在借壳与IPO间摇摆不定的国美电器上市事件，随着中国鹏润（0493）的一纸通函而大白天下。作为香港联交所新《上市规则》①生效后，第一家成功回避反收购条例②实现借壳的主角，“国美控股”（0493）达成的市盈率近50倍，拉抬了香港市场罕见的高峰。在“德隆系”、“明天系”、“农凯系”、“凯地系”、“华晨系”等民间资本或沉寂无声或作鸟兽散之时，“国美”的掌门人—黄光裕以中国新首富的身份突然浮现在公众面前……
　　
　　国美上市缘何舍近求远
　　
　　国美上市事件告一段落后，留给人们两大谜团：
　　谜团之一是：此次黄光裕反收购行动的成交市值83亿港元，这个泡沫财富从何而来，又将如何变成真金白银？
　　谜团之二为：北京国美拖欠上市公司的内部债务高达10亿港元以上，“国美控股”对此没有详细披露，那么，北京国美为什么会产生如此高的内部债务，这笔钱有什么来龙去脉吗？
　　要打消疑团，解读国美未来的布局，有必要温故而知新，先回溯黄光裕在香港这个金融中心历练财技的过程。
　　上世纪90年代末期，黄光裕带领的国美，在北京地区电器零售市场已颇有建树。那时的黄已经意识到进入资本市场的重要性，开始在资本领域寻求IPO或买壳上市。
　　中国的民营企业和任何西方国家的企业一样，从一个小苗生长，历经风霜雪雨，今天，有些已经长大了，他们对资本开始有着迫切的需求，他们面对的不再是一个封闭的国内产业市场的竞争，甚至WTO谈判还没有结束的时候，他们就已感受到全球化并购的阵阵硝烟。只有得到资本的扶助，他们才能快速占领制高点，在洋人杀到门前时，不至于丢盔弃甲。
　　


　　黄光裕在资本市场的起步，可以说受到零售业和房地产的双重支撑，而且比同时代的其他民营企业家要专一得多。尽管国美逐步打造了关联企业群——鹏润投资、鹏泰投资、国美集团、鹏润地产，但其并没有染指多家上市公司，而是始终专一追逐同一个目标。
　　凭借实业起家的黄光裕，当年对操纵二级市场控制上市公司这一套资本运作并不熟悉，因而几年来在国内证券市场上一无所获。但是，这种一无所获并没有磨灭黄进军资本市场的冲动。
　　2000年，国美开始将目光转向环境比较宽松的香港证券市场，究其原因：国内可供民营企业融资的地方少之又少。证券柜台交易市场早在上一次亚洲金融风暴中就被关闭，剩下的融资渠道似乎只有主板市场。作为一个中国的普通企业，要想在主板市场获得发行股票，核准的历程是艰巨和长期的，上市的大门钥匙由证监会核发，千万家企业都想上市，毫不夸张地说，过了证监会这道门槛，保证你真金白银几个亿起步。可惜在千军万马争过独木桥的形势下，没有丰厚的家底的民营创业企业，自然凶多吉少。
　　①新《上市规则》：《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，证券在联交所主板上市的指引文件。最新版本于2004年4月1日起正式实施。
　　②反收购条例：联交所《上市规则》针对借壳上市制定的明确规范管理措施，主要内容是：两年内，上市公司某次收购的资产规模超过其本身，并且上市公司实际控制人发生变化的，该次收购行为中的上市公司要重新IPO。
　　既然在境内得不到资本市场得扶助，那只好去香港碰碰运气了。还好，香港联交所也是一家公司，不是衙门，进去不需要押证件、打电话，被聆训时有咖啡喝、有沙发坐，对话是平等的。
　　那么联交所的态度为什么好呢？因为，他们的角色是“市场”的提供者。有上市公司来，开市时就是客人来了，自然要笑脸相迎。当然，联交所并不能保证企业挣钱，事实上，进联交所大门后融资失败的比成功的少不了几个，换句话说，联交所不是参与者，是抽份子的，来的客人多了，份子钱就多，没有人来，就喝西北风。至于你和谁去交易，赚了赔了，那是你的事，他只提供交易场地及相关服务规则和尽量保证没有人作弊。
　　


　　 另外，作为二级市场主流的香港机构投资者，和内地二级市场股民与投资机构也有显著不同。一句话：一个是狼；一个是猪。具体地说，香港投资者会在企业老板和联交所见面之前，就已经通过承销商，间接把影响传递给企业老板，甚至，直接和企业老板见面。他是有形的，有欲望的狼，不像“公众股民”是个虚拟无声没有发言权的肥猪概念。
　　同时，境外的资本市场由于游戏规则的不同，其市盈率也与国内的高市盈率有着本质的不同。
　　在这种情况下，你的企业股份值不值钱，值多少钱，是承销商和企业老板，或者承销商推荐的投资人和企业老板议价的结果，这个市场是不看净资产而看盈利能力的，因为只有盈利才能为企业的所有者带来利益，而企业净资产对于远在香港的投资者没有任何实际意义。盈利乘以市盈率就是上市企业的价值——总市值。一般盈利能力是已发生的数据，没有什么好谈的，要谈的是市盈率，这个定了，总市值就出来了。我出的现金占你总市值百分之多少，你就要分给我百分之多少的股份，我占到25%你就可以去联交所挂牌，这就是境外发行上市和内地发行上市的区别——内地是先定好了发起人股和流通股比例，比如是75%:25%，然后大家出钱竞买流通股，发起人股独立在买卖之外，他永远是75%，不论多高的市盈率。
　　我们的市值是虚假的，因为有75%非流通的部分没有议价过程。1992年我们在开设证券市场时，照25%公众持有这个西方的葫芦画中国的瓢，只画了皮毛，没画骨头。你不能责难那时候的制订规则者无知，因为如果画骨头，那不就把当时的国有企业以上市公司的形式私有化卖给股民了吗？非流通股独立于发行市场之外的创新，是那个时代解决姓社姓资意识形态矛盾的权宜之计，只不过14年后发现，权宜之计套牢了全部投资者，只有1200家上市公司在供不应求的发行市场上捡了大便宜。
　　显然，看准了门道的黄光裕下定了“赌一把”的决心，但是国美在这一关键转变过程中，有一个人可谓起到了至关重要的作用，他就是黄光裕的同乡——詹培忠。
