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摘 要：本文以股市收益率为例，研究通胀和非通胀时期资产价格对物价的不同表现，Granger因果检验表明物价在通胀时期对股价的解释能力更强，脉冲响应函数的估计结果则显示通胀期间物价的上涨对股市收益率的负面冲击强烈而持久，非通胀时期物价的上涨，短期内对股市利好，但中长期仍会蚕食股市收益率。
关键词：通货膨胀；股票收益率；Granger因果检验
中图分类号：F830 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.03.18 文章编号：1672-3309（2012）03-42-03
一、引言和文献综述
2008年金融危机之后，我国政府投资4万亿的逐步落实以及中央银行货币宽松效应的逐步积累，一段时间我国面临的通胀压力变得越来越大，这引发了研究高物价背景下资产价格走势的兴趣。在高通胀时期，以股价为代表的资产价格会在波动的方向和幅度上与非通胀时期有所不同吗？在通胀和非通胀时期，物价对资产收益率会产生不同的影响吗？目前在学术界，这些问题并没有得到广泛的研究并达成一致的意见。
理论上讲，通胀与非通胀时期的资产价格表现是应该有所不同的，但学者们的分歧在于物价对于资产价格的影响方向上。第一种观点认为，通货膨胀的必要条件之一是市场上充斥着过剩的流动性，而这同样也构成了股票价格上扬的重要理由。同时，通胀时期存在的严重负利率现象，也让银行资金有进入投资市场，特别是进入股票市场获取更高收益的需要，而这显然会助推股票价格。另外，在通货膨胀的初期，高的物价水平往往为上市企业提供了较大的利润空间，从而有助于提升其在股票二级市场的价格表现。以上观点倾向于认为在通货膨胀条件下，股市收益率将会出现明显不同于平常阶段的正向收益率。
但目前普遍的观点通常倾向于认为“通胀无牛市”，即通胀水平与股票价格负相关。Fama（1981）认为通胀时期人们的悲观预期以及对未来的不确定，都可能使股价下跌。从资产定价的角度看，高通胀时期人们往往要求更高的风险溢价，这会对以现金流折现出来的股价水平形成打压，促使其估值水平向下。在恶性通货膨胀时期，企业的利润空间也会被蚕食，企业无心实业，而纷纷将资金和精力转移到房屋、黄金等保值资产上，这会恶化上市公司的业绩水平，同样也会对股市收益率产生负面的影响。目前学术界支持这个观点的文献比较多，典型的如刘金全和王风云（2004）的研究。
以上多种现象的交织使得通胀背景下的股票收益率变得很不确定，表现在不同的实证中，得出的结论往往也有较大的不同。不同方法的侧重点、有效性固然存在差异，而更重要的是，不同市场对同一现象的反应也是不一致的。特别是我国新兴加转轨的市场，通货膨胀长期以来一直存在，如何准确界定通货膨胀，如何准确区分在通胀和非通胀时期资产价格对物价水平的不同反应，无疑都是非常有意义的话题。
二、研究对象及初步统计分析
本文分别研究通胀与非通胀背景下的股市收益率表现，以及通胀与非通胀情况下，股市收益率对物价的不同反应，这其中首先需要明确界定什么是通货膨胀阶段。在我国，CPI指数是被应用最广泛的衡量物价水平的指标，学术界一般的观点认为连续同比增幅超过3%的CPI指数意味着经济处于通胀阶段。本文采用这个观点，将中国股市依据是否在通货膨胀背景下分为四个阶段，第一阶段为1991年5月到1997年4月的恶性通胀阶段，第二阶段为2003年11月到2004年10月，第三阶段为2007年3月到2008年10月的明显通胀阶段，最后的第四阶段是近期出现的高通货膨胀阶段，时段为2010年7月到2011年6月。所用的数据也全部在上述时间段内选取，数据频率全部为月度数据。在资产价格方面，本文选取考虑现金红利再投资的股市综合月度市场回报率（用RG表示）来表示资产价格收益率水平，同时文章中所采用的计量统计软件为eviews6.0。
