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上：综合实力榜
2013年以来，地产行业的销售增速减缓，土地成本上升、资金成本上升、存货压力增大、投资物业占比上升，其结果就是整个行业的投资回报率降低，短期风险缓解，但中期财务风险上升，企业再融资压力增大，地产行业即将进入并购整合的转折期。
在此背景下，北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》继续联合推出2014年度地产上市公司综合实力排行榜，在综合考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面的因素后（各指标计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》），对131家A+H地产上市公司进行综合实力排名。
其中，财务安全性和战略理性两指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况；而运营效率和成长潜力指标则反映了地产企业利用多元金融工具和轻资产模式为投资人创造超额回报的空间，以及在行业转型期的并购整合能力；最后，规模效应既反映了企业跨区域复制商业模式的能力，也在一定程度上反映了企业资源整合的能力。
这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，因此，正常情况下我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。但在行业转折期，财务安全是生存和发展的基础，尤其是当整个地产行业都面临越来越大的中期财务风险时，中期财务安全决定了企业的生存和整合能力，因此，当企业的战略理性评分低于5分时，该项指标的权重被提高到40%，其他四项指标的权重则相应降低至15%。
2014年度地产上市公司综合实力排行榜中，中国海外（0688.HK）、万科（000002.SZ）、龙湖地产（0960.HK）、碧桂园（2007.HK）、华夏幸福（600340.SH）、保利地产（600048.SH）、融创中国（1918.HK）、绿城中国（3900.HK）、招商地产（000024.SZ）、建业地产（0832.HK）排名前十。
其中，在五大分项指标中（排名仅考虑2013年销售额大于50亿元的上市公司），财务安全性排名前五的上市公司分别为毅德国际（1396.HK）、中国海外、龙光地产（3380.HK）、金地集团、招商地产；战略理性排名前五的上市公司分别为龙湖地产、万科、金地集团、招商地产、鲁商置业（600223.SH）；运营效率排名前五的上市公司分别为中国海外、华夏幸福、阳光城（000671.SZ）、泰禾集团（000732.SZ）、建业地产；成长潜力排名前五的上市公司分别为万科、毅德国际、建业地产、华夏幸福、荣盛发展（002146.SZ）；销售规模排名前五的上市公司分别为万科、保利地产、中国海外、碧桂园、恒大地产（3333.HK）。
与之相对，在我们重点关注的地产上市公司中，泛海控股（000046.SZ）、中华企业（600675.SH）、新湖中宝（600208.SH）、嘉凯城（000918.SZ）的综合实力则排名靠后。
下：排名启示录
如果说2013年以前的地产行业主要受政策周期的冲击，那么，2013年以后的地产行业将主要经历市场周期的调整，经济增速的放缓、土地成本、资金成本、库存压力和投资物业占比的上升，这些都在加大地产行业的经营压力，企业的投资回报率下降、再融资风险上升已成必然趋势，地产行业正步入转折期。
收入增速放缓、贷款利率升高，房价仍高于刚需承受力
2013年，全国GDP增速7.7%，2014年一季度进一步减慢至7.4%，全国城镇人均可支配收入的同比增速也从2011年的14.1%降至2013年的9.7%。
在收入增速放缓的同时，房价却在加速上涨，截至2013年12月31日，北京、上海、广州、深圳新建商品住宅的同比价格涨幅都在20%以上，居70个大中城市价格涨幅前列。与此同时，银行个人住房贷款的加权平均利率也从2012年四季度的6.22%上升到2013年四季度的6.53%，2014年一季度进一步上升到6.70%。
