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一、企业价值评估
(一)企业的价值
在企业并购、产权交易、投融资等经济行为中，需要对交易对象——目标企业进行价值评估，以此作为谈判的依据或交易的参考。不管是主并企业自身进行评估还是请中介机构评估，主并企业都要了解目标企业的价值是如何评估出来的，从而对下一步与目标企业方进行博弈定价时能做到心中有数。并购企业是一种投资，投资必然存在风险，人们对风险的态度可通过资金成本(或折现率)来反映。对现值的追求可以将这一未来收益折现，这就是收益资本化。这种经济哲学是市场经济的理性表达，从而也就使企业这一资源配置市场化。同时，各种利率、证券收益率、税收等政策、经济周期、产业环境、企业发展战略。企业文化这些内外因素将成为所折现企业净现金流量的参数，直接影响着企业的价值。
(二)企业价值评估的四种方法比较
企业价值评估除了收益折现法外还有净资产法、市价法和期权法。EVA(经济增加值)法一般用于评估企业的经营管理绩效，在我国，也有用于企业价值评估的，但效果不佳。企业价值评估中存在信息不对称的风险。上述四种方法各有优缺点，没有任何一种单一的价值评估方法总是正确的或是普遍有效的，技术进步和市场竞争极大影响价值评估结果的有效期和准确性，新行业的出现使价值评估变得越来越难，企业价值评估应是动态与静态、定性与定量、财务指标和非财务指标相结合的综合平衡过程。显然，不同的方法评估结果不同；同一种方法，不同的人的评价结果也不同。实践中，可利用AHP(层次分析)法确定各种方法的权重，可把适合的几种方法算出的价值进行加权平均。
表1是对四种价值评估方法所做的比较。
1．净资产法
包括历史成本法、账面调整法、重置成本法、清算价格法。
2．市价法
关键是找出5个以上的可比企业，根据企业的具体情况，可使用稳定增长模型、二阶段模型和三阶段模型等，后两个公式较繁琐。
a)P／E(市盈率)值法目前我国企业间接融资成本一般在7-8％，健康目标企业(非上市公司)的P／E应<10倍。
b)PBV(价格帐面价值比率)值法
拉宾的q值法就是该法的一种变形，只不过分母为企业的重置成本：q＝企业的市场价值／企业的重置价值，而q>1，是企业具有投资价值的基本依据。
c)PS(价格销售收入比率)值法
该法对高新技术企业、网络企业及服务业的企业较为实用。如经验表明：美国佛罗里达州的比萨饼店价值为其年流水额的2倍，洗衣公司的价值为其现金流量的3倍，媒体制作公司的价值为其收入的2-2．5倍，中小保险公司的价值通常为1年的佣金等。
3．收益现值法
对亏损的或从事高新技术产业尚未盈利的目标企业而言，其价值主要体现在未来的机会，故把它们的价值看成是一个投资机会的价值是企业评估的一个新思路。实践中，可以把它们的股权看成是买方期权，估价模型有布莱克一舒尔斯(BIack Scho，es)模型和二项树模型等。
(三)价值评估案例
下面为本人在中关村科技投资公司供职时所做的一个价值评估实例。
某从事电子政务业务高科技公司2000年5月成立，现注册资本为1102万元，净资产为1300多万元，该公司是注册于中关村科技园区的高新技术企业，现有员工120令人。国内电子政务业务的市场容量很大，约为1 500亿，公司有可能占领市场20亿元以上。公司进入该市场相对较早，具有诸多典型的成功案例。公司产品市场竞争力较强，具有独特的交互式功能。竞争方面：公司在国外大公司和国营公司之间可以从容应对。公司的盈利能力较强，未来三年的销售收入(不考虑融资)为1．2亿元，净利润为1980万元人民币。现该公司计划通过评 估其本身价值之后，再采取增资扩股的形式融入资金。
对于此案例，先是用AHP法计算出净资产法、市价法、收益现值法三种方法所得出评估结果的权重，确定的权重依次为10％、60：6和30％。净资产法的公司价值为2000万元；按市场法P／B的10倍计算，公司价值为1500万元；按收益现值法估计(折现率为25：6)：
公司价值＝399／1．25+703／1．252+878／1．253+878／1．253／0．25=3018(万元)。
