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返程投资是指一个经济体境内投资者将其持有的货币资本或资本权益转移到境外，再作为直接投资投入该经济体的经济行为。随着经济金融全球化的加速发展，国际资本大规模双向流动的格局已经形成，我国返程投资规模呈现快速扩张趋。大量境外资金通过返程新设、并购、增资等方式流入国内。由于其资本运作的复杂隐蔽性，国际逐利资本借道返程投资合法渠道流入国内，极有可能成为异常跨境资金流动的“跳板”。因而，如何引导与规范返程投资行为，加强返程投资的全程监管，以发挥其在经济发展中的正面作用，成为当前应关注与思考的重要课题。
一、返程投资特点及成因
从目前情况来看，阿拉善盟返程投资呈以下三个特征：一是资本的实际控制者均为境内居民；二是返程投资路径是境内的资本通过在开曼群岛避税地设立特殊目的公司，然后以特殊目的公司对境内开展直接投资活动；三是涉及多个境外特殊目的公司及复杂的资金链。
从特殊目的公司返程投资的驱动因素来看，成因有三：一是融资动机，中小企业没有足够的自有资金购买土地、厂房，一般难以从金融机构得到贷款融资，而境外资本市场较发达简便，如香港从向联交所提出申请到获得批准时间短，增强民营企业“境内不贷、转向境外”意愿。若境内企业通过境外“曲线”上市运作成功，除了通过股票发行可募集到大量资金外，还可借鉴吸收国外企业的先进管理经验，提高企业的知名度和商誉，进一步促进企业的快速发展。 二是国际市场的影响。国际资本市场普遍看好中国经济的发展，且国际资本市场资金相对宽裕，为民营企业在国际资本市场上市筹资创造了有利条件。据调查，目前境内居民在离岸金融中心注册设立“壳”公司政策宽松，注册手续简便且资本要求低，境内居民个人携带外汇现钞出境即可注册，无须通过银行售付汇。 三是为了套取外资优惠待遇。长期以来，为了吸引外商直接投资，我国出台了一系列外资优惠政策，如较低的企业所得税率、廉价的水电土地使用成本、方便快捷的行政手续、便利的借用外债和资本汇出手续。这些优惠政策只适用于外资企业，而本国企业是没有资格获得的。
二、特殊目的公司返程投资外汇监管中存在的问题
（一）返程投资企业资本金来源渠道多，境外权益合法性证明材料审核存在随意性。返程投资资金来源渠道多样，主要有以下几种形式: 一是境外战略投资者的长期投资款，此类资金属于转让股权获利; 二是特殊目的公司在境外取得的过桥贷款，此类资金期限短、利率高; 三是私募为主，主要是境外定向集股募集资金或发行可转换债券融资; 四是国际游资利用特殊目的公司曲线投资于我国资本市场或楼市，加之人民币升值收益，以获得高额回报。而外汇局办理特殊目的公司相关业务时，对于要求外方投资者不属于特殊目的公司，但由境内居民个人直接或间接控制的，其返程投资应提供其境外权益形成过程不存在逃汇、非法套汇、擅自改变外汇用途等违反外汇管理法规的证明材料。但在实际操作中，由于收入来源多种多样，随意性较大，如何审核收入证明材料成为难点。
（二）跨界监管协作渠道不畅通，弱化了返程投资管理效果。一是返程投资涉及跨国界监管，远程管辖存在难度。特殊目的公司设立后，其境外融资及上市等运作均发生在境外，欲对其实施监管，需涉及跨国界、跨地区的配合协调等问题，尤其是有关资金交易真实性的核实，更需要境内外畅通的信息共享机制。而由于管理体制等多方面的差异，跨国界间协调配合往往滞后，给远程监管交易真实性带来了困难。二是返程投资涉及跨部门监管，外汇局处于被动监管地位。设立外商投资企业的审批流程中，实际操作中，商务部门多数从符合外商投资企业法规及国家产业政策角度，对外商投资企业设立实施审查。而对境外投资方的法人或实际控制人是否为境内居民等情况一般不进行严格核实。商务部门有关批准手续完成后，外资企业根据商务部门审批文件办理相关特殊目的公司与返程投资外汇登记，明显是一种事后监控，外汇局难以对其进行有效约束和限制，两部门相关政策协调性的不足，使得对返程投资实行联合监督的合力作用难以发挥。