2013年以来，一线城市的月供收入比普遍呈上升趋势，截至2014年3月底，北京、上海的月供收入比（本文在计算月供收入比时，房价是在发改委价格监测中心公布的月度集中成交均价的基础上，根据国家统计局的环比价格指数进行调整；2013年人均可支配收入是以统计局公布的城镇居民人均可支配收入为基准，在此基础上×3除12，以计算家庭月均可支配收入；月供额计算时假设购买100平方米商品住宅，首付30%，30年期贷款，贷款利率为中国人民银行公布的2014年一季度个人住房贷款的加权平均利率6.70%）分别从2012年末的134%和136%上升到165%和162%，深圳也从96%上升到113%，广州从60%升至70%，只有杭州保持在64%的水平，相应的，一线城市加权平均的月供收入比从2012年末的108%升至2014年一季度的126%，较刚需可承受房价平均高出36%。其中，北京、上海、深圳的房价压力更大，以北京为例，当前平均收入水平下可承受的总房价款约在200万元左右（假设购房人首付30%，并以2009年二季度刚需启动时各地的月供收入比值为刚需承受力的上限，由此计算的总房价款就是刚需承受能力的上限），而要承受总价款达到370万元的住宅（当前北京100平方米住宅均价），夫妻双方的税前总收入需达到每月41000元以上，显著高于当前的家庭月均收入水平。
二线城市方面，2013年新建商品住宅的同比价格涨幅平均为10.3%，其中厦门、南京、福州、沈阳、长沙、太原、郑州、武汉、西安、哈尔滨、合肥、呼和浩特、青岛、南昌、南宁、石家庄、大连等城市2013年的价格涨幅都在10%以上。
即使考虑收入增长因素，二线城市加权平均的月供收入比也从2012年末的50%微升至2014年3月底的53%，当前房价较刚需可承受房价平均高出10%。其中，福州、天津、乌鲁木齐、兰州的房价较刚需可承受房价高出30%以上，青岛、大连、厦门、武汉、昆明、宁波、长沙的当前房价较刚需可承受房价高出20%以上。 以上数据显示，2013年的房价上涨、贷款利率上升和收入增速放缓使一线城市的有效刚需购买力进一步减弱，当前房价较刚需可承受房价平均高出36%，未来自住性用房的入市将进一步分流刚性需求；而二线城市中部分城市的刚需购买力也被大幅削弱，平均的房价较刚需可承受房价高出10%；至于三四线城市，其主要压力不来自于房价，而来自于此前刚需被透支后的有效需求不足。
销售增速放缓，价格出现回落
不过，进入2014年后，各地的价格涨幅都明显缩小。一季度，一线城市环比的价格涨幅仅为1.0%，二线城市也只有1.1%，三四线城市更低，杭州、温州等城市甚至出现了环比价格的负增长。
实际上，从2013年下半年开始各地住房市场的销售增速就有所回落，到2013年底，销售额的累计同比增速已从一季度的87.2%下降到26.6%；而销售面积的同比增速也从年初的55.2%下降到17.5%。其中，2013年北京的住宅销售面积同比下降8.1%，销售额同比下降了0.8%，无锡、长春、沈阳、呼和浩特等城市销售也都呈现负增长。
进入2014年后，住宅市场成交量进一步萎缩。2013年，一线城市的日均成交套数较2009年以来的历史平均值高出7%，但2014年1-3月的日均成交套数却要比历史均值低14%。
其中，北京2013年的日均成交套数为521套，与2009年以来的平均值相当，但2014年1-3月北京的日均成交套数下降为386套，较历史均值低26%；而广州2014年1-3月的日均成交套数为178套，较2013年同期减少了42%，较历史均值低19%。
二线城市中，长沙、福州、呼和浩特、石家庄、宁波、苏州等城市2014年一季度的日均成交套数也都低于历史均值，三四线城市的压力更大。
住宅市场库存压力处于历史高位
由于销售增速的放缓，住宅市场的库存压力仍处于高位水平，商品住宅的施工面积与销售面积之比从2009年的2.91倍上升到2013年的4.20倍，略低于2012年的4.36倍，但高于金融危机期间2008年的3.88倍；而35个城市住宅施工面积与销售面积之比也从2009年的3.06倍上升到2013年的4.48倍。
三四线城市市场份额增长遭遇瓶颈
不过，相对于一二线城市，三四线城市的压力更大。
从2008年到2011年，一线城市住宅销售额在全国市场份额的占比从23%下降到14%，二线城市住宅销售额的占比从37%微降到36%，而三四线城市住宅销售额的占比则从40%上升到50%；销售面积方面，从2008年到2011年，一线城市住宅销售面积则从9%下降到5%，二线城市住宅销售面积从33%下降到30%，三四线城市住宅销售面积从58%上升到65%。
但三四线城市市场份额的快速上升也在一定程度上透支了刚性需求，2012年以来，三四线城市的市场份额稳中有降；未来在市场整体增速放缓的情况下，一二三线城市都会受到一定程度的冲击，不过，三四线城市由于真实的刚性需求不足，导致产品的流动性更弱，以跌价手段去存货的能力也要逊于一二线城市，所以，市场份额可能会进一步萎缩到45%左右，而一线城市由于供应有限，所以市场份额也将维持在15%左右，二线城市的市场份额略有增长，在40%左右。
商业地产的库存压力是住宅市场的两倍
商业地产方面，2013年写字楼市场复苏，全国办公楼的开工面积同比增长15.0%，销售面积同比增长27.9%，销售金额同比增长35.1%；但零售物业市场表现不佳，2013年全国商业营业用房的开工面积同比增长17.7%，销售面积同比仅增长9.1%，销售金额同比增长18.3%。
