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中国经济过去几个季度增速显著放缓，一个重要问题是本轮短周期的底部是否已经到了，抑或增长仍会下行？判断这个问题涉及如何看待本轮增长放缓，和相应需要的政策放松的力度。
对总需求管理政策、尤其是货币政策的力度的把握，涉及政策在稳增长、调结构和控制通胀预期的三个目标之间的平衡。经济的潜在增长率和企业部门的去杠杆压力又是影响政策在不同目标之间平衡的两个关键变量。
今年前几个月宏观政策的放松比较谨慎，可能反映了政策当局对潜在增长率放缓的认同。同时，有迹象显示，在经历了过去几年的资产负债表扩张之后，企业部门去杠杆的压力增加。去杠杆有利于经济结构调整，但短期内可能对内部需求产生较大的冲击，因此有关政策需要加大预调微调力度，以防止经济增速大幅下滑。
经济增长离潜在水平不远
近期的经济增速下降有潜在增长率放缓的大背景，也就是说，总需求增长下降起码部分符合供给潜力的变化。笔者此前的文章曾谈到，导致潜在增长率下降的可能因素，包括农村富余劳动力大幅减少，经济更多面向内部市场带来的竞争不够，效率下降，以及高地价、高房价对实体经济的挤压（见《财经》2011年第28期“正视经济周期的逻辑”）。
应对潜在增长率下降需要结构性改革，降低垄断，增加竞争，以提高效率，改善经济的供给能力。在经济遇到供给的瓶颈时，传统的总需求管理包括货币和财政刺激只会导致总需求超过总供给，带来通胀压力。所以，调控政策要在稳增长和控通胀之间取得平衡，关键是对潜在增长率水平的判断。
4月数据显示总需求增长在7％－8％之间，通过比较近期的CPI通胀和就业情况，可以判断当前的总需求增长应离经济的潜在增长率不远。CPI环比通胀率过去三个季度显著下降，现在年化率在2％以内，显示总需求增长没有显著高于潜在增长率；另一方面，就业没有明显恶化，表明当前的经济扩张速度也没有显著低于潜在增长率。
但是通胀和就业都是滞后指标，等看到失业明显增加时，经济增长可能已经从现在的水平大幅下滑。最近几个星期，政策预调微调的力度加大，可能就是要防止增长进一步大幅下降。
杠杆率顺周期变化
什么因素可能导致总需求增速进一步放缓？欧债危机的演变是未来几个月外部需求一个最大的下行风险。从内部需求来看，需要关注企业部门去杠杆对总需求的冲击。中国家庭部门的杠杆率不高，但企业部门包括地方政府的融资平台过去几年资产负债表扩张很快，去杠杆的压力较大。
杠杆率一般指微观经济部门（一个企业或家庭）资产负债表上总资产与净资产（资本）比率，是衡量经济单位负债程度的重要指标。宏观经济角度的杠杆率，考虑的是主要部门的负债率，而不是全社会负债程度，因为一个人的负债总归是另一个人的资产，加总起来相互抵消 （除了对外负债这个因素以外）。
银行是分析全社会负债状况的枢纽，其负债（主要是存款）是家庭、企业、政府部门的资产，而其资产（主要是信贷）是其他部门的负债。企业部门的负债主要体现为企业获得的银行贷款和其他形式的负债性融资，其杠杆率可以通过企业的资产负债率来分析。
非政府部门的杠杆率变化是顺周期的，具有扩大经济周期波动的效应。去杠杆一般始于经济中的“坏消息”，比如企业出厂价格下跌、成本上升、利润下降，或者银行不良贷款率上升、不确定性增加等等，企业的投资和扩大再生产意愿降低，可能出售资产还债，降低杠杆率。同时，如果银行认为借款人违约的风险上升，则会要求更高的抵押比例和更严格的融资条件，导致银行惜贷。
