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摘 要：本文在对A股指数及其收益率走势进行分析的基础上，采用非对称的GARCH模型拟合A股收益率的变动，然后对模型的稳健性进行了检验，最后得出结论，认为：以社保基金和QFII为代表的机构投资者进入股票市场能够有效地降低我国股票收益率的自相关性以及收益的波动性。
关键词：社保基金；QFII；机构投资者；自相关；股价
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)02-0008-04
一、引言
随着中国股市的发展和走向成熟，机构投资者逐渐增多，他们对中国股市的影响也会越来越大。2003年6月2日，全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社保基金正式进入证券市场。社保基金入市是否会对股票价格产生影响，或者说它是否会加大股票价格的波动?它的行为是否会增加股票收益的自相关性和波动性?羊群效应和正回报往往是人们认为机构投资者使股市不稳定的两个主要原因，但实证否认了这点。如果机构投资者对信息做出及时正确的反应，这会加速股票价格的调整，从而使得股票市场更加有效率。也就是说，如果机构投资者的行为更加理性，而且他们比个人投资者的信息更为灵通，他们会集中投资于那些低估的股票，使股票价格趋于实际价值。
Cohen et al.(2002)用美国的数据研究了机构投资者的加入对美国股票市场的影响，他认为机构投资者在公司现金流为正时从个人投资者手中买入股票，而在现金流为负时把股票卖给个人投资者，机构投资者针对公司基本价值来投资的行为降低了股票价格的波动。[1]Barber和Odean(2003)对美国股票市场进行研究发现，个人投资者对新信息存在过度反应，当好消息出现时，成交量会大量地增加，而坏消息出现时成交量大幅度下降，而机构投资者比较少受市场消息的影响，他们基本上是价值投资者，因而机构投资者的比例上升可以平滑股票市场价格的波动，降低股票收益的自相关性。[2]Martin T.Bohl，Janus Brzeszczynski(2005) 对波兰的股票市场进行研究，考虑养老基金等一些大型机构投资者对波兰股票价格波动的影响，发现机构投资者的增加可以缓和股票的波动，降低股票收益的波动。[3]
社保基金正式入市以后，将在以下层面对市场产生突出影响：其一，证券投资基金的市场影响将进一步增大，由于对社保基金来讲，安全性是第一位的，这样其操作理念将加速由投机向投资转型，并进而把这种理念向其他机构渗透。社保基金入市还将进一步强化目前已经在加速形成的机构博弈格局，市场利润将会平均化，暴利时代很难重现。其二，在稳定市场方面有杠杆作用。社保基金遴选投资管理者的过程、以及高度透明的实际参与市场过程，会对基金运作的其它资金产生影响，作为保值、增值且以长线投资为手段的大资金，其市场作用不仅仅体现在锁定一批蓝筹股筹码上，更对基金和其他市场投资力量有辐射作用。同时也要看到，由于这批资金正式大规模介入市场还有一个过程，但无论如何，机构投资者入市，必将使市场的主动权更多的掌控在投资性资金手中。
在本文中笔者采用Glosten etal.(1993)提出的非对称GARCH模型来检验断点前后模型的关键系数是否改变，考察2003年6月9号前后股票收益的自相关性和波动性。以社保基金及QFII资金为例，来考察机构投资者是否显著地改变了股票指数收益的自相关性和波动性。
二、GARCH模型
金融时序数据常会出现某一特征的值成群出现的情况，如对股票收益率序列建模，其随机扰动项往往在较大幅度波动后面伴随着较大的波动，在较小幅度波动之后紧接着较小幅度的波动，这种性质称为波动的集群性。在一般回归分析和时间序列分析中要求随机扰动项是同方差的，但这类序列随机扰动项的无条件方差是常量，条件方差是变化的量。这种情况下，需要使用条件异方差模型。
对波动性的建模研究中，Engle于1982年开创性地提出了自回归条件异方差模型，建立ARCH模型，并成功地应用于英国通货膨胀指数的波动性研究。在ARCH模型的基础上，Bollersler(1986)提出了广义自回归条件异方差模型，简称为GARCH模型。[4]GARCH模型是对ARCH模型的重要扩展，它比ARCH模型需要更小的阶数，并有与ARMA模型相类似的结构。
很多学者曾经对股票收益行为做过研究，发现股票收益存在很复杂的自相关现象，无法用简单的一阶自回归进行拟合(French，1980；lakonishok and levi，1982；Agarwal and Tandon，1994)。Sentana和Wadhwani(1992)提议用非对称的GARCH模型拟合股票收益模型。Martin T.Bohl，Janus Brzeszczynski (2005)用非对称的GARCH模型拟合了波兰的股票收益变动。
