论文部分内容阅读
摘 要：资本结构的选择非常重要，它不仅直接决定控制权在股东和债权人之间的分配，同时也是上市公司财务风险管理的重要方面，资本结构是否合理直接影响到公司的经营业绩和长远发展。本文以我国上市公司为研究对象，深入分析了我国上市公司的资本结构现状及成因。
关键词：资本结构 上市公司 现状 成因
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构的选择非常重要，它不仅直接决定控制权在股东和债权人之间的分配，同时也是上市公司财务风险管理的重要方面，资本结构是否合理直接影响到公司的经营业绩和长远发展。目前，我国的资本市场尚不完善，多数上市公司存在着资本结构不合理的问题，这对于上市公司的长远发展以及我国资本市场的进一步完善都有着不利的影响。鉴于此，本文将对我国上市公司资本结构现状及成因进行深入分析。
一、我国上市公司资本结构现状
我国资本市场经过十几年的快速发展已具备了相当的规模，对我国经济的发展起到了巨大的促进作用。我国股票市场的上市公司、市场总额、交易规模等逐年攀升。由于内部融资受制于企业的规模和盈利状况，目前我国上市公司融资结构中主要为外部融资，而在外部融资中，只要有可能，上市公司决不会放弃外部股权融资的机会，具有非常强烈的股权融资偏好。这种融资顺序与现代资本结构理论明显背离。这种现象被称为融资顺序倒置或股权融资偏好。
1.资产负债率低。我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式，绝大多数国有企业改制而成。由于历史和体制等原因的影响，导致我国上市公司呈现出独特的资本结构特征。我国上市公司的流动负债总额与西方国家差不多，但我国上市公司的所有者权益比重高，相应地，我国公司的长期负债水平相当低。在筹集资金时，我国大多数上市公司视权益融资为首要途径，对于负债则过于谨慎，表现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主，很少支付现金股利。
2.偏好股权融资。资本成本是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票酬资最高。可是由于我国股票市场发展尚不健全，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的控制，使企业通过债券融资的余地很小。目前，我国的非上市公司偏好于争取首次公开发行，上市公司的再融资则偏好于配股和增发新股，如果不能如愿，则会改为具有延迟股权融资特征的可转换债券，设置宽松的转换条款，从而获得股权资本，不得已才通过债权融资。
3.流动负债水平偏高。当前我国上市公司的流动负债在债务资本中占了很大比例。而过高的流动负债将减少企业的营运资金，对企业资金周转有一定影响，短期偿债能力降低。一般而言，流动负债占总负债一半的水平较为合理。流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调时资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
二、我国上市公司资本结构现状的成因分析
我国上市公司现有的资本结构是我国资本市场发展的结果，是在我国现有国情条件下的产物。导致我国上市公司融资偏好的原因，可以从以下几个方面进行探析：
1.股权融资成本较低。融资成本高低是上市公司进行融资方式选择时的重要因素。我国上市公司偏好股权融资，在很大程度上是由于股权融资成本低于债务融资成本。我国上市公司股权融资成本较低的原因是：（1）股票分红低。由于我国上市公司特殊的股权结构，对大股东和经营者都缺乏有效的约束机制，导致股利分配政策由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍；（2）上市公司配股价或增发价格较高。在西方成熟证券市场，投资者普遍不愿参与高溢价股票发行的认购，股票发行的市盈率一般较低。而我国由于股票发行是一种稀缺资源，使得上市公司选择有利于公司的高溢价发行，股票的市盈率普遍较高，公司配股或增发新股时也可以采用较高价格进行，這样也降低了上市公司的股权融资成本；3）筹资费用较低。我国上市公司配股或增发新股的筹资费用一般在1%～5%之间，低于西方国家的发行费用。
2.债券市场不发达。近年来，我国债券市场取得了突飞猛进的发展，为货币政策的有效实施提供了必要条件，为整个金融体系的稳健运行作出了巨大贡献。然而，就我国金融体系改革的漫长历程来说，我国债券市场的发展依然任重道远。一方面，股票市场与债券市场发展具有不平衡性。我国企业债发行规模明显小于其股票发行规模。另一方面，企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。以2006年债券发行的结构为例， 企业债发行只有935 亿元，占所有债券发行的1.8%，而政府债券和金融债券分别是6673.3亿元和7738.1 亿元，分别是企业债的7.14 倍和8.28 倍。