　　詹培忠广东潮汕人，其在香港证券市场有“金牌壳王”之称，在詹培忠的鼎立帮助下，黄开始了在香港资本市场的搏弈，其财技也在这里逐步学成。
　　
　　“黄詹”连手 国美上市全程解读
　　
　　黄光欲及其掌控的“国美”，现身香港股市的时间为2000年12月6日，当时有观察人士比喻其为低调入局。但这一切与“黄詹”二人的精心策划不无关联。
　　
　　第一局 快刀詹培忠两步锁定目标——京华自动化
　　
　　 注：Rocard Corp.为第一大股东
　　图1 收购行动前京华自动化的股权结构
　　2000年6月底，詹培忠利用与自己有密切渊源的上市公司德智发展（0070）设立的一家BVI①公司“Jumbo Profit”，以“独立的机构短期投资者”名义联合中介人李祥福，以1920万港元的现金收购了原大股东的小部分股份，开始染指京华自动化（0493）。这是一家注册于百慕大群岛的香港上市公司，正式挂牌名称CAPITAL AUTO，以工业自动化、计算机辅助制造为主业。
　　一个月后，詹培忠亲自控制的BVI公司Golden Mount，再次以现金5600万港元购得原第一大股东的绝大多数股份，从而控制了上市公司。詹的两步走的整个收购过程如图2：
　　① British Virgin Island 此文内泛指注册于离岸岛（如百慕大群岛或者英属维尔京群岛、开曼群岛）的公司。
　　先以现金购得主要控股股东地位，再不断供股①，是香港并购高手一贯的行事风格，而这次收购行动所动用的合计约7520万港元的现金，实际上也是由内地的真正“买家”提供，但此时，神秘的买家并没有现身。
　　当时詹正处于香港证监会诉其于坐庄“德智发展（0070）”中串谋伪造文件罪名成立和侵害公众投资者一案“和解协议”②执行过程中，他在这个风口浪尖上从幕后跳到前台，出现在新控制人名单中，若非存在巨大商业机会则实属没必要。
　　
　　第二局 增发“公众股”——詹培忠供股蓄势待发
　　
　　2000年9月，京华自动化发布公告，以增加公司运行资金的名义，以全数包销的方式，增发3100万股新股，价格0.4港元/股，募得1190万元，公司总发行股本增至18800万股。从6月的1.2港元/股到9月的0.6港元/股，股价如此暴跌，恐怕就是在配合这次供股，因为，香港的上市公司实际控制人决定在低价位供股，一般前提是没有人和他抢股份，所以此类股价暴跌后的供股，最大的可能就是实际控制人在加大对公司的控制力度。
　　


　　值得注意的是：本次配发的股份数量3100万股，折合公司已发行总股本的19.7%，恰好低于20%，因此，不需要停牌和经过股东大会决议过程，这种财技以后被多次用到。
　　完成此次增发后，主要股东持股比例变化见表1.
　　注：Golden Mount Limited 由詹培忠全资持有
　　值得注意的还有，此时由另一个与詹培忠关系密切的上市公司“徳智发展（0070）”控制的BVI公司Jumbo Profit已经从股东名单中消失，它持有的1500万股，在两个月中消化怠尽，以“金牌壳王”的风格，二级市场的利润他要照例通吃的，而把这些筹码换一次手，既可以拉下价格来供股增持，又没有实际损失，可谓一石二鸟。
　　
　　第三局 “买家”现身——黄光裕低调入局
　　
　　2000年12月6日，京华自动化（0493），停牌发布公告，购买某卖方（独立第三方）的销售债项和销售股份，理由是公司打算发展收入稳定和不间断的物业租赁业务，如果把这个公告解剖出来，过程是这样的：
　　①供股：香港上市公司董事会受股东大会之命，可以自行决定定向增发已发行总股本20%之内的新股份，该权力使公司实际控制人可以不断增持股份而巩固控制权，该股份的发行定价原则上以当时该公司股票市场交易价为准，可以略微溢价或折让。
　　②“和解协议”：1999年詹培忠先生于“德智发展”（0070）并购过程中，使其他股东利益损失严重，被香港证监会起诉“串谋伪造股份凭证”罪名成立，失去立法会议员身份并被判入狱，且三年内不得担任任何上市公司董事。随后詹先生达成与香港证监会的和解，以高价收购“德智发展”（0070）其他股东的股份，成功脱狱，但仍三年内不得担任任何上市公司董事。
　　卖方实际控制人：黄俊烈（黄光裕使用的另一个名字）通过BVI公司Smartech Cyberworks，和“北京某开发商”签定了销售合同，购买位于北京鹏润大厦1901\1902\1909座的三间办公室，建筑面积是1388平米，购买的价格是2568万港元。Smartech Cyberworks已支付了首付款1000万港元。
　　而上市公司京华自动化（0493）准备以相同的价格，从黄的手中，把这个商品房销售合
　　同的乙方（Smartech Cyberworks）转买过来，支付的方式是：现金支付1200万港元，余下的1368万港元以向卖方发行代价股①的形式支付，每股价格定为停牌公告此事前一天的收盘价略微溢价后的0.38港元。黄通过其持有的另一家BVI公司China Sino Technology与上市公司约定，保证在合同落实后至少两年的时间里，以18美元/平米的价格租赁该物业。
　　令人关注的是，现金与代价股的比例为什么是1200：1368？秘密在于，代价股1368万港元合36003500股，折合公司已发行股份的19.2%，又是恰好不超过20%。
　　上市公司的股价，在此前大幅度下跌至0.30港元，使卖方获得的股份比例与现金恰好能达到上述资源上限，可见詹培忠与黄光裕此时的伙伴关系已经巩固。黄通过化名和两家BVI的操作，即隐蔽了自己的收购意图，又使得套现的1200万港元可以避税。
　　完成此次收购物业前后，主要股东持股比例变化如表2.