笔者研究大机构投资者对股票收益的影响采用如下的非对称的GARCH模型：
误差项 ， 是一个虚拟变量，2003年6月9日前取0，之后取1。 是一个季节性虚拟变量，考虑到中国市场的股票收益率可能与季节有关，所以加入此虚拟变量。条件方差 中的 是一个虚拟变量，当股票收益率大于等于0时取值为1，相反，当股票收益率小于0时取值为0。 是B股收益率，这是由于A股市场的收益与B股市场的收益存在相关关系，加入此变量是作为控制变量出现的(Jochum et al.，1999；Tse et al.，2003； Voronkova，2004)。[5]
模型中加入条件标准差 的原因是每个投资者都期望资产的回报率是与风险紧密联系的，而条件标准差 代表了风险的大小。虚拟变量Dt在模型中起了举足轻重的作用，它表示大机构投资者的进入对我国股票市场收益率的自相关性的影响，如果 在统计上显著，那么说明社保基金和QFII的加入之后，我国股票市场的收益率结构发生了变化。 是社保基金和QFII的加入之后，A股收益率的自相关系数，如果此系数降低说明社保基金和QFII的加入降低了A股收益率的自相关性，反之则增加了A 股收益率的自相关性。
采用极大似然估计法对(1)和(2)进行联合估计，首先得到一般模型。之后，舍去季节性虚拟变量进行估计(加入常数项)，得到另外一个模型，并对这两个模型进行比较，取其中较好的一个。考虑到社保基金和QFII是逐步加入，以及加入之后，股票市场的反应可能会延迟及不完全。笔者对虚拟变量Dt进行三次重新设置：当t大于2003年7月9号令其值为1；当t大于2003年9月9号令其值为1；当t大于2003年12月9号令其值为1。用新的Dt进行回归分析，比较系数以及各个统计量的值。
三、数据以及实证分析结果
在做实证分析时，笔者采用1999年6月9号到2007年12月31号A股指数，剔除B股市场对A股收益率的影响。由于A股指数存在一定的集群现象，即指数上升之后会在一段时间内持续上升，当指数出现转折，在之后一段时间内会持续下跌。2001年中国股票市场开始下跌，(沪A股)股票指数从2300点跌到2002年的1400点，在2003年6月之后变动减弱。但是，有对于A股市场的研究发现，股价下跌和上涨的幅度相同时，股票价格下跌往往会伴随着更剧烈的波动，所以这个并不是股票波动变小的原因。
用一般的自回归模型建模，会发现模型的残差存在高阶的ARCH效应(见表1)。
事实上，即使用更高阶的自回归模型，残差还是存在高阶的ARCH效应，即GARCH效应。所以笔者用Zakoian(1990)年提出的TARCH-M模型建模。
表2的结果是对(3)、(4)两个方程利用MLE进行联合估计得到的结论。表中的变量RESID(-1)^2•(RESID(-1)<0即为此模型中的r3，小括号内的值是对应系数估计的标准差。
从模型的回归结果来看，几乎所以系数在10%的显著水平下都通过了t检验，大多数系数都在95%致信水平下显著。AIC和SC值都比较小，DW值在2附近。收益率的自相关性在社保基金和QFII的加入之后大为降低，2003年6月9号前A股收益率的自相关系数为 ，之后为 =-0.031346。 ，B股指数收益率对A股收益率有正的贡献，说明A股市场和B股市场是互相联系、互相影响的，B股市场的好消息对A股市场有正的影响。由于r3显著为正，说明坏消息使得股票收益波动得更厉害，股票市场存在杠杆效应。
表3提供了模型的稳定性检验。考虑到社保基金和QFII进入的渐进性以及市场反应延迟的可能性，笔者对虚拟变量Dt进行重新设置：2003月7月9号之前为0，之后为1；2003年9月9号之前为0，之后为1。从模型的输出结果可以看出，模型中系数估计值都很显著，系数估计值很稳定，统计量也大抵相同。社保基金和QFII加入股票市场大大降低了A股收益率的自相关性，以2003年7月9号为断点的虚拟变量，参数估计值 =-0.030178比之前的-0.101849在绝对值上小了约70%；以2003年9月9号为断点的虚拟变量，参数估计值?=-0.031912比之前的-0.096608在绝对值上小了约70%。
表3是(5)、(6)两个模型用MLE进行联合估计得到的系数以及统计量，虚拟变量Dt2003月7月9号之前为0，之后为1；虚拟变量Dt2003年9月9号之前为0，之后为1。A-R2为调整之后的拟合优度，LL为对数似然函数值，小括号内的值是对应系数估计的标准差。
四、结论