需要强调的是，去杠杆具有自我强化的机制，也就是“金融加速器”的作用。私人部门去杠杆，往往是通过降低投资或者变卖资产来实现，导致资产价格下跌，使得资产负债表上净资产的公允价值降低，杠杆率可能不降反升，引发更剧烈的去杠杆行为，构成一个恶性循环。
一般而言，最乐观的人乐于使用或接受的杠杆率最高，随着经济形势恶化，私人部门去杠杆化一般首先从杠杆率最高的人群即最乐观的人群开始，导致悲观的人所掌握的资产数量在经济中占比上升，降低经济的风险偏好。
从可持续增长角度看，在经历一段时期资产负债表的大幅扩张后，去杠杆有利于挤出经济中存在的泡沫，促进结构调整，提高未来供给的效率，在一定意义上提高潜在增长率。在中国当前形势下，如果去杠杆能够使房地产价格回归到合理水平，则有利于减轻高地价、高房价对实体经济供给面的挤压。
但受“金融加速器”的影响，去杠杆可能短期内对总需求产生较大冲击，导致经济增长大幅下降，并低于当前的潜在增长率，带来“潜在增长率悖论”。
目前，欧美的债务问题在一定程度上反映了这种困境。一方面政府的财政紧缩，降低杠杆率，有利于经济长期可持续复苏；但另一方面，在私人部门需求弱的情况下，政府部门的紧缩将加剧短期内经济下行的动能，提高失业率，而长期失业的增加降低受影响的劳动力的技能，影响未来的潜在增长率。
企业存在去杠杆的压力
因数据缺失和不完整，很难准确评估中国家庭和企业部门的负债率，和由此导致的去杠杆的压力。从宏观数据看，中国家庭部门是全社会储蓄的主要提供者，而企业部门包括地方政府的融资平台，则通过金融中介对家庭部门负债。
但这并不意味着中国家庭部门的杠杆率没有变化。过去十多年，家庭部门负债主要体现为房贷，其占银行总贷款的比重从2000年的10％上升到2011年的13％。但因为家庭部门总体储蓄增加，加上过去首付的比率并没有极端地低，家庭部门的杠杆率并不高。过去两年限购限贷政策，包括对首付比例的提高，也限制了家庭部门杠杆率的上升。
当前企业部门的杠杆率位于历史高位。一季度，上市公司中非金融企业的资产负债率达59％，较2007年四季度上升7个百分点，为历史新高，尤其是房地产行业，2012年一季度资产负债率达到72％，较2007年四季度上升10个百分点。另一个指标显示，固定资产投资资金来源中，全部资金与自有资金比例也从2007年的3倍，上升到2012年一季度的4.3倍，属历史高点。
多种迹象表明，企业去杠杆的压力在增加。首先，中国经济增长已经持续放缓了四个季度，加上欧债危机的演变，经济中的坏消息增加，影响预期，为企业去杠杆提供了激发条件。
其次，企业的债权融资需求减弱，股权融资需求上升，可能是试图降低杠杆率的一种表现。今年以来，新增贷款低于预期，部分反映企业的贷款需求偏弱。同时，上市公司定向增发的预案个数和预计募资金额去年四季度以来显著上升，显示企业的股权融资需求上升。
第三，贷款人“惜贷”情绪上升。银行新增贷款中短期贷款量增价跌、显示银行资产配置从高风险资产向低风险资产转移，呈惜贷倾向。同时，一些地方民间借贷资金链断裂，民间贷出资金人的惜贷情绪增加，民间借贷急剧降温。
第四，企业去库存行为明显，也是资产负债表调整的一种表现。PMI原材料库存指数不断走低，同时上游包括大宗商品价格下跌，显示企业主动缩减原材料库存。同时，产成品库存指数持续走高，而零售增速放缓，反映企业销售放缓的背景下，产成品库存被动上升，未来去库存压力加大。
去杠杆的政策含义
应该如何应对私人部门的去杠杆？家庭部门的去杠杆压力并不大，企业部门的去杠杆，则是经济周期下行的一部分。为了控制“金融加速器”的影响，需要加大货币和财政政策预调微调的力度，防止经济增速进一步大幅下滑。