　　注：卖方由黄俊烈全资持有，Golden Mount Limited 由詹培忠全资持有
　　通过此操作，代价股全部发行后，黄俊烈以持股3600万股（16.1%），成为仅次于詹培忠（22.3%）的上市公司第二大股东，并通过BVI得到了上市公司支付的1200万港元的现金。而此时的黄俊烈，扮演的角色是和上市公司合作的弱者，之所以成为股东，实在是因为上市公司现金支付能力有限，债转股而被迫作了股东（而且支付给他的股份的价格还是在当天收盘价基础上溢价2.7%的），这种入局，可谓巧妙。
　　黄光欲在整个过程中的付出，仅仅是所谓一纸商品房销售合同的债项和乙方股份，而鹏润大厦的开发商——新恒基地产，其掌门人正是黄的哥哥——黄俊钦。黄光裕把哥哥的房子卖给了自己化名持有的BVI公司，再把BVI公司转卖给上市公司，从而实际进入了上市公司，而其后之所以没有立即发力，是在权衡大陆与香港资本市场的最佳时机。
　　


　　①代价股：西方发达国家全流通证券市场中，上市公司最常用的并购支付方式，即收购某一资产时，不以现金支付，而以增发的本公司股份支付，该笔股份的价格原则上以当时该公司股票市场交易价为准，经买卖双方讨价还价，也可以在交易价的基础上溢价或折让，该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。
　　
　　第四局 明减暗增逢低加注——再次供股
　　
　　2001年9月，沉寂半年多的京华自动化（0493）公告，以增加公司运行资本金和等待投资机会的名义，全数包销配售4430万股新股，新股价格为公告停牌前一天的收盘价折让10%，即0.18港元，募集资金797.4万港元。
　　值得注意的是：本次配发的股份数量折合公司已发行总股本的19.8%，没有超过公司已发行总股本的20%，因此，也不需要停牌和经过股东大会决议过程。完成此次增发后，主要股东持股比例变化关系见表3.
　　注：Golden Mount Limited 由詹培忠全资持有。
　　值得注意的还有，此时的股价，已经跌至0.2港元上下，詹手中的Golden Mount在过去的半年中也减了1000万股，此时增持股份的成本，无疑很低（詹培忠14个月前进入的成本是1.12港元/股）。而所谓的全数包销，使“公众”的实际概念呼之欲出，哪个香港公众胆敢在如此低的价位进入“金牌壳王”控制的上市公司呢？那么“公众”增持新股只能是主角，而“詹黄组合”逢低加注也就成为他们的必然选择。
　　此时，黄光欲实际控制的上市公司资源为3600万股（占总股本的13.42%），上市公司的实际控制权，还在詹培忠手里。
　　第五局 “权衡利弊，地产先行”，黄南下香港正式收购京华自动化
　　2002年2月5日，沉寂多日的京华自动化再次发布公告，增发13.5亿股新股，每股0.1元，全部由黄光裕独资的BVI公司Shining Crown 以现金认购。
　　这标志着黄光裕已决心将其旗下的实业业务装入此壳中，但是是装国美的电器业务，还是鹏润地产业务呢？他选择了先装入地产，国美电器是他最值钱的核心业务，当时他正在全力以赴收购国内的“宁城老窖”，而且进展顺利，是否把核心资产拿到香港，他还要权衡两地优劣，选择更好的时机。
　　买壳的现金支出为1.35亿港元，已经全部进入上市公司去发展地产业务，黄光裕正在逐步收购内地地产行业的优质资产，京华自动化的公众股价格在这轮利好消息的刺激下连翻了四倍。
　　注：黄俊烈（黄光裕）全资持有Shinning Crown，詹培忠全资持有Golden Mount Ltd
　　至此，黄光裕（以黄俊烈的名字）和其独资的BVI公司Shining Crown合计持有85.6%的股份，根据联交所收购守则，触发无条件收购①，即要么全部收购剩余的14.4%的公众股份退市，要么为了维持上市地位，必须转让到个人持股比例75%以下。
　　2002年4月26日，黄转让11.1%的股份给机构投资者，作价每股0.425港元，共得7650万港元现金，使其个人的持股比例降低到74.5%，这个减持比例做到了一石三鸟，既保住了上市地位，又实现一股独大，同时套现减压。
　　第六局 “反收购成功，地产借壳上市”，资金回笼
　　2002年4月10日，京华自动化出资现金加代价股合计1.95亿港元，收购了一家注册在百慕大的公司Artway Development（由黄光裕控制），而Artway拥有北京朝阳区一处物业
　　权益的39.2%。黄通过上市公司购买自身控制的中国物业资产，得以将上市公司账面的几乎全部现金1.2亿元，转入自己的账户，顺利解除收购“净壳” ②支付的大笔现金的资金链压力，加上26日减持套现的7650万，一个月内其现金流入约2亿港元。
　　黄和詹的初步合作，皆大欢喜，黄通过先后把左手的三间办公室和物业，倒到右手的上市公司里，套现上市公司现金，使现金链条得以回笼，同时增持股份，白得了一个“净壳”。公众股连翻四倍，詹把手中大量的公众股部分转给机构投资者，获利数千万。