我国加入WTO后，金融业也逐步开放，金融自由化的程度也越来越高。近几年证券市场发生了很大的变化，其中最显著的是越来越多的大机构投资者加入股票二级市场。2003年6月，社保基金加入中国股票市场，同年7月紧接着QFII也加入中国股票市场。过去有许多研究表明，机构投资者的加入会增加股票收益率的自相关性，加剧股票收益的波动。相反，笔者通过实证研究表明了大机构投资者的加入会降低股票收益的自相关性。而且通过对A股指数以及收益率进行研究，发现非对称的GARCH模型能很好的拟合中国股票收益率的波动。采用此模型对A股指数收益率进行稳健性的实证研究，发现A股市场与B股市场的收益存在正相关关系，而且A股存在杠杠效应，投资者的资产回报率与风险紧密联系，最重要的是还发现了社保基金和QFII的加入降低了A股市场的自相关性。
从另一方面来看，也证实了机构投资者所占的比重越大，股票价格波动越小这个观点。由于机构投资者拥有资金优势，在获取信息以及分析信息方面拥有绝对的优势，即使有些信息引起个人投资者的注意，这并不会影响机构投资者的预期收益率。由此相对于个人投资者来说，机构投资者对股票的需求变动更少。于是，存在机构投资者时的股票价格波动要小于没有机构投资者时的股票价格波动，机构投资者所占的比重越大，股票价格波动越小。■
参考文献：
[1] Cohen，R.B.，Gompers，P.A.，Vuolteenaho，T.，2002. Who underreacts to cash-?ow news? Evidence from trading between individuals and institutions[J]. Journal of Financial Economics 66，409–462.
[2] Barber，B.M.，Odean，T.，2003. All that Glitters：The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors，available under http：//ssrn.com/abstract=460660.
[3]Martin T.Bohl，Janusz Brzeszczynski 2005.Do institutional investors destabilized stock prices? evidence from an emerging market，Journal of International financial markets.
[4]Bollerslev，T.，Wooldridge，J.M.，1992. Quasi-maximum
likelihood estimation and inference in dynamic models with time varying covariances[J]. Econometric Reviews 11，143–172.
[5]Jochum，C.，Kirchgasser，G.，Platek，M.，1999. A long-run relationship between eastern european stock markets?Cointegration and the 1997/98 crisis in emerging markets. Weltwirtschaftliches Archiv 135，455–479. Karpinski，S.2002. Ro'snie Znaczenie OFE，Rzeczpospolita，2002.01.07
Institutional Investors and Stock Price Volatility——Take Social Security Fund and QFII for Example
DENG Xue-bin
(School of Management，Sun Yat-Sen University，Guangzhou 510275，China)
Abstract：In this paper，based on the analysis of trend of A stock indexes and yield，we use asymmetric GARCH model to do the empirical investigation on the social security fund’s influence on stock market. We find robust empirical evidence that the entrance of social security fund and QFII has changed the autocorrelation and volatility structure of the stock market.