（三）返程投资企业资本金管理中存在问题。1.返程投资企业利用关联企业结汇，结汇资金使用用途真实性审核难。返程投资企业境外投资方实际为境内人士控制，此类外商投资企业与境内同一控制人名下的关联企业关系密切。返程投资企业资本金以关联公司购买原材料或虚构其他交易为由结汇，结汇资金支付后又原路划回，或将结汇资金无偿转移使用，并按照自己需要随意安排用途，轻易规避了外汇监管。2.返程投资企业结汇资金真实流向及后续监管难。返程投资企业资本金结汇人民币划转关联企业，再由关联企业迂回划转挪作他用或最终流回。在这一过程中，结汇资金与其他资金混合使用、并在多家银行、多个账户间迂回划转，资金来源属性被一步步“稀释”和掩盖。返程投资企业结汇资金与其他资金混合进行自由划转，就难以排除部分结汇资金被用于人民币定期存款、投资股市、楼市、购买土地等非生产性用途。因此，无论是银行还是外汇局，都对结汇后人民币资金真实用途、流向难以实施有效监控。
（四）热钱有可能借道返程投资流入境内。当前私募基金纷纷涌入，多数通过特殊目的公司融资，热钱注入形势严峻，而对返程投资流入境内的外汇局只能通过对其流入总量及流入频率加以关注，而最终是否有流入到企业正常经营之外的热钱，外汇局难以区分，不能从源头上遏制热钱流入态势。
三、对加强特殊目的公司返程投资的监管建议
返程投资具有较强的客观性和合理性，对经济也有一定的正面影响。比如扩展了融资渠道，为创业投资提供了宝贵的资金；支持了民营企业做大做强；在一定程度上增加了税收和就业；为合理使用外汇储备提供了新思路，等等。但返程投资也有造成政府税收收入的流失；人为夸大我国外资引进的规模；为宏观决策提供错误信息；为腐败分子和不法商人转移非法所得提供便利；推动资本外逃,影响人民币汇率稳定等负面影响。面对返程投资所带来的各种负面影响必须实施严格的监管，制定相应的政策措施加以规范和引导。
（一）明确境外权益合法性证明材料。1.建议明确境外合法收入。以法规形式明确要求特殊目的公司提交融资证明材料，审核其境外融资资金来源的真实性。外汇局对特殊目的公司在境外的融资活动进行审查，包括融资方式、时间、资金来源等内容。如采取公募方式境外上市的应提供上市批准文件，由交易所提供关于该企业发行股价、股数等资料；对于私募资金，应提供双方的投资协议或借款证明，并要求出资方提供经税务部门确认的相关年度财务报表，个人应提供税务部门确认的相关年度纳税证明，以充分说明出资方所提供资金的真实性与合法性；2.建立特殊目的公司财务状况报送制度。明确规定境内返程投资企业定期向外汇局报送境外特殊目的公司境外审计报告与财务状况表，外汇局严格区分利润、红利及资本变动收入，对于资本变动外汇收入实行资本项目核准制管理，对于利润、红利收入方可进入经常项目账户。
（二）加强国际交流与协作，增强返程投资监管效果。应积极参与建立国际间协作机制，通过国际间监管信息交流与共享，延伸对返程投资的监测范围。加强与国际金融机构的沟通与协作，尤其应加强与离岸金融中心间的信息沟通与互换,尽可能获得离岸中心注册企业涉及中国境内实际控制人的身份信息，增强返程投资的信息透明度,提高返程投资管理效果。