　　2002年7月，京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”（0493），并在地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。
　　与此同时，再发19%新股融资3790万。
　　此时的公众投资者（已达总股本的33%），包括所有的媒体，都以为黄光裕的资本游戏到此为止了，以后“中国鹏润”（0493）就是稳定的房地产上市公司。然而这只不过是，“詹黄组合”的一个障眼法，此时一个更大的计划正在形成，理由很简单，黄还没有融到大量的现金，但是刚刚获得了一个能够不断融资的渠道——上市公司。既然此时他的并购技巧已经如此娴熟，为什么不利用手中得到的新王牌，而去做国内的IPO这种费力的事情呢？
　　① 无条件收购：联交所收购守则26条规定，上市公司单一股东持有股份占已发行股份的75%时，则触发全面收购，即其必须向其他所有股东发出收购要约，以市场交易价格，收购全部其他股份后退市成为私人公司。
　　② “净壳”：没有债务负担，没有法律诉讼，主要经营性资产已经被转出，股价极低，股份集中在一个实际控制人手中的上市公司。
　　第七局 “小鱼吃大鱼”，国美重组电器零售业务
　　2003年初，黄开始重组“国美电器”。先成立一家“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，由黄拥有100%股权，然后，国美集团将“北京国美”的经营性资产、负债和天津、济南、广州、重庆等地共18家子公司94家门店的全部股权装入“国美电器”，由鹏润亿福持有65%股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35%股份。
　　这里的65%：35%是为了规避商务部关于组建中外合资商业零售企业，外方股份比例必须在65%以下的限制①。此时可以断言，黄在香港市场淘到第一桶金后，已经下定决心，把其庞大的核心业务——电器零售，打造成出境的舰队，再如法炮制一番，至于此后在国内的IPO和买壳的消息，已经是分散公众注意力和给战略对手施加压力的幌子。
　　而新注册的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，除了持有国美电器的股权，并没有任何实际业务，之所以变身成黄从来没有涉足过的IT高科技产业，是为了借用国内高科技企业免税的优惠政策，回避出售股权需要支付的巨额所得税。
　　2004年4月，“北京鹏润亿福网络技术有限公司”把股权全部出售给了BVI公司Ocean Town（由另一家BV公司Gome Holdings全资持有，Gome Hodings由黄个人独资持有），名不见经传的Ocean Town，转眼成了控制国美电器核心业务的第一大股东（65%）。
　　2004年6月，中国鹏润（0493）停牌15天，公告宣布以83亿港元的代价，通过BVI全资子公司China Eagle，从Gome Holdings手中买下Ocean Town，从而成为“国美电器”的第一大股东（65%）。
　　① WTO开放市场协议规定：中外合资的中国商业零售业企业在2004年6月1日之前，外国资本不能超过65%，该期限之后市场全面开放，外国资本可以持有100%的股份。
　　图3 国美电器收购过程示意图
　　没有禁售期限制的83亿港元的天价，拉抬了香港证券市场的高峰。回顾黄曾经把自己手中的三间办公室作价2568万港元卖给“京华自动化”入主其中；把西坝河的物业1.95亿港元卖给“中国鹏润”实现一股独大，就一点也不奇怪了，因为这次的83亿港元，数字虽大了几十倍，也还是左右手互换的老招数，区别是支付手段变成了代价为股份和可转换票据①（与代价股并无实质区别，只不过是为了回避无条件收购退市风险而使用的财务技巧）。
　　直接发行代价股买自己的“国美”出境舰队，而不用现金，除了“中国鹏润”的现金
　　已经掏空之外，更重要的原因是此时黄光裕已经完全控制了“中国鹏润”，66.9%的持有量，他没有必要也没有余地再定向发行新股，占用现金了。
　　83亿的代价股和可转换票据，使“中国鹏润”的股本瞬间增大了十余倍，如果可转票据都行权的话，黄的个人持有量将高达97.2%。
　　为了维持上市地位，黄必将重演拿手好戏，在这轮利好消息刺激下，把一部分筹码转让给所谓的“公众机构”投资者，以一石三鸟——维持上市地位、继续一股独大、套现融资。
　　①可转票据：功能与定价均类似于代价股的支付手段，区别是该凭据实质上是债权凭据，但一般没有利息，可以转让，可以在约定的时间内以约定的价格转换成股权，即转换成全流通的股份。一般收购大笔资产时，主要以可转票据支付，以免支付大量的代价股导致公司控制权转移，或者避免单一股东持股超过总发行股份的75%而退市。