Key Words：Social Security Fund；QFII；Institutional Investor；Autocorrelation
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词：社保基金；QFII；机构投资者；自相关；股价
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)02-0008-04
一、引言
随着中国股市的发展和走向成熟，机构投资者逐渐增多，他们对中国股市的影响也会越来越大。2003年6月2日，全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社保基金正式进入证券市场。社保基金入市是否会对股票价格产生影响，或者说它是否会加大股票价格的波动?它的行为是否会增加股票收益的自相关性和波动性?羊群效应和正回报往往是人们认为机构投资者使股市不稳定的两个主要原因，但实证否认了这点。如果机构投资者对信息做出及时正确的反应，这会加速股票价格的调整，从而使得股票市场更加有效率。也就是说，如果机构投资者的行为更加理性，而且他们比个人投资者的信息更为灵通，他们会集中投资于那些低估的股票，使股票价格趋于实际价值。
Cohen et al.(2002)用美国的数据研究了机构投资者的加入对美国股票市场的影响，他认为机构投资者在公司现金流为正时从个人投资者手中买入股票，而在现金流为负时把股票卖给个人投资者，机构投资者针对公司基本价值来投资的行为降低了股票价格的波动。[1]Barber和Odean(2003)对美国股票市场进行研究发现，个人投资者对新信息存在过度反应，当好消息出现时，成交量会大量地增加，而坏消息出现时成交量大幅度下降，而机构投资者比较少受市场消息的影响，他们基本上是价值投资者，因而机构投资者的比例上升可以平滑股票市场价格的波动，降低股票收益的自相关性。[2]Martin T.Bohl，Janus Brzeszczynski(2005) 对波兰的股票市场进行研究，考虑养老基金等一些大型机构投资者对波兰股票价格波动的影响，发现机构投资者的增加可以缓和股票的波动，降低股票收益的波动。[3]
社保基金正式入市以后，将在以下层面对市场产生突出影响：其一，证券投资基金的市场影响将进一步增大，由于对社保基金来讲，安全性是第一位的，这样其操作理念将加速由投机向投资转型，并进而把这种理念向其他机构渗透。社保基金入市还将进一步强化目前已经在加速形成的机构博弈格局，市场利润将会平均化，暴利时代很难重现。其二，在稳定市场方面有杠杆作用。社保基金遴选投资管理者的过程、以及高度透明的实际参与市场过程，会对基金运作的其它资金产生影响，作为保值、增值且以长线投资为手段的大资金，其市场作用不仅仅体现在锁定一批蓝筹股筹码上，更对基金和其他市场投资力量有辐射作用。同时也要看到，由于这批资金正式大规模介入市场还有一个过程，但无论如何，机构投资者入市，必将使市场的主动权更多的掌控在投资性资金手中。
在本文中笔者采用Glosten etal.(1993)提出的非对称GARCH模型来检验断点前后模型的关键系数是否改变，考察2003年6月9号前后股票收益的自相关性和波动性。以社保基金及QFII资金为例，来考察机构投资者是否显著地改变了股票指数收益的自相关性和波动性。
二、GARCH模型
金融时序数据常会出现某一特征的值成群出现的情况，如对股票收益率序列建模，其随机扰动项往往在较大幅度波动后面伴随着较大的波动，在较小幅度波动之后紧接着较小幅度的波动，这种性质称为波动的集群性。在一般回归分析和时间序列分析中要求随机扰动项是同方差的，但这类序列随机扰动项的无条件方差是常量，条件方差是变化的量。这种情况下，需要使用条件异方差模型。
对波动性的建模研究中，Engle于1982年开创性地提出了自回归条件异方差模型，建立ARCH模型，并成功地应用于英国通货膨胀指数的波动性研究。在ARCH模型的基础上，Bollersler(1986)提出了广义自回归条件异方差模型，简称为GARCH模型。[4]GARCH模型是对ARCH模型的重要扩展，它比ARCH模型需要更小的阶数，并有与ARMA模型相类似的结构。
很多学者曾经对股票收益行为做过研究，发现股票收益存在很复杂的自相关现象，无法用简单的一阶自回归进行拟合(French，1980；lakonishok and levi，1982；Agarwal and Tandon，1994)。Sentana和Wadhwani(1992)提议用非对称的GARCH模型拟合股票收益模型。Martin T.Bohl，Janus Brzeszczynski (2005)用非对称的GARCH模型拟合了波兰的股票收益变动。