（三）建立特殊目的公司返程投资活动的多部门合作监管机制。一是外汇、商务、工商、税务等部门及时反馈返程投资相关信息。及时将外汇部门的外汇登记信息、工商部门的股权登记信息、商务部门的审批信息、税务部门的纳税信息进行反馈与交流。二是对各部门在日常监管中发现的异常与违规情况进行定期通报，达成监管共识，形成监管合力，确保境内企业境外间接上市融资和返程投资依法合规有序开展。三是建立融资参与方的诚信档案，形成有效的诚信监督机制。对于部分法律意识淡漠的投资机构或融资企业，如未作外汇登记即进行海外融资并返程投资，一经查实，应列入诚信黑名单。外汇局应对被列入黑名单内的投资机构或融资企业的违规融资行为予以处罚，并严格限制其今后的投、融资行为。四是加强对返程投资对象的监测。建立非现场财务报表监测系统，及时了解返程投资对象企业的物流、资金流、信息流，加强对企业资产转移、支付利润、转股等事项的监控，建立统一高效的外汇信息交互平台，实现对返程投资对象的全方位监测。充分利用外商投资企业联合年检，及时更新和关注返程投资企业进出资、进出口、财务状况及生产经营的新信息。
（四）加强对返程投资资本金结汇的监督查处力度。一是强化银行监管职能，改变目前银行因利益驱动而执行外汇政策不力的现状，提高守法经营意识，增强真实性审核的责任感，提高外汇政策实施效果；二是加强对返程投资结汇套利行为的监管力度。加大日常监测力度,通过账户系统、直接投资系统等非现场监管系统,对特殊目的公司返程投资行为进行重点监测。发现企业异常结汇的情况,及时反馈外汇检查部门,对其人民币资金的后续使用情况进行追踪调查。对查实的违规结汇行为加大处罚力度,遏制返程投资结汇套利现象。
（五）加大打击热钱流入力度，遏制热钱流入。一方面，积极改进现有管理规定，加大对返程投资外汇行为真实性和合规性检查力度，严惩虚假投资行为；另一方面，加强多部门协作，建立跨部门的信息定期公布制度，不断提高监测和管理水平，提高外汇局、商务部、海关、税务、公安等部门间的信息共享水平，在行政许可、登记注册、生产经营、银行信贷、资金结算、税款缴纳等环节，加强日常监管和检查，从而在打击热钱上形成合力，遏制热钱流入。
一、返程投资特点及成因
从目前情况来看，阿拉善盟返程投资呈以下三个特征：一是资本的实际控制者均为境内居民；二是返程投资路径是境内的资本通过在开曼群岛避税地设立特殊目的公司，然后以特殊目的公司对境内开展直接投资活动；三是涉及多个境外特殊目的公司及复杂的资金链。
从特殊目的公司返程投资的驱动因素来看，成因有三：一是融资动机，中小企业没有足够的自有资金购买土地、厂房，一般难以从金融机构得到贷款融资，而境外资本市场较发达简便，如香港从向联交所提出申请到获得批准时间短，增强民营企业“境内不贷、转向境外”意愿。若境内企业通过境外“曲线”上市运作成功，除了通过股票发行可募集到大量资金外，还可借鉴吸收国外企业的先进管理经验，提高企业的知名度和商誉，进一步促进企业的快速发展。 二是国际市场的影响。国际资本市场普遍看好中国经济的发展，且国际资本市场资金相对宽裕，为民营企业在国际资本市场上市筹资创造了有利条件。据调查，目前境内居民在离岸金融中心注册设立“壳”公司政策宽松，注册手续简便且资本要求低，境内居民个人携带外汇现钞出境即可注册，无须通过银行售付汇。 三是为了套取外资优惠待遇。长期以来，为了吸引外商直接投资，我国出台了一系列外资优惠政策，如较低的企业所得税率、廉价的水电土地使用成本、方便快捷的行政手续、便利的借用外债和资本汇出手续。这些优惠政策只适用于外资企业，而本国企业是没有资格获得的。