　　而此时，黄要实现这一目标，比当初中国鹏润融资时的形势，有利了许多。具体讲，当初要融资并维持一股独大地位，他手里进有1.8亿股（7650万港元），退有13.86亿股（近6亿市值）的筹码；而此时要维持上市地位并不退市，他已进有140亿股（缩股前，20亿港元以上的市值），退有570亿股（缩股前，83亿港元以上的市值）的筹码。
　　
　　黄光裕另存心计
　　
　　在分析人士看来，黄光裕已经把詹培忠的财务技巧学到了举一反三的程度，其凶悍度堪比当年李泽凯收购“得信佳”，因为黄光裕不仅仅是为了与香港本地的机构进行搏弈，而是需要一个更大的目标伙伴——在国际主流资本市场有强大发言权的战略伙伴。这可以从国美50倍的高市盈率得到解释。
　　国内证券市场存在一个很大的认识误区：“发行的同时就是上市”，即上市就等于圈钱，流通市值就意味着必有人拿现金买单。而正确的模式应该是：“先发行后上市”，买卖双方（不包括裁判：证监会或交易所）先坐下来谈条件，我出现金你卖股份，买卖谈成后，我们再去交易所挂牌；而有价无市是个很普遍的现象，所以高流通市值并不一定代表有人拿现金买单。
　　例如，你的企业税后利润是2亿港币，承销商和你能达成的交易市盈率是8倍，那你的市值就是16亿港元，你要上市，就要至少配售出去25%的股份给300个投资者获得4亿港元现金，公司也就达到挂牌上市条件。挂牌后投资者的股份可以立即在市场上交易，但你的股份要承受禁售期限制。因此，如果你市盈率定高了，股份可能卖不出去而发行失败，订低了，会损失融资的价值，甚至埋下恶意收购的种子，这是一个企业通常在香港IPO的情况，实质上就是一个议价的买卖过程。
　　在境外资本市场，如果你已经有了一个壳，已经持有该壳的约75%的股份，其余的25%由公众投资者持有，而你要通过装进去自己内地的经营性资产实现融资，即借壳上市，那就有些不同了。
　　首先，你的前提是不能因为配售而丧失对自己企业的控制权（一般绝对控制权是75%稍下的持股比例）。然后，你要算一下，你需要融多少钱，这可以和IPO比较，比如IPO你能融来4亿港币，那么我们借壳这种方式目标也是4亿港币，现在，你自己去定市盈率，因为买方和卖方的实际控制人都是你自己，所以，你自己随便定。
　　如果你没有什么高层次的战略规划，只把股票卖给短期投资者，和IPO一样还是定8倍，你左手的上市公司向你自己发行16亿港元的代价股，购买你在内地的企业，无论收购前你的上市公司市值多大，你要回避全面收购退市，保持在75%以下的持有比例，都要抛出4亿元市值的股份套现。
　　如果你有高层次的战略规划，市盈率可以定得很高，比如40倍，就要自己给自己发行80亿港元的代价股，并且抛出20亿港元市值的股票维持上市地位，但是，你公司的实际投资价值是没有变的，还是那个盈利2亿的企业，那么，这里40倍的市盈率，并不是真正议价的结果，40倍是你自己和自己做买卖定的，有膨胀了5倍的泡沫。因为要考虑一个高层次的战略规划——国际产业并购环境下，跨国公司巨大的资金实力对中国市场的追捧效应，和跨国公司之间互相投资对方证券化后的资产的庞大需求。对具有中国某一行业领导地位的大企业而言，这种效应是显而易见的，它不是小企业IPO，有战略投资者关注，作为上市公司大股东向战略投资者打2折发售自己的股份，就比向短期投资者发售股份更安全、更有远见。因为短期投资者会马上寻求哪怕以2.1折的价格转手，从而引起它的市值泡沫崩溃。而且，跨国并购的热点是中国那些具有产业霸主地位的企业，如果跨国公司关注这样的企业，它一定要以尽可能大的市值，实现它的资产证券化，以使它奇货可居，以高于IPO的市盈率和市值，配售给有战略投资欲望的伙伴或者基金。他们出于产业整合目的是不会抛售的，因为它拿到的是打2折的股票，而且这些企业利润成长空间巨大，这就使它的高市值得以顺利维持。而它可以用这个巨大的泡沫，参与有实际盈利的国际级目标企业，它的市值已经很大。因此，通过换股你的资产进入其他公司，使它扩大盈利能力和延伸产业触角，实现利润迅速增长（参股20%可合并利润，参股51%即可合并销售额和资产），并通过拆股，降低它的市盈率以逐步充实泡沫，巩固它的垄断地位。在这个过程中，它得到不少于IPO融资额4亿港元的现金，同时又给战略合作伙伴带上金手拷，得以入主比以前的它大的目标而不被别人吃掉，即便泡沫崩溃，和IPO相比它也没有任何损失。而且，因为它是上市公司，具有不断融资的能力，并且始终是一股独大的，完全没有必要一次性的打2折抛售20亿市值的代价股，可以通过运用可转换票据、ADR、缩股、拆股等金融产品和手段，尽量用对它有利的方式配售这批股份，不断融资，使最终的融资效果大大好于IPO。
　　这就是借壳上市为什么市盈率可以高得出奇的秘密，对比李泽凯收购“得信佳”后，以高市值带起的泡沫，凭借家族高超的政治经济影响力进行的一系列成功收购，从规模上讲，显然黄光裕是小巫见大巫，但是，手法与游戏原则却是同一个。