在财政政策方面，政府支出的增加有利于弥补企业部门因去杠杆导致的投资放缓，而减税则可以缓解私人部门降低负债率过程中的痛苦。换句话说，扩大财政赤字，增加政府的杠杆率，有利于缓解私人部门去杠杆对总需求的冲击。我国中央和地方政府负债相当于GDP的38％，显著低于国际公认的警戒线水平，财政扩张的空间还比较大。
在货币政策方面，相对宽松的货币环境有利于降低去杠杆化带来的负面冲击。一方面，宽松的货币环境有利于降低企业面临的实际利率，减少企业的债务偿付负担；另一方面，融资条件的改善支持资产价格，防止企业净资产的公允价值和信贷抵押物价值大幅贬值，有利于削弱企业去杠杆的自我强化机制。
企业部门去杠杆有利于经济结构调整，挤出泡沫成分，收缩过去过度扩张的部门。所以，政策需要在稳增长和调结构之间取得适当的平衡。房地产在私人部门的杠杆率上升过程中是重要的驱动力量和传导渠道，从房地产价格等指标看，企业部门可能还在去杠杆的早期阶段，如果货币政策过度放松，可能反而为企业增加杠杆率创造条件，加剧未来的调整压力。
总体来讲，基于内外部形势的变化，笔者认为近期经济的下行风险显著增加，需要加大财政和货币政策预调微调的力度，稳定总需求增长势头。过去几周国务院和相关宏观部门已经推出一系列政策措施，尤其是政府投资项目的加快实施，结构性减税的呼声也在增加。
货币政策方面，央行降低存款准备金率后，货币市场利率显著下降，短期内降低贷款基准利率的可能性也在增加，预计宏观审慎监管和货币政策的协调将会提高，体现逆周期操作的特征。
近期市场对政府放松房地产调控政策的预期也有所增加，但笔者认为政策不大可能放松控制房地产投资性需求的措施。靠增加房地产投资性需求来缓解短期的下行风险只会加大中长期的调整压力，平衡稳增长和调结构，需要在财政、货币放松的同时，坚持控制投资性需求的房地产调控政策。
作者为中国国际金融有限公司首席经济学家
对总需求管理政策、尤其是货币政策的力度的把握，涉及政策在稳增长、调结构和控制通胀预期的三个目标之间的平衡。经济的潜在增长率和企业部门的去杠杆压力又是影响政策在不同目标之间平衡的两个关键变量。
今年前几个月宏观政策的放松比较谨慎，可能反映了政策当局对潜在增长率放缓的认同。同时，有迹象显示，在经历了过去几年的资产负债表扩张之后，企业部门去杠杆的压力增加。去杠杆有利于经济结构调整，但短期内可能对内部需求产生较大的冲击，因此有关政策需要加大预调微调力度，以防止经济增速大幅下滑。
经济增长离潜在水平不远
近期的经济增速下降有潜在增长率放缓的大背景，也就是说，总需求增长下降起码部分符合供给潜力的变化。笔者此前的文章曾谈到，导致潜在增长率下降的可能因素，包括农村富余劳动力大幅减少，经济更多面向内部市场带来的竞争不够，效率下降，以及高地价、高房价对实体经济的挤压（见《财经》2011年第28期“正视经济周期的逻辑”）。
应对潜在增长率下降需要结构性改革，降低垄断，增加竞争，以提高效率，改善经济的供给能力。在经济遇到供给的瓶颈时，传统的总需求管理包括货币和财政刺激只会导致总需求超过总供给，带来通胀压力。所以，调控政策要在稳增长和控通胀之间取得平衡，关键是对潜在增长率水平的判断。
4月数据显示总需求增长在7％－8％之间，通过比较近期的CPI通胀和就业情况，可以判断当前的总需求增长应离经济的潜在增长率不远。CPI环比通胀率过去三个季度显著下降，现在年化率在2％以内，显示总需求增长没有显著高于潜在增长率；另一方面，就业没有明显恶化，表明当前的经济扩张速度也没有显著低于潜在增长率。