二、特殊目的公司返程投资外汇监管中存在的问题
（一）返程投资企业资本金来源渠道多，境外权益合法性证明材料审核存在随意性。返程投资资金来源渠道多样，主要有以下几种形式: 一是境外战略投资者的长期投资款，此类资金属于转让股权获利; 二是特殊目的公司在境外取得的过桥贷款，此类资金期限短、利率高; 三是私募为主，主要是境外定向集股募集资金或发行可转换债券融资; 四是国际游资利用特殊目的公司曲线投资于我国资本市场或楼市，加之人民币升值收益，以获得高额回报。而外汇局办理特殊目的公司相关业务时，对于要求外方投资者不属于特殊目的公司，但由境内居民个人直接或间接控制的，其返程投资应提供其境外权益形成过程不存在逃汇、非法套汇、擅自改变外汇用途等违反外汇管理法规的证明材料。但在实际操作中，由于收入来源多种多样，随意性较大，如何审核收入证明材料成为难点。
（二）跨界监管协作渠道不畅通，弱化了返程投资管理效果。一是返程投资涉及跨国界监管，远程管辖存在难度。特殊目的公司设立后，其境外融资及上市等运作均发生在境外，欲对其实施监管，需涉及跨国界、跨地区的配合协调等问题，尤其是有关资金交易真实性的核实，更需要境内外畅通的信息共享机制。而由于管理体制等多方面的差异，跨国界间协调配合往往滞后，给远程监管交易真实性带来了困难。二是返程投资涉及跨部门监管，外汇局处于被动监管地位。设立外商投资企业的审批流程中，实际操作中，商务部门多数从符合外商投资企业法规及国家产业政策角度，对外商投资企业设立实施审查。而对境外投资方的法人或实际控制人是否为境内居民等情况一般不进行严格核实。商务部门有关批准手续完成后，外资企业根据商务部门审批文件办理相关特殊目的公司与返程投资外汇登记，明显是一种事后监控，外汇局难以对其进行有效约束和限制，两部门相关政策协调性的不足，使得对返程投资实行联合监督的合力作用难以发挥。
（三）返程投资企业资本金管理中存在问题。1.返程投资企业利用关联企业结汇，结汇资金使用用途真实性审核难。返程投资企业境外投资方实际为境内人士控制，此类外商投资企业与境内同一控制人名下的关联企业关系密切。返程投资企业资本金以关联公司购买原材料或虚构其他交易为由结汇，结汇资金支付后又原路划回，或将结汇资金无偿转移使用，并按照自己需要随意安排用途，轻易规避了外汇监管。2.返程投资企业结汇资金真实流向及后续监管难。返程投资企业资本金结汇人民币划转关联企业，再由关联企业迂回划转挪作他用或最终流回。在这一过程中，结汇资金与其他资金混合使用、并在多家银行、多个账户间迂回划转，资金来源属性被一步步“稀释”和掩盖。返程投资企业结汇资金与其他资金混合进行自由划转，就难以排除部分结汇资金被用于人民币定期存款、投资股市、楼市、购买土地等非生产性用途。因此，无论是银行还是外汇局，都对结汇后人民币资金真实用途、流向难以实施有效监控。
（四）热钱有可能借道返程投资流入境内。当前私募基金纷纷涌入，多数通过特殊目的公司融资，热钱注入形势严峻，而对返程投资流入境内的外汇局只能通过对其流入总量及流入频率加以关注，而最终是否有流入到企业正常经营之外的热钱，外汇局难以区分，不能从源头上遏制热钱流入态势。
三、对加强特殊目的公司返程投资的监管建议
返程投资具有较强的客观性和合理性，对经济也有一定的正面影响。比如扩展了融资渠道，为创业投资提供了宝贵的资金；支持了民营企业做大做强；在一定程度上增加了税收和就业；为合理使用外汇储备提供了新思路，等等。但返程投资也有造成政府税收收入的流失；人为夸大我国外资引进的规模；为宏观决策提供错误信息；为腐败分子和不法商人转移非法所得提供便利；推动资本外逃,影响人民币汇率稳定等负面影响。面对返程投资所带来的各种负面影响必须实施严格的监管，制定相应的政策措施加以规范和引导。
