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10月23日，一张称南方证券申请破产的帖子在网络上迅即被广泛转贴，出现在很多财经网站上。该帖子作者的真实身份自然不得而知，但他以非常确切的口气称，国内最大证券公司之一南方证券即将沉没。
"上周，南方证券董事会做出了申请南方证券破产的报告，该报告已经递交给深圳市政府。深圳市政府已经表示，将按市场化操作。深圳市政府财政拮据，拿不出钱填这么大的窟窿；国信证券认为南方证券太大，自己吃不了；证监会有意让中信证券接，中信有一个要求，即深圳市政府至少出一半钱，没有下文......
"南方证券的亏损额达到120亿元之巨，其中国债欠库就达40亿元，还大量挪用客户保证金。目前已经由工商银行代为支付保证金。紧接着将停止南方证券的B股营业牌照，是否停止其A股营业牌照还未定。南方证券今年的A股自营也是亏损......
"目前南方证券的破产方案已由深圳市政府上报国务院......
"阚（指阚治东，南方证券总裁，编者注）同时准备离开南方证券，已经第四次递交辞呈。"
南方证券公司次日迅速发表声明，称"有关我司正在申请破产的传言纯属子虚乌有。目前，我司各项业务开展顺利，日常经营活动正常进行"。声明还称，南方证券对"市场制谣和传谣者"保留追究其法律责任的权利，并已向政府及证券监管部门报告，"请求对以上非法行为依法进行查处。"
随后，各网站对此帖的转载陆续被删除。
在过去一段时间里，南方证券在中国证券业中越来越具指标意义。不仅是因为其规模在证券公司中数一数二，还因为它在业内被广泛地认为深处困境。市场受重挫伴之以南方证券危机加剧的传言，已经不是第一次--两年前的2001年10月，市场流传南方证券公司资产管理业务出现30亿元巨额亏损。尽管时任南方证券总裁并继任董事长的刘波紧急"辟谣"，但是半年后，刘波及南方证券总裁郭元先同时离职，业内亦不再视南方证券亏损为秘密。
2002年6月，原申银万国总裁阚治东出任南方证券总裁，或多或少有临危受命之意。
只是阚治东虽兼有人望才具，但上证综指从其接任之时的1700点逐步下滑至今年10月23日的1380点，又跌去了20％。大势如此，谁能回天？南方证券之困，只可能更甚。
南方证券此番虽激烈驳斥"申请破产"传言，但已经不再全然讳言困难二字。10月24日，总裁阚治东向《财经》承认："南方证券现在确实有一些困难。"至于如何克服现在的困难，阚的想法是："主要是补充资本金。"
早在今年4月，阚即向媒体表示，希望能够"公开发行债券用以补充资本金"。券商发债之门自今年8月底证监会通过《证券公司债券管理暂行办法》后开启，诸多条件虽已被许多观察者视为并不严苛，但对于南方证券来说，恐怕仍难达标。
"像南方这样的老国有券商过去为推动证券市场发展做了很大贡献，但也背了很多历史沉重包袱。如何对待这批券商，应该放宽条件，给一个机会，给一个融资渠道。"阚说。
但是，时至今日，据记者采访所悉，南方证券通过发行债券补充资本金的设想还没有任何进展。"券商发债要锦上添花，而不是雪中送炭。"中国证监会发行部主任姚刚9月中旬在券商发债培训会上说。
负责监管证券公司的中国证监会机构部下属四个业务处室，分别是检查一、二、三、四处。检查一处负责注册地在深圳及华南、西南、中南的证券公司，检查二处负责注册地在上海及华北、东北、西北的证券公司，检查三处负责证券咨询公司，检查四处则负责风险证券公司。记者采访得知，从去年起，南方证券即从检查一处移交到检查四处。
南方证券到底出了什么问题？严重到了什么地步？
保证金挪用：19亿元还是更多？
南方证券并非上市公司，没有定期向公众披露其财务报表的义务，所以其财务状况的详情，虽有多方猜测，却长期未见披露。
直至今年8月14日，中国人民银行发文规定，证券公司如果要在银行间同业拆借市场上融资，必须通过同业拆借中心的电子信息系统定期披露信息。南方证券近年的财务状况，终于第一次在小范围内得以公开。终于，8月间，南方证券通过同业拆借中心电子信息系统公布了其2001年和2002年的资产负债表（未经审计）。
除了少数业内人士之外，几乎没有人意识到，南方证券此次资产负债表所披露的数据，多么全面地暴露了其严峻的财务困局。
证券公司挪用客户保证金，是中国证监会最为关注的行业性问题之一。为测度证券公司挪用客户保证金的情况，中国证监会于2001年5月发布了《客户交易结算资金管理办法》，其中给出了如何计算证券公司挪用客户交易结算资金金额的公式：
挪用金额=（代买卖证券款＋受托资金）－（客户资金银行存款＋客户清算备付金存款＋交易保证金＋受托资产）
公式中所指客户包括经纪业务客户和受托投资管理客户。
当公式计算值≤0时，表明证券公司未挪用客户交易结算资金。
当公式计算值>0时，表明证券公司已挪用客户交易结算资金，其挪用金额为公式的计算值。
将南方证券在银行间同业拆借市场上所公布的2002年度资产负资表上的相应数据逐条代入，可得如下结果：
南方证券2002年资产负债表上显示：（代买卖证券款89.88＋受托资金35.87）－（客户资金银行存款70.01＋客户清算备付金存款4.51＋交易保证金0.55＋受托资产31.51）=19.17（单位：亿元）。
根据上述《客户交易结算资金管理办法》所列的判断公式可知，南方证券2002年度的资产负债表显示其挪用客户保证金19.17亿元。
如上所述，根据《客户交易结算资金管理办法》相关条款，即可推知，自南方证券在银行间同业拆借市场上公布其2002年度资产负债表之日起，挪用19.17亿元客户保证金的事实即已昭然。令人惊讶的是，如此大规模地挪用客户保证金，不仅是严重违规，甚至有可能触犯刑律，南方证券却坦然公布而不虞有他；记者为核实对这些数据的计算是否可靠，也曾遍询证券业界及证监会官员，感到吃惊者竟然不多。
更可怕的是，19.17亿元，可能只是南方证券实际挪用客户保证金的下限。南方证券2002年资产负债表还披露了另一个意味深长的项目：2002年期末拆入资金15亿元。这一数据看似平常，但据记者采访一家在银行间同业拆借市场上具融资资格的证券公司财务总监得知，南方证券在同业拆借市场上仅具有1天的拆入资金资格，即当天拆入必须次日归还。因此，拆入15亿元资金之举必然只能发生于2002年同业拆借市场的最后一个交易日。为什么特地选择这一天？
"这15亿肯定是为了做账而拆入的。"这位财务总监看了南方证券的资产负债表后告诉记者。他猜测，最后一日拆入15亿元，是为了在账面上掩盖缺口。南方证券实际挪用客户保证金金额也许不止于上面所计算的19.17亿元，很可能会更多。
虽然反映南方证券挪用巨额客户保证金的数据来自南方证券2002年度年报，但很少有人认为于2002年6月间就职的阚治东应对此负责。"南方证券挪用客户保证金的情况肯定存在，不可能是2002年的事情，不过是阚来了以后，把比较真实的情况给表现出来了。"南方证券一位不愿透露姓名的员工说。