　　这就是国际资本市场中，以一个企业家发展自身企业的视角看到的游戏规则。它和中国证券市场的高市盈率相比，真是天壤之别。知道了这个规则，就不会觉得黄光裕的50倍市盈率不可思议，也不会去急着问黄光裕的83亿市值股份到底卖给谁了，更能理解为什么已经泡沫化的83亿市值，第二天就能暴涨到200亿。那是一个市场机制在起作用的地方，没有行政指标，也没有免费的晚餐，只有强者才能被市场接纳。
　　
　　国美未来的走向
　　
　　我们已经看到“新国美”的诞生过程，但这一切还没有结束，在这场世纪之战中，黄光裕才刚刚拿到筹码，对方座位的牌子上依然写着“国际机构投资者”，但座上的人却还没有露面。
　　下面一些新的线索似乎暗示这位新首富下一步的博弈对手和出牌规则。
　　黄光欲把自己的资产吹出这么大的泡沫，一是“泡沫大狼”可以吃“实体小狼”而充实自己，二是防备被“洋人”一口吃掉，而绝不是市场风传的套现走人，显然没有人会买这么大的泡沫。今天黄的财技，直逼李泽凯当年收购 “得信佳”配股缩股招数，李泽凯的“盈动”在美国借壳上市最终吃下 “香港电讯”的结局，似乎也暗示了黄的方向。
　　被装入“国美控股”（0493）的庞大舰队——国美电器，通过18家子公司拥有国美旗下131家门店中的94家店，唯独黄光裕起家的“黄埔军校”——“北京国美”，没有进入舰队，暗示“北京国美”应该还有别的安排。剩余的37家门店也没有纳入南征的舰队，难道真的如国美披露所言是因为这些门店没有盈利吗？“Gome”字样的商标也还在北京国美手中，这37家门店加上国美商标，俨然是另一支舰队。手里押着这支新军要征讨何方？如果是美国，那这支新军将以何种形式融入大洋彼岸的资本市场呢？回想Artway Devolopment的奇兵作用，异曲同工之妙呼之欲出。
　　北京国美数额高达10亿港元的债务，从何而来，又到了何处，这是最大的财务疑团。这巨额内部债务，不能排除可能存在两个“黄灯”的用途——自我融资和出境投资，无论如何，这笔钱都是四两拨千斤的那个四两，但是，即便这个四两也是如此之重，足以造成集团内部资金链条吃紧。
　　为什么不等到6月1日之后，再重组“国美电器”？按照WTO市场开放协议规定，此时Ocean Town可以100%控股“国美电器”，那么Ocean Town的总市值会增加35%。是什么使得黄光欲连几个月都等不急了？猜测之一是资金链条可能已经绷紧，如此大的收购行动，坐等两个月，实在是夜长梦多；二是另外的35%，同样可以给未来的新代价股提供题材，不急在这一时，而且，国美这个商务部的典范企业，分两次间隔一年变成“外商独资企业”不会在执行外资政策上太出格。
　　这些线索，结合黄光裕的资本运作风格，揭示了国美此次重组的真正秘密和两种可能的方向。下策退：套现几十亿港币。黄的可转换票据，在不远的将来，曲线进入美国资本市场，以场外交易的ADR方式被机构收购一部分，黄自己套现走人，拿这笔钱回国再次打造剩下的资产或进行其他投资。不过，这样一来黄会失去对最大的那一部分国美资产的绝对控制权，而且，必将被打一个大折，实为下策。只要黄的资金链条不断，他宁可打持久战也不会选择这种方式的，换句话说，如果黄选这种方式，一定是资金链条断裂的压力迫在眉睫。至于高价抵押给银行打折套现，那是下下策。
　　上策进：套现增持，共同做庄。黄凭借手中充沛的现金和80亿港元以上的股份，曲线进入国际资本市场，去收购或参与美国、欧洲、国内的“同行”。而把李泽凯的旧戏文新唱一次，以其留在国内的完整的第二支舰队，手中尚存的第一支舰队的35%股权和剩下的没
　　有转ADR①的香港代价股权，在更大的“资本市场”里套现现金和参与瓜分国际零售业市场分额，并不难做到。如果选择这种方向进军美国资本市场，黄可谓是兵强马壮，进退自如。这种选择更利于保持他的主动地位，以黄的一贯作风，他内心可能真正倾向这种选择，这也是资金链条能通往国际资本市场的最佳选择。
　　可以确定的是“国美电器”83亿元的天价成交额，为了实现在其自身资产证券化膨胀、套现融资的同时，保持一股独大的地位，以达到进可攻、退可守的布局。从而使得黄可以主动权衡时机，等待搏弈对手去做一个有利于自己的选择。如果对手不想一次性的买下一个天价的大单，那就要承认黄的平等地位，依靠自己的影响力和黄一起在国际资本市场不断地套现融资，再投资并购。
　　黄光欲在香港的成功离不开战略伙伴詹培忠的推荐和协助，而他在美国的主流投资市场也需要同样的伙伴，在这种层次上进行资本战略搏弈，无疑是世界一流的，已远远抛开了国内的同行。
　　为什么国际资本巨鳄一定要选择黄提供的套餐呢？诱饵是什么？庞大的中国零售市场，无疑是跨国公司的最后一次圈地机会，只要有人能够设计出一个完善的游戏规则，只要这个游戏规则的效率和回报高于比它们逐一收购每家超市，那参与这个游戏就是最好的选择。
　　“飞速壮大的中国家电零售业市场霸主地位”加“与国际资本市场接轨的资本战略”，是黄能一支独秀，呼风唤雨的两支秘密武器。
