“市场化方向没问题，也赋予了很多权力给市场机构，但权力越大，猫腻的可能也越多。”广发证券投行部某项目经理告诉《支点》记者，直接和钱打交道，利益链短到可以手过手的交易，规则不好定；也可以长到通过很多个金融工具嫁接转移利益，没有深入调查根本发现不了。
据他介绍，在以往IPO路演推介时，承销商透露未公开信息并不鲜见，在询价、定价环节阻止符合条件的投资者报价或劝诱报高价几乎成为潜规则，对于发行人和主承销商来说，更高的发行价意味着更多的募集资金、更多的承销费用，自然也有了定高价的欲望。
新股发行改革轮回
事实上，自A股市场诞生至今，大大小小的新股发行制度改革已历经近十次之多，但以“三高”为代表的问题却始终存在。
中国证券市场起步较晚，新股定价机制早期具有浓厚的行政色彩。
1993年的《公司法》和1998年的《证券法》均规定，新股发行价须经证券监管部门批准。
2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定。2005年初，证监会推出了询价制度，采用发达市场通行的向合格机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格。
2009年创业板开设后，发行市盈率接近或超过100倍的公司并不少见，“三高”提法自此被总结出来并广泛传播。专家认为，导致这种局面，正是证监会放弃了对定价的窗口指导。
在2010年初的监管工作会议上，时任证监会主席尚福林指出，要用体制、机制去培育市场，不能由几个人拍脑袋定价，并强调了改革的长期性。
到2011年底，放手市场博弈的做法初显成效，市场对新股的热捧逐渐冷却。但自2012年后，证监会为进一步促进新股合理定价，出台的一些措施却背离了市场原则。
当年的IPO改革政策要求新股发行市盈率参考已上市公司的行业平均市盈率，如果超出25%以上将视作重大变化，原发行批文作废。这一规则立竿见影，新股无一敢越雷池。
2012年10月，浙江世宝上市后不久，随着A股市场不断下跌，IPO窗口也随之实质性关闭。相隔14个月之后IPO重启，似又回到原点。
2013年11月，中国证监会公布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，虽然宣布向注册制过渡，却包含一些行政性干预措施。
比如，为了控制超募，要求当出现超额配售时，发行人应减少新股发行，同时相应地转售老股。这份文件在许多关键的技术细节上只作了原则性阐述，而对老股和新股的比例没有作规定。后来的事态进展说明，这项规定让定价过程过于复杂，漏洞频出。
“鉴于当前创业板和中小板高估值的现实环境，新股发行应继续按照以前的核准制方式进行，在二级市场交易活跃时增加发行数量和节奏，当二级市场人气涣散时适当放缓新股发行数量和节奏。”中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立指出。
市场化改革方向不可逆转
党的十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出要使市场在资源配置中起决定性作用。
2013年，证监会主席肖钢频出重手，推动一系列改革，其中触及资本市场灵魂的改革——注册制，就是还权于市场。
肖钢进一步明晰了证监会作为监管机构的定位，监管者要做市场之手的“小指”，且将“主营业务”从审核审批向监管执法转型，将“运营重心”从事前把关向事中、事后监管转移。
但对A股市场来说，发行体制改革一直难推的根本并非技术操作问题，而是监管层始终难舍对指数、价格的指导意图。
而A股市场是巨大的利益场，大量资金蹲守，或逡巡于一级半市场寻找利润，或游荡于二级市场打新获利。同时，各类上市公司股东也纷纷利用机会大比例套现，监管层如想以行政之手平衡多重利益主体，难上加难。 对比香港市场与内地市场，不难发现内地市场仍然缺乏真正市场化的机制。《亲历投行》一书作者、欧洲某精品投行并购咨询经理班妮在最近的一篇文章中写道：香港市场的发行定价过程有不少方面值得A股借鉴。
管理层路演之前有一个分析师路演过程，综合机构投资者的反馈得出企业一个大致的发行价格区间。在此过程中，一些过高和过低的报价其实已经被剔除。香港证监会规定，IPO最后确定的价格必须落在这个预路演给出的价格范围内，并写进招股说明书。
班妮指出，A股市场没有分析师路演的安排，承销商带着发行人与机构进行数天路演后直接进入询价阶段。与此相关的是，机构报价的差异性很大。以近期鹏翎股份（300375.SZ）的情况为例，投资者报价最低不足每股9元，最高接近20元。
在发售老股方面，A股也没有借鉴到成熟市场的精髓，由于信息不对称永远存在，成熟市场在IPO中发售老股需要有充分合理的理由，比如大股东在企业发展阶段曾向公司提供贷款支持。如果是大比例减持，则会影响投资者对企业的信心。在超募问题上，证监会也可能存在过度管制。
北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐指出，新股发行体制改革总体上向市场化方向迈进了一步，但未充分考虑市场的接受度和承受力，涉及的改革措施大多集中在技术层面，对于新股发行体制整体架构和职能配置关注不足，“从核准制过渡到注册制是一个制度变迁的过程，不是一蹴而就能够完成的。股票发行注册制的真正推行可能需要3年或更长的时间来准备。”
可能的未来格局
2014年初，全国证券期货监管工作会议上，证监会主席肖钢首次提出了中国推进发行注册制改革的总体思路：证监会依法设定和核准股票发行及上市条件，统一注册审核规则。发行人是信息披露第一责任人，其言行必须与信息披露的内容相一致。发行人、中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担法律责任。投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险。证券监管部门依法对发行和上市全程进行监管，严厉查处违法违规行为。
肖钢在讲话中表示，注册制改革是推进监管转型的重要突破口，当前中国已具备向注册制过渡的基本条件。他同时表示，注册制的实施需要一个过程，且须以证券法修改为前提。此前，监管部门将按照过渡期的安排，在现有法律框架内做好今年的审核工作。
本刊记者获悉，为适应未来的新股发行政策，大部分券商内部都已开始部门调整。最大的变化是，质量控制、风险控制将相对独立甚至完全独立；其次是发行端，资本市场部门或者销售部门的定价能力、销售能力将至关重要。
“做出来的项目，怎么定价，能不能定个好价，让发行人、投资机构以及监管机构满意，很考验能力。”上述广发证券投行部项目经理对本刊记者表示，新股发行的改革将使券商内部机构利益链条重新分配，慢慢会对这个行业产生深远影响。
而对于未来资本市场的整体改革，重庆市市长黄奇帆在今年初的重庆市经贸工作会议上表示，解决近期股市困局的症结及其出路，可以通过深入领会十八届三中全会决议找到答案。
“三中全会关于股市有三句话，这三句话的排列顺序需要深入理解。”黄奇帆表示，应当先建立多层次资本市场，再推多渠道股权融资让巨量现金进入股市，提振股市信心后，再启动股票发行注册制改革。
武汉股权托管交易中心龚波表示，中国资本市场长期以来存在结构性缺陷，“导致市场供需失衡、企业缺乏规范、缺少资本理念，这都是IPO‘三高’现象发生的原因”。（支点杂志2014年3月刊）