南方证券挪用客户保证金，在证券公司中并非孤例。证券公司近年挪用客户保证金，在投资者及业界早有传闻。用上述方法，根据各自在同业拆借市场所披露的资产负债表数据计算，《财经》还发现另一家证券公司2002年挪用客户保证金2.36亿元。由于所依据的各证券公司资产负债表均未经审计，所以实际数字可能还有变化。当前全国共有131家证券公司，《财经》在本文截稿之时只获得了其中51家的资产负债表，未能统计其保证金挪用情况的证券公司尚为大多数。
细读南方证券2002年资产负债表，透露其违规经营的信息不一而足：截至2002年12月31日，南方证券在净资产22.94亿元的情况下，自营证券的规模达到了83.41亿元，远远大于中国证监会在1996年颁布的《证券经营机构证券自营业务管理办法》中的规定，该办法规定证券经营机构证券自营业务账户上持有的权益类证券按成本价计算的总金额，不得超过其净资产或证券营运资金的80％。
中国证监会年来厉行监管，对于证券公司的监管更是主要内容之一。两月前中国证监会召集全国券商首脑开会，反复强调"三大铁律"--严禁挪用客户交易结算资金，严禁挪用客户委托管理的资产，严禁挪用客户托管的债券--或循循善诱，或疾言厉色；而南方证券2002年度资产负债表却堂而皇之即在眼前。
对于此番南方证券可能被国信证券、中信证券等接手的传闻，南方证券一位高管付之一笑："小孩怎能举得起大人。"时至今日，南方证券巨人心态犹在，但这是一个什么样的巨人！
泥足深陷
南方证券成立于1992年12月21日，当时注册资本为10亿元，由中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行和中国人民保险公司联合发起，并由国内40多家著名企业出资组建的全国性证券公司。
创立初期的南方证券位于国内证券行业金字塔尖，当时国内的证券公司大多数注册资本不过几个亿，仅有华夏、国泰和南方三家证券公司注册资本大手笔的达到了10亿元。
"南方证券当时在市场上的地位非常高，监管层很多事情都要与南方证券协商，"南方证券的一位老员工告诉记者，"当时证监会开会时，老总坐的是主席台。"中国证监会在迁入位于北京市金融街的办公楼前，曾经在南方证券位于北京市方庄小区的办公大楼里工作了三年多的时间。
在剥离了其早年积累的大量不成功的实业投资之后（参见辅文》），2001年2月25日，南方证券宣布成功增资扩股，注册资本由10亿增资扩股至34.5亿元，老股东将截至2000年6月30日的全部净资产16.65亿元折股投入新设立的股份公司，新增股份溢价发行，每股发行价为1.1元人民币，实际募资21.38亿元，股东由46家变为68家，公司变更为股份有限公司。
彼时市场行情正炽，而南方证券亦以一系列强悍操作成为市场公认的超级主力。1999年"5·19行情"之时启动虹桥机场、以中关村科技置换琼民源，2001年春兰增发，均被业内认为南方证券得意之作。2000年南方证券盛况如鲜花着锦、烈火烹油：承销业务排名位居全国第一，主承销股票达37家，募集资金总额201亿元，各项主要业务指标均为业内第一；经纪业务亦跃居业内第三；总资产达到368.20亿元，利润达到11.69亿元。
事实证明，从顶峰跌入谷底不需很长时间。从2001年初开始，南方证券重点开拓委托理财业务。"2000年底召开股份公司成立大会的时候，公司负责人就向股东们表示，希望他们能够让南方代客理财，"南方证券资产管理部的一位人士说，"这一业务从2001年上半年开始大量增加，很多股东单位都跟我们签了委托理财的协议。"
南方证券的并列第一大股东上海汽车（交易代码600104）2001年与南方证券签订了4个亿的委托理财合同，2002年又与华德资产签署了3个亿的委托理财合同。华德资产管理公司是南方证券全资控股的公司，成立于2001年7月，公司注册资本3亿元，注册地在上海。
南方证券的委托理财规模迅速膨胀，在业内一向被认为属最为庞大之列。2003年8月，南方证券在全国银行间拆借市场上公布了其2001和2002年的未经审计的资产负债表。2000年，南方证券受托资产为26.22亿元，2001年的受托资产为45.92亿元，2002年的受托资产为31.51亿元。不过，按照现行的证券公司财务制度，证券公司代客理财属于表外业务，证券公司完全可以把委托理财业务放在资产负债表外，因此南方证券的委托理财的真实规模有多大，市场一直不清楚。原中国人民银行非银行金融机构监管司司长夏斌曾于在《财经》杂志2001年7月5日号刊登《中国私募基金报告》，文中引用"中国证监会有关人士调查推测"，称南方证券当时的委托理财资金近100亿元。
其时，由于对后市预期较高，证券公司与"委托理财"方普遍签有"保本保底"协议。这种做法虽违背《证券法》，但保底额公开披露于上市公司报告的情况所在多有，可见市场和监管者对此的宽容程度。略知收敛者则采用了在底下签订"补充协议"这一形式。知情人透露说，其时券商委托理财业务的收益保底线在6.5％到12％。
"在我们券商的账本上，这种保底合同等于是成本，一家委托理财规模在100亿元的券商，每年上来就欠6亿至12亿元，这是非常恐怖的。"华夏证券研究所研究员银国宏说。
市场向好之时所签的"保底"协议，在市场反转时便成为无法承受之重。上证综指从2001年6月间达到2200多点高点后，一直处于下跌态势，至2003年10月底跌至1300多点，跌幅超过30％。南方证券于是辗转于指数的漫漫跌势中，至今无力自拔。
委托理财成本负担沉重，只是南方证券两年痛苦煎熬故事的一部分。在自营业务上，南方证券也是泥足深陷。
《财经》从今年的上市公司中报中追踪券商持仓情况，发现截至今年6月30日，南方证券位列26家上市公司前十名大股东，雄踞各大券商之首，其持股量的账面总额达到33.45亿元。数月来股市交投殊无亮点，南方的持仓应多数至今尚未退出。
"券商坐庄是常见的，但是手中庄股这么多，就不常见了。"一位证券公司总裁这样评论南方证券。更要命的还不在庄股多，而是庄股整体下挫，甚至在重仓股上被套牢。
存亡之秋
一位证券公司负责人告诉记者，他认为深处困境的南方证券"必须要在年底前拿出办法来。"不过，他相信南方证券不会就此完结，"他们不是到北京要钱来了吗？"
南方证券总裁阚治东证实：深圳市政府在今年9月份已经向有关部门打了一个报告，专门解决南方证券的问题。"这个报告中没有破产的提法，南方证券也不会被国信证券或者中信证券接盘"，阚治东说。
问题金融机构的解决方案，近来先后有鞍山证券和大连证券的关闭案例。在两个案例中，在由中央再贷款保证对个人支付的前提下，两机构均被关闭；大连证券负责人被司法调查。