　　这也就回答了第一个谜团：83亿的身价，并不是要全部卖给别人，只是套现其中一小部分（25%—35%），从这个角度去算，国美的真实市盈率陡然从49倍下降到16倍以下。其结果是，国美既可以达到以通常市盈率融资的目的，又使自身价值膨胀数倍，达到企业资本规模与国际接轨，为下一步的更大范围、更高层次的资本运作打下基础。
　　① ADR：American Deposit Recepts。美国存托凭证，又称预托凭证，是一种可转让的、代表美国以外公司股份或债权的凭证。美国存托凭证产生过程如下：经纪商在该上市公司所在地（比如香港）证券市场购买一定数额的股票，并交付于当地的保管银行（也称受托银行）保管，然后由保管银行通知美国的存托银行在美国发行代表该股份的存托凭证。存托凭证发行后，与其他证券一样，可以在美国证券交易所、柜台市场或者场外自由交易。ADR的发行过程是纯商业化运作，简单快捷，能有效提高股东手中持有股份的流通性。
　　
　　企业家困境犹存
　　
　　现在我们见证了第一个走出去参与国际产业并购浪潮的中国电器零售业巨头的脚印，但在国美风光无限的同时，它能不能走的顺利，会不会中途翻船，却值得考量。
　　实际上在目前的体制内，国内证券市场非市场化的融资环境，迫使更多企业选择了走出去。但是，即便购买任何一个“净壳”、购买任何代价股，都需要少则几千万，多则数亿港币的外汇现金。任何一个BVI公司购买国内企业的股份，也都需要以不低于购买部分净资产的真金白银的外汇支付，才可以通过商务部的审核。那么，一个没有进出口业务的公司，如何获得支持境外资本市场运作所需的大笔外汇呢？恐怕每一个成功境外上市的企业家都心知肚明，但是，十年来，大家一直选择默默的运作而不愿意公开讨论人民币资本项目下自由兑换的复杂性，让人们感到改革的时机似乎永远是尚未成熟的。
　　“一万年太久只争朝夕”，企业自身的发展已经到了非解决这一步不可了，没办法，低头做吧，这群企业家的处境和当年小岗村那群农民是一致的。只有具备赌徒的气质和智慧，才敢起跑。本来应该一步到位的资本输出变成了一条脆弱而昂贵的长链，无形中人为增加了企业的风险和运行成本。
　　经过十几年的发展，中国民营企业，已经由鱼苗长成了鲸鱼，然而中国的资本海洋，却难以养活这些一天天壮大的产业鲸鱼，鲸鱼听到更庞大的同类在饵料丰富的深海中欢腾的召唤，向更深的资本海洋徊游是生存的本能。问题是，在中国资本市场的小海洋，和国际资本市场的大海洋中间，还没有运河。鲸鱼们要在两个海洋间跳跃，不得不先随身携带一些中国本土的“海水”，跳上岸奔跑，试图在海水耗尽前到达大海。而现行的政策和法律是不允许鲸鱼私自把中国“海水”带走的，于是它们只能做贼，而做贼又容易出事，是产生系统风险的源泉，这也是为什么一旦进入跳跃过程，鲸鱼们必然会争分夺秒、神秘急躁的根本原因。
　　建立特定用途的人民币与外币资本项目下兑换的机制，对于大多数企业来说应该不失为一剂良方。
　　其实，早在人民币经常项目下非自由兑换的时代，我们就已经发明了一种金融凭据—“外汇券”。今天，这种过渡仍不失参考价值。监管机构直接依据企业申请的外汇数额、用途，要求其存入等值的人民币，给企业开具“人民币资本外汇兑换券”，企业把这个券支付给境外股东，以顺利获得境外资本市场上市公司控制权，而境外股东可以拿该券，到指定金融机构兑付外币，只要建立和境外交易所、国际律师事务所、国际会计师事务所的信息共享渠道和维持适当的手续费率，骗汇和套汇是无法隐匿和得不偿失的；或者，国内民间企业家拿这个券直接作为BVI的外商投资出资形式，代替外汇现金，购买其在国内的企业股份，工商变更结束后，缴回该券解付抵押人民币。以这个新的“人民币资本外汇兑换券”，作为有具体交易面额和有记名的一次性票据，可以大笔节省企业资本输出的成本，同时提供简单可行的金融监管手段，也能促进人民币改革的步伐。
　　退一步讲，政府不创办这种机制，企业自己进行运作，监管失控，企业运作风险和成本都将很高，这两年很多企业的落马已经证实了这一点。
　　再退一步讲，民营企业去买壳的最终目的是融资—外资—外国股民的钱，资本输出的钱最终会源源不断地以资本输入流回中国。既然我们能够鼓励外国人在林林总总的开发区直接投资办厂，为什么不鼓励他们把钱投入中国企业呢？为什么要想方设法阻碍我们自己的企业出去融资呢？市长们在香港苦口婆心地劝说外国机构来本市开发区投资办厂，我们的政策和体制却堵塞了我们自己的企业去境外融资的渠道。
　　“国美”这样的民营企业家完全有能力、有智慧通过自身的资产证券化，在不丧失控制权的基础上，吸引更多的外资。况且，与投资办厂设置生产基地相比，投资中国企业的国际化证券，风险更小，回报更快，也更乐于被跨国基金、跨国公司等机构接受。
　　我们的政府实在应该给民营企业家创造提供境外融资的金融工具、渠道的环境，并鼓励他们沿着资本国际化的道路昂首挺胸的走下去。