将上述几组数据联合起来做统计特征上的分析，包括统计各个时间段里股票收益率的均值、标准差、极大值与极小值，以及做物价指数与股票收益率的线性关系等的分析，结果发现除了在股票市场尚不规范且经常出现暴涨的20世纪90年代，其他时段（1997年4月以后）通胀和非通胀阶段时候的资产价格表现呈现出显著的不同，具体表现为通胀时期的平均资产收益率明显小于临近的非通胀时期，其波动率也明显变大。从通胀时期CPI水平和股票收益率的线性关系图上来看，这二者也明显存在着一种此消彼长的负反馈关系，而非通胀时期则不存在这种现象。那么，股市在通胀时期的弱势表现是否与高的物价指数构成直接的因果关系呢？换句话说，以上结论并不能说明上述统计现象的出现只是出于一种统计上的偶然还是意味着物价和股市收益率之间存在着必然的逻辑引致推导关系。为了将这两种有本质不同的情况区分开来，本文接下来分别用通胀和非通胀时期的数据建立模型，用Granger因果关系来检验变量之间的引致关系，用建立在VAR模型基础上的广义脉冲响应函数来衡量各阶段物价水平与股市收益率之间的冲击效应。在创新方面，本文最大的不同在于将不同阶段的物价水平用是否处于通胀阶段区分开来与股票收益率建立模型研究，能更本质地反映物价在不同阶段对资产价格所扮演的不同角色，这对政策的启示具有意义。
三、实证检验
（一）Granger因果检验
Granger 因果关系表明时间序列之间的领先（Granger cause）与滞后（does not Granger cause）关系，仅仅是时间上的因果关系，重在影响方向的确认，而非完全的因果关系（Granger，1969；Gujarati，2003）。用于进行Granger 因果检验的数据序列必须是平稳的，否则会出现估计偏差，CPI的原始数据是不平稳的，我们用其对数一阶差分来与已经是平稳了的股市收益率进行Granger 因果检验，这同样能够如实地反映物价与资产价格之间的引致关系。在本文，由于我们想知道在各个不同的时期里，物价水平能否引导股市的收益率，因此我们将检验区间分为三段，分别是通货膨胀时期、非通货膨胀时期和全样本时期。
表1 Granger因果检验的估计结果
■
从表1的估计结果来看，各个时期的原假设都被拒绝，说明各期的物价水平均能够引导股市收益率的变化。其中，通货膨胀时期这种引导关系显得特别明显，其出现估计错误的概率只有2.223%，非通胀时期承认物价能引导股市收益率犯错的概率有8.427%，但仍然在10%的水平以内，因此仍然是可靠的。总的来说，从我们Granger因果检验的估计结果来看，物价的信息能在一定程度上影响到股市收益率水平，并且这种影响在通货膨胀时期会变得更加明显。
（二）基于VAR模型的脉冲响应函数检验
在用脉冲响应函数检验不同阶段物价变动对资产价格产生的冲击之前，本文先建立起VAR模型并检验变量之间的协整关系，只有变量之间是同阶的、协整的、整个模型是平稳的，脉冲响应函数的估计结果才是有效的。
VAR模型又称为向量自回归模型（Vector Autoregression Model），常被用作分析多个时间序列变量之间的相关性，以及随机扰动项对系统的动态影响，其建模的对象包括变量本身以及变量的若干期滞后。相较其他模型而言，VAR模型的优点是可以先不考虑变量之间的经济意义，而单纯从数学的角度建立模型。
以物价（CPI）和股市收益率(RG)为例，我们建立起来的VAR模型为：
■
上式中，Ci为常数项，?渍jk为VAR模型中各变量的系数，?着i为残差，P为VAR模型的滞后阶数，其数值可以在eviews6.0中由SIC和AIC等准则确定。
建立上述模型的一个前提是变量之间是同阶的，通过平稳性检验本文发现，CPI指数是一阶平稳的，而股市收益率本身是平稳的，因此我们在建立模型的时候采用的是物价指数经过对数差分过后的数据。理论上讲，变量之间同阶说明它们有可能存在协整关系，但是否真实存在协整关系，则需要通过进一步的协整检验来证实。本文用EG两步法检验变量之间是否存在协整关系，具体的做法是先把对数差分后的物价指数与股票收益率变量放在一起做简单的线性回归，得到回归后的残差序列，然后再对残差序列做单位根检验，检查其是否平稳，如果残差是平稳的，则说明之前的回归是合理的，变量之前存在长期的协整关系；否则，如果残差不平稳，则说明之前的回归是伪回归，物价与股票收益率之间不存在协整关系。