但是通胀和就业都是滞后指标，等看到失业明显增加时，经济增长可能已经从现在的水平大幅下滑。最近几个星期，政策预调微调的力度加大，可能就是要防止增长进一步大幅下降。
杠杆率顺周期变化
什么因素可能导致总需求增速进一步放缓？欧债危机的演变是未来几个月外部需求一个最大的下行风险。从内部需求来看，需要关注企业部门去杠杆对总需求的冲击。中国家庭部门的杠杆率不高，但企业部门包括地方政府的融资平台过去几年资产负债表扩张很快，去杠杆的压力较大。
杠杆率一般指微观经济部门（一个企业或家庭）资产负债表上总资产与净资产（资本）比率，是衡量经济单位负债程度的重要指标。宏观经济角度的杠杆率，考虑的是主要部门的负债率，而不是全社会负债程度，因为一个人的负债总归是另一个人的资产，加总起来相互抵消 （除了对外负债这个因素以外）。
银行是分析全社会负债状况的枢纽，其负债（主要是存款）是家庭、企业、政府部门的资产，而其资产（主要是信贷）是其他部门的负债。企业部门的负债主要体现为企业获得的银行贷款和其他形式的负债性融资，其杠杆率可以通过企业的资产负债率来分析。
非政府部门的杠杆率变化是顺周期的，具有扩大经济周期波动的效应。去杠杆一般始于经济中的“坏消息”，比如企业出厂价格下跌、成本上升、利润下降，或者银行不良贷款率上升、不确定性增加等等，企业的投资和扩大再生产意愿降低，可能出售资产还债，降低杠杆率。同时，如果银行认为借款人违约的风险上升，则会要求更高的抵押比例和更严格的融资条件，导致银行惜贷。
需要强调的是，去杠杆具有自我强化的机制，也就是“金融加速器”的作用。私人部门去杠杆，往往是通过降低投资或者变卖资产来实现，导致资产价格下跌，使得资产负债表上净资产的公允价值降低，杠杆率可能不降反升，引发更剧烈的去杠杆行为，构成一个恶性循环。
一般而言，最乐观的人乐于使用或接受的杠杆率最高，随着经济形势恶化，私人部门去杠杆化一般首先从杠杆率最高的人群即最乐观的人群开始，导致悲观的人所掌握的资产数量在经济中占比上升，降低经济的风险偏好。
从可持续增长角度看，在经历一段时期资产负债表的大幅扩张后，去杠杆有利于挤出经济中存在的泡沫，促进结构调整，提高未来供给的效率，在一定意义上提高潜在增长率。在中国当前形势下，如果去杠杆能够使房地产价格回归到合理水平，则有利于减轻高地价、高房价对实体经济供给面的挤压。
但受“金融加速器”的影响，去杠杆可能短期内对总需求产生较大冲击，导致经济增长大幅下降，并低于当前的潜在增长率，带来“潜在增长率悖论”。
目前，欧美的债务问题在一定程度上反映了这种困境。一方面政府的财政紧缩，降低杠杆率，有利于经济长期可持续复苏；但另一方面，在私人部门需求弱的情况下，政府部门的紧缩将加剧短期内经济下行的动能，提高失业率，而长期失业的增加降低受影响的劳动力的技能，影响未来的潜在增长率。
企业存在去杠杆的压力
因数据缺失和不完整，很难准确评估中国家庭和企业部门的负债率，和由此导致的去杠杆的压力。从宏观数据看，中国家庭部门是全社会储蓄的主要提供者，而企业部门包括地方政府的融资平台，则通过金融中介对家庭部门负债。
但这并不意味着中国家庭部门的杠杆率没有变化。过去十多年，家庭部门负债主要体现为房贷，其占银行总贷款的比重从2000年的10％上升到2011年的13％。但因为家庭部门总体储蓄增加，加上过去首付的比率并没有极端地低，家庭部门的杠杆率并不高。过去两年限购限贷政策，包括对首付比例的提高，也限制了家庭部门杠杆率的上升。