　　中国的民营企业集团，打通资本链和产业链的能力足以媲美跨国大企业集团，像黄光裕这样有坚实产业支撑和丰富财务知识的“富豪”，还是第一次出现。以前类似的人物，几乎无一例外都是在资本链上“白手起家”完成原始积累，拆东补西、缺乏实体。或者虽然是实业或房地产大亨出身，但财务知识贫乏，无法消化资本导致资金链条断裂，身陷囹圄。而黄光裕吸引资本帝国战略投资者的是——稳定的现金流和快速增长的中国家电零售业市场霸主地位，他并不用依靠国内脆弱的“券商、银行、信托”金融链条筹集周转金，因而也不受国内整顿金融秩序的影响。
　　但是，在我国的现实资本市场环境下，黄光裕 “稳定的现金流和坚实产业支撑”是如何得到的呢？
　　作为一个中国的普通企业，你要选择股权融资就只有主板上市一条路切实可行。企业若能通过证监会严酷的“选秀”关卡，那就早已经不需要“创业融资”了，中国的主板更像是个颁奖台，它只用来奖励那些冲过独木桥后幸存的企业。
　　那么债权融资呢？你有楼、有地吗，有“搞定一切”的法力吗？如果没有，你就是金融风险的祸根，离银行越远越好。可惜的是，并不是每一个行业都是有楼、有地的，于是，民营房地产企业在银行的支持下，在瓜分廉价地皮的盛宴中，在“搞定一切”的欢呼中，发展壮大。
　　除了房地产，其他竞争性行业呢？
　　企业上市融资难于上青天，商业银行惜贷，导致民营企业没有上市前融资渠道。
　　 “大午集团”案例的无奈和争议，也证实了民营企业在企业上市前融资阶段的困惑和无奈——要么走黄灯，要么等死。
　　那么国美，没有地皮也没有楼房，自然也较少银行的支持，何以脱颖而出呢？它怎么实现的迅速增长呢？他有没有遇到类“孙大午”地上没有路，只好冒险创造路的困境呢？
　　一般地说，大型电器零售企业有巨大的现金流，零售企业还索要上游电器供应商进场费、返点费、店庆费等等，并普遍压上游电器供应商三个月以上的货款，因此，零售企业就有机会通过挪用这笔资金，为扩大产业与资本运作提供所需要的过桥资金、甚至企业发展资金。
　　这个资金来源稳定，成本低廉，没有监管，因而透支的诱惑力很大。
　　这笔资金的放大效果很通俗：零售商人为比扩大进货量，压供应商的货款，再以平于甚至低于进货价的价格进行促销，迅速扩大销售额，再通过集团内部财务调整，使其中一部分店面与子公司销售额和利润长期持续快速扩大，而用另一部分店面与子公司承担这部分亏损。而旧的店面如果通过抵押贷款再获得一部分资金，就可以和企业自身的资金汇集在一起去开设新的店面，只要有新的资金能源源不断地通过市场回流，偿还拖欠供货商的前期货款，这种繁荣就会一直持续下去。因为每制造1元钱的利润，就可以通过高市盈率这个魔棒制造50元的市值，即便只套现10%，并且打上对折，也有2.5元。而且如火如荼的销售业绩会形成资源凝聚效应，迫使上游供应商做更大的折扣让步，开辟更多的门店和吸引国际战略投资者投入更多的战略资金，迅速实现行业垄断。
　　而这种企业自我发展模式，如果能够顺利结合资本市场的反馈，资金链条似乎永远也不会破裂。但是这种泡沫发展有两种风险：
　　一是企业内部的债务像雪球一样越滚越大，超过了资本市场套现能力的支持范围，如果企业家踩刹车收缩膨胀速度，势必导致未来的利润增长率不能达到招股时所预期的数据，而这时候，如果战略投资者选择回撤投资，就可能导致资金链条断裂；二是企业无限制地挤压上游供货商的利润空间，最终将引起上游供应商集体结清货款的诉讼造成的雪崩。
　　无论哪种风险出现，都是灾难性的，不过，只要企业家能够有效控制自身的企业，并把产业链和资本链间的资金循环链条激活，这种极端的情况发生的概率是很小的，可以使雪球在可控的速度下逐步溶解消化。
　　这种迅速增长的模式绝对是零售、连锁行业企业家经营企业的现实而有效的战略选择，是否为国美所用，我们不得而知。但是，在国内电器零售业竞争激烈的今天，“国美控股”旗下94家门店呈现的2001年纯利2500万元，2002年纯利1.06亿元，2003年纯利2.75亿元，2004年第一季度纯利8454万元的井喷增长幅度，使人感到比较神奇。
　　我国民营零售企业在WTO的冲击下如果没有金融支持，没有造血供血机制，就是等死，沃尔玛这类巨头来到中国后会一个城市一个城市的收购，从城市到农村，直到我们中国人手中没有零售企业为止，屈指数数我们今天大城市的连锁超市，还有多少是中国人的。我们不要眼睁睁地看着一个个被全面收购，缴枪退市后再来想辙。
　　 “国美”似乎告诉我们，面对跨国公司这些巨狼，在恶劣环境下长大的民营企业中也不乏凶悍的小狼，中国民间资本一旦跳跃到国际资本市场，未必会一败涂地。
　　而这一历史进程中，我们的决策者该做点什么呢？还要在中国民间企业走向世界的道路上设置障碍吗？我们的民营企业还将困在资本沙漠上多久，难道等着国内竞争性行业的诸侯被跨国公司一网打尽？我们的政府到时候管理的是一群外国跨国巨头在华的子公司，那是对中国经济命脉安全性真正严峻的考验。
　　（作者系香港某主流投资基金首席投资顾问，资深香港中国证券业务专家，文中观点仅代表作者个人意见，不涉及任何机构，文中数据与事件均源自交易所或媒体公开披露信息。）