笔者研究大机构投资者对股票收益的影响采用如下的非对称的GARCH模型：
误差项 ， 是一个虚拟变量，2003年6月9日前取0，之后取1。 是一个季节性虚拟变量，考虑到中国市场的股票收益率可能与季节有关，所以加入此虚拟变量。条件方差 中的 是一个虚拟变量，当股票收益率大于等于0时取值为1，相反，当股票收益率小于0时取值为0。 是B股收益率，这是由于A股市场的收益与B股市场的收益存在相关关系，加入此变量是作为控制变量出现的(Jochum et al.，1999；Tse et al.，2003； Voronkova，2004)。[5]
模型中加入条件标准差 的原因是每个投资者都期望资产的回报率是与风险紧密联系的，而条件标准差 代表了风险的大小。虚拟变量Dt在模型中起了举足轻重的作用，它表示大机构投资者的进入对我国股票市场收益率的自相关性的影响，如果 在统计上显著，那么说明社保基金和QFII的加入之后，我国股票市场的收益率结构发生了变化。 是社保基金和QFII的加入之后，A股收益率的自相关系数，如果此系数降低说明社保基金和QFII的加入降低了A股收益率的自相关性，反之则增加了A 股收益率的自相关性。
采用极大似然估计法对(1)和(2)进行联合估计，首先得到一般模型。之后，舍去季节性虚拟变量进行估计(加入常数项)，得到另外一个模型，并对这两个模型进行比较，取其中较好的一个。考虑到社保基金和QFII是逐步加入，以及加入之后，股票市场的反应可能会延迟及不完全。笔者对虚拟变量Dt进行三次重新设置：当t大于2003年7月9号令其值为1；当t大于2003年9月9号令其值为1；当t大于2003年12月9号令其值为1。用新的Dt进行回归分析，比较系数以及各个统计量的值。
三、数据以及实证分析结果
在做实证分析时，笔者采用1999年6月9号到2007年12月31号A股指数，剔除B股市场对A股收益率的影响。由于A股指数存在一定的集群现象，即指数上升之后会在一段时间内持续上升，当指数出现转折，在之后一段时间内会持续下跌。2001年中国股票市场开始下跌，(沪A股)股票指数从2300点跌到2002年的1400点，在2003年6月之后变动减弱。但是，有对于A股市场的研究发现，股价下跌和上涨的幅度相同时，股票价格下跌往往会伴随着更剧烈的波动，所以这个并不是股票波动变小的原因。
用一般的自回归模型建模，会发现模型的残差存在高阶的ARCH效应(见表1)。
事实上，即使用更高阶的自回归模型，残差还是存在高阶的ARCH效应，即GARCH效应。所以笔者用Zakoian(1990)年提出的TARCH-M模型建模。
表2的结果是对(3)、(4)两个方程利用MLE进行联合估计得到的结论。表中的变量RESID(-1)^2•(RESID(-1)<0即为此模型中的r3，小括号内的值是对应系数估计的标准差。
从模型的回归结果来看，几乎所以系数在10%的显著水平下都通过了t检验，大多数系数都在95%致信水平下显著。AIC和SC值都比较小，DW值在2附近。收益率的自相关性在社保基金和QFII的加入之后大为降低，2003年6月9号前A股收益率的自相关系数为 ，之后为 =-0.031346。 ，B股指数收益率对A股收益率有正的贡献，说明A股市场和B股市场是互相联系、互相影响的，B股市场的好消息对A股市场有正的影响。由于r3显著为正，说明坏消息使得股票收益波动得更厉害，股票市场存在杠杆效应。
表3提供了模型的稳定性检验。考虑到社保基金和QFII进入的渐进性以及市场反应延迟的可能性，笔者对虚拟变量Dt进行重新设置：2003月7月9号之前为0，之后为1；2003年9月9号之前为0，之后为1。从模型的输出结果可以看出，模型中系数估计值都很显著，系数估计值很稳定，统计量也大抵相同。社保基金和QFII加入股票市场大大降低了A股收益率的自相关性，以2003年7月9号为断点的虚拟变量，参数估计值 =-0.030178比之前的-0.101849在绝对值上小了约70%；以2003年9月9号为断点的虚拟变量，参数估计值?=-0.031912比之前的-0.096608在绝对值上小了约70%。
表3是(5)、(6)两个模型用MLE进行联合估计得到的系数以及统计量，虚拟变量Dt2003月7月9号之前为0，之后为1；虚拟变量Dt2003年9月9号之前为0，之后为1。A-R2为调整之后的拟合优度，LL为对数似然函数值，小括号内的值是对应系数估计的标准差。
四、结论