当前企业部门的杠杆率位于历史高位。一季度，上市公司中非金融企业的资产负债率达59％，较2007年四季度上升7个百分点，为历史新高，尤其是房地产行业，2012年一季度资产负债率达到72％，较2007年四季度上升10个百分点。另一个指标显示，固定资产投资资金来源中，全部资金与自有资金比例也从2007年的3倍，上升到2012年一季度的4.3倍，属历史高点。
多种迹象表明，企业去杠杆的压力在增加。首先，中国经济增长已经持续放缓了四个季度，加上欧债危机的演变，经济中的坏消息增加，影响预期，为企业去杠杆提供了激发条件。
其次，企业的债权融资需求减弱，股权融资需求上升，可能是试图降低杠杆率的一种表现。今年以来，新增贷款低于预期，部分反映企业的贷款需求偏弱。同时，上市公司定向增发的预案个数和预计募资金额去年四季度以来显著上升，显示企业的股权融资需求上升。
第三，贷款人“惜贷”情绪上升。银行新增贷款中短期贷款量增价跌、显示银行资产配置从高风险资产向低风险资产转移，呈惜贷倾向。同时，一些地方民间借贷资金链断裂，民间贷出资金人的惜贷情绪增加，民间借贷急剧降温。
第四，企业去库存行为明显，也是资产负债表调整的一种表现。PMI原材料库存指数不断走低，同时上游包括大宗商品价格下跌，显示企业主动缩减原材料库存。同时，产成品库存指数持续走高，而零售增速放缓，反映企业销售放缓的背景下，产成品库存被动上升，未来去库存压力加大。
去杠杆的政策含义
应该如何应对私人部门的去杠杆？家庭部门的去杠杆压力并不大，企业部门的去杠杆，则是经济周期下行的一部分。为了控制“金融加速器”的影响，需要加大货币和财政政策预调微调的力度，防止经济增速进一步大幅下滑。
在财政政策方面，政府支出的增加有利于弥补企业部门因去杠杆导致的投资放缓，而减税则可以缓解私人部门降低负债率过程中的痛苦。换句话说，扩大财政赤字，增加政府的杠杆率，有利于缓解私人部门去杠杆对总需求的冲击。我国中央和地方政府负债相当于GDP的38％，显著低于国际公认的警戒线水平，财政扩张的空间还比较大。
在货币政策方面，相对宽松的货币环境有利于降低去杠杆化带来的负面冲击。一方面，宽松的货币环境有利于降低企业面临的实际利率，减少企业的债务偿付负担；另一方面，融资条件的改善支持资产价格，防止企业净资产的公允价值和信贷抵押物价值大幅贬值，有利于削弱企业去杠杆的自我强化机制。
企业部门去杠杆有利于经济结构调整，挤出泡沫成分，收缩过去过度扩张的部门。所以，政策需要在稳增长和调结构之间取得适当的平衡。房地产在私人部门的杠杆率上升过程中是重要的驱动力量和传导渠道，从房地产价格等指标看，企业部门可能还在去杠杆的早期阶段，如果货币政策过度放松，可能反而为企业增加杠杆率创造条件，加剧未来的调整压力。
总体来讲，基于内外部形势的变化，笔者认为近期经济的下行风险显著增加，需要加大财政和货币政策预调微调的力度，稳定总需求增长势头。过去几周国务院和相关宏观部门已经推出一系列政策措施，尤其是政府投资项目的加快实施，结构性减税的呼声也在增加。
货币政策方面，央行降低存款准备金率后，货币市场利率显著下降，短期内降低贷款基准利率的可能性也在增加，预计宏观审慎监管和货币政策的协调将会提高，体现逆周期操作的特征。
近期市场对政府放松房地产调控政策的预期也有所增加，但笔者认为政策不大可能放松控制房地产投资性需求的措施。靠增加房地产投资性需求来缓解短期的下行风险只会加大中长期的调整压力，平衡稳增长和调结构，需要在财政、货币放松的同时，坚持控制投资性需求的房地产调控政策。
作者为中国国际金融有限公司首席经济学家