此次南方证券的解决方案，最终结果可能与两案例有相似亦有不同。据记者听闻，决策层已经就此报告作出批示。中国证监会机构部一位人士则称，"南方证券确实存在很多问题，但是目前看来不会出事"。据了解，此次的精神是要追查造成南方证券窟窿的责任问题，但南方证券本身，也许是被认为太大了以至于不能出事，将获得援救。
"钱从哪里来？"记者询问证监会机构部人士。"证监会没钱，反正有地方出钱。"对方答。
9月30日，中国人民银行自机构改革后的"三定方案"确定，新设立金融稳定局，原央行研究局局长谢平出任金融稳定局局长。金融稳定局的主要职能之一是系统评估金融系统风险，负责研究实施防范和化解系统性金融风险的政策措施，负责处置高风险金融机构有关的救助、重组等工作。
来自央行的再贷款支撑了90年代末至今的几乎所有问题金融机构解决方案（参见《财经》2003年8月5日号文章《央行再贷款偿还情况调查》），此次看来亦不例外。如何化解南方证券风险，可能即将成为央行金融稳定局的第一个考验。只不过，尽管历经一次次的失望，观察者们仍然不禁发问：怎么办，才能使此番出巨资化解证券公司风险，不成为下一轮风险累积的开始？
新闻链接一：
南方证券的实业包袱
南方证券早年巨额实业投资失败，是证券业众所周知的话题。
"全国各地--东北、天津、海南、上海、深圳、武汉、江苏--都有南方证券90年代初买的地"，一位前南方证券高管说，"证券业内给当时南方证券的负责人起了一个外号县长"，因为传说中南方证券1992年12月在海南房地产最高峰时买下了海南某县"半个县"的土地。
可想而知，这些投资失败得很惨。
2000年，南方证券正式开始进行增资扩股，当时按照中国证监会的要求，证券公司进行增资扩股，前提是把非证券类资产全部剥离。南方证券为此请了专门的会计师事务所和律师事务所进行资产清理。
"经过清理后，南方证券的实业资产大多数属于不良资产"，参加增资扩股的一位律师说。南方证券的实业资产，大都为南方证券的全资实业子公司们所拥有，通常的模式是这些实业公司向银行贷款投资房地产，而南方证券提供贷款担保。"南方证券与这些实业公司大多数有互相担保的关系，而且数额巨大，大约有10亿元左右。"
按照法律顾问设计的方案，南方证券剥离巨额实业资产采用了集团分立的形式。2000年12月，南方证券先对原有股东分红2.5亿元，股东再用分红的资金按照与其在南方证券同等的持股比例购买剥离出的华晟达公司股份。
华晟达持有南方证券巨额实业资产，该公司是由原南方证券全资持有的深圳银信投资有限公司增资扩股而来，注册资金由原来的5000万元增加到3亿元，与此同时，南方将所有非证券类资产剥离给华晟达，由此形成的转让资产收入记入南方证券应收账款项下。
值得关注的是，"华晟达的资产情况很差，大部分资产是在1993、1994年炒地热潮的时候购买的，到了2001年，虽然经过评估后账面上净资产有3.29亿元，但是实际上这部分资产根本就卖不出什么钱。"参与评估华晟达资产的一位会计师说。这位会计师表示他亲自去调查了华晟达名下的资产，"大部分都是零。"
根据《财经》从深圳市工商局查询的华晟达资产情况，2001年华晟达的资产总额为50.93亿元，负债总额为47.04亿元，净资产仅为3.29亿元。
2002年，华晟达的资产总额为30.59亿元，负债总额为27.74亿元，净资产为2.85亿元。
与此同时，南方证券在2001年期末的应收账款达到70亿元，2002年为75.15亿元。
"证券公司的大部分业务都是经纪交易，且通过证券交易所的清算系统完成，怎么可能出现这种大额的应收款项？"一位深通财务的人士对记者说。他怀疑这些应收账产生于南方证券向华晟达剥离的巨额不良资产。倘为事实，则未来如果华晟达出现问题，南方证券势必要相应核销这笔资产，而南方证券的净资产不过22.93亿元。
除此以外，华晟达与南方证券相互之间没有直接的股权关系，仅仅是原南方证券的老股东在两家公司中均有持股而已。但是，债务负担沉重而偿债能力极差的华晟达一旦遭遇债务危机，可以肯定将立即殃及南方证券。后者对前者的巨额贷款担保，"是一个炸药包"，南方证券的一位人士说。10月31日，南方证券总裁阚治东告诉记者，南方证券对华晟达的担保经清理，已经"逐年减少"。"有多大规模？"记者问；阚治东答："超过一个亿。"
（李箐/文）
新闻链接二
【评论】
南方证券陷入困境，是一种体制、一种机制和一种交易规则的悲哀
南方证券的指标意义
□ 本刊特约研究员陆磊/文
我们不关心南方证券是否真的申请破产，但是我们确实在意南方证券现象产生的体制和市场价格走势等若干微观因素，也确实在意该机构各种可能未来走势对货币政策当局、证券市场运行乃至公众预期的宏观影响，还在意该事件所体现的国家、市场、中央、地方、金融机构、监管当局和投资者复杂的利益博弈这一政治经济学含义。
我们认为，依然以监管漏洞、市场走势逆转或内控机制不健全等"常规"分析来解释南方证券的困境是十分苍白的；相反，在既定制度背景下，南方证券挪用客户保证金行为是"理性"的，在陷入经营困境后从市场转向政府支持也是"理性"的，在市场发现其经营问题而出现不利消息后其发布的声明依然是"理性"的。但是非常具有讽刺意味的是，在诸多的这些所谓理性支撑下，市场和机构行为就呈现了一种最终的非理性。
一、体制：囚犯困境的形成
博弈论中最著名的命题是囚犯困境，其大致含义是，存在这样一种可能，当大家都追求个人收益或福利最大化时，最后的最优均衡却是最坏解。也许经济学过于枯燥，更为直观的一种描述是"骑虎难下"式的悲剧：一开始只是很偶然地走近了一个自身并未意识到的危险境地，但是等到发现存在一个小漏洞时，你所有的努力只是把窟窿越捅越大。南方证券的困境恰恰如此。需要解释的问题就是南方证券是怎样骑上老虎背，最后又怎样陷入内外交困的境地。
最优解之一：挪用客户保证金。为什么在明知是饮鸩止渴的前提下，券商总是倾向于挪用客户保证金？事实上，饮鸩止渴仅仅是一个小前提，其背后的大前提是以下基于当前体制的"假定"：第一，在一个寡头市场上，券商的专业性操盘能力是远远高于一般投资者的，因而它有信心借鸡生蛋，且能保证借来的鸡能归还，生下的蛋归自己。第二，在一个缺乏流动性的市场上，资金实力意味着价格控制，而控制了价格就可以获得暴利，因而它有积聚自有资金乃至他人资金搏击市场的积极性。第三，在创立之初背靠国有独资商业银行股东和良好的监管－被监管关系，在寡头机构市场上可以成为一个领先定价者。因此没有人怀疑其挪用客户保证金在经济学意义和经营操作意义上的合理性，尽管在法规意义上属于违规操作。
最优解之二：增资扩股。在明知该机构存在高风险倾向的情况下，为何增资扩股能顺利完成，且资本金从10亿元上升到34.5亿元？恰恰也是基于上述三点体制原因，新老股东依然有理由认为该机构是中国证券市场的巨人，破产是极小概率事件，而小概率事件是可以忽略不计的。再加上由于监管当局对金融机构市场准入的研究管制，金融机构营业执照依然是一种稀缺资源。由于稀缺故可以溢价销售，这是由最简单的供求规律决定的。