3.经济人谋求自身利益。我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小。这导致经理人的利益与公司的利益无法捆在一起.他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底是以债务融资还是以股权融资，里面包含着股东和经理人的利益冲突，选择债务融资，过度负债，必然会增加公司的财务风险，陷入破产的概率增大，直接威胁到经理人的利益；选择股权融资，股权资本过度扩张，势必造成股东权益的“稀释”，股票价格下降，有损于股东的利益。由于代理问题的存在，特别是我国上市公司的国有股占主导地位。使股东地位基本处于缺失的状态，经理人实质上控制着公司的运营。经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地，更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机，从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，不需还本付息，无强制性的股权融资就成了经理人的最佳选择。可以说，经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。
三、优化我国上市公司资本结构建议
合理的资本结构能够使企业价值最大化。从筹资角度分析，企业价值最大化取决于企业筹资效率所形成的综合资本成本的高低，只有使企业达到综合资本成本最低，企业的价值才能够达到最大。在目前尚不完善的市场体制下，企业只有进一步形成合理的治理结构，优化资本结构，才能促进企业目标的实现。针对上述问题，我国上市公司可从改变认识偏差、优化股权结构、完善股权融资机制、发展债券市场等方面优化企业资本结构，以实现企业的平稳健康发展。
参考文献：
[1] 李义超.中国上市公司资本结构研究[M].北京：中国社会科学出版社，2003.
[2] 张国贤. 我国上市公司资本结构影响因素及实证研究[D].山西大学，2014.
[3] 陈卓珺. 中国上市公司资本结构的长期动态调整[J].企业经济，2012（8）.
[4] 曾源.中国上市公司资本结构的形成及优劣分析[J].财会研究，2005（1）.
[5] 王蓉.我国上市公司资本结构特征及其分析[J].今日科技，2006（1）.
关键词：资本结构 上市公司 现状 成因
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构的选择非常重要，它不仅直接决定控制权在股东和债权人之间的分配，同时也是上市公司财务风险管理的重要方面，资本结构是否合理直接影响到公司的经营业绩和长远发展。目前，我国的资本市场尚不完善，多数上市公司存在着资本结构不合理的问题，这对于上市公司的长远发展以及我国资本市场的进一步完善都有着不利的影响。鉴于此，本文将对我国上市公司资本结构现状及成因进行深入分析。
一、我国上市公司资本结构现状
我国资本市场经过十几年的快速发展已具备了相当的规模，对我国经济的发展起到了巨大的促进作用。我国股票市场的上市公司、市场总额、交易规模等逐年攀升。由于内部融资受制于企业的规模和盈利状况，目前我国上市公司融资结构中主要为外部融资，而在外部融资中，只要有可能，上市公司决不会放弃外部股权融资的机会，具有非常强烈的股权融资偏好。这种融资顺序与现代资本结构理论明显背离。这种现象被称为融资顺序倒置或股权融资偏好。
1.资产负债率低。我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式，绝大多数国有企业改制而成。由于历史和体制等原因的影响，导致我国上市公司呈现出独特的资本结构特征。我国上市公司的流动负债总额与西方国家差不多，但我国上市公司的所有者权益比重高，相应地，我国公司的长期负债水平相当低。在筹集资金时，我国大多数上市公司视权益融资为首要途径，对于负债则过于谨慎，表现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主，很少支付现金股利。
2.偏好股权融资。资本成本是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票酬资最高。可是由于我国股票市场发展尚不健全，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的控制，使企业通过债券融资的余地很小。目前，我国的非上市公司偏好于争取首次公开发行，上市公司的再融资则偏好于配股和增发新股，如果不能如愿，则会改为具有延迟股权融资特征的可转换债券，设置宽松的转换条款，从而获得股权资本，不得已才通过债权融资。