因此，公司加权评估价值=2000 × 10％＋1500×60％＋3018×30％=2054万元，取20007元为公司的价值。
二、企业投资价值分析
(一)投资价值
在对企业的充分调查和价值评估的基础上，才能挖掘出独特的投资价值供并购决策使用。并购价值分析的目的是尽可能准确地揭示目标企业的公正市场价值。所谓公正市场价值是某项财物在有意向的买者和有意向的卖者之间交易的价格，这一交易价格的前提是买者自己想要购买，而不是在任何压力之下进行购买；卖者自己想要出售，也不存在任何压力强迫他出售：而且，交易双方都对财物有关事实有较为充分的认识。
因此提供公正市场价值服务的机构必须对所投资企业进行全面的充分的总体分析。在总体分析之前，首先需要对投融资项目进行初步筛选。分析表2为某咨询公司提供投资价值服务时对项目的筛选标准。
影响目标企业价值的因素有内部和外部两种因素。外部因素包括：国际、国内宏观经济环境；产业政策和相关政策法规，如税收政策；行业成长周期变化；市场竞争加剧；新技术、新产品进入等。内部因素：管理层；公司战略和商业模式；业内经营历史；产品、技术和客户；财务状况；人力资源；无形资产，如品牌知名度、专利和特许经营证等。目标企业并购价值分析一般包括：企业介绍，行业和竞争情况，产品、技术、销售和客户，财务状况，并购价值揭示，并购风险等几个部分，其中，并购价值揭示，并购风险尤其要认真研究。
(二)并购价值分析案例
下面的案例为2002年本人所做的北京铭龙创新数控技术有限公司的投资价值分析报告摘要。
1．增资扩股计划
目前铭龙公司净资产2000万元，拟增加净资产2000万元，增资后净资产=2000+2000=4000万元。增资后股权比例：铭龙≥51％，投资入股方≤49％，以保证将来IPO时，增资后的公司的业绩可以连续计算。
2．铭龙专业三维CNC机器项目收益情况
产品在2002～2005年的产量分别为500台、1600台和2100台，产品的边际利润率=20．6％，生产能力利用率(盈亏平衡点)为32．4％，项目投产后，生产能力只要达到32．4％，即可保本，表明该项目抗风险能力强，易于达到规模效益。投资回收期2．46年，内部收益率IRR=68．8：6，净资产收益率在增资后可达51％，NPV(i=30％)二3们6万元>0，NPV(i＝12％)>>0，说明项目可行。从以上主要财务评价指标来看，该项目有极强的获利能力，在投资当年即可以向投资方返回利润。
本次融资时间为2002年内，融资额2000万元；融资对象为看好本行业的企业；占有增资扩股后新公司股权比例为49％。本次融资资金使用计划：主要是厂房租金、生产设备、各种车辆、流动资金、不可预见费等，不可预见费用包括项目前期的编制评估费、设计费、商检费、保险费等。目前铭龙公司账面净资产2000万元(其中，厂房、设备、两栋房产等共计1200万元，专利技术、刻绘软件著作权等无形资产评估为8007元)，通过对外私募融资增加2030万元后，公司的净资产=2000+2000=4000万元。按净资产法，考虑到该公司资产质量不错、盈利能力较强、2001年净利润达200多万元人民币的情况，投资方认可该公司2000万元人民币的价值，这里，净资产的倍数为1，即没有溢价。增资后铭龙公司的实际股权比例是：原铭龙公司占49％，投资入股方投入现金2000万元人民币占49％，另2％为其他公司持有，这与原铭龙公司的融资计划基本一致。
3．铭龙专业三维CNC雕刻机项目收益情况
CNC雕刻机可加工材料种类有：木质材料、有机板、PVC板、工程硬塑料、牛角、大理石、水晶、铜、铝、钢及合成金属等；应用的行业有：木器家具加工、广告业、标牌业、模具业、工业加工、礼品业、装饰业、建筑沙盘模型等。目前CNC雕刻机市场规模估计为100亿元人民币，今后数年还将保持每年20：6的增长速度。