在本文分别建立起两个模型，一个模型针对通胀时期的物价与资产价格之间的关系，另一个针对非通胀时期物价与资产价格之间的关系。在这两个模型中，我们分别用EG两步法检验变量之间是否协整，以非通胀时期为例，得到的结果如下：
DCPIi=-12.33+0.023RGi+?着i
对残差序列进行ADF单位根检验，得到的结果如表2所示：
表2 回归残差的单位根检验
■ 从表2中残差单位根检验结果中看出，以5%的置信水平来看残差是平稳的，也就是说上述变量之间关系是协整的概率大于95%，另外，从上式估计结果中的t统计值也可以看出，各变量的参数估计值都比较显著，表明这种协整关系是长期和稳定的，可以认为非通胀时期物价和股票收益率之间存在协整关系，同样的情况也存在于通货膨胀时期物价与股市收益率的关系上，限于篇幅，这里我们不再给出。总之，以上检验的成功为我们建立合理的VAR模型并分析变量之间的脉冲响应函数提供了理论上的准备，接下来本文将着重对变量之间的脉冲响应函数结果进行分析。
广义脉冲相应函数用于衡量当对一个变量施加一个标准差大小的正向冲击时，另一个变量的响应程度及方向。在得出广义脉冲响应函数之前，经历了VAR模型的定阶、VAR模型平稳性检验等过程，这有助于让得出的结果是合理的，限于篇幅，本文没有给出相应的结果。用上述数据得出的通胀和非通胀时期物价对股市收益率冲击效应的结果如图1和图2所示：
■
图1 通胀阶段物价对股价的冲击 图2 非通胀阶段物价对股价的冲击
从图1看出，在通货膨胀阶段，对物价施加的一个标准差正向冲击，一开始便会会导致股市收益率向下，尽管之后（第二期至第三期之间）会出现一定幅度的回调，但从中长期看，通货膨胀对股市收益的打压是长期和持久的，即使是到了第十期，即通常意义上所谓的长期，这种负面的冲击依然是存在的。而在图2的非通胀阶段，物价的上行冲击在最开始对股市收益率的冲击是有利的，尽管长期看物价的上涨也会对股市收益率产生不利的影响，但这种负面影响无论在幅度还是持续性上都不如通货膨胀阶段来的厉害。因此从广义脉冲相应函数的检验结果来看，在通货膨胀阶段，物价对股市收益率的负面影响是巨大且持久的；在非通胀时期，一开始微弱的物价上涨会促进股市繁荣，而长期看，物价上行的压力也会对股市形成打压，但这种负面影响无论在幅度还是持久性上都没有通胀阶段强烈。
四、结论与启示
本文分别从理论和实证上分析和检验了通胀和非通胀时期的股市收益率表现。理论上通货膨胀对股市收益率的影响是不确定的，支持物价与股价有正向关系、无关系和有负向关系的观点都有，各种观点也都有相应的实证文献来佐证。目前实证中主流观点认为“通胀无牛市”，即股市收益率和物价指数通常会呈现出负的相关关系，但目前尚无实证将物价区分为通胀时期和非通胀时期来分别与股市收益率建模，本文在这方面做了首次的尝试。统计发现，我国股市在通胀期间的表现会随着物价的上升而走弱，1997年4月以后股市在通胀时期的表现远不如在非通胀时期的表现，表现为收益率小、波动大。Granger因果检验的结果表明，通胀阶段物价对资产价格的影响比非通胀阶段更加明显；建立在VAR模型基础上的广义脉冲响应函数估计结果表明，通胀时期物价对股市收益率存在负向冲击，这种冲击强烈且持续；而非通胀时期，短期内物价上升对股市收益率存在利好，但中长期也会蚕食股市收益率。
总之，从历史上我国股市收益率对物价的反应来看，“通胀无牛市”总体上是成立的，高物价对以股票为代表的资产价格的负面影响是明显和持久的。目前我国物价上行动力有所缓解，但中长期压力依然很大，为了确保我国股票市场直接融资功能的正常发挥、资本市场的平稳运行，以及保证我国经济的发展成果能通过股票投资及时被民众分享，中央银行和财政部门有必要用更大的决心和措施来控制物价的过高运行。特别在货币政策作用相对有限，且容易造成流动性紧缩从而对股价形成打压的情况下，完善价格传导机制、引导产业发展和建立国家储备等综合政策手段应该更多地被用在控制物价的非理性上涨之中。
参考文献：
[1] 许冰、倪乐央.中国股票收益与通货膨胀率波动关系的研究[J].工业技术经济，2000，（05）.
[2] 苏瑜、万宇艳.资产价格与通货膨胀的关系研究与实证分析[J].财经论丛，2010，（02）.