最优解之三："保本协议"式资产管理。保本协议对南方证券的致命性是不容置疑的，这种致命性类似于银行业的利率或汇率等"价格波动"性风险。那么，从事后看，为什么该机构会不顾风险地冒险盲动呢？体制与机制两层面因素导致了这一行为依然是理性的。第一，任何券商都知道，保本协议是猛药，甚至不乏因此而倾家荡产的非银行金融机构（如20世纪90年代中期信托投资公司普遍采用的"证券保管单"等高息揽储业务）；既然是猛药，则非常时期才会用。所谓非常时期，无非两种情况，要么是市场存在非常利好的情形，即预期收益将远远高于融资成本（协议回报率）；要么是机构面临流动性危机，不高利吸收资金不足以应对客户的债权请求权。我们发现，南方证券从公布账面的受托资产峰值在2001年末（45.92亿元），而2002年底受托资产下降（31.51亿元），故有理由相信其受托的起始动因是利好预期。第二，基于利好就敢于吸收高成本资金进行高风险操作，这不禁使人想起著名的里森搞垮了著名的巴林银行；那么，当著名的南方证券以一个机构的形式（而不是某个交易员个人方式）进行高风险操作，则其破坏力绝不是一家机构可以承担的。因此，证券机构风险内控机制的薄弱与90年代中期屡禁不止的银行业高息揽储、账外经营异曲同工。第三，从2001年6月开始的股市走阴，应该让证券机构认识到价格风险实实在在的来临（股价下跌而协议收益率不变），但是从南方证券的资产负债表上我们看到的不是止损而是补仓，简单地说，即借新债还旧债，拆东墙补西墙。基于以上三点，我们可以断言，在当时的市场预期下，结合证券类机构脆弱的机制，保本协议成为一种为了填窟窿，而不断把窟窿做大的行为，而这种行为在此类机构既定机制条件下依然是理性的。
二、市场退出机制：
风险化解各种可能方案的权衡取舍
无风不起浪，即使不考虑任何"谣言"，仅仅从南方证券的财务报表上就可以认定南方证券陷入困境是一个基本事实。基于这样一种现实，可供选择的方案如下。
一是注资。注资是股东的投资行为，这里的问题是由谁来注资。对一个已经出现不利消息的机构，由公众（包括法人和自然人）注资是一个可能性甚小的前景，那么参照1997年亚洲金融危机期间日本、韩国和泰国的情况，政府注资是一种应急手段。问题是，一家证券机构的困境与金融危机期间的系统性危机存在质与量的根本差别，中央政府出资是不符合风险管理基本原则的，于是地方政府成为惟一可能的出资人。对于财力有限的地方政府而言，向中央借款、逐年返还是一种选择。这种专项借款就落实为中央银行专项再贷款。
二是关闭。关闭是监管当局的行政行为，既然是行政行为，则相应的债权债务关系必须由有关行政部门承担。但是，显然证券监管当局是缺乏这一承受力的；因而目光只能转向财政和中央银行，最终还是中央银行出资。
三是破产。破产是法人动用有限责任保护自身的法律行为，这意味着该机构可以依法豁免资不抵债的"窟窿"。但是在迄今为止的几乎所有金融机构风险处理案例中，一般事实上不存在这种豁免。金融机构和地方政府往往以解决债务则金融局面稳定，不解决债务则会出现金融动荡为由要求中央银行资金填补窟窿。因此，破产的有限责任依然落实为中央银行的无限责任。可以预见，当一个全国性证券公司面临困境时，"不能破产以维持投资者对证券机构和股票市场的信心"是一种必然的呼声。问题是，破产必然导致公众信心丧失仅仅是一个未经检验的推断，我们恰恰提出一个相反的问题：为什么不能增强投资者信心？为什么不会因某个机构的破产让投资者明白证券机构违规意味着自寻死路，则因此而更加相信幸存者的稳健性与审慎性？
四是合并（或接管）。典型的事例是经历了国债期货"3·27"事件后，曾经有"万国证券，证券王国"之称的万国与申银的合并。在存款类金融机构中，类似事例更多，如农村信用社接管已经退出某些县的国有商业银行资产负债，城市商业银行收购城信社。但是，接管同样需要条件，任何好的金融机构都不会无缘无故接收一家陷入困境机构的资产－负债。谁来承担负债与资产之间的缺口？显然还是中央银行。
可见，上述手段只有形式上的区别，没有实质的不同--都落实为中央银行资金救助。尽管在微观意义上，上述手段对不同的利益相关体是不同的。比如关闭则意味着直接的中央银行资金负担，而注资是地方向中央借钱，至少还存在一种借贷契约关系；但是在宏观意义上，都体现为与币值稳定和经济增长无关的货币投放。面对这样一种无实质区别的单一性市场退出机制，高风险的机构投资者将不断被"复制"：赢了是自己的，亏了是中央银行的；其推论是：不去追逐风险是非理性的，大胆寻求高风险收入是最优的。
三、政策交易规则：
谁应该承担成本？
问题金融机构的出现意味着必须有人为此承担最后责任。就诸多问题金融机构的处置中，我们发现最后买单的往往不是最初制造问题的人，而是无辜的第三方--公众。这就把金融风险化解列入了政治经济学的研究范畴：在特定的交易规则下，谁受益、谁受损？从南方证券个案中我们发现了两种态度：一是对已有风险迁延不决；二是在巨大窟窿面前指望注资。中央银行注资意味着所有持有人民币的居民都承担了关闭成本。当然，几乎所有的公众都不会在事实上感觉到因为注资（货币发行）带来的自身货币贬值，因为这毕竟与庞大的货币存量相比是九牛一毛。
但是显然，这种政策交易规则是不公平的。这种不公平绝不是仅仅在于让公众承担某个机构恶意违规的成本，而在于该规则是一种在不断制造不公平的制度安排：即便某一家金融机构被清盘，新的或现存的机构经营者依然会"用足政策"，忽视风险内控，强化违规获利。就此，笔者想起1998年率领全国人民抗击洪水的温家宝在人民银行振聋发聩的一句话：清朝黄河决堤要斩四任责任官员。但是可以想象的是，我们恐怕看不到对当初制造南方证券目前困境的内部责任人的有效惩处。
即使交易规则不能在短期内全面改革，至少我们看到了一丝新希望：中央银行新设的强力机构--金融稳定局将内设"金融稳定评估处"，对什么是全局性、系统性金融风险作出准确定义，对什么情况下动用中央银行最后贷款人职能确定交易规则。也许在今后的风险处置中，央行将面临来自各种利益集团的压力，但是上述机构的设立至少体现了一种形式上的进步。
作为总结，我们认为，南方证券陷入困境固然是一个机构的悲哀，更是一种体制、一种机制和一种交易规则的悲哀。但是，我们依然乐观地认为，坏事可以变好事，也许这是创建一种更公平透明的市场体制、更有效的监管和风险防范机制、更公平的政策交易规则的起点。体制塑造行为，当我们拥有了更健康的体制，则有理由相信金融机构的理性行为才可能既是单个机构的最优行为，也符合人民的根本利益。
"上周，南方证券董事会做出了申请南方证券破产的报告，该报告已经递交给深圳市政府。深圳市政府已经表示，将按市场化操作。深圳市政府财政拮据，拿不出钱填这么大的窟窿；国信证券认为南方证券太大，自己吃不了；证监会有意让中信证券接，中信有一个要求，即深圳市政府至少出一半钱，没有下文......