3.流动负债水平偏高。当前我国上市公司的流动负债在债务资本中占了很大比例。而过高的流动负债将减少企业的营运资金，对企业资金周转有一定影响，短期偿债能力降低。一般而言，流动负债占总负债一半的水平较为合理。流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调时资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
二、我国上市公司资本结构现状的成因分析
我国上市公司现有的资本结构是我国资本市场发展的结果，是在我国现有国情条件下的产物。导致我国上市公司融资偏好的原因，可以从以下几个方面进行探析：
1.股权融资成本较低。融资成本高低是上市公司进行融资方式选择时的重要因素。我国上市公司偏好股权融资，在很大程度上是由于股权融资成本低于债务融资成本。我国上市公司股权融资成本较低的原因是：（1）股票分红低。由于我国上市公司特殊的股权结构，对大股东和经营者都缺乏有效的约束机制，导致股利分配政策由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍；（2）上市公司配股价或增发价格较高。在西方成熟证券市场，投资者普遍不愿参与高溢价股票发行的认购，股票发行的市盈率一般较低。而我国由于股票发行是一种稀缺资源，使得上市公司选择有利于公司的高溢价发行，股票的市盈率普遍较高，公司配股或增发新股时也可以采用较高价格进行，這样也降低了上市公司的股权融资成本；3）筹资费用较低。我国上市公司配股或增发新股的筹资费用一般在1%～5%之间，低于西方国家的发行费用。
2.债券市场不发达。近年来，我国债券市场取得了突飞猛进的发展，为货币政策的有效实施提供了必要条件，为整个金融体系的稳健运行作出了巨大贡献。然而，就我国金融体系改革的漫长历程来说，我国债券市场的发展依然任重道远。一方面，股票市场与债券市场发展具有不平衡性。我国企业债发行规模明显小于其股票发行规模。另一方面，企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。以2006年债券发行的结构为例， 企业债发行只有935 亿元，占所有债券发行的1.8%，而政府债券和金融债券分别是6673.3亿元和7738.1 亿元，分别是企业债的7.14 倍和8.28 倍。
3.经济人谋求自身利益。我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小。这导致经理人的利益与公司的利益无法捆在一起.他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底是以债务融资还是以股权融资，里面包含着股东和经理人的利益冲突，选择债务融资，过度负债，必然会增加公司的财务风险，陷入破产的概率增大，直接威胁到经理人的利益；选择股权融资，股权资本过度扩张，势必造成股东权益的“稀释”，股票价格下降，有损于股东的利益。由于代理问题的存在，特别是我国上市公司的国有股占主导地位。使股东地位基本处于缺失的状态，经理人实质上控制着公司的运营。经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地，更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机，从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，不需还本付息，无强制性的股权融资就成了经理人的最佳选择。可以说，经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。
三、优化我国上市公司资本结构建议
合理的资本结构能够使企业价值最大化。从筹资角度分析，企业价值最大化取决于企业筹资效率所形成的综合资本成本的高低，只有使企业达到综合资本成本最低，企业的价值才能够达到最大。在目前尚不完善的市场体制下，企业只有进一步形成合理的治理结构，优化资本结构，才能促进企业目标的实现。针对上述问题，我国上市公司可从改变认识偏差、优化股权结构、完善股权融资机制、发展债券市场等方面优化企业资本结构，以实现企业的平稳健康发展。
参考文献：
[1] 李义超.中国上市公司资本结构研究[M].北京：中国社会科学出版社，2003.
[2] 张国贤. 我国上市公司资本结构影响因素及实证研究[D].山西大学，2014.
[3] 陈卓珺. 中国上市公司资本结构的长期动态调整[J].企业经济，2012（8）.
[4] 曾源.中国上市公司资本结构的形成及优劣分析[J].财会研究，2005（1）.
[5] 王蓉.我国上市公司资本结构特征及其分析[J].今日科技，2006（1）.