铭龙公司增资扩股后，预计2003～2005年的产品产量分别为500台、1600台和2100台，销售收入分别为2366、4029和5957万元。边际利润率为27．9％，生产能力利用率(盈亏平衡点)为22．47％，项目扩产后，生产能力只要达到22．7％，即可保本，表明该项目抗风险能力强，易于达到规模效益。投资回收期2．79年，远小于基准投资回收期8年。内部收益率旧日(InternaI ReturnRate)=40．5％，远大于基准回收期12％。正常年的投资收益率＝1542／4000=38．6％。NPV(i=30％)＝1466万元>0，说明扩产项目可行，这里，i为贴现率(行业一般的基准贴现率为12％，而NPV(i＝12％)＝5478万元>>0)，考虑到高科技企业的高风险，i取30％。从以上主要财务评价指标来看，该项目有极强的获利能力，在投资当年即可以向投资方返回利润。
有关数据见表3，一部分流动资金通过银行贷款解决。计算如下：
3)投资者的回报
当然，投资铭龙公司要控制其经营风险、技术风险、管理风险、市场风险、政策风险、其他风险，这些风险的控制都要有相应的对策。投资方可派人加入增资扩股后公司的董事会、出任财务总监，参与经营和管理。除了该项目外，铭龙公司的“文泰”系列雕刻软件在市场上销售良好，投资者按在增资后公司中的股权比例分享该收益。 增资后融资方保证三年内投资者每年获得不少于10％的现金回报，即2000万元的投资每年可获得不少于200万元的现金回报，投资者可以有效避免一定投资风险。若增资后公司进行上市前溢价融资和IPO，则投资者可获得投资增值和公司上市后的巨大回报。
4)风险与对策
经营风险与对策、技术风险与对策、管理风险与对策、市场风险与对策、政策风险与对策、其他风险与对策。
结论：作为新兴的高新技术企业，拟增资的公司的发展趋势代表了知识经济的大方向，符合国家产业政策。公司增资扩股后将建立有效的公司治理结构，形成产业与科研的互动效应，并以此为基础实现在国内或国外上市的目标。从以上对公司和项目的分析看，公司从事的项目和产品市场前景看好，盈利能力强，风险小，对投资者的回报高，所以铭龙公司极具投资价值。
铭龙公司的投资价值被3家投资方同时看中，最后成功地融入了河北某大型国企集团2000万元的企业发展资金。
(作者单位：湖南工业大学)
(一)企业的价值
在企业并购、产权交易、投融资等经济行为中，需要对交易对象——目标企业进行价值评估，以此作为谈判的依据或交易的参考。不管是主并企业自身进行评估还是请中介机构评估，主并企业都要了解目标企业的价值是如何评估出来的，从而对下一步与目标企业方进行博弈定价时能做到心中有数。并购企业是一种投资，投资必然存在风险，人们对风险的态度可通过资金成本(或折现率)来反映。对现值的追求可以将这一未来收益折现，这就是收益资本化。这种经济哲学是市场经济的理性表达，从而也就使企业这一资源配置市场化。同时，各种利率、证券收益率、税收等政策、经济周期、产业环境、企业发展战略。企业文化这些内外因素将成为所折现企业净现金流量的参数，直接影响着企业的价值。
(二)企业价值评估的四种方法比较
企业价值评估除了收益折现法外还有净资产法、市价法和期权法。EVA(经济增加值)法一般用于评估企业的经营管理绩效，在我国，也有用于企业价值评估的，但效果不佳。企业价值评估中存在信息不对称的风险。上述四种方法各有优缺点，没有任何一种单一的价值评估方法总是正确的或是普遍有效的，技术进步和市场竞争极大影响价值评估结果的有效期和准确性，新行业的出现使价值评估变得越来越难，企业价值评估应是动态与静态、定性与定量、财务指标和非财务指标相结合的综合平衡过程。显然，不同的方法评估结果不同；同一种方法，不同的人的评价结果也不同。实践中，可利用AHP(层次分析)法确定各种方法的权重，可把适合的几种方法算出的价值进行加权平均。
表1是对四种价值评估方法所做的比较。
1．净资产法
包括历史成本法、账面调整法、重置成本法、清算价格法。
2．市价法
关键是找出5个以上的可比企业，根据企业的具体情况，可使用稳定增长模型、二阶段模型和三阶段模型等，后两个公式较繁琐。
a)P／E(市盈率)值法目前我国企业间接融资成本一般在7-8％，健康目标企业(非上市公司)的P／E应<10倍。
b)PBV(价格帐面价值比率)值法