[3] 刘金全、王风云.资产收益率与通货膨胀率关联性的实证分析[J].财经研究，2004，（01）.
[4] 张博琳.2006-2007年中国股票实际收益率与通货膨胀的实证研究[J].经济师，2008，（09）.
关键词：通货膨胀；股票收益率；Granger因果检验
中图分类号：F830 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.03.18 文章编号：1672-3309（2012）03-42-03
一、引言和文献综述
2008年金融危机之后，我国政府投资4万亿的逐步落实以及中央银行货币宽松效应的逐步积累，一段时间我国面临的通胀压力变得越来越大，这引发了研究高物价背景下资产价格走势的兴趣。在高通胀时期，以股价为代表的资产价格会在波动的方向和幅度上与非通胀时期有所不同吗？在通胀和非通胀时期，物价对资产收益率会产生不同的影响吗？目前在学术界，这些问题并没有得到广泛的研究并达成一致的意见。
理论上讲，通胀与非通胀时期的资产价格表现是应该有所不同的，但学者们的分歧在于物价对于资产价格的影响方向上。第一种观点认为，通货膨胀的必要条件之一是市场上充斥着过剩的流动性，而这同样也构成了股票价格上扬的重要理由。同时，通胀时期存在的严重负利率现象，也让银行资金有进入投资市场，特别是进入股票市场获取更高收益的需要，而这显然会助推股票价格。另外，在通货膨胀的初期，高的物价水平往往为上市企业提供了较大的利润空间，从而有助于提升其在股票二级市场的价格表现。以上观点倾向于认为在通货膨胀条件下，股市收益率将会出现明显不同于平常阶段的正向收益率。
但目前普遍的观点通常倾向于认为“通胀无牛市”，即通胀水平与股票价格负相关。Fama（1981）认为通胀时期人们的悲观预期以及对未来的不确定，都可能使股价下跌。从资产定价的角度看，高通胀时期人们往往要求更高的风险溢价，这会对以现金流折现出来的股价水平形成打压，促使其估值水平向下。在恶性通货膨胀时期，企业的利润空间也会被蚕食，企业无心实业，而纷纷将资金和精力转移到房屋、黄金等保值资产上，这会恶化上市公司的业绩水平，同样也会对股市收益率产生负面的影响。目前学术界支持这个观点的文献比较多，典型的如刘金全和王风云（2004）的研究。
以上多种现象的交织使得通胀背景下的股票收益率变得很不确定，表现在不同的实证中，得出的结论往往也有较大的不同。不同方法的侧重点、有效性固然存在差异，而更重要的是，不同市场对同一现象的反应也是不一致的。特别是我国新兴加转轨的市场，通货膨胀长期以来一直存在，如何准确界定通货膨胀，如何准确区分在通胀和非通胀时期资产价格对物价水平的不同反应，无疑都是非常有意义的话题。
二、研究对象及初步统计分析
本文分别研究通胀与非通胀背景下的股市收益率表现，以及通胀与非通胀情况下，股市收益率对物价的不同反应，这其中首先需要明确界定什么是通货膨胀阶段。在我国，CPI指数是被应用最广泛的衡量物价水平的指标，学术界一般的观点认为连续同比增幅超过3%的CPI指数意味着经济处于通胀阶段。本文采用这个观点，将中国股市依据是否在通货膨胀背景下分为四个阶段，第一阶段为1991年5月到1997年4月的恶性通胀阶段，第二阶段为2003年11月到2004年10月，第三阶段为2007年3月到2008年10月的明显通胀阶段，最后的第四阶段是近期出现的高通货膨胀阶段，时段为2010年7月到2011年6月。所用的数据也全部在上述时间段内选取，数据频率全部为月度数据。在资产价格方面，本文选取考虑现金红利再投资的股市综合月度市场回报率（用RG表示）来表示资产价格收益率水平，同时文章中所采用的计量统计软件为eviews6.0。