（一）明确境外权益合法性证明材料。1.建议明确境外合法收入。以法规形式明确要求特殊目的公司提交融资证明材料，审核其境外融资资金来源的真实性。外汇局对特殊目的公司在境外的融资活动进行审查，包括融资方式、时间、资金来源等内容。如采取公募方式境外上市的应提供上市批准文件，由交易所提供关于该企业发行股价、股数等资料；对于私募资金，应提供双方的投资协议或借款证明，并要求出资方提供经税务部门确认的相关年度财务报表，个人应提供税务部门确认的相关年度纳税证明，以充分说明出资方所提供资金的真实性与合法性；2.建立特殊目的公司财务状况报送制度。明确规定境内返程投资企业定期向外汇局报送境外特殊目的公司境外审计报告与财务状况表，外汇局严格区分利润、红利及资本变动收入，对于资本变动外汇收入实行资本项目核准制管理，对于利润、红利收入方可进入经常项目账户。
（二）加强国际交流与协作，增强返程投资监管效果。应积极参与建立国际间协作机制，通过国际间监管信息交流与共享，延伸对返程投资的监测范围。加强与国际金融机构的沟通与协作，尤其应加强与离岸金融中心间的信息沟通与互换,尽可能获得离岸中心注册企业涉及中国境内实际控制人的身份信息，增强返程投资的信息透明度,提高返程投资管理效果。
（三）建立特殊目的公司返程投资活动的多部门合作监管机制。一是外汇、商务、工商、税务等部门及时反馈返程投资相关信息。及时将外汇部门的外汇登记信息、工商部门的股权登记信息、商务部门的审批信息、税务部门的纳税信息进行反馈与交流。二是对各部门在日常监管中发现的异常与违规情况进行定期通报，达成监管共识，形成监管合力，确保境内企业境外间接上市融资和返程投资依法合规有序开展。三是建立融资参与方的诚信档案，形成有效的诚信监督机制。对于部分法律意识淡漠的投资机构或融资企业，如未作外汇登记即进行海外融资并返程投资，一经查实，应列入诚信黑名单。外汇局应对被列入黑名单内的投资机构或融资企业的违规融资行为予以处罚，并严格限制其今后的投、融资行为。四是加强对返程投资对象的监测。建立非现场财务报表监测系统，及时了解返程投资对象企业的物流、资金流、信息流，加强对企业资产转移、支付利润、转股等事项的监控，建立统一高效的外汇信息交互平台，实现对返程投资对象的全方位监测。充分利用外商投资企业联合年检，及时更新和关注返程投资企业进出资、进出口、财务状况及生产经营的新信息。
（四）加强对返程投资资本金结汇的监督查处力度。一是强化银行监管职能，改变目前银行因利益驱动而执行外汇政策不力的现状，提高守法经营意识，增强真实性审核的责任感，提高外汇政策实施效果；二是加强对返程投资结汇套利行为的监管力度。加大日常监测力度,通过账户系统、直接投资系统等非现场监管系统,对特殊目的公司返程投资行为进行重点监测。发现企业异常结汇的情况,及时反馈外汇检查部门,对其人民币资金的后续使用情况进行追踪调查。对查实的违规结汇行为加大处罚力度,遏制返程投资结汇套利现象。
（五）加大打击热钱流入力度，遏制热钱流入。一方面，积极改进现有管理规定，加大对返程投资外汇行为真实性和合规性检查力度，严惩虚假投资行为；另一方面，加强多部门协作，建立跨部门的信息定期公布制度，不断提高监测和管理水平，提高外汇局、商务部、海关、税务、公安等部门间的信息共享水平，在行政许可、登记注册、生产经营、银行信贷、资金结算、税款缴纳等环节，加强日常监管和检查，从而在打击热钱上形成合力，遏制热钱流入。