"南方证券的亏损额达到120亿元之巨，其中国债欠库就达40亿元，还大量挪用客户保证金。目前已经由工商银行代为支付保证金。紧接着将停止南方证券的B股营业牌照，是否停止其A股营业牌照还未定。南方证券今年的A股自营也是亏损......
"目前南方证券的破产方案已由深圳市政府上报国务院......
"阚（指阚治东，南方证券总裁，编者注）同时准备离开南方证券，已经第四次递交辞呈。"
南方证券公司次日迅速发表声明，称"有关我司正在申请破产的传言纯属子虚乌有。目前，我司各项业务开展顺利，日常经营活动正常进行"。声明还称，南方证券对"市场制谣和传谣者"保留追究其法律责任的权利，并已向政府及证券监管部门报告，"请求对以上非法行为依法进行查处。"
随后，各网站对此帖的转载陆续被删除。
在过去一段时间里，南方证券在中国证券业中越来越具指标意义。不仅是因为其规模在证券公司中数一数二，还因为它在业内被广泛地认为深处困境。市场受重挫伴之以南方证券危机加剧的传言，已经不是第一次--两年前的2001年10月，市场流传南方证券公司资产管理业务出现30亿元巨额亏损。尽管时任南方证券总裁并继任董事长的刘波紧急"辟谣"，但是半年后，刘波及南方证券总裁郭元先同时离职，业内亦不再视南方证券亏损为秘密。
2002年6月，原申银万国总裁阚治东出任南方证券总裁，或多或少有临危受命之意。
只是阚治东虽兼有人望才具，但上证综指从其接任之时的1700点逐步下滑至今年10月23日的1380点，又跌去了20％。大势如此，谁能回天？南方证券之困，只可能更甚。
南方证券此番虽激烈驳斥"申请破产"传言，但已经不再全然讳言困难二字。10月24日，总裁阚治东向《财经》承认："南方证券现在确实有一些困难。"至于如何克服现在的困难，阚的想法是："主要是补充资本金。"
早在今年4月，阚即向媒体表示，希望能够"公开发行债券用以补充资本金"。券商发债之门自今年8月底证监会通过《证券公司债券管理暂行办法》后开启，诸多条件虽已被许多观察者视为并不严苛，但对于南方证券来说，恐怕仍难达标。
"像南方这样的老国有券商过去为推动证券市场发展做了很大贡献，但也背了很多历史沉重包袱。如何对待这批券商，应该放宽条件，给一个机会，给一个融资渠道。"阚说。
但是，时至今日，据记者采访所悉，南方证券通过发行债券补充资本金的设想还没有任何进展。"券商发债要锦上添花，而不是雪中送炭。"中国证监会发行部主任姚刚9月中旬在券商发债培训会上说。
负责监管证券公司的中国证监会机构部下属四个业务处室，分别是检查一、二、三、四处。检查一处负责注册地在深圳及华南、西南、中南的证券公司，检查二处负责注册地在上海及华北、东北、西北的证券公司，检查三处负责证券咨询公司，检查四处则负责风险证券公司。记者采访得知，从去年起，南方证券即从检查一处移交到检查四处。
南方证券到底出了什么问题？严重到了什么地步？
保证金挪用：19亿元还是更多？
南方证券并非上市公司，没有定期向公众披露其财务报表的义务，所以其财务状况的详情，虽有多方猜测，却长期未见披露。
直至今年8月14日，中国人民银行发文规定，证券公司如果要在银行间同业拆借市场上融资，必须通过同业拆借中心的电子信息系统定期披露信息。南方证券近年的财务状况，终于第一次在小范围内得以公开。终于，8月间，南方证券通过同业拆借中心电子信息系统公布了其2001年和2002年的资产负债表（未经审计）。
除了少数业内人士之外，几乎没有人意识到，南方证券此次资产负债表所披露的数据，多么全面地暴露了其严峻的财务困局。
证券公司挪用客户保证金，是中国证监会最为关注的行业性问题之一。为测度证券公司挪用客户保证金的情况，中国证监会于2001年5月发布了《客户交易结算资金管理办法》，其中给出了如何计算证券公司挪用客户交易结算资金金额的公式：
挪用金额=（代买卖证券款＋受托资金）－（客户资金银行存款＋客户清算备付金存款＋交易保证金＋受托资产）
公式中所指客户包括经纪业务客户和受托投资管理客户。
当公式计算值≤0时，表明证券公司未挪用客户交易结算资金。
当公式计算值>0时，表明证券公司已挪用客户交易结算资金，其挪用金额为公式的计算值。
将南方证券在银行间同业拆借市场上所公布的2002年度资产负资表上的相应数据逐条代入，可得如下结果：
南方证券2002年资产负债表上显示：（代买卖证券款89.88＋受托资金35.87）－（客户资金银行存款70.01＋客户清算备付金存款4.51＋交易保证金0.55＋受托资产31.51）=19.17（单位：亿元）。
根据上述《客户交易结算资金管理办法》所列的判断公式可知，南方证券2002年度的资产负债表显示其挪用客户保证金19.17亿元。
如上所述，根据《客户交易结算资金管理办法》相关条款，即可推知，自南方证券在银行间同业拆借市场上公布其2002年度资产负债表之日起，挪用19.17亿元客户保证金的事实即已昭然。令人惊讶的是，如此大规模地挪用客户保证金，不仅是严重违规，甚至有可能触犯刑律，南方证券却坦然公布而不虞有他；记者为核实对这些数据的计算是否可靠，也曾遍询证券业界及证监会官员，感到吃惊者竟然不多。
更可怕的是，19.17亿元，可能只是南方证券实际挪用客户保证金的下限。南方证券2002年资产负债表还披露了另一个意味深长的项目：2002年期末拆入资金15亿元。这一数据看似平常，但据记者采访一家在银行间同业拆借市场上具融资资格的证券公司财务总监得知，南方证券在同业拆借市场上仅具有1天的拆入资金资格，即当天拆入必须次日归还。因此，拆入15亿元资金之举必然只能发生于2002年同业拆借市场的最后一个交易日。为什么特地选择这一天？
"这15亿肯定是为了做账而拆入的。"这位财务总监看了南方证券的资产负债表后告诉记者。他猜测，最后一日拆入15亿元，是为了在账面上掩盖缺口。南方证券实际挪用客户保证金金额也许不止于上面所计算的19.17亿元，很可能会更多。
虽然反映南方证券挪用巨额客户保证金的数据来自南方证券2002年度年报，但很少有人认为于2002年6月间就职的阚治东应对此负责。"南方证券挪用客户保证金的情况肯定存在，不可能是2002年的事情，不过是阚来了以后，把比较真实的情况给表现出来了。"南方证券一位不愿透露姓名的员工说。
南方证券挪用客户保证金，在证券公司中并非孤例。证券公司近年挪用客户保证金，在投资者及业界早有传闻。用上述方法，根据各自在同业拆借市场所披露的资产负债表数据计算，《财经》还发现另一家证券公司2002年挪用客户保证金2.36亿元。由于所依据的各证券公司资产负债表均未经审计，所以实际数字可能还有变化。当前全国共有131家证券公司，《财经》在本文截稿之时只获得了其中51家的资产负债表，未能统计其保证金挪用情况的证券公司尚为大多数。