将上述几组数据联合起来做统计特征上的分析，包括统计各个时间段里股票收益率的均值、标准差、极大值与极小值，以及做物价指数与股票收益率的线性关系等的分析，结果发现除了在股票市场尚不规范且经常出现暴涨的20世纪90年代，其他时段（1997年4月以后）通胀和非通胀阶段时候的资产价格表现呈现出显著的不同，具体表现为通胀时期的平均资产收益率明显小于临近的非通胀时期，其波动率也明显变大。从通胀时期CPI水平和股票收益率的线性关系图上来看，这二者也明显存在着一种此消彼长的负反馈关系，而非通胀时期则不存在这种现象。那么，股市在通胀时期的弱势表现是否与高的物价指数构成直接的因果关系呢？换句话说，以上结论并不能说明上述统计现象的出现只是出于一种统计上的偶然还是意味着物价和股市收益率之间存在着必然的逻辑引致推导关系。为了将这两种有本质不同的情况区分开来，本文接下来分别用通胀和非通胀时期的数据建立模型，用Granger因果关系来检验变量之间的引致关系，用建立在VAR模型基础上的广义脉冲响应函数来衡量各阶段物价水平与股市收益率之间的冲击效应。在创新方面，本文最大的不同在于将不同阶段的物价水平用是否处于通胀阶段区分开来与股票收益率建立模型研究，能更本质地反映物价在不同阶段对资产价格所扮演的不同角色，这对政策的启示具有意义。
三、实证检验
（一）Granger因果检验
Granger 因果关系表明时间序列之间的领先（Granger cause）与滞后（does not Granger cause）关系，仅仅是时间上的因果关系，重在影响方向的确认，而非完全的因果关系（Granger，1969；Gujarati，2003）。用于进行Granger 因果检验的数据序列必须是平稳的，否则会出现估计偏差，CPI的原始数据是不平稳的，我们用其对数一阶差分来与已经是平稳了的股市收益率进行Granger 因果检验，这同样能够如实地反映物价与资产价格之间的引致关系。在本文，由于我们想知道在各个不同的时期里，物价水平能否引导股市的收益率，因此我们将检验区间分为三段，分别是通货膨胀时期、非通货膨胀时期和全样本时期。
表1 Granger因果检验的估计结果
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从表1的估计结果来看，各个时期的原假设都被拒绝，说明各期的物价水平均能够引导股市收益率的变化。其中，通货膨胀时期这种引导关系显得特别明显，其出现估计错误的概率只有2.223%，非通胀时期承认物价能引导股市收益率犯错的概率有8.427%，但仍然在10%的水平以内，因此仍然是可靠的。总的来说，从我们Granger因果检验的估计结果来看，物价的信息能在一定程度上影响到股市收益率水平，并且这种影响在通货膨胀时期会变得更加明显。
（二）基于VAR模型的脉冲响应函数检验
在用脉冲响应函数检验不同阶段物价变动对资产价格产生的冲击之前，本文先建立起VAR模型并检验变量之间的协整关系，只有变量之间是同阶的、协整的、整个模型是平稳的，脉冲响应函数的估计结果才是有效的。
VAR模型又称为向量自回归模型（Vector Autoregression Model），常被用作分析多个时间序列变量之间的相关性，以及随机扰动项对系统的动态影响，其建模的对象包括变量本身以及变量的若干期滞后。相较其他模型而言，VAR模型的优点是可以先不考虑变量之间的经济意义，而单纯从数学的角度建立模型。
以物价（CPI）和股市收益率(RG)为例，我们建立起来的VAR模型为：
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上式中，Ci为常数项，?渍jk为VAR模型中各变量的系数，?着i为残差，P为VAR模型的滞后阶数，其数值可以在eviews6.0中由SIC和AIC等准则确定。
建立上述模型的一个前提是变量之间是同阶的，通过平稳性检验本文发现，CPI指数是一阶平稳的，而股市收益率本身是平稳的，因此我们在建立模型的时候采用的是物价指数经过对数差分过后的数据。理论上讲，变量之间同阶说明它们有可能存在协整关系，但是否真实存在协整关系，则需要通过进一步的协整检验来证实。本文用EG两步法检验变量之间是否存在协整关系，具体的做法是先把对数差分后的物价指数与股票收益率变量放在一起做简单的线性回归，得到回归后的残差序列，然后再对残差序列做单位根检验，检查其是否平稳，如果残差是平稳的，则说明之前的回归是合理的，变量之前存在长期的协整关系；否则，如果残差不平稳，则说明之前的回归是伪回归，物价与股票收益率之间不存在协整关系。
在本文分别建立起两个模型，一个模型针对通胀时期的物价与资产价格之间的关系，另一个针对非通胀时期物价与资产价格之间的关系。在这两个模型中，我们分别用EG两步法检验变量之间是否协整，以非通胀时期为例，得到的结果如下：