拉宾的q值法就是该法的一种变形，只不过分母为企业的重置成本：q＝企业的市场价值／企业的重置价值，而q>1，是企业具有投资价值的基本依据。
c)PS(价格销售收入比率)值法
该法对高新技术企业、网络企业及服务业的企业较为实用。如经验表明：美国佛罗里达州的比萨饼店价值为其年流水额的2倍，洗衣公司的价值为其现金流量的3倍，媒体制作公司的价值为其收入的2-2．5倍，中小保险公司的价值通常为1年的佣金等。
3．收益现值法
对亏损的或从事高新技术产业尚未盈利的目标企业而言，其价值主要体现在未来的机会，故把它们的价值看成是一个投资机会的价值是企业评估的一个新思路。实践中，可以把它们的股权看成是买方期权，估价模型有布莱克一舒尔斯(BIack Scho，es)模型和二项树模型等。
(三)价值评估案例
下面为本人在中关村科技投资公司供职时所做的一个价值评估实例。
某从事电子政务业务高科技公司2000年5月成立，现注册资本为1102万元，净资产为1300多万元，该公司是注册于中关村科技园区的高新技术企业，现有员工120令人。国内电子政务业务的市场容量很大，约为1 500亿，公司有可能占领市场20亿元以上。公司进入该市场相对较早，具有诸多典型的成功案例。公司产品市场竞争力较强，具有独特的交互式功能。竞争方面：公司在国外大公司和国营公司之间可以从容应对。公司的盈利能力较强，未来三年的销售收入(不考虑融资)为1．2亿元，净利润为1980万元人民币。现该公司计划通过评 估其本身价值之后，再采取增资扩股的形式融入资金。
对于此案例，先是用AHP法计算出净资产法、市价法、收益现值法三种方法所得出评估结果的权重，确定的权重依次为10％、60：6和30％。净资产法的公司价值为2000万元；按市场法P／B的10倍计算，公司价值为1500万元；按收益现值法估计(折现率为25：6)：
公司价值＝399／1．25+703／1．252+878／1．253+878／1．253／0．25=3018(万元)。
因此，公司加权评估价值=2000 × 10％＋1500×60％＋3018×30％=2054万元，取20007元为公司的价值。
二、企业投资价值分析
(一)投资价值
在对企业的充分调查和价值评估的基础上，才能挖掘出独特的投资价值供并购决策使用。并购价值分析的目的是尽可能准确地揭示目标企业的公正市场价值。所谓公正市场价值是某项财物在有意向的买者和有意向的卖者之间交易的价格，这一交易价格的前提是买者自己想要购买，而不是在任何压力之下进行购买；卖者自己想要出售，也不存在任何压力强迫他出售：而且，交易双方都对财物有关事实有较为充分的认识。
因此提供公正市场价值服务的机构必须对所投资企业进行全面的充分的总体分析。在总体分析之前，首先需要对投融资项目进行初步筛选。分析表2为某咨询公司提供投资价值服务时对项目的筛选标准。
影响目标企业价值的因素有内部和外部两种因素。外部因素包括：国际、国内宏观经济环境；产业政策和相关政策法规，如税收政策；行业成长周期变化；市场竞争加剧；新技术、新产品进入等。内部因素：管理层；公司战略和商业模式；业内经营历史；产品、技术和客户；财务状况；人力资源；无形资产，如品牌知名度、专利和特许经营证等。目标企业并购价值分析一般包括：企业介绍，行业和竞争情况，产品、技术、销售和客户，财务状况，并购价值揭示，并购风险等几个部分，其中，并购价值揭示，并购风险尤其要认真研究。
(二)并购价值分析案例
下面的案例为2002年本人所做的北京铭龙创新数控技术有限公司的投资价值分析报告摘要。
1．增资扩股计划
目前铭龙公司净资产2000万元，拟增加净资产2000万元，增资后净资产=2000+2000=4000万元。增资后股权比例：铭龙≥51％，投资入股方≤49％，以保证将来IPO时，增资后的公司的业绩可以连续计算。
2．铭龙专业三维CNC机器项目收益情况