细读南方证券2002年资产负债表，透露其违规经营的信息不一而足：截至2002年12月31日，南方证券在净资产22.94亿元的情况下，自营证券的规模达到了83.41亿元，远远大于中国证监会在1996年颁布的《证券经营机构证券自营业务管理办法》中的规定，该办法规定证券经营机构证券自营业务账户上持有的权益类证券按成本价计算的总金额，不得超过其净资产或证券营运资金的80％。
中国证监会年来厉行监管，对于证券公司的监管更是主要内容之一。两月前中国证监会召集全国券商首脑开会，反复强调"三大铁律"--严禁挪用客户交易结算资金，严禁挪用客户委托管理的资产，严禁挪用客户托管的债券--或循循善诱，或疾言厉色；而南方证券2002年度资产负债表却堂而皇之即在眼前。
对于此番南方证券可能被国信证券、中信证券等接手的传闻，南方证券一位高管付之一笑："小孩怎能举得起大人。"时至今日，南方证券巨人心态犹在，但这是一个什么样的巨人！
泥足深陷
南方证券成立于1992年12月21日，当时注册资本为10亿元，由中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行和中国人民保险公司联合发起，并由国内40多家著名企业出资组建的全国性证券公司。
创立初期的南方证券位于国内证券行业金字塔尖，当时国内的证券公司大多数注册资本不过几个亿，仅有华夏、国泰和南方三家证券公司注册资本大手笔的达到了10亿元。
"南方证券当时在市场上的地位非常高，监管层很多事情都要与南方证券协商，"南方证券的一位老员工告诉记者，"当时证监会开会时，老总坐的是主席台。"中国证监会在迁入位于北京市金融街的办公楼前，曾经在南方证券位于北京市方庄小区的办公大楼里工作了三年多的时间。
在剥离了其早年积累的大量不成功的实业投资之后（参见辅文》），2001年2月25日，南方证券宣布成功增资扩股，注册资本由10亿增资扩股至34.5亿元，老股东将截至2000年6月30日的全部净资产16.65亿元折股投入新设立的股份公司，新增股份溢价发行，每股发行价为1.1元人民币，实际募资21.38亿元，股东由46家变为68家，公司变更为股份有限公司。
彼时市场行情正炽，而南方证券亦以一系列强悍操作成为市场公认的超级主力。1999年"5·19行情"之时启动虹桥机场、以中关村科技置换琼民源，2001年春兰增发，均被业内认为南方证券得意之作。2000年南方证券盛况如鲜花着锦、烈火烹油：承销业务排名位居全国第一，主承销股票达37家，募集资金总额201亿元，各项主要业务指标均为业内第一；经纪业务亦跃居业内第三；总资产达到368.20亿元，利润达到11.69亿元。
事实证明，从顶峰跌入谷底不需很长时间。从2001年初开始，南方证券重点开拓委托理财业务。"2000年底召开股份公司成立大会的时候，公司负责人就向股东们表示，希望他们能够让南方代客理财，"南方证券资产管理部的一位人士说，"这一业务从2001年上半年开始大量增加，很多股东单位都跟我们签了委托理财的协议。"
南方证券的并列第一大股东上海汽车（交易代码600104）2001年与南方证券签订了4个亿的委托理财合同，2002年又与华德资产签署了3个亿的委托理财合同。华德资产管理公司是南方证券全资控股的公司，成立于2001年7月，公司注册资本3亿元，注册地在上海。
南方证券的委托理财规模迅速膨胀，在业内一向被认为属最为庞大之列。2003年8月，南方证券在全国银行间拆借市场上公布了其2001和2002年的未经审计的资产负债表。2000年，南方证券受托资产为26.22亿元，2001年的受托资产为45.92亿元，2002年的受托资产为31.51亿元。不过，按照现行的证券公司财务制度，证券公司代客理财属于表外业务，证券公司完全可以把委托理财业务放在资产负债表外，因此南方证券的委托理财的真实规模有多大，市场一直不清楚。原中国人民银行非银行金融机构监管司司长夏斌曾于在《财经》杂志2001年7月5日号刊登《中国私募基金报告》，文中引用"中国证监会有关人士调查推测"，称南方证券当时的委托理财资金近100亿元。
其时，由于对后市预期较高，证券公司与"委托理财"方普遍签有"保本保底"协议。这种做法虽违背《证券法》，但保底额公开披露于上市公司报告的情况所在多有，可见市场和监管者对此的宽容程度。略知收敛者则采用了在底下签订"补充协议"这一形式。知情人透露说，其时券商委托理财业务的收益保底线在6.5％到12％。
"在我们券商的账本上，这种保底合同等于是成本，一家委托理财规模在100亿元的券商，每年上来就欠6亿至12亿元，这是非常恐怖的。"华夏证券研究所研究员银国宏说。
市场向好之时所签的"保底"协议，在市场反转时便成为无法承受之重。上证综指从2001年6月间达到2200多点高点后，一直处于下跌态势，至2003年10月底跌至1300多点，跌幅超过30％。南方证券于是辗转于指数的漫漫跌势中，至今无力自拔。
委托理财成本负担沉重，只是南方证券两年痛苦煎熬故事的一部分。在自营业务上，南方证券也是泥足深陷。
《财经》从今年的上市公司中报中追踪券商持仓情况，发现截至今年6月30日，南方证券位列26家上市公司前十名大股东，雄踞各大券商之首，其持股量的账面总额达到33.45亿元。数月来股市交投殊无亮点，南方的持仓应多数至今尚未退出。
"券商坐庄是常见的，但是手中庄股这么多，就不常见了。"一位证券公司总裁这样评论南方证券。更要命的还不在庄股多，而是庄股整体下挫，甚至在重仓股上被套牢。
存亡之秋
一位证券公司负责人告诉记者，他认为深处困境的南方证券"必须要在年底前拿出办法来。"不过，他相信南方证券不会就此完结，"他们不是到北京要钱来了吗？"
南方证券总裁阚治东证实：深圳市政府在今年9月份已经向有关部门打了一个报告，专门解决南方证券的问题。"这个报告中没有破产的提法，南方证券也不会被国信证券或者中信证券接盘"，阚治东说。
问题金融机构的解决方案，近来先后有鞍山证券和大连证券的关闭案例。在两个案例中，在由中央再贷款保证对个人支付的前提下，两机构均被关闭；大连证券负责人被司法调查。
此次南方证券的解决方案，最终结果可能与两案例有相似亦有不同。据记者听闻，决策层已经就此报告作出批示。中国证监会机构部一位人士则称，"南方证券确实存在很多问题，但是目前看来不会出事"。据了解，此次的精神是要追查造成南方证券窟窿的责任问题，但南方证券本身，也许是被认为太大了以至于不能出事，将获得援救。