到2013年末，全国在建商品房中，商业地产（含办公楼和商业营业用房）的面积占比从2008年的13.9%上升到15.8%，而投资额的占比则从2008年的14.1%上升到19.3%。
但进入2014年后，商业地产的销售增速显著回落，一季度写字楼销售额的同比增速甚至降至-10.6%，商业营业用房的销售增速也回落至7.9%。销售增速减缓的同时，投资增速也在下降，2014年1-3月，40个城市办公楼新开工面积同比减少25.7%，开发投资额的同比增速也从上年末的36.0%回落到17.4%；而商业营业用房的新开工面积同比减少了10.7%，开发投资额的同比增速则维持在22.7%。
随着销售增速的放缓，商业地产的库存压力进一步上升。截至2013年末，全国办公楼的累计施工面积已达到2.46亿平方米，施工面积与销售面积之比已经从2010年的6.45倍上升到8.52倍；而全国商业营业用房的累计施工面积则达到8.06亿平方米，施工面积与销售面积之比也从2010年的6.45倍上升到9.52倍；均显著高于同期住宅销售的存货比例。
其中，北京办公楼施工面积与销售面积之比为6.65倍，上海为8.88倍，深圳为12.27倍，而天津、大连、太原、沈阳、长春、南京等城市的在建办公楼面积均达到销售面积的15倍以上。此外，天津、重庆、成都、郑州、宁波等二线城市的在建办公楼面积均在500万平方米以上，未来，这些城市的写字楼市场将面临更大的空置率压力。
在商业营业用房方面，北京的施工面积与销售面积之比为12.03倍，上海为12.88倍，深圳为20.14倍，而天津、呼和浩特、青岛、太原、宁波、长春、南京、贵阳、济南、厦门、兰州等二线城市的在建商业营业用房面积均达到销售面积的15倍以上。此外，重庆、沈阳、成都、天津、苏州、郑州、呼和浩特、合肥等二线城市的在建商业营业用房面积均在1000万平方米以上，重庆在建的商业营业用房面积甚至达到3000万平方米，沈阳也接近2000万平方米，成都、天津、苏州、无锡、郑州、呼和浩特、合肥等城市在建的商业营业用房面积也都超过1000万平方米，未来这些城市的招商引租压力将大幅上升。 土地成本快速上升，地价占比升至30%
2013年，105个城市居住用地的地价同比上升8.9%，商业用地的地价同比上升7.9%，工业用地的地价同比上升4.5%；而一二线城市的地价涨幅更大，36个城市居住用地的地价同比上升11.1%，商业用地的地价同比上升9.3%，工业用地的地价同比上升6.1%。
其中，北京居住用地的平均地价同比上升8.1%达到14688元/平方米，上海居住用地的平均地价同比上升17.9%达到28066元/平方米，深圳同比上升20.5%达到32430元/平方米，广州同比上升21.2%达到22128元/平方米，其他地价涨幅较高的城市还有南昌、太原、武汉等城市。
结果，2013年全国土地购置面积同比增长8.8%，而40个城市土地成交价款则同比增长了53.4%。
2014年1-3月，土地投资有所放缓，土地购置面积同比减少2.3%，但一季度36个城市居住用地的平均地价仍环比上涨了2.8%，40个城市土地成交价款同比继续增长17.5%。
结果，2013年销售额在50亿元以上的地产上市公司，总土地储备的平均单位成本约1600元/平方米，但2013年新增土地储备的平均单位成本已达到3400元/平方米，新增土地储备平均相当于当期销售均价的30%，这意味着，除非未来房价继续快速上升，否则地产行业的利润率必然呈下降趋势。
资金成本上升，侵蚀企业利润率
2013年银行体系的资金成本也在显著上升，银行间隔夜拆借利率从2012年末的2.4%上升到2013年末的3.7%，7天同业拆借利率从2012年末的3.5%上升到2013年末的5.2%，1个月同业拆借利率从2012年末的4.1%上升到2013年末的5.8%，6个月的同业拆借利率从2012年末的4.5%上升到2013年末的7.0%。
虽然进入2014年后由于央行政策的转变，银行间市场的利率水平有所回落，目前已恢复到2013年年初水平，但在利率市场化的推动下，银行零售端的资金成本仍然呈上升趋势，不仅四大行的储蓄存款利率都已上浮至法定上限，银行理财产品的收益率也从2012年末的4.15%上升到2013年末的5.54%，目前仍维持在5%以上（2014年3月银行理财产品的平均收益率为5.25%）。
银行资金成本的上升也推动了整体社会融资成本的上升。执行利率上浮的贷款比例已经从2009年的35%上升到2013年的65%，年内加权平均的贷款利率也从一季度的6.65%上升到四季度的7.2%。