DCPIi=-12.33+0.023RGi+?着i
对残差序列进行ADF单位根检验，得到的结果如表2所示：
表2 回归残差的单位根检验
■ 从表2中残差单位根检验结果中看出，以5%的置信水平来看残差是平稳的，也就是说上述变量之间关系是协整的概率大于95%，另外，从上式估计结果中的t统计值也可以看出，各变量的参数估计值都比较显著，表明这种协整关系是长期和稳定的，可以认为非通胀时期物价和股票收益率之间存在协整关系，同样的情况也存在于通货膨胀时期物价与股市收益率的关系上，限于篇幅，这里我们不再给出。总之，以上检验的成功为我们建立合理的VAR模型并分析变量之间的脉冲响应函数提供了理论上的准备，接下来本文将着重对变量之间的脉冲响应函数结果进行分析。
广义脉冲相应函数用于衡量当对一个变量施加一个标准差大小的正向冲击时，另一个变量的响应程度及方向。在得出广义脉冲响应函数之前，经历了VAR模型的定阶、VAR模型平稳性检验等过程，这有助于让得出的结果是合理的，限于篇幅，本文没有给出相应的结果。用上述数据得出的通胀和非通胀时期物价对股市收益率冲击效应的结果如图1和图2所示：
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图1 通胀阶段物价对股价的冲击 图2 非通胀阶段物价对股价的冲击
从图1看出，在通货膨胀阶段，对物价施加的一个标准差正向冲击，一开始便会会导致股市收益率向下，尽管之后（第二期至第三期之间）会出现一定幅度的回调，但从中长期看，通货膨胀对股市收益的打压是长期和持久的，即使是到了第十期，即通常意义上所谓的长期，这种负面的冲击依然是存在的。而在图2的非通胀阶段，物价的上行冲击在最开始对股市收益率的冲击是有利的，尽管长期看物价的上涨也会对股市收益率产生不利的影响，但这种负面影响无论在幅度还是持续性上都不如通货膨胀阶段来的厉害。因此从广义脉冲相应函数的检验结果来看，在通货膨胀阶段，物价对股市收益率的负面影响是巨大且持久的；在非通胀时期，一开始微弱的物价上涨会促进股市繁荣，而长期看，物价上行的压力也会对股市形成打压，但这种负面影响无论在幅度还是持久性上都没有通胀阶段强烈。
四、结论与启示
本文分别从理论和实证上分析和检验了通胀和非通胀时期的股市收益率表现。理论上通货膨胀对股市收益率的影响是不确定的，支持物价与股价有正向关系、无关系和有负向关系的观点都有，各种观点也都有相应的实证文献来佐证。目前实证中主流观点认为“通胀无牛市”，即股市收益率和物价指数通常会呈现出负的相关关系，但目前尚无实证将物价区分为通胀时期和非通胀时期来分别与股市收益率建模，本文在这方面做了首次的尝试。统计发现，我国股市在通胀期间的表现会随着物价的上升而走弱，1997年4月以后股市在通胀时期的表现远不如在非通胀时期的表现，表现为收益率小、波动大。Granger因果检验的结果表明，通胀阶段物价对资产价格的影响比非通胀阶段更加明显；建立在VAR模型基础上的广义脉冲响应函数估计结果表明，通胀时期物价对股市收益率存在负向冲击，这种冲击强烈且持续；而非通胀时期，短期内物价上升对股市收益率存在利好，但中长期也会蚕食股市收益率。
总之，从历史上我国股市收益率对物价的反应来看，“通胀无牛市”总体上是成立的，高物价对以股票为代表的资产价格的负面影响是明显和持久的。目前我国物价上行动力有所缓解，但中长期压力依然很大，为了确保我国股票市场直接融资功能的正常发挥、资本市场的平稳运行，以及保证我国经济的发展成果能通过股票投资及时被民众分享，中央银行和财政部门有必要用更大的决心和措施来控制物价的过高运行。特别在货币政策作用相对有限，且容易造成流动性紧缩从而对股价形成打压的情况下，完善价格传导机制、引导产业发展和建立国家储备等综合政策手段应该更多地被用在控制物价的非理性上涨之中。
参考文献：
[1] 许冰、倪乐央.中国股票收益与通货膨胀率波动关系的研究[J].工业技术经济，2000，（05）.
[2] 苏瑜、万宇艳.资产价格与通货膨胀的关系研究与实证分析[J].财经论丛，2010，（02）.
[3] 刘金全、王风云.资产收益率与通货膨胀率关联性的实证分析[J].财经研究，2004，（01）.
[4] 张博琳.2006-2007年中国股票实际收益率与通货膨胀的实证研究[J].经济师，2008，（09）.