"钱从哪里来？"记者询问证监会机构部人士。"证监会没钱，反正有地方出钱。"对方答。
9月30日，中国人民银行自机构改革后的"三定方案"确定，新设立金融稳定局，原央行研究局局长谢平出任金融稳定局局长。金融稳定局的主要职能之一是系统评估金融系统风险，负责研究实施防范和化解系统性金融风险的政策措施，负责处置高风险金融机构有关的救助、重组等工作。
来自央行的再贷款支撑了90年代末至今的几乎所有问题金融机构解决方案（参见《财经》2003年8月5日号文章《央行再贷款偿还情况调查》），此次看来亦不例外。如何化解南方证券风险，可能即将成为央行金融稳定局的第一个考验。只不过，尽管历经一次次的失望，观察者们仍然不禁发问：怎么办，才能使此番出巨资化解证券公司风险，不成为下一轮风险累积的开始？
新闻链接一：
南方证券的实业包袱
南方证券早年巨额实业投资失败，是证券业众所周知的话题。
"全国各地--东北、天津、海南、上海、深圳、武汉、江苏--都有南方证券90年代初买的地"，一位前南方证券高管说，"证券业内给当时南方证券的负责人起了一个外号县长"，因为传说中南方证券1992年12月在海南房地产最高峰时买下了海南某县"半个县"的土地。
可想而知，这些投资失败得很惨。
2000年，南方证券正式开始进行增资扩股，当时按照中国证监会的要求，证券公司进行增资扩股，前提是把非证券类资产全部剥离。南方证券为此请了专门的会计师事务所和律师事务所进行资产清理。
"经过清理后，南方证券的实业资产大多数属于不良资产"，参加增资扩股的一位律师说。南方证券的实业资产，大都为南方证券的全资实业子公司们所拥有，通常的模式是这些实业公司向银行贷款投资房地产，而南方证券提供贷款担保。"南方证券与这些实业公司大多数有互相担保的关系，而且数额巨大，大约有10亿元左右。"
按照法律顾问设计的方案，南方证券剥离巨额实业资产采用了集团分立的形式。2000年12月，南方证券先对原有股东分红2.5亿元，股东再用分红的资金按照与其在南方证券同等的持股比例购买剥离出的华晟达公司股份。
华晟达持有南方证券巨额实业资产，该公司是由原南方证券全资持有的深圳银信投资有限公司增资扩股而来，注册资金由原来的5000万元增加到3亿元，与此同时，南方将所有非证券类资产剥离给华晟达，由此形成的转让资产收入记入南方证券应收账款项下。
值得关注的是，"华晟达的资产情况很差，大部分资产是在1993、1994年炒地热潮的时候购买的，到了2001年，虽然经过评估后账面上净资产有3.29亿元，但是实际上这部分资产根本就卖不出什么钱。"参与评估华晟达资产的一位会计师说。这位会计师表示他亲自去调查了华晟达名下的资产，"大部分都是零。"
根据《财经》从深圳市工商局查询的华晟达资产情况，2001年华晟达的资产总额为50.93亿元，负债总额为47.04亿元，净资产仅为3.29亿元。
2002年，华晟达的资产总额为30.59亿元，负债总额为27.74亿元，净资产为2.85亿元。
与此同时，南方证券在2001年期末的应收账款达到70亿元，2002年为75.15亿元。
"证券公司的大部分业务都是经纪交易，且通过证券交易所的清算系统完成，怎么可能出现这种大额的应收款项？"一位深通财务的人士对记者说。他怀疑这些应收账产生于南方证券向华晟达剥离的巨额不良资产。倘为事实，则未来如果华晟达出现问题，南方证券势必要相应核销这笔资产，而南方证券的净资产不过22.93亿元。
除此以外，华晟达与南方证券相互之间没有直接的股权关系，仅仅是原南方证券的老股东在两家公司中均有持股而已。但是，债务负担沉重而偿债能力极差的华晟达一旦遭遇债务危机，可以肯定将立即殃及南方证券。后者对前者的巨额贷款担保，"是一个炸药包"，南方证券的一位人士说。10月31日，南方证券总裁阚治东告诉记者，南方证券对华晟达的担保经清理，已经"逐年减少"。"有多大规模？"记者问；阚治东答："超过一个亿。"
（李箐/文）
新闻链接二
【评论】
南方证券陷入困境，是一种体制、一种机制和一种交易规则的悲哀
南方证券的指标意义
□ 本刊特约研究员陆磊/文
我们不关心南方证券是否真的申请破产，但是我们确实在意南方证券现象产生的体制和市场价格走势等若干微观因素，也确实在意该机构各种可能未来走势对货币政策当局、证券市场运行乃至公众预期的宏观影响，还在意该事件所体现的国家、市场、中央、地方、金融机构、监管当局和投资者复杂的利益博弈这一政治经济学含义。
我们认为，依然以监管漏洞、市场走势逆转或内控机制不健全等"常规"分析来解释南方证券的困境是十分苍白的；相反，在既定制度背景下，南方证券挪用客户保证金行为是"理性"的，在陷入经营困境后从市场转向政府支持也是"理性"的，在市场发现其经营问题而出现不利消息后其发布的声明依然是"理性"的。但是非常具有讽刺意味的是，在诸多的这些所谓理性支撑下，市场和机构行为就呈现了一种最终的非理性。
一、体制：囚犯困境的形成
博弈论中最著名的命题是囚犯困境，其大致含义是，存在这样一种可能，当大家都追求个人收益或福利最大化时，最后的最优均衡却是最坏解。也许经济学过于枯燥，更为直观的一种描述是"骑虎难下"式的悲剧：一开始只是很偶然地走近了一个自身并未意识到的危险境地，但是等到发现存在一个小漏洞时，你所有的努力只是把窟窿越捅越大。南方证券的困境恰恰如此。需要解释的问题就是南方证券是怎样骑上老虎背，最后又怎样陷入内外交困的境地。
最优解之一：挪用客户保证金。为什么在明知是饮鸩止渴的前提下，券商总是倾向于挪用客户保证金？事实上，饮鸩止渴仅仅是一个小前提，其背后的大前提是以下基于当前体制的"假定"：第一，在一个寡头市场上，券商的专业性操盘能力是远远高于一般投资者的，因而它有信心借鸡生蛋，且能保证借来的鸡能归还，生下的蛋归自己。第二，在一个缺乏流动性的市场上，资金实力意味着价格控制，而控制了价格就可以获得暴利，因而它有积聚自有资金乃至他人资金搏击市场的积极性。第三，在创立之初背靠国有独资商业银行股东和良好的监管－被监管关系，在寡头机构市场上可以成为一个领先定价者。因此没有人怀疑其挪用客户保证金在经济学意义和经营操作意义上的合理性，尽管在法规意义上属于违规操作。
最优解之二：增资扩股。在明知该机构存在高风险倾向的情况下，为何增资扩股能顺利完成，且资本金从10亿元上升到34.5亿元？恰恰也是基于上述三点体制原因，新老股东依然有理由认为该机构是中国证券市场的巨人，破产是极小概率事件，而小概率事件是可以忽略不计的。再加上由于监管当局对金融机构市场准入的研究管制，金融机构营业执照依然是一种稀缺资源。由于稀缺故可以溢价销售，这是由最简单的供求规律决定的。