而一系列违约事件的发生则使债券市场的信用利差明显扩大，同业拆借市场上，1年期AA-债券的收益率从2012年末的5.24%上升到2013年底的7.61%（3月底回落至7.00%），与AAA+债券的利差从0.83个百分点扩大到1.48个百分点；3年期AA-债券的收益率则从2012年末的6.12%上升到2013年底的7.86%（3月底回落至7.82%），与AAA+债券的利差从1.54个百分点扩大到1.86个百分点；5年期AA-债券的收益率则从2012年末的6.67%上升到2013年底的8.07%（3月底回落至7.89%），与AAA+债券的利差从1.94个百分点扩大到1.99个百分点。
土地成本和资金成本的上升必然导致地产企业利润率的降低。上市地产公司平均的营业利润率已从2010年的24.5%降至2013年的19.6%，下降了近5个百分点，而销售额在百亿元以上的地产上市公司平均的营业利润率也从2010年的28.0%下降到2013年的22.5%，下降了5.5个百分点。
资金周转效率减缓，行业平均投资回报率降至9%
高地价不仅侵蚀了利润率，还使地产企业的前期投资压力增大，投资回收期延长、周转速度减缓；此外，投资物业占比的上升也减慢了地产行业的资金周转速度，由于商业地产的投资回收周期普遍在10年以上，即使采用租售并举模式，投资回收周期也要达到4-5年，结果，地产行业整体的周转效率呈下降趋势——虽然2013年由于销售复苏，行业平均的周转速度有所回升，但预期在未来的市场低谷中，上市地产公司平均的存量资产周转率将降至0.22倍，较2008年金融危机期间还低20%；而销售额在百亿元以上的地产上市公司平均的存量资产周转率也将降至0.32倍，与2008年相当，整体周转速度呈下降趋势。
由于利润率和周转率的乘积就是投资回报率，所以，随着利润率的下降和周转速度的减慢，行业整体的投资回报率也呈下降趋势：国家统计局统计的35城市地产企业税前净资产回报率已从2009年的11.0%降至2012年的7.6%，较2008年的8.6%还低；而上市地产公司2013年平均的投入资本回报率（ROIC）也降至9.2%，期末摊薄的净资产回报率则从几年前的14%以上降至11.7%，我们测算的上市地产公司平均的效率隐含回报（即，剔除过度财务杠杆并考虑周期波动后的净资产回报率）则仅为7.48%。
地产行业短期风险缓解，中期财务风险上升
由于土地成本和投资物业占比的上升，使地产行业的投资回收周期延长，当前地产上市公司平均的投资回收周期已达到2.3年；但过去几年，地产上市公司平均的资金来源期限一直稳定在2.0-2.2年，信托或基金融资的期限一般也不超过2年。
2013年末，地产上市公司平均有20%的资金来自预收款，22%来自各项应付款，10%来自短期借款，17%来自长期借款，5%来自债券发行，27%来自权益资本；剔除预收款后，负债的平均期限只有1.7年。这意味着，当项目的负债需要偿还的时候，项目的投资还没能收回，因此，整个地产行业将在 2-3年后面临严峻的再融资压力。
数据显示，截至2013年12月31日，131家A+H地产上市公司平均的现金持有比例（算术平均）为13%，与2012年持平；131家公司平均的净负债率（算术平均）为85%，高于2012年末平均63%的净负债率；但其中短期借款在总带息负债中的占比从2012年末的35%下降到31%，结果，131家地产上市公司未来1年平均的短期资金缺口从2012年末的4%进一步缩小到3%；其中，有12家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的9%，较2012年末减少了11家。
但由于总负债上升、资金周转速度减慢，所以，中期资金缺口（未来2-3年的资金缺口）扩大：当前地产上市公司实际的净负债率均值已从2009年末的31%上升到2013年末的85%，行业整体面临相当于总资产16%的中期资金缺口，而这个缺口在2012年底只有10%；其中，有86家公司未来2-3年的资金缺口达到总资产的10%以上，占比从上年的37%大幅上升到66%；有54家公司未来2-3年的资金缺口达到总资产的20%以上，占比从上年的19%上升到41%；还有27家公司未来2-3年的资金缺口超过总资产的30%，占比从上年的8%上升到21%。
上述资金缺口意味着地产上市公司即使在不扩张的情况下，现有债务也必须通过再融资才能维持资金链平衡，平均的再融资比例至少要达到53%以上，这在信贷紧缩的情况下，无疑将增加企业的再融资风险。
图23显示，2013年末，地产行业的短期财务风险有所缓和，但中期资金缺口扩大，自2010年出现中期资金缺口以来，每年的中期资金缺口都在持续扩大，目前已达到总资产的16%。不过，虽然行业整体处于中期资金缺口状态，但仍有17家上市公司处于中期资金富余状态，占地产上市公司总数的13%，这就为行业的并购整合奠定了客观基础。
总之，2013年以来，随着地产行业销售增速的减缓，土地成本、资金成本以及投资物业占比的不断上升，存货压力的增大，其结果就是整个地产行业的投资回报率进一步降低，部分公司中期财务风险上升，再融资压力增大，地产行业即将进入并购整合的转折期。