产品在2002～2005年的产量分别为500台、1600台和2100台，产品的边际利润率=20．6％，生产能力利用率(盈亏平衡点)为32．4％，项目投产后，生产能力只要达到32．4％，即可保本，表明该项目抗风险能力强，易于达到规模效益。投资回收期2．46年，内部收益率IRR=68．8：6，净资产收益率在增资后可达51％，NPV(i=30％)二3们6万元>0，NPV(i＝12％)>>0，说明项目可行。从以上主要财务评价指标来看，该项目有极强的获利能力，在投资当年即可以向投资方返回利润。
本次融资时间为2002年内，融资额2000万元；融资对象为看好本行业的企业；占有增资扩股后新公司股权比例为49％。本次融资资金使用计划：主要是厂房租金、生产设备、各种车辆、流动资金、不可预见费等，不可预见费用包括项目前期的编制评估费、设计费、商检费、保险费等。目前铭龙公司账面净资产2000万元(其中，厂房、设备、两栋房产等共计1200万元，专利技术、刻绘软件著作权等无形资产评估为8007元)，通过对外私募融资增加2030万元后，公司的净资产=2000+2000=4000万元。按净资产法，考虑到该公司资产质量不错、盈利能力较强、2001年净利润达200多万元人民币的情况，投资方认可该公司2000万元人民币的价值，这里，净资产的倍数为1，即没有溢价。增资后铭龙公司的实际股权比例是：原铭龙公司占49％，投资入股方投入现金2000万元人民币占49％，另2％为其他公司持有，这与原铭龙公司的融资计划基本一致。
3．铭龙专业三维CNC雕刻机项目收益情况
CNC雕刻机可加工材料种类有：木质材料、有机板、PVC板、工程硬塑料、牛角、大理石、水晶、铜、铝、钢及合成金属等；应用的行业有：木器家具加工、广告业、标牌业、模具业、工业加工、礼品业、装饰业、建筑沙盘模型等。目前CNC雕刻机市场规模估计为100亿元人民币，今后数年还将保持每年20：6的增长速度。
铭龙公司增资扩股后，预计2003～2005年的产品产量分别为500台、1600台和2100台，销售收入分别为2366、4029和5957万元。边际利润率为27．9％，生产能力利用率(盈亏平衡点)为22．47％，项目扩产后，生产能力只要达到22．7％，即可保本，表明该项目抗风险能力强，易于达到规模效益。投资回收期2．79年，远小于基准投资回收期8年。内部收益率旧日(InternaI ReturnRate)=40．5％，远大于基准回收期12％。正常年的投资收益率＝1542／4000=38．6％。NPV(i=30％)＝1466万元>0，说明扩产项目可行，这里，i为贴现率(行业一般的基准贴现率为12％，而NPV(i＝12％)＝5478万元>>0)，考虑到高科技企业的高风险，i取30％。从以上主要财务评价指标来看，该项目有极强的获利能力，在投资当年即可以向投资方返回利润。
有关数据见表3，一部分流动资金通过银行贷款解决。计算如下：
3)投资者的回报
当然，投资铭龙公司要控制其经营风险、技术风险、管理风险、市场风险、政策风险、其他风险，这些风险的控制都要有相应的对策。投资方可派人加入增资扩股后公司的董事会、出任财务总监，参与经营和管理。除了该项目外，铭龙公司的“文泰”系列雕刻软件在市场上销售良好，投资者按在增资后公司中的股权比例分享该收益。 增资后融资方保证三年内投资者每年获得不少于10％的现金回报，即2000万元的投资每年可获得不少于200万元的现金回报，投资者可以有效避免一定投资风险。若增资后公司进行上市前溢价融资和IPO，则投资者可获得投资增值和公司上市后的巨大回报。
4)风险与对策
经营风险与对策、技术风险与对策、管理风险与对策、市场风险与对策、政策风险与对策、其他风险与对策。
结论：作为新兴的高新技术企业，拟增资的公司的发展趋势代表了知识经济的大方向，符合国家产业政策。公司增资扩股后将建立有效的公司治理结构，形成产业与科研的互动效应，并以此为基础实现在国内或国外上市的目标。从以上对公司和项目的分析看，公司从事的项目和产品市场前景看好，盈利能力强，风险小，对投资者的回报高，所以铭龙公司极具投资价值。
铭龙公司的投资价值被3家投资方同时看中，最后成功地融入了河北某大型国企集团2000万元的企业发展资金。
(作者单位：湖南工业大学)