最优解之三："保本协议"式资产管理。保本协议对南方证券的致命性是不容置疑的，这种致命性类似于银行业的利率或汇率等"价格波动"性风险。那么，从事后看，为什么该机构会不顾风险地冒险盲动呢？体制与机制两层面因素导致了这一行为依然是理性的。第一，任何券商都知道，保本协议是猛药，甚至不乏因此而倾家荡产的非银行金融机构（如20世纪90年代中期信托投资公司普遍采用的"证券保管单"等高息揽储业务）；既然是猛药，则非常时期才会用。所谓非常时期，无非两种情况，要么是市场存在非常利好的情形，即预期收益将远远高于融资成本（协议回报率）；要么是机构面临流动性危机，不高利吸收资金不足以应对客户的债权请求权。我们发现，南方证券从公布账面的受托资产峰值在2001年末（45.92亿元），而2002年底受托资产下降（31.51亿元），故有理由相信其受托的起始动因是利好预期。第二，基于利好就敢于吸收高成本资金进行高风险操作，这不禁使人想起著名的里森搞垮了著名的巴林银行；那么，当著名的南方证券以一个机构的形式（而不是某个交易员个人方式）进行高风险操作，则其破坏力绝不是一家机构可以承担的。因此，证券机构风险内控机制的薄弱与90年代中期屡禁不止的银行业高息揽储、账外经营异曲同工。第三，从2001年6月开始的股市走阴，应该让证券机构认识到价格风险实实在在的来临（股价下跌而协议收益率不变），但是从南方证券的资产负债表上我们看到的不是止损而是补仓，简单地说，即借新债还旧债，拆东墙补西墙。基于以上三点，我们可以断言，在当时的市场预期下，结合证券类机构脆弱的机制，保本协议成为一种为了填窟窿，而不断把窟窿做大的行为，而这种行为在此类机构既定机制条件下依然是理性的。
二、市场退出机制：
风险化解各种可能方案的权衡取舍
无风不起浪，即使不考虑任何"谣言"，仅仅从南方证券的财务报表上就可以认定南方证券陷入困境是一个基本事实。基于这样一种现实，可供选择的方案如下。
一是注资。注资是股东的投资行为，这里的问题是由谁来注资。对一个已经出现不利消息的机构，由公众（包括法人和自然人）注资是一个可能性甚小的前景，那么参照1997年亚洲金融危机期间日本、韩国和泰国的情况，政府注资是一种应急手段。问题是，一家证券机构的困境与金融危机期间的系统性危机存在质与量的根本差别，中央政府出资是不符合风险管理基本原则的，于是地方政府成为惟一可能的出资人。对于财力有限的地方政府而言，向中央借款、逐年返还是一种选择。这种专项借款就落实为中央银行专项再贷款。
二是关闭。关闭是监管当局的行政行为，既然是行政行为，则相应的债权债务关系必须由有关行政部门承担。但是，显然证券监管当局是缺乏这一承受力的；因而目光只能转向财政和中央银行，最终还是中央银行出资。
三是破产。破产是法人动用有限责任保护自身的法律行为，这意味着该机构可以依法豁免资不抵债的"窟窿"。但是在迄今为止的几乎所有金融机构风险处理案例中，一般事实上不存在这种豁免。金融机构和地方政府往往以解决债务则金融局面稳定，不解决债务则会出现金融动荡为由要求中央银行资金填补窟窿。因此，破产的有限责任依然落实为中央银行的无限责任。可以预见，当一个全国性证券公司面临困境时，"不能破产以维持投资者对证券机构和股票市场的信心"是一种必然的呼声。问题是，破产必然导致公众信心丧失仅仅是一个未经检验的推断，我们恰恰提出一个相反的问题：为什么不能增强投资者信心？为什么不会因某个机构的破产让投资者明白证券机构违规意味着自寻死路，则因此而更加相信幸存者的稳健性与审慎性？
四是合并（或接管）。典型的事例是经历了国债期货"3·27"事件后，曾经有"万国证券，证券王国"之称的万国与申银的合并。在存款类金融机构中，类似事例更多，如农村信用社接管已经退出某些县的国有商业银行资产负债，城市商业银行收购城信社。但是，接管同样需要条件，任何好的金融机构都不会无缘无故接收一家陷入困境机构的资产－负债。谁来承担负债与资产之间的缺口？显然还是中央银行。
可见，上述手段只有形式上的区别，没有实质的不同--都落实为中央银行资金救助。尽管在微观意义上，上述手段对不同的利益相关体是不同的。比如关闭则意味着直接的中央银行资金负担，而注资是地方向中央借钱，至少还存在一种借贷契约关系；但是在宏观意义上，都体现为与币值稳定和经济增长无关的货币投放。面对这样一种无实质区别的单一性市场退出机制，高风险的机构投资者将不断被"复制"：赢了是自己的，亏了是中央银行的；其推论是：不去追逐风险是非理性的，大胆寻求高风险收入是最优的。
三、政策交易规则：
谁应该承担成本？
问题金融机构的出现意味着必须有人为此承担最后责任。就诸多问题金融机构的处置中，我们发现最后买单的往往不是最初制造问题的人，而是无辜的第三方--公众。这就把金融风险化解列入了政治经济学的研究范畴：在特定的交易规则下，谁受益、谁受损？从南方证券个案中我们发现了两种态度：一是对已有风险迁延不决；二是在巨大窟窿面前指望注资。中央银行注资意味着所有持有人民币的居民都承担了关闭成本。当然，几乎所有的公众都不会在事实上感觉到因为注资（货币发行）带来的自身货币贬值，因为这毕竟与庞大的货币存量相比是九牛一毛。
但是显然，这种政策交易规则是不公平的。这种不公平绝不是仅仅在于让公众承担某个机构恶意违规的成本，而在于该规则是一种在不断制造不公平的制度安排：即便某一家金融机构被清盘，新的或现存的机构经营者依然会"用足政策"，忽视风险内控，强化违规获利。就此，笔者想起1998年率领全国人民抗击洪水的温家宝在人民银行振聋发聩的一句话：清朝黄河决堤要斩四任责任官员。但是可以想象的是，我们恐怕看不到对当初制造南方证券目前困境的内部责任人的有效惩处。
即使交易规则不能在短期内全面改革，至少我们看到了一丝新希望：中央银行新设的强力机构--金融稳定局将内设"金融稳定评估处"，对什么是全局性、系统性金融风险作出准确定义，对什么情况下动用中央银行最后贷款人职能确定交易规则。也许在今后的风险处置中，央行将面临来自各种利益集团的压力，但是上述机构的设立至少体现了一种形式上的进步。
作为总结，我们认为，南方证券陷入困境固然是一个机构的悲哀，更是一种体制、一种机制和一种交易规则的悲哀。但是，我们依然乐观地认为，坏事可以变好事，也许这是创建一种更公平透明的市场体制、更有效的监管和风险防范机制、更公平的政策交易规则的起点。体制塑造行为，当我们拥有了更健康的体制，则有理由相信金融机构的理性行为才可能既是单个机构的最优行为，也符合人民的根本利益。