作者为北京贝塔咨询中心合伙人
2013年以来，地产行业的销售增速减缓，土地成本上升、资金成本上升、存货压力增大、投资物业占比上升，其结果就是整个行业的投资回报率降低，短期风险缓解，但中期财务风险上升，企业再融资压力增大，地产行业即将进入并购整合的转折期。
在此背景下，北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》继续联合推出2014年度地产上市公司综合实力排行榜，在综合考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面的因素后（各指标计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》），对131家A+H地产上市公司进行综合实力排名。
其中，财务安全性和战略理性两指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况；而运营效率和成长潜力指标则反映了地产企业利用多元金融工具和轻资产模式为投资人创造超额回报的空间，以及在行业转型期的并购整合能力；最后，规模效应既反映了企业跨区域复制商业模式的能力，也在一定程度上反映了企业资源整合的能力。
这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，因此，正常情况下我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。但在行业转折期，财务安全是生存和发展的基础，尤其是当整个地产行业都面临越来越大的中期财务风险时，中期财务安全决定了企业的生存和整合能力，因此，当企业的战略理性评分低于5分时，该项指标的权重被提高到40%，其他四项指标的权重则相应降低至15%。
2014年度地产上市公司综合实力排行榜中，中国海外（0688.HK）、万科（000002.SZ）、龙湖地产（0960.HK）、碧桂园（2007.HK）、华夏幸福（600340.SH）、保利地产（600048.SH）、融创中国（1918.HK）、绿城中国（3900.HK）、招商地产（000024.SZ）、建业地产（0832.HK）排名前十。
其中，在五大分项指标中（排名仅考虑2013年销售额大于50亿元的上市公司），财务安全性排名前五的上市公司分别为毅德国际（1396.HK）、中国海外、龙光地产（3380.HK）、金地集团、招商地产；战略理性排名前五的上市公司分别为龙湖地产、万科、金地集团、招商地产、鲁商置业（600223.SH）；运营效率排名前五的上市公司分别为中国海外、华夏幸福、阳光城（000671.SZ）、泰禾集团（000732.SZ）、建业地产；成长潜力排名前五的上市公司分别为万科、毅德国际、建业地产、华夏幸福、荣盛发展（002146.SZ）；销售规模排名前五的上市公司分别为万科、保利地产、中国海外、碧桂园、恒大地产（3333.HK）。
与之相对，在我们重点关注的地产上市公司中，泛海控股（000046.SZ）、中华企业（600675.SH）、新湖中宝（600208.SH）、嘉凯城（000918.SZ）的综合实力则排名靠后。
下：排名启示录
如果说2013年以前的地产行业主要受政策周期的冲击，那么，2013年以后的地产行业将主要经历市场周期的调整，经济增速的放缓、土地成本、资金成本、库存压力和投资物业占比的上升，这些都在加大地产行业的经营压力，企业的投资回报率下降、再融资风险上升已成必然趋势，地产行业正步入转折期。
收入增速放缓、贷款利率升高，房价仍高于刚需承受力
2013年，全国GDP增速7.7%，2014年一季度进一步减慢至7.4%，全国城镇人均可支配收入的同比增速也从2011年的14.1%降至2013年的9.7%。
在收入增速放缓的同时，房价却在加速上涨，截至2013年12月31日，北京、上海、广州、深圳新建商品住宅的同比价格涨幅都在20%以上，居70个大中城市价格涨幅前列。与此同时，银行个人住房贷款的加权平均利率也从2012年四季度的6.22%上升到2013年四季度的6.53%，2014年一季度进一步上升到6.70%。