我国加入WTO后，金融业也逐步开放，金融自由化的程度也越来越高。近几年证券市场发生了很大的变化，其中最显著的是越来越多的大机构投资者加入股票二级市场。2003年6月，社保基金加入中国股票市场，同年7月紧接着QFII也加入中国股票市场。过去有许多研究表明，机构投资者的加入会增加股票收益率的自相关性，加剧股票收益的波动。相反，笔者通过实证研究表明了大机构投资者的加入会降低股票收益的自相关性。而且通过对A股指数以及收益率进行研究，发现非对称的GARCH模型能很好的拟合中国股票收益率的波动。采用此模型对A股指数收益率进行稳健性的实证研究，发现A股市场与B股市场的收益存在正相关关系，而且A股存在杠杠效应，投资者的资产回报率与风险紧密联系，最重要的是还发现了社保基金和QFII的加入降低了A股市场的自相关性。
从另一方面来看，也证实了机构投资者所占的比重越大，股票价格波动越小这个观点。由于机构投资者拥有资金优势，在获取信息以及分析信息方面拥有绝对的优势，即使有些信息引起个人投资者的注意，这并不会影响机构投资者的预期收益率。由此相对于个人投资者来说，机构投资者对股票的需求变动更少。于是，存在机构投资者时的股票价格波动要小于没有机构投资者时的股票价格波动，机构投资者所占的比重越大，股票价格波动越小。■
参考文献：
[1] Cohen，R.B.，Gompers，P.A.，Vuolteenaho，T.，2002. Who underreacts to cash-?ow news? Evidence from trading between individuals and institutions[J]. Journal of Financial Economics 66，409–462.
[2] Barber，B.M.，Odean，T.，2003. All that Glitters：The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors，available under http：//ssrn.com/abstract=460660.
[3]Martin T.Bohl，Janusz Brzeszczynski 2005.Do institutional investors destabilized stock prices? evidence from an emerging market，Journal of International financial markets.
[4]Bollerslev，T.，Wooldridge，J.M.，1992. Quasi-maximum
likelihood estimation and inference in dynamic models with time varying covariances[J]. Econometric Reviews 11，143–172.
[5]Jochum，C.，Kirchgasser，G.，Platek，M.，1999. A long-run relationship between eastern european stock markets?Cointegration and the 1997/98 crisis in emerging markets. Weltwirtschaftliches Archiv 135，455–479. Karpinski，S.2002. Ro'snie Znaczenie OFE，Rzeczpospolita，2002.01.07
Institutional Investors and Stock Price Volatility——Take Social Security Fund and QFII for Example
DENG Xue-bin
(School of Management，Sun Yat-Sen University，Guangzhou 510275，China)
Abstract：In this paper，based on the analysis of trend of A stock indexes and yield，we use asymmetric GARCH model to do the empirical investigation on the social security fund’s influence on stock market. We find robust empirical evidence that the entrance of social security fund and QFII has changed the autocorrelation and volatility structure of the stock market.
Key Words：Social Security Fund；QFII；Institutional Investor；Autocorrelation
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。