2013年以来，一线城市的月供收入比普遍呈上升趋势，截至2014年3月底，北京、上海的月供收入比（本文在计算月供收入比时，房价是在发改委价格监测中心公布的月度集中成交均价的基础上，根据国家统计局的环比价格指数进行调整；2013年人均可支配收入是以统计局公布的城镇居民人均可支配收入为基准，在此基础上×3除12，以计算家庭月均可支配收入；月供额计算时假设购买100平方米商品住宅，首付30%，30年期贷款，贷款利率为中国人民银行公布的2014年一季度个人住房贷款的加权平均利率6.70%）分别从2012年末的134%和136%上升到165%和162%，深圳也从96%上升到113%，广州从60%升至70%，只有杭州保持在64%的水平，相应的，一线城市加权平均的月供收入比从2012年末的108%升至2014年一季度的126%，较刚需可承受房价平均高出36%。其中，北京、上海、深圳的房价压力更大，以北京为例，当前平均收入水平下可承受的总房价款约在200万元左右（假设购房人首付30%，并以2009年二季度刚需启动时各地的月供收入比值为刚需承受力的上限，由此计算的总房价款就是刚需承受能力的上限），而要承受总价款达到370万元的住宅（当前北京100平方米住宅均价），夫妻双方的税前总收入需达到每月41000元以上，显著高于当前的家庭月均收入水平。
二线城市方面，2013年新建商品住宅的同比价格涨幅平均为10.3%，其中厦门、南京、福州、沈阳、长沙、太原、郑州、武汉、西安、哈尔滨、合肥、呼和浩特、青岛、南昌、南宁、石家庄、大连等城市2013年的价格涨幅都在10%以上。
即使考虑收入增长因素，二线城市加权平均的月供收入比也从2012年末的50%微升至2014年3月底的53%，当前房价较刚需可承受房价平均高出10%。其中，福州、天津、乌鲁木齐、兰州的房价较刚需可承受房价高出30%以上，青岛、大连、厦门、武汉、昆明、宁波、长沙的当前房价较刚需可承受房价高出20%以上。 以上数据显示，2013年的房价上涨、贷款利率上升和收入增速放缓使一线城市的有效刚需购买力进一步减弱，当前房价较刚需可承受房价平均高出36%，未来自住性用房的入市将进一步分流刚性需求；而二线城市中部分城市的刚需购买力也被大幅削弱，平均的房价较刚需可承受房价高出10%；至于三四线城市，其主要压力不来自于房价，而来自于此前刚需被透支后的有效需求不足。
销售增速放缓，价格出现回落
不过，进入2014年后，各地的价格涨幅都明显缩小。一季度，一线城市环比的价格涨幅仅为1.0%，二线城市也只有1.1%，三四线城市更低，杭州、温州等城市甚至出现了环比价格的负增长。
实际上，从2013年下半年开始各地住房市场的销售增速就有所回落，到2013年底，销售额的累计同比增速已从一季度的87.2%下降到26.6%；而销售面积的同比增速也从年初的55.2%下降到17.5%。其中，2013年北京的住宅销售面积同比下降8.1%，销售额同比下降了0.8%，无锡、长春、沈阳、呼和浩特等城市销售也都呈现负增长。
进入2014年后，住宅市场成交量进一步萎缩。2013年，一线城市的日均成交套数较2009年以来的历史平均值高出7%，但2014年1-3月的日均成交套数却要比历史均值低14%。
其中，北京2013年的日均成交套数为521套，与2009年以来的平均值相当，但2014年1-3月北京的日均成交套数下降为386套，较历史均值低26%；而广州2014年1-3月的日均成交套数为178套，较2013年同期减少了42%，较历史均值低19%。
二线城市中，长沙、福州、呼和浩特、石家庄、宁波、苏州等城市2014年一季度的日均成交套数也都低于历史均值，三四线城市的压力更大。
住宅市场库存压力处于历史高位
由于销售增速的放缓，住宅市场的库存压力仍处于高位水平，商品住宅的施工面积与销售面积之比从2009年的2.91倍上升到2013年的4.20倍，略低于2012年的4.36倍，但高于金融危机期间2008年的3.88倍；而35个城市住宅施工面积与销售面积之比也从2009年的3.06倍上升到2013年的4.48倍。
三四线城市市场份额增长遭遇瓶颈
不过，相对于一二线城市，三四线城市的压力更大。
从2008年到2011年，一线城市住宅销售额在全国市场份额的占比从23%下降到14%，二线城市住宅销售额的占比从37%微降到36%，而三四线城市住宅销售额的占比则从40%上升到50%；销售面积方面，从2008年到2011年，一线城市住宅销售面积则从9%下降到5%，二线城市住宅销售面积从33%下降到30%，三四线城市住宅销售面积从58%上升到65%。
但三四线城市市场份额的快速上升也在一定程度上透支了刚性需求，2012年以来，三四线城市的市场份额稳中有降；未来在市场整体增速放缓的情况下，一二三线城市都会受到一定程度的冲击，不过，三四线城市由于真实的刚性需求不足，导致产品的流动性更弱，以跌价手段去存货的能力也要逊于一二线城市，所以，市场份额可能会进一步萎缩到45%左右，而一线城市由于供应有限，所以市场份额也将维持在15%左右，二线城市的市场份额略有增长，在40%左右。
商业地产的库存压力是住宅市场的两倍
商业地产方面，2013年写字楼市场复苏，全国办公楼的开工面积同比增长15.0%，销售面积同比增长27.9%，销售金额同比增长35.1%；但零售物业市场表现不佳，2013年全国商业营业用房的开工面积同比增长17.7%，销售面积同比仅增长9.1%，销售金额同比增长18.3%。
到2013年末，全国在建商品房中，商业地产（含办公楼和商业营业用房）的面积占比从2008年的13.9%上升到15.8%，而投资额的占比则从2008年的14.1%上升到19.3%。
但进入2014年后，商业地产的销售增速显著回落，一季度写字楼销售额的同比增速甚至降至-10.6%，商业营业用房的销售增速也回落至7.9%。销售增速减缓的同时，投资增速也在下降，2014年1-3月，40个城市办公楼新开工面积同比减少25.7%，开发投资额的同比增速也从上年末的36.0%回落到17.4%；而商业营业用房的新开工面积同比减少了10.7%，开发投资额的同比增速则维持在22.7%。
随着销售增速的放缓，商业地产的库存压力进一步上升。截至2013年末，全国办公楼的累计施工面积已达到2.46亿平方米，施工面积与销售面积之比已经从2010年的6.45倍上升到8.52倍；而全国商业营业用房的累计施工面积则达到8.06亿平方米，施工面积与销售面积之比也从2010年的6.45倍上升到9.52倍；均显著高于同期住宅销售的存货比例。
其中，北京办公楼施工面积与销售面积之比为6.65倍，上海为8.88倍，深圳为12.27倍，而天津、大连、太原、沈阳、长春、南京等城市的在建办公楼面积均达到销售面积的15倍以上。此外，天津、重庆、成都、郑州、宁波等二线城市的在建办公楼面积均在500万平方米以上，未来，这些城市的写字楼市场将面临更大的空置率压力。
在商业营业用房方面，北京的施工面积与销售面积之比为12.03倍，上海为12.88倍，深圳为20.14倍，而天津、呼和浩特、青岛、太原、宁波、长春、南京、贵阳、济南、厦门、兰州等二线城市的在建商业营业用房面积均达到销售面积的15倍以上。此外，重庆、沈阳、成都、天津、苏州、郑州、呼和浩特、合肥等二线城市的在建商业营业用房面积均在1000万平方米以上，重庆在建的商业营业用房面积甚至达到3000万平方米，沈阳也接近2000万平方米，成都、天津、苏州、无锡、郑州、呼和浩特、合肥等城市在建的商业营业用房面积也都超过1000万平方米，未来这些城市的招商引租压力将大幅上升。 土地成本快速上升，地价占比升至30%
2013年，105个城市居住用地的地价同比上升8.9%，商业用地的地价同比上升7.9%，工业用地的地价同比上升4.5%；而一二线城市的地价涨幅更大，36个城市居住用地的地价同比上升11.1%，商业用地的地价同比上升9.3%，工业用地的地价同比上升6.1%。
其中，北京居住用地的平均地价同比上升8.1%达到14688元/平方米，上海居住用地的平均地价同比上升17.9%达到28066元/平方米，深圳同比上升20.5%达到32430元/平方米，广州同比上升21.2%达到22128元/平方米，其他地价涨幅较高的城市还有南昌、太原、武汉等城市。
结果，2013年全国土地购置面积同比增长8.8%，而40个城市土地成交价款则同比增长了53.4%。
2014年1-3月，土地投资有所放缓，土地购置面积同比减少2.3%，但一季度36个城市居住用地的平均地价仍环比上涨了2.8%，40个城市土地成交价款同比继续增长17.5%。
结果，2013年销售额在50亿元以上的地产上市公司，总土地储备的平均单位成本约1600元/平方米，但2013年新增土地储备的平均单位成本已达到3400元/平方米，新增土地储备平均相当于当期销售均价的30%，这意味着，除非未来房价继续快速上升，否则地产行业的利润率必然呈下降趋势。
资金成本上升，侵蚀企业利润率
2013年银行体系的资金成本也在显著上升，银行间隔夜拆借利率从2012年末的2.4%上升到2013年末的3.7%，7天同业拆借利率从2012年末的3.5%上升到2013年末的5.2%，1个月同业拆借利率从2012年末的4.1%上升到2013年末的5.8%，6个月的同业拆借利率从2012年末的4.5%上升到2013年末的7.0%。
虽然进入2014年后由于央行政策的转变，银行间市场的利率水平有所回落，目前已恢复到2013年年初水平，但在利率市场化的推动下，银行零售端的资金成本仍然呈上升趋势，不仅四大行的储蓄存款利率都已上浮至法定上限，银行理财产品的收益率也从2012年末的4.15%上升到2013年末的5.54%，目前仍维持在5%以上（2014年3月银行理财产品的平均收益率为5.25%）。
银行资金成本的上升也推动了整体社会融资成本的上升。执行利率上浮的贷款比例已经从2009年的35%上升到2013年的65%，年内加权平均的贷款利率也从一季度的6.65%上升到四季度的7.2%。
而一系列违约事件的发生则使债券市场的信用利差明显扩大，同业拆借市场上，1年期AA-债券的收益率从2012年末的5.24%上升到2013年底的7.61%（3月底回落至7.00%），与AAA+债券的利差从0.83个百分点扩大到1.48个百分点；3年期AA-债券的收益率则从2012年末的6.12%上升到2013年底的7.86%（3月底回落至7.82%），与AAA+债券的利差从1.54个百分点扩大到1.86个百分点；5年期AA-债券的收益率则从2012年末的6.67%上升到2013年底的8.07%（3月底回落至7.89%），与AAA+债券的利差从1.94个百分点扩大到1.99个百分点。
土地成本和资金成本的上升必然导致地产企业利润率的降低。上市地产公司平均的营业利润率已从2010年的24.5%降至2013年的19.6%，下降了近5个百分点，而销售额在百亿元以上的地产上市公司平均的营业利润率也从2010年的28.0%下降到2013年的22.5%，下降了5.5个百分点。
资金周转效率减缓，行业平均投资回报率降至9%
高地价不仅侵蚀了利润率，还使地产企业的前期投资压力增大，投资回收期延长、周转速度减缓；此外，投资物业占比的上升也减慢了地产行业的资金周转速度，由于商业地产的投资回收周期普遍在10年以上，即使采用租售并举模式，投资回收周期也要达到4-5年，结果，地产行业整体的周转效率呈下降趋势——虽然2013年由于销售复苏，行业平均的周转速度有所回升，但预期在未来的市场低谷中，上市地产公司平均的存量资产周转率将降至0.22倍，较2008年金融危机期间还低20%；而销售额在百亿元以上的地产上市公司平均的存量资产周转率也将降至0.32倍，与2008年相当，整体周转速度呈下降趋势。
由于利润率和周转率的乘积就是投资回报率，所以，随着利润率的下降和周转速度的减慢，行业整体的投资回报率也呈下降趋势：国家统计局统计的35城市地产企业税前净资产回报率已从2009年的11.0%降至2012年的7.6%，较2008年的8.6%还低；而上市地产公司2013年平均的投入资本回报率（ROIC）也降至9.2%，期末摊薄的净资产回报率则从几年前的14%以上降至11.7%，我们测算的上市地产公司平均的效率隐含回报（即，剔除过度财务杠杆并考虑周期波动后的净资产回报率）则仅为7.48%。
地产行业短期风险缓解，中期财务风险上升
由于土地成本和投资物业占比的上升，使地产行业的投资回收周期延长，当前地产上市公司平均的投资回收周期已达到2.3年；但过去几年，地产上市公司平均的资金来源期限一直稳定在2.0-2.2年，信托或基金融资的期限一般也不超过2年。
2013年末，地产上市公司平均有20%的资金来自预收款，22%来自各项应付款，10%来自短期借款，17%来自长期借款，5%来自债券发行，27%来自权益资本；剔除预收款后，负债的平均期限只有1.7年。这意味着，当项目的负债需要偿还的时候，项目的投资还没能收回，因此，整个地产行业将在 2-3年后面临严峻的再融资压力。
数据显示，截至2013年12月31日，131家A+H地产上市公司平均的现金持有比例（算术平均）为13%，与2012年持平；131家公司平均的净负债率（算术平均）为85%，高于2012年末平均63%的净负债率；但其中短期借款在总带息负债中的占比从2012年末的35%下降到31%，结果，131家地产上市公司未来1年平均的短期资金缺口从2012年末的4%进一步缩小到3%；其中，有12家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的9%，较2012年末减少了11家。
但由于总负债上升、资金周转速度减慢，所以，中期资金缺口（未来2-3年的资金缺口）扩大：当前地产上市公司实际的净负债率均值已从2009年末的31%上升到2013年末的85%，行业整体面临相当于总资产16%的中期资金缺口，而这个缺口在2012年底只有10%；其中，有86家公司未来2-3年的资金缺口达到总资产的10%以上，占比从上年的37%大幅上升到66%；有54家公司未来2-3年的资金缺口达到总资产的20%以上，占比从上年的19%上升到41%；还有27家公司未来2-3年的资金缺口超过总资产的30%，占比从上年的8%上升到21%。
上述资金缺口意味着地产上市公司即使在不扩张的情况下，现有债务也必须通过再融资才能维持资金链平衡，平均的再融资比例至少要达到53%以上，这在信贷紧缩的情况下，无疑将增加企业的再融资风险。
图23显示，2013年末，地产行业的短期财务风险有所缓和，但中期资金缺口扩大，自2010年出现中期资金缺口以来，每年的中期资金缺口都在持续扩大，目前已达到总资产的16%。不过，虽然行业整体处于中期资金缺口状态，但仍有17家上市公司处于中期资金富余状态，占地产上市公司总数的13%，这就为行业的并购整合奠定了客观基础。
总之，2013年以来，随着地产行业销售增速的减缓，土地成本、资金成本以及投资物业占比的不断上升，存货压力的增大，其结果就是整个地产行业的投资回报率进一步降低，部分公司中期财务风险上升，再融资压力增大，地产行业即将进入并购整合的转折期。
作者为北京贝塔